ECONOMIE ET POLITIQUE MONÉTAIRE

Master EBFI

S. Brana 2012-2013

CHAPITRE 2LA NOUVELLE CONDUITE DE LA POLITIQUE MONETAIRE

Section 1. Un nouveau cadre théorique

• A. Politique monétaire, anticipations et crédibilité

• Pourquoi l’étude des rigidités nominales est-elle importante ?

• La TQM : M.v = P.T• Si les prix sont parfaitement flexibles : la monnaie est neutre

• S’il existe des rigidités nominales (prix, salaires): une variation de M ou de v affecte le volume des transactions

• 1. Courbe de Phillips et non neutralité de la monnaie

1.1. L’analyse keynésienne de la courbe de Phillips

Une des courbes de Phillips (1958)

• Phillips (1958) observe une relation négative entre le taux de variation des salaires et le taux de chômage (Grande-Bretagne, 1961-1957): Le taux de croissance des salaires est une fonction négative du taux de chômage

• Les keynésiens vont transformer la courbe de Phillips en un arbitrage inflation-chômage (Samuelson et Solow, 1960).

Il suffit de poser que les entreprises fixent leurs prix en appliquant un taux de marge sur leurs coûts salariaux. Le taux d’inflation est donc fonction du taux de croissance du coût salarial, lui-même déterminé par le taux de croissance des salaires corrigé du taux de croissance de la productivité.

• Cet arbitrage possible entre inflation et chômage donne un nouveau rôle à la politique monétaire.

• 1.2. Illusion monétaire et anticipations adaptatives : l’analyse de Friedman

Les monétaristes vont critiquer cette conception ambitieuse de la politique monétaire. 2 aspects :• Friedman et Schwartz (1963) : l’importance de la

monnaie dans les fluctuations économiques.- Les fluctuations de court terme de la masse monétaire précèdent

celles de l’activité économique- L’inflation est partout et toujours un phénomène monétaire

Conséquences :- Seule la monnaie à de l’importance- L’action discrétionnaire des banquiers centraux risque de

déstabiliser l’économie. Il faut s’en tenir à une règle de taux de croissance de la masse monétaire

• Phelps (1967) et Friedman (1968) : La relation de Phillips n’est valable qu’à court terme.

Pour Friedman, les agents négocient leurs salaires sur la base du taux de chômage constaté, mais également sur la base de l’inflation anticipée (raisonnent en termes de pouvoir d’achat)

Hypothèse d’anticipations adaptatives : les agents réagissent avec retard à l’inflation. La Banque centrale, en créant une inflation supérieure à l’inflation prévue peut ainsi réduire le salaire réel, donc le coût du travail, ce qui réduit le chômage.

• Cet arbitrage n’est possible qu’à court terme. Les agents constatent la baisse de leur pouvoir d’achat et demandent des hausses de salaire. Le salaire réel et le taux de chômage reviennent à leur niveau initial.

• La Banque centrale ne peut réduire durablement le chômage qu’en créant une inflation croissante.

• Friedman et Phelps ont anticipé la verticalisation de la courbe de Phillips suite au choc pétrolier inflationniste.

Relation inflation chômage (1973 - 1981)

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Taux de chômage (%)

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Aux Etats-Unis

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2. La révolution des anticipations rationnelles2.1. La théorie des anticipations rationnelles

• Les agents forment leurs anticipations sur la base de toute l’information disponible : il devient impossible de tromper les agents (Muth 1961)

• Toute politique monétaire systématique est inefficace : c’est le principe d’invariance (Sargent et Wallace 1976)

• Seuls des chocs aléatoires peuvent surprendre les agents et affecter le niveau de la production

• La part prévisible de la variation de la masse monétaire affecte le niveau général des prix.

• La monnaie est « super neutre »

• 2.2. Crédibilité et biais inflationniste• Les résultats de la NEC sont en contradiction avec

l’observation empirique d’un arbitrage inflation – chômage

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Taux de chômage (%)

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%)

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Etats-Unis

• Kydland et Prescott (1977) l’expliquent par le manque de crédibilité des autorités monétaires.

• C’est le problème de l’incohérence temporelle : une politique optimale en t ne l’est plus nécessairement en t+1. Les autorités peuvent ainsi être amenées à renier leurs engagements une fois que les agents ont modifié leur comportement.

• Exemple si la fonction objectif des autorités comprend deux objectifs.

• Les agents ont des anticipations rationnelles : ils connaissent l’incitation des autorités à les tromper. Ils ne vont pas croire les annonces de la Banque Centrale et maintenir leurs anticipations d’inflation. Se crée un « biais inflationniste ».

• Kydland et Prescott et la théorie du cycle réel. Les fluctuations économiques ne dépendant pas de chocs de demande, mais de chocs d’offres.

Conclusion des modèles à anticipations rationnelles

• La politique monétaire ne peut agir que temporairement.• Importance des politiques orientées vers le long

terme• Les chocs de demande sont moins importants que les

chocs d’offre• La politique conjoncturelle est contreproductive

• 2.3. Le renouveau de l’analyse keynésienne• La nouvelle école keynésienne: prise en compte des

rigidités de prix dans des modèles avec agents optimisateurs.

• Les études empiriques (par exemple Romer et Romer 1989, Bernanke et Blinder 1992).

B. Les facteurs de crédibilité• 1. Accepter un ratio de sacrifice élevé

Relation inflation chômage (1981 - 1995)

0

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Taux de chômage (%)

Tau

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n (

%)

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1993

19941995

• 2. L’importance des règles de politique monétaire

• Une règle consiste à spécifier le comportement des autorités monétaires en fonction d’un certain nombre de variables.

• Règles simples (ou inconditionnelles)• Débat Currency School/ Banking School• Régime de l’étalon or – Currency board• Règle monétaire de Friedman

• Règles contingentes • Règle de Taylor

ibc = ir +0,5 (y-y*) + 0,5 (p –p*) 

• Source : OFCE

• 3. Le débat transparence / ambiguïté constructive

- Tradition de la mystique des Banques centrales

Cukierman et Meltzler (1986) : il existe un niveau optimal d’ambiguïté- Effort de transparence depuis les années 2000.

- Rôle croissant des anticipations- Lien avec l’indépendance des Banques centrales

- Importance de la communication des Banques centrales. - Publication des inflation report- Publication des minutes des délibérations- Annonce des objectifs et des changements d’orientation

de la politique monétaire

• 4. Indépendance et conservatisme

• 4.1. Indépendance : les leçons de la théorie macroéconomique

• Le manque de crédibilité d’une Banque centrale soumise au pouvoir politique

• Rogoff : le banquier central conservateur

• 4.2. Indépendance : les arguments empiriques

• Travaux d’Alesina (1988), Alesina et Summers (1993), Cukierman (1992).

• Les BC indépendantes ont en moyenne de meilleures performances inflationnistes, sans que cela ait un coût en termes de croissance ou de chômage.

Relation entre inflation et indépendance de la Banque centrale

Relation entre indépendance de la Banque centrale et taux de croissance réel du PIB

Limites

• Indices d’indépendances fondés sur les statuts et non sur l’indépendance de fait (de jure / de facto)

• Corrélation ne signifie pas causalité• Inflation et indépendance peuvent être expliqués par une même

cause commune

• Possibilité de causalité inverse• La stabilisation de l’inflation a dans de nombreux pays précédé

l’indépendance des BC• Dans les pays où l’inflation n’est pas contrôlée, les PP sont

davantage incités à intervenir.

Section 2. Les nouvelles stratégies monétaires

A. Le cadrage à moyen terme de la politique monétaire

• 1. Le cadre opérationnel : la politique monétaire en univers incertain

• 3 catégories d’incertitude• a) l’incertitude quant à l’état de l’économie- Les informations disponibles sont imparfaites. Problème de

disponibilité des données, de rapidité et de fiabilité. - Certaines données sont inobservables et doivent être estimées :

écart de production, taux de change d’équilibre…• Problème pour identifier la nature et la persistance des chocs.

• b) l’incertitude quant au fonctionnement de l’économie• Quel modèle théorique de l’économie retenir ?• Problème de la quantification du modèle

• c) l’incertitude quant à la réaction des agents économiques• problème de l’incertitude stratégique• Les agents modifient leur comportement en réaction à la

politique économique « Critique de Lucas » 1976.

2. Le faible degré d’activisme de la politique monétaire• Approche graduelle et moins vigoureuse de la politique

monétaire. • Principe de modération de Brainard : politique des petits

pas.

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Tx fds fédéraux

Tx REPO

B. Quels objectifs pour la politique monétaire ?

• 1. Quel niveau pour l’objectif final d’inflation ?

• Article 105 du traité instituant la Communauté européenne donne un mandat simple au SEBC : son « objectif principal » est de « maintenir la stabilité des prix ».

• Octobre 1998 : « l’augmentation annuelle de l’indice des prix à la consommation pour la zone euro inférieure à 2%, cette stabilité devant être maintenue sur le moyen terme »

• Mai 2003 : « taux d’inflation en dessous mais proche de 2% sur le moyen terme, afin de laisser une marge suffisante pour éviter les risques de déflation »

• Critiques quant au niveau de la cible d’inflation :• Risque de non respect et de perte de crédibilité

Taux d’inflation en Europe et cible objectif

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INFObjectif

• Risque de surestimer l’inflation

• Perte de marge de manœuvre en cas de choc défavorable

• Coût du rééquilibrage budgétaire• Prise en compte des différentiels d’inflation et de

croissance au sein de la zone euro

« L’effet Balassa –Samuelson »

2. Faut-il prendre en compte les prix d’actifs ?

- Consensus sur les effets dangereux des bulles sur les prix d’actifs- La hausse excessive des prix d’actifs conduit à un excès

d’endettement- L’éclatement de la bulle provoque une crise de solvabilité

des emprunteurs et conduit à des crises bancaires

• Rudebusch (2005) : 3 conditions au suivi des prix d’actifs par la politique monétaire• Les autorités doivent avoir la possibilité de détecter une

bulle• L’éclatement de la bulle doit avoir des conséquences

importantes• La politique monétaire est l’instrument approprié pour

faire éclater la bulle

• Autres problèmes:• Aléa de moralité• Complexifie l’action monétaire

• Conséquences : les BC utilisent les prix d’actifs comme indicateurs avancés de leur objectif final, à un horizon de moyen terme. Utilisation prudente.

3. Faut-il fixer une cible d’inflation ?

• a) La stratégie à deux piliers de la politique monétaire de la BCE

• Premier pilier : rôle prépondérant au suivi de l’agrégat monétaire M3 dont le taux de croissance annuel se voit attribuer une « valeur de référence » de 4,5%

• Référence à la théorie quantitative de la monnaie

• Second pilier : « large gamme d’indicateurs des perspectives d’évolution des prix et des risques pour la stabilité des prix dans l’ensemble de la zone euro »

• Stratégie critiquée :• Le premier pilier fait référence à la théorie quantitative

de la monnaie M.V = P. Y• En taux de croissance :

crM3 = crP + crY – crV

D’où 4,5% = 2% + 2% - (- 0,5%)• Problème : cet objectif de croissance de M3 n’a

pratiquement jamais été respecté depuis 1999.• Raisons bien connues :

• Demande de monnaie instable en raison des innovations financières

• Quantité de monnaie peu contrôlable par les autorités monétaires

• Lien instable avec l’inflation et l’activité

Croissance de M3 en Europe et cible objectif

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Croissance de M3 et taux d’inflation, zone euro

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M3

• Second pilier :• Contenu éclectique : On y trouve « l’évolution de la

production globale, de la demande globale et de ses composantes, la politique budgétaire, la situation sur le marché du capital et du travail, une large gamme d’indicateurs de prix et de coûts, l’évolution des taux de change, de l’économie mondiale et de la balance des paiements, les marchés financiers, ainsi que les structures des bilans des différents secteurs de la zone euro ».

• Peut rendre opaque la stratégie de politique monétaire et peu compréhensibles ses décisions.

• On est loin d’une stratégie où la Banque centrale se lie les mains en fixant des règles simples de politique monétaire.

• Mai 2003, la BCE a clarifié sa stratégie : l’analyse monétaire (premier pilier) sert à recouper, dans une perspective de moyen/ long terme, les indications de l’analyse économique (second pilier) de court/moyen terme.

• b) Stratégies des autres Banques centrales : utiliser comme cible l’inflation future anticipée.

• Ce sont les politiques de ciblage d’inflation (inflation targeting)

• Cet objectif est contrôlable : la hausse des taux directeurