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BULLETIN MENSUEL COB - JUIN 2002- N°369

M é t h o d e d e v a l o r i s a t i o n d e sp r o d u i t s d e t a u x d a n s l e sO P C V M

Par un courrier daté du 23 mai 2002 adressé à l'ensemble des sociétés de gestion, la Commission

des opérations de bourse a rappelé quelles étaient les règles de valorisation des produits de taux

devant être retenues par les OPCVM. Elle leur a demandé, pour les OPCVM ayant pratiqué des

méthodes susceptibles de conduire à des écarts entre la valeur de négociation et la valeur

comptabilisée, de respecter certaines dispositions permettant de revenir à une situation de

valorisation au prix de marché, tout en aménageant une période de transition.

Celle-ci doit en effet permettre aux différents acteurs de la gestion de prendre les dispositions

nécessaires à l'évolution de leur offre commerciale, mais surtout d'assurer le retour à une

valorisation à un prix de marché sans conséquence dommageable pour les porteurs de parts etactionnaires.

1. Rappel de la réglementation en vigueur.

1.1 Le décret 89-624, modifié par le décret 2002-278, rappelle, dans son article 10, une obligation

de résultat afférente à la valorisation des OPCVM :

"Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières doivent pouvoir à tout moment

valoriser de manière précise et indépendante leurs éléments d'actif et de hors bilan ; ils doivent

pouvoir à tout moment mesurer les risques associés à leurs positions et la contribution de cespositions au profil de risque général du portefeuille."

1.2 Le règlement n° 89-02 de la Commission des opérations de bourse précise, dans ses articles 20

à 22, les principes de valorisation applicables aux OPCVM :

• article 20 : " Les valeurs et les titres inscrits à l'actif d'un OPCVM ou détenus par lui sont évalués

chaque jour d'établissement de la valeur liquidative dans les conditions fixées par les statuts ou le

règlement. Les règles de valorisation doivent être identiques pour tous les OPCVM de la même

catégorie gérés dans le cadre d'une même communauté de gestion";• article 21 : " Les titres, valeurs ou contrats qui ne sont pas négociés sur des marchés organisés, en

fonctionnement régulier et ouverts au public, sont évalués lors de l'établissement de chaque

valeur liquidative conformément à l'article 20, dès lors que la durée à l'émission est supérieure à

trois mois.";

• article 22 : " La SICAV ou la société de gestion de fonds procède à l'évaluation des valeurs et titres

dont le cours n'a pas été constaté ou qui n'ont pas fait l'objet de cotation le jour d'établissement

de la valeur liquidative".

1.3 L'instruction du 15 décembre 1998 de la Commission des opérations de bourse présente, dans

ses annexes IV et V, des modèles de statuts et règlements applicables aux OPCVM dans lesquels

figurent les méthodes de valorisation prescrites par les dispositions comptables applicables.

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1.4 Les dispositions comptables applicables aux OPCVM font l'objet d'un arrêté du ministre de

l'économie en date du 6 Mai 1993 (Journal officiel du 12 mai 1993).

Ces dispositions ont été commentées par le Conseil national de la comptabilité, l'ensemble

constituant les règles comptables applicables à l'ensemble des OPCVM. Il ressort de l'arrêté du

6 mai 1993 et de ses commentaires successifs les principes de valorisation suivants :

• pour la valorisation du portef euille, les OPCVM doivent valoriser leur portefeuille-titres (et leurs

opérations à terme fermes et conditionnelles) à la valeur actuelle. Ce principe d'évaluation au prix

de marché est également repris pour les opérations réalisées de gré à gré ;

• dans le cas spécif ique des titres de créances négociables (TCN), une précision a été apportée pour

leur valorisation. En effet, les TCN doivent être en principe évalués à la valeur de marché, ou, en

l'absence de transactions significatives, par l'application d'une méthode actuarielle, le taux retenu

étant celui des émissions de titres équivalents affecté, le cas échéant, d'un écart représentatif des

caractéristiques intrinsèques de l'émetteur du titre.

Toutefois, une méthode simplificatrice (linéarisation) est prévue par les règles comptables pour

les seuls TCN dont la durée de vie restant à courir est inférieure à 3 mois. Cette méthode

simplificatrice peut s'appliquer aux TCN :

- d'une durée de vie à l'émission inférieure à trois mois ;

- d'une durée à l'émission supérieure à trois mois, mais acquis par l'OPCVM trois mois ou

moins de trois mois avant l'échéance du titre ;

- d'une durée à l'émission supérieure à trois mois, acquis par l'OPCVM plus de trois mois

avant l'échéance du titre mais dont la durée de vie restant à courir à la date de détermination

de la valeur liquidative devient égale ou inférieure à 3 mois.

Toutef ois, en cas de sensibilité particulière de certains de ces titres au marché, cette méthode doit

être écartée.

La possibilité offerte par les dispositions comptables, en cas d'échanges financiers adossés,d'effectuer une valorisation globale, ne constitue en aucun cas un abandon de la nécessité

d'évaluation au prix de marché.

Il résulte de la lecture de ces dif férents textes que, sauf exception strictement délimitée, les titres,

valeurs et contrats doivent être valorisés, à chaque établissement de valeur liquidative, à leur valeur

de marché.

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MÉTHODE DE VALORISATION DES PRODUITS DE

TAUX DANS LES OPCVM

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2. Appréciation de la situation

Un grand nombre de gérants de la place, cherchant à accroître le rendement des produits de taux,

principalement dans le domaine de la gestion monétaire, ont ces dernières années introduit dans

les portefeuilles des créances autres que les TCN, tels que des obligations assorties d'échéances plus

lointaines, émis par des émetteurs français ou étrangers.

Ces titres sont souvent détenus jusqu'à l'échéance et peuvent faire l'objet de swapsdestinés à couvrir

les risques de taux ou de change, ou être détenus sous la forme de swaps d'actifs ou " asset swaps ",

agrégeant en un seul contrat de gré à gré, l'achat du titre et son swap.

La modalité de valorisation retenue par ces acteurs de la place, indépendamment de la maturité de

l'actif concerné, est la linéarisation tout au long de la durée de détention.

Ce cas n'est pas prévu par la réglementation. La linéarisation peut être neutre au regard de l'impact

des fluctuations de taux et de devise dans la mesure où ces risques sont couverts, mais cette

méthode ne l'est pas vis-à-vis de l'évolution du risque de crédit de l'émetteur sous-jacent.

Or récemment, le marché a de plus en plus pris en compte l'évaluation du risque de crédit, ce qui

s'est traduit par un élargissement progressif des spreads. Il s'ensuit qu'une distorsion a pu apparaître,

d'autant plus que le terme est long, entre les valeurs liquidatives obtenues par une valorisation au

prix de marché et celles résultant de la linéarisation.

Il en résulte que le risque de crédit afférent à ces positions n'est pas pris en compte dans l'actif de

l'OPCVM et par conséquent dans sa valeur liquidative.

3. Orientations retenues au titre des modalités derégularisation

Pour les OPCVM qui publient des valeurs liquidatives ne reflétant pas la valeur de négociation des

actifs du fait du recours à la méthode de linéarisation en dehors de son champ d'application

réglementaire, la responsabilité de la société de gestion de portefeuille serait clairement engagée

dans le cas où, du fait d'une cession ou du retour à une méthode de valorisation conforme à la

réglementation, une perte serait constatée dans les comptes de l'OPCVM. Une telle perte devrait

donc nécessairement être prise en charge, afin qu'elle ne soit pas supportée par les investisseurs.

En vertu de l'engagement demandé par la Commission des opérations de bourse aux sociétés de

gestion de ne pas faire supporter de pertes éventuelles aux porteurs et actionnaires au titre de la

linéarisation, le retour à la norme pourra faire l'objet d'une mise en œuvre progressive dans le temps

dans les strictes conditions précisées ci-dessous.

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3.1 Période de transition

La période de transition débute le 24 mai 2002. Elle prendra fin au 31 décembre 2003.

3. 2 Valorisatio n au p rix de marché po ur toute nou velle

posi t ion

A compter du début de la période de transition, toute nouvelle position (hors TCN d'une maturité

inférieure à 3 mois) doit être valorisée pour le calcul de la valeur liquidative sur la base de sa valeur

de marché. La réflexion doit être poursuivie, sur l'amélioration des méthodes de valorisation des

instruments de taux afin de mettre en œuvre ce principe.

3.3 Poursuite de la méthode linéaire pour les positions

existantesPour les positions figurant en portefeuille au 24 mai 2002 et faisant l'objet d'une linéarisation, il

est demandé aux sociétés de gestion de poursuivre l'application de cette méthode sans en modifier

les modalités. La méthode de valorisation linéaire ne peut donc être abandonnée

discrétionnairement au profit de celle du prix de marché pendant la période de transition pour les

positions existantes. Toutefois, la société de gestion peut choisir de revenir à la méthode de

valorisation au prix du marché de façon simultanée sur l'ensemble des portefeuilles en procédant à

une éventuelle indemnisation des porteurs ou actionnaires. Au 31 décembre 2003, les positions

résiduelles devront être basculées de la méthode linéaire à la valeur de marché, lors de la dernière

valeur liquidative publiée du mois de décembre.3.4 Prise en charge des pertes réalisées en cas de cession ou

lors du passage au prix de marché au 31 décembre 2003

Lors de la réalisation d'une position ou du passage de la méthode linéaire au prix de marché sur la

dernière valeur liquidative du mois de décembre 2003 pour le stock résiduel, les pertes nettes

éventuelles devront être prises en charge afin que les porteurs de parts ou d'actions ne supportent

aucune moins-value liée à l'utilisation de la méthode linéaire.

3.4.1 Annulation de l'impact d ans les comptes de l'OPCVM 

Toute différence positive ou négative entre la valeur de réalisation de la ligne considérée et celle

figurant en portefeuille à la même date devra être immédiatement compensée, sur la même valeur

liquidative, par l'enregistrement d'une créance à recevoir ou d'une dette venant compenser la perte

ou le gain enregistré dans les comptes de l'OPCVM, assurant ainsi la neutralité sur la valeur

liquidative.

Pour le cas particulier de la défaillance de l'émetteur, la moins-value résultant de l'écart entre la

valorisation linéaire figurant en portefeuille et la dernière valorisation au prix de marché de la

position précédant l'annonce de la défaillance devra suivre le processus décrit ci-dessus. Seul le

solde pourra être enregistré en moins-value dans les comptes de l'OPCVM.

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3.4.2 Règlement de la cré ance

La créance décrite ci-dessus devra être honorée dans les meilleurs délais. Cette créance peuttoutefois être compensée par les inscriptions faites en compte de dette dans les comptes de

l'OPCVM à l'occasion de plus-values de même nature, de cessions ou au 31 décembre 2003.

En cas de plus-value nette au 31 décembre 2003, celle-ci restera acquise à l'OPCVM.

3.5 Mise en place d'un o uti l de suivi

Les sociétés de gestion devront mettre en place un outil de suivi de la valeur de marché des

positions détenues. Cet outil devra permettre d'évaluer, pour chaque position faisant l'objet d'une

linéarisation et chaque OPCVM, l'évolution de l'écart entre la valeur en comptabilité et le prix de

marché. La périodicité de cette évaluation au prix de marché devra être au minimum mensuelle.

Un historique de ces travaux devra être effectué, tenu à disposition des commissaires aux comptes

des OPCVM concernés et du commissaire aux comptes de la société de gestion et de la

Commission sur simple demande.

4. Modalités de l'engagement de la société de gestion

Les sociétés de gestion doivent affirmer par écrit à la Commission des opérations de bourse et aux

commissaires aux comptes concernés que les porteurs n'auront pas à supporter de pertes au titre de

la linéarisation. Les modalités du mécanisme, qui devront être conformes aux orientations définies,

seront portées à la connaissance de la Commission des opérations de bourse et des commissaires

aux comptes concernés avant le 30 septembre 2002.

Dans le cas où la société de gestion ne respecterait pas ce délai ou si les modalités retenues n'étaient

pas en adéquation avec les orientations définies ci-dessus, les sociétés de gestion concernées

devraient revenir immédiatement à la méthode de valorisation au prix de marché, en indemnisant

le cas échéant leurs clients, simultanément sur l'ensemble des OPCVM gérés.

La description du processus devra notamment préciser :

• l'identification de l'entité en charge d'honorer les créances décrites au point 3.4.2 ci-dessus ;• la liste des OPCVM concernés (l'ensemble des OPCVM concernés à destination de la

Commission des opérations de bourse et l'ensemble des OPCVM dont le commissaire aux

comptes est titulaire du mandat pour ces derniers) ;

• pour chacun de ces OPCVM, l'écart entre la valeur liquidative et la valeur au prix de marché sur

la base de la dernière valeur liquidative du mois d'août 2002, sous la forme d'un tableau

récapitulatif ;

• la description de la procédure d'élaboration du suivi de la valeur au prix de marché comprenant

les hypothèses retenues pour sa détermination ;

• la description de la procédure de valorisation au prix de marché des positions acquises pendant

la période de transition ;   L   A

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• la description de la procédure mise en place au sein de la société de gestion et avec ses prestataires,

le cas échéant, pour la mise en œuvre de la prise en charge des pertes réalisées en cas de cessionou lors du passage au prix de marché au 31 décembre 2003, comprenant l'annulation de l'impact

dans les comptes de l'OPCVM et le règlement de la créance.

Les sociétés de gestion conservent toutefois la possibilité de revenir à la méthode de valorisation au

prix du marché de façon simultanée sur l'ensemble des OPCVM qu'elles gèrent en procédant à une

éventuelle indemnisation des porteurs ou actionnaires. Les sociétés envisageant cette modalité

devront en informer préalablement la Commission des opérations de bourse et suivre le même

formalisme que celui décrit ci dessus.