Centrale laitière conserver (cfg group 05-04-2012)

1

Centrale Laitière (CLT) Biens de consommation de base

Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s

Avril 2012

Cours et volumes Force relative CLT vs CFG25

Décélération exceptionnelle de la consommation des produits laitiers au Maroc L’année 2011 a été témoin d’une décélération exceptionnelle de la consommation des produits laitiers au Maroc. En effet, la consommation nationale a crû de seulement +2%, une progression nettement inférieure aux seuils observés sur les 6 dernières années. Le ralentissement de la consommation a eu lieu malgré la décision des différents intervenants du secteur de globalement stabiliser les prix aux consommateurs et ceci dans un environnement sujet à une forte inflation des prix des matières premières (poudre de lait, carton, plastique) Arbitrage entre produits laitiers et denrées alimen taires de base dans un contexte marqué par la stabilité des prix des produ its laitiers c onjuguée à l’envolée des prix des aliments de première nécessi té. Le consommateur a selon nous opéré un arbitrage entre produits alimentaires de première nécessité et produits laitiers au détriment de ces derniers. Une stratégie commerciale axée sur la co nquête de parts de marché et la consolidation du chiffre d’affaires au détriment de s marges Dans un marché des produits laitiers moins dynamique, sujet à la poursuite de la hausse des cours des matières premières à l’international, Centrale Laitière a surperformé son secteur affirmant une fois de plus son positionnement de leader et de teneur de marché. Le groupe laitier a consolidé sa part de marché de +4 points sur ses deux segments d’activité, renforçant sa part de marché globale à 63%.

Une performance opérationnelle impactée par des facteurs exogènes (poursuite de la hausse des cours des intrants) et endogènes (décision de Centrale Laitière d’absorber l’intégralité de la ha usse afin de r econquérir des parts de marché) Dans le sillage d’une conjoncture internationale marquée par l’envolée des cours des matières premières conjuguée à la volonté du groupe de ne pas répercuter ces pressions inflationnistes sur le consommateur, les marges du groupe se sont effritées en 2011. La marge EBITDA a accusé une baisse de –2,4 points par rapport à 2010 s’affichant à 16,9%, en ligne avec notre prévision de 17,0%. Le résultat net part du groupe a chuté de –21,6% totalisant 458MDH, soit une marge nette de 6,9% inférieure au niveau constaté l’année dernière (9,5%) et à nos attentes (8,2%). Valorisation et recommandations Notre valorisation de Centrale Laitière par la méthode DCF aboutit à une valeur de 1 182DH/ action. Nous maintenons ainsi notre recommandation à Conserver le titre. Cette valorisation s’appuie sur les hypothèses suivantes : (1) un TCAM du CA entre 2011 et 2018e de 6,1% ; (2) une marge d’EBIT à terme de 13,1% ; (3) un WACC de 9,84%.

90

100

110

120

130

01-11 05-11 09-11 01-12

1 200

1 300

1 400

1 500

03-11 09-11 03-12

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Prix en DH Volumes en MDH

RIC: CLT.CS BB: CLT.MC

Recommandation Conserver

Cours cible (en DH) 1182

Cours (en DH) 1325

Potentiel de dépréciation du cours -11%

Informations boursièresCapitalisation (MDH)/($M) 12 482 / 1477

Volume quotidien moyen (KDH)/($K) 285 / 34

Nombre de titres (en milliers)

Flottant

Extrêmes (DH) 1 397 / 1 250

Performance 1m ytd y-o-yPerformance absolue -11,2% 1,1% -3,8%

Performance relative au CFG 25 7,1% 1,1% 1,9%

Valorisation 2011 2012e 2013eEV/CA (x) 1,9 1,8 1,7

EV/EBITDA (x) 11,3 11,5 10,4

P/E (x) 27,3 26,2 22,3

P/B (x) 6,9 6,9 6,6

DY (%) 4,7% 3,9% 3,6%

BPA (DH) 49 51 59

DPA (DH) 51 48 56

Analyste

Maha Karrakchou

+212 522 488 263

[email protected]

Sales

Mohammed Essakalli

Bachir Tazi

Amira Mestari

Othman Benouhoud

+212 522 250 101

9 420

6,23%

2

Evolution de la consommation des produits laitiers au Maroc

Croissance de la consommation interne Evolution de l’indice de la confiance des ménages

Flash Info - Recherche Actions

Décélération exceptio nnelle de la consommation des produits laitiers au Maroc L’année 2011 a été témoin d’une décélération exceptionnelle de la consommation des produits laitiers au Maroc. En effet, la consommation nationale a crû de seulement +2%, une progression nettement inférieure aux seuils observés sur les 6 dernières années. Le ralentissement s’est particulièrement ressenti sur le segment produits laitiers ultras frais (PLUF) qui a enregistré une croissance de seulement +3% contre une moyenne de +12% sur les 6 dernières années. Le ralentissement de la consommation a eu lieu malgré la décision des différents intervenants du secteur de globalement stabiliser les prix aux consommateurs et ceci dans un environnement sujet à une forte inflation des prix des matières premières (poudre de lait, carton, plastique).

8%

6%7%

10%11%

3%

12%13%

10%

12% 12%

1%

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Lait PLUF Ralentissement sans précédent de la

croissance de la consommation des produits laitiers au

M aroc

Source : Centrale Laitière

Les raisons plausibles de cette décélération Dans le but de comprendre les causes intrinsèques de ce ralentissement, nous avons étudié l’évolution de plusieurs indicateurs macroéconomiques susceptibles de nous apporter des éléments de réponse. Nous pensons que les tensions socio-politiques conn ues par le M aroc en 2011 ainsi que les incertitudes économiques dans la Zone Euro auraient eu un impact limité sur la consommation interne comme le démontre 1/ l’évolution positive de l’indice de confiance des ménages et 2/ la croissance des dépenses des ménages en 2011. Soulignons par ailleurs les différentes revalorisations salariales opérées en juillet 2011 visant l’augmentation du pouvoir d’achat des ménages, notamment l’augmentation du SMIG de 15% (10% effective en juillet 2011 et 5% à partir de juillet 2012), ainsi que la fixation d’un minimum obligatoire de 1000 DH pour les pensions de retraite et une hausse généralisée de 600 DH des salaires des fonctionnaires entrée en vigueur en mars 2011. Autant de facteurs susceptibles d’accroître ou du moins préserver le pouvoir d’achat facial des consommateurs dans un environnement économique marqué par la hausse générale des prix des denrées alimentaires de base.

0,9%1,9%

0,5% 0,8%

-1,6%

-5,0%

0,8%

-2,3%

-0,3%

-4,0%

9,4%

5,0%

T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11

Une perception des ménages en 2011 globalement plus optimiste de l'évolution

du niveau de vie par rapport à 2010

3,8%4,4%

6,0%

2,3%

4,9%

7,3%

3,6%

9,4%

6,9%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Cro issance moyenne 5 ans: +6,1%

Source : HCP, CFG Recherche Source : HCP, CFG Recherche

3

Evolution des prix nationaux des denrées alimentaires de base en 2011

Source : HCP, CFG Recherche

Consommation nationale par habitant (L/Hab/an)

45 5265

247

3 2

M aroc Algérie Tunisie Pays émergents Paysdéveloppés


Par ailleurs, nous excluons également l’hypothèse d’un développement rapide et soudain du marché parallèle de produits laitiers au Maroc . Nous écartons aussi l’hypothèse selon laquelle le marché des produits laitiers marocain aurait attein t le seuil de maturité. Avec une consommation annuelle moyenne par habitant et par an de seulement 32 équivalents litres de lait contre 90 litres recommandés pour les besoins nutritionnels, et 52 en Tunisie, le marché des produits laitiers au Maroc recèle encore un fort potentiel de croissance.

Décélération de la consommation des produits laitie rs dans un contexte marqué par la stabilité des pri x des produits laitiers, conjuguée à l’envolée des prix d es aliments de première nécessité. Le consommateur a selon nous opéré un arbitrage en tre produits alimentaires de première nécessité et produits laitiers au détriment de ces derniers. Par rapport aux deux années précédentes, 2011 a connu une hausse importante des prix des denrées alimentaires de première nécessité aussi bien au niveau national qu’à l’international. A titre indicatif, le prix du thé et de l’huile ont augmenté de respectivement +15,6% et +12,2%. La hausse générale des prix des produits alimentaires de première nécessité aurait induit une baisse de la consommation des produits alimentaires perçus comme « moins vitaux » notamment les produits laitiers, et ce afin de préserver le pouvoir d’achat pour les aliments de base.

Hausse significative en 2011des prix des denréesalimentaires considérées depremière necessité au M aroc

Inflation contenue des prix du lait et dérivés en 2011 malgré lapoursuite de la hausse des prixdes intrants

Biens de consommation de base 2009 2010 2011

Thé -0,1% 5,6% 15,6%Huiles et graisses -0,2% 1,1% 12,2%Légumineuse sèches 2,8% -2,1% 7,9%Céréales non transformées -18,5% -0,8% 7,8%Poissons et conserves 4,3% 2,2% 4,7%Œufs 3,0% -4,8% 2,8%Légumes frais 12,7% 14,4% -12,5%Produits laitiers 1,5% 0,4% 0,9%Lait 2,2% 0,1% 0,4%

Lait et dérivés

Produits alimentaires de première necessité

Source : HCP, CFG Recherche

Ceci nous parait être la cause la plus plausible de la décélération subite du marché des produits lait iers au Maroc en 2011.

4


Yawmy Contribution au CA 23% en 2011 Croissance en valeur +3,4% en 2011 +4,7% en 2010

Jamila Contribution au CA 7.9% en 2011 Croissance en valeur +15,0% en 2011 +13,2% en 2010

Centrale Contribution au CA 49% en 2011 Croissance en valeur +5,9% en 2011 +7,4% en 2010

Réalisations 2011 et perspectives commerciales de C entrale Laitière Une stratégie commerciale axée sur la conq uête de parts de marché et la consolidation du chiffre d’affaires au détriment des marges. Dans un marché des produits laitiers moins dynamique, sujet à la poursuite de la hausse des cours des matières premières à l’international, Centrale Laitière a surperformé son secteur affirmant une fois de plus son positionnement de leader et de teneur de marché. Capitalisant sur une stratégie commerciale offensive et une expertise métier avérée, le groupe laitier a consolidé sa part de marché de +4 points sur ses deux segments d’activité, à savoir, le lait (65,5% vs. 61,5% en 2010) et les produits laitiers frais (61% vs. 57% en 2010). La part de marché globale s’est hissée à 63%. Face à une demande relativement élastique, une consommation en nette décélération et une flambée des cours des intrants, la politique du groupe de favoriser le gain de parts de marché au détriment des marges s’est avérée judicieuse et incontournable car s’inscrivant dans une stratégie long termiste visant à 1/ fidéliser sa base de clientèle et 2/ recruter de nouveaux consommateurs afin de consolider sa part de marché et pouvoir tirer pleinement profit de la reprise du marché. Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé s’est apprécié de +7,0%, réalisant une croissance supérieure à nos attentes (+5,2%). Cette performance illustre le maintien de la dynamique des ventes des grandes marques telles que Jamila, Centrale et Yawmy, ainsi que le bon comportement du segment fromage et ce, en dépit d’une concurrence vive dans le secteur. Développ ement du taux de pénétration dans le segment lait g râce à une offre lait pasteurisé premier prix. L’activité lait commercialisé sous la marque « Centrale » a vu ses ventes en volume augmenter à un rythme plus soutenu en 2011 par rapport à 2010 (+9,2% versus +8,1% l’année dernière), grâce au franc succès de son offre lait frais pasteurisé en sachet premier prix à 3DH. Les ventes en valeur ont augmenté de +8,8% (versus +7,4% en 2010) impactées par un mix-produits marqué par la monté en régime d’un assortiment de produits plus riches en offre « premier prix » ciblant les ménages à revenus modestes. Très bon comportement de la filiale Fromagerie des Doukkala Malgré une faible contribution au chiffre d’affaires global du groupe (5,4% en 2011), les réalisations commerciales et financières de la filiale Fromageries des Doukkala sont en croissance continue impactant positivement la performance globale du groupe. En 2011, le chiffre d’affaires de la filiale fromagère a crû de +20% par rapport à 2010 s’établissant à 360MDH. Cette dernière a su s’imposer dans un environnement fortement concurrentiel comme en témoigne le renforcement de sa part de marché de +3 point à 24% par rapport à l’année précédente. Résilience des grandes marques Jamila et Yawmi. Avec respectivement 55% et 70% de parts de marché, Yawmi et Jamila demeurent parmi les marques phares du groupe. Malgré une conjoncture de marché peut favorable, ces deux dernières ont réalisé des progressions respectives de +3,4% (vs. +4,7% en 2010) et +15,1% (vs. +13,1%) globalement en ligne avec les évolutions passées. Activia un gisement de croissance à fort potentiel. Positionnée sur un segment vierge quasiment inexploité au Maroc, celui de la santé et du bien être, la marque Activia recèle un fort potentiel de croissance de part 1/ l’exclusivité et la singularité de son offre produits et 2/ le faible taux de pénétration. Actuellement, Activia est le seul produit laitier au Maroc à base de probiotique, un ferment qui aide à réguler le transit intestinal lent. Le succès de l’offre est intimement lié à la capacité de Centrale Laitière à promouvoir l’association de « santé/bien être » à la consommation régulière d’un produit laitier différentié, chez une niche de clients à fort potentiel. Stabilisation des parts de Marché de Centrale Laitière en 2012, accompagné e par une croissance légèrement plus soutenue du marché des p roduits laitiers au Maroc par rapport à 2011. Nous escomptons pour 2012 une croissance des ventes en valeur de Centrale Laitière légèrement inférieure par rapport à 2011 (6% versus 7% en 2011). Nos hypothèses intègrent notamment une stabilisation de la part de marché globale du groupe au même niveau qu’en 2011, soit 63%. Nous pensons qu’il serait difficilement réalisable pour Centrale Laitière d’accroître davantage sa part de marché compte tenu d’un contexte marqué par une concurrence de plus en plus intense.

PDM Lait 2011 + 4 points à 65,5% PDM PLUF 2011 + 4 points à 57,0% PDM CLT 2011 63%

5


Ventilation du chiffre d’affaires consolidé par ma rque

Contribution au chiffre d’affaires par marque

Contribution des différentes marques à la croissan ce du chiffre d’affaires

Centrale et Jamila principaux contributeurs à la Croissance du chiffre d’affai res en 2011 (58% de la croissance totale)

Contribution plus importante de la part de FDD en 2011 grâce au gain de part de marché (+3 points à 24%)

Centrale et Yawmy, principaux générateurs de chiffre d’affaires du groupe (72% du CA total)

(en %) 2009 2010 2011

Centrale 50% 50% 49%

Yawmy 25% 24% 23%

Jamila 7% 7% 8%

Fromagerie des Doukkala 5% 5% 5%

Danino 2% 2% 3%

Activia 1% 2% 2%

Dannette 2% 2% NC

Beurre 1% 1% 1%

Autres 7% 6% NC

(en MDH) 2009 2010 2011

Centrale 2 858 3 069 3 250Var. (%) 7,4% 5,9%

Yawmy 1 427 1 494 1 545Var. (%) 4,7% 3,4%

Jamila 401 454 522Var. (%) 13,2% 15,0%

Fromagerie des Doukkala 299 302 360Var. (%) 1,0% 19,2%

Danino 102 137 175Var. (%) 34,3% 27,7%

Dannette 133 120 NCVar. (%) -9,8% -

Activia 36 118 121Var. (%) 227,8% 2,5%

Beurre 71 81 91Var. (%) 14,1% 12,3%

Autres 380 399 NCVar. (%) 5,0% -Chiffre d'affaires consolidé 5 707 6 174 6 609

(en %) 2010 2011

Centrale 45% 42%

Jamila 11% 16%

Fromagerie des Doukkala 1% 13%

Yawmy 14% 12%

Danino 7% 9%

Beurre 2% 2%

Activia 18% 1%

Dannette -3% NC

Autres 4,0% NC

6

Evolution du prix des matières plastiques Evolution du cours de la poudre de lait entier


Des performances opérationne lles impactées par les pressions inflationnistes à l’international Une performance opérationnelle impactée par des fac teurs exogènes (poursuite de la hausse des cours de s intrants) et endogènes (décision de Centrale Laitiè re d’absorber l’intégralité de l a hausse afin de reconquérir des parts de marché). Dans le sillage d’une conjoncture internationale marquée par l’envolée des cours des matières premières conjuguée à la volonté du groupe de ne pas répercuter ces pressions inflationnistes sur le consommateur, les marges du groupe se sont effritées s’établissant à des niveaux inférieures aux moyennes observées sur les 5 dernières années. La marge EBITDA a accusé une baisse de –2,4 points par rapport à 2010 s’affichant à 16,9% en ligne avec notre prévision de 17,0%. L’évolution de la marge d’exploitation s’est également inscrite dans une tendance baissière en ligne avec nos estimations (-2,8 points de pourcentage à 11,2% versus 14,1% en 2010 et notre prévision de 11,7%). Le résultat net part du groupe à chuté de –21,6% totalisant 458MDH, soit une marge nette de 6,9% inférieure au niveau constaté l’année dernière (9,5%) et à nos attentes (8,2%). Le prix des emballages plastiques continuera à pese r sur les marges en 2012. L’évolution du cours du plastique, produit dérivé du pétrole utilisé dans les emballages des produits laitiers, est étroitement corrélée à celle du pétrole brut. Les tensions géopolitiques dans la région du golf persique et dans certaines parties du monde arabe ne cessent d’alimenter la courbe haussière du pétrole brut et de ses dérivés. Sur les trois premiers mois de 2012, les prix du PVC et PC cristal ont augmenté de respectivement +7% et +4% par rapport à décembre 2011. En 2012, le prix des matières plastiques devrait se maintenir à des niveaux élevés corrélativement avec les prévisions d’évolution du cours du pétrole. Les prix de la poudre de lait entier en 2012 devrai ent persister à des niveaux tendus, appuyés par une demande croissance de la part des principaux pays i mportateurs qui voi ent leurs besoins structurels d’importations de produits laitiers augmenter. Stimulée par des prix du lait aux producteurs élevés à l’international, et des conditions climatiques idéales depuis un an, la production laitière mondiale a progressé à un rythme soutenu dans les grandes zones exportatrices de produits laitiers, à savoir la Nouvelle-Zélande (+11,6%), l’argentine (+14,1%), l’Union Européenne (+2,1%), l’Australie (+1,8%) et les Etats Unies (+1,6%). En revanche, la collecte laitière nationale des principales zones importatrices notamment la Russie (-1,2%), l’Ukraine (-1,9%), la Biélorussie (-1,5%) et le Japon (-4,2%) a poursuivi son orientation baissière. En 2012, le marché mondial de la poudre de lait entier devrait rester tendu avec des disponibilités limitées face à une demande mondiale dynamique et croissante de la part des pays émergents (Chine, Russie, Algérie, Egypte, Asie du sud est).

1500

2500

3500

4500

5500

6500

janv-06 janv-07 janv-08 janv-09 janv-10 janv-11 janv-12

Europe Oceanie

+2 6 % +18 %

$/tonne

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

janv-08 janv-09 janv-10 janv-11 janv-12

PVC PS cristal$/tonne

+17% +13 %

+3 0 % +2 0 %

Une collecte de lait nationale probablement moins f avorable en 2012 impactée par une faible pluviométr ie. Centrale Laitière aura probablement recours à plus d’importation de poudre de lait pour pallier à la baisse de la production locale. Malgré les différents dispositifs entrepris par Centrale Laitière pour assurer et développer l’amont laitier au Maroc (notamment via l’importation de génisses pour les éleveurs indépendants et le subventionnement des aliments pour bétail), l’année 2012 sera probablement caractérisée par une baisse de la collecte nationale de lait. Une production compromise par des conditions climatiques peu propices en 2012. Dans ce sillage, Centrale Laitière devra probablement accroître ses importations de poudre de lait pour remédier à ce déficit. Par ailleurs, nous pensons que la baisse de la production locale pourrait induire une augmentation des prix de reprise pratiqués par les producteurs. Ainsi, et compte tenu, des cours relativement élevés de la poudre de lait sur les marchés des matières premières à l’international, ainsi que d’une éventuelle hausse du prix du lait frais, nous devrions assister à un écrasement de la marge brute (36,5% versus 37,5% en 2011) de Centrale Laitière en 2012.

Source : Index Mundi, CFG Recherche Source : ELIPSO

7


Les chemins ve rs l’autosuffisance Centrale Laitière continue d’œuvrer dans le dévelop pement de l’amont laitier national afin de minimise r l’impact des pressions inflationnistes à l’internat ional. Le leader national des produits laitiers continue de s’investir massivement dans le développement de la filière laitière marocaine à travers un programme d’accompagnement et de subventions aux producteurs de lait indépendants via le programme « Ferme Imtiaz » ainsi qu’à travers une intégration vertical par la création en 2009 de ce qui deviendra à terme la plus grande ferme laitière en Afrique du Nord « Lait Plus ». Actuellement, Lait Plus abrite 4 000 vaches laitières. A terme, le groupe ambitionne d’augmenter ce nombre à 10 000 génisses pour produire 60 millions de litres de lait par an, soit 10% des besoins de Centrale Laitière en lait frais. Les achat de lait entier en poudre à l’international ne représentent que 10% des approvisionnements de Centrale Laitière en lait, l’essentiel du besoin soit 620 millions de litres de lait étant assuré par les 120 000 éleveurs partenaires. Notons que la production nationale globale de lait au Maroc a totalisé environ 2 milliards de litres en 2011, dont les deux tiers ont été orientés vers l’industrie, le reliquat (un tiers) étant destiné à l’autoconsommation et au secteur informel (laiteries essentiellement).

8


Valorisation et recommandation Compte tenu d’une conjoncture nationale et internationale moins avantageuse nous avons revu légèrement à la baisse nos estimations de croissance et nos marges prévisionnelles. Perspectives 2012

1. Nous escomptons pour 2012 une croissance des ventes en valeur de Centrale Laitière légèrement inférieure par rapport à 2011 (6% versus 7% en 2011) intégrant ainsi l’impact d’une conjoncture économique moins favorable.

2. En raison des facteurs ci dessous, nous prévoyons une baisse de la marge EBITDA en 2012 à 15,7% (versus 16,9% en 2011).

a. Facteurs exogènes i. La prolongation des tensions inflationnistes sur les cours des matières premières à

l’international notamment la poudre de lait entier 26%, le beurre et le plastique ; ii. Une collecte de lait nationale moins favorable impactée par des conditions climatiques

peu propices (faible pluviométrie et vague de froid). b. Facteur endogènes

i. Stabilisation des prix au consommateur malgré la hausse des prix des intrants ; ii. Maintien des efforts promotionnels et des campagnes publicitaires afin de préserver

les parts de marché dans un marché fortement concurrentiel.

Notre valorisation centrale de Centrale Laitière par la méthode DCF aboutit à une valeur de 1 182DH/ action. Nous maintenons ainsi notre recommandation de Conserver le titre. Les principales hypothèses sur lesquelles s’appuie cette valorisation sont les suivantes :

- WACC de 9,84% sur la base :

i. D’un taux sans risque de 4,16% ; ii. D’une prime de risque marché de 5,50% ; iii. D’un bêta de 1,05 ;

- Un taux de croissance perpétuel de 3% reflétant le potentiel de croissance à très long terme de

Centrale Laitière comme en atteste la faiblesse relative du ratio de consommation nationale de produits laitiers par habitant qui s’établit à prés de 32 équivalents litres de lait/an/habitant, une moyenne largement inférieure à celle des pays voisins notamment la Tunisie (52l/habitant/an) et plus généralement à celle des pays en voie de développement (65l/habitant/an) ;

- Un TCAM du chiffre d’affaires entre 2011 et 2018e de 6,1%

- Une marge EBIT à terme de 13,1%

6,6 7,07,4 7,9

8,5 9,09,6 10,0

0

2

4

6

8

10

2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e

MrdDHTCAM Revenues 2011-2018E : +6,1%

Source : Centrale Laitière & CFG Research Source : Centrale Laitière & CFG Research

458 477559

640728

807879 940

0

200

400

600

800

1000

2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e

MDHTCAM RNPG 2011-2018E : +10,8%

9

1/ Variations du coût moyen pondéré du capital et du taux de croissance perpétuel des cash flow

2/ Variations du taux de marge brute et de croissanc e du chiffre d’affaires à moyen terme


Analyse de sens ibilité

Nos deux exercices de sensibilité de notre cours cible par rapport, dans un premier temps à des variations du taux de croissance perpétuel des free cash flow et de notre facteur d’actualisation, et dans un deuxième temps à des variations du taux de croissance à moyen terme du chiffre d’affaires et du taux de marge brute, confortent notre niveau de valorisation.

Hypothèses : - WACC de 9,84% sur la base :

i. D’un taux sans risque de 4,16% ; ii. D’une prime de risque marché de 5,50% ; iii. D’un bêta de 1,05 ;

Hypothèses : - Un TCAM du chiffre d’affaires entre 2011 et 2018e de

6,1% - Une marge brute à terme de 37% - Une marge d’EBIT à terme de 13,1%

37,50% 37,25% 37,00% 36,75% 36,50% 36,25% 36,00%5,00% 1 078 1 056 1 035 1 014 993 972 9505,50% 1 143 1 121 1 099 1 077 1 055 1 033 1 0126,00% 1 209 1 187 1 164 1 142 1 119 1 097 1 0756,50% 1 278 1 254 1 231 1 208 1 185 1 162 1 1397,00% 1 348 1 324 1 300 1 277 1 253 1 229 1 2067,50% 1 420 1 396 1 371 1 347 1 323 1 298 1 2748,00% 1 494 1 469 1 444 1 419 1 394 1 369 1 344T

CA

M 2

011-

2018

e de

s ve

ntes

Marge brute normalisée

9,50% 9,75% 10,00% 10,25% 10,50% 10,75%

2,00% 1 061 1 023 988 955 924 895

2,50% 1 116 1 074 1 035 998 964 932

3,00% 1 179 1 132 1 088 1 048 1 010 974

3,50% 1 253 1 200 1 150 1 104 1 062 1 022

4,00% 1 341 1 279 1 222 1 170 1 122 1 077

Tau

x de

cr

oiss

ance

pe

rpét

uelle

Coût moyen pondéré du capital

10

Indicateurs clés


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Valorisation 2009 2010 2011 2012e 2013eBPA 66,3 62,0 48,6 50,7 59,3DPA 55,0 59,0 51,4 48,1 56,3FCFFPA 68,2 61,5 54,8 46,4 61,4EV/CA 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7EV/EBITDA 10,4 10,5 11,3 11,5 10,4EV/EBIT 13,5 14,4 17,1 18,1 15,6PER 20,0 21,4 27,3 26,2 22,3P/B 6,7 6,5 6,9 6,9 6,6Ratios & MargesMarge brute 40,9% 39,5% 37,5% 36,5% 37,0%Marge EBITDA 21,0% 19,3% 16,9% 15,7% 16,4%Marge EBIT 16,1% 14,1% 11,2% 10,0% 11,0%Marge nette 10,9% 9,5% 6,9% 6,8% 7,5%ROE 33,4% 30,5% 25,3% 26,5% 29,4%Payout ratio 83% 96% 105% 95% 95%FCFF yield 6,5% 4,9% 4,2% 3,5% 4,6%Dividend yield 5,2% 4,7% 3,9% 3,6% 4,3%Dette nette / Capitaux propres -3,0% 2,0% 10,6% 14,4% 7,8%Comptes de résultatsChiffre d'affaires 5 707 6 174 6 609 7 006 7 426

% évolution 8,4% 8,2% 7,0% 6,0% 6,0%Marge brute 2 335 2 440 2 477 2 557 2 748

% évolution 21,6% 4,5% 1,5% 3,2% 7,5%EBITDA 1 197 1 190 1 117 1 102 1 215

% évolution 23,5% -0,6% -6,1% -1,4% 10,3%EBIT 920 870 743 700 813

% évolution 20,3% -5,4% -14,6% -5,9% 16,3%RNPG 624 584 458 477 559

% évolution 33,0% -6,4% -21,6% 4,2% 17,1%BilanImmobilisations 2 373 2 630 2 792 2 790 2 788Stock 348 494 429 462 486Créances 180 199 213 226 239Autres débiteurs 268 192 474 420 446Capitaux propres du groupe 1 801 1 862 1 764 1 757 1 863Dette nette -54 38 187 253 145Fournisseurs 597 806 916 961 1 011Autres créditeurs 319 299 492 384 404

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Centrale laitière conserver (cfg group 05-04-2012)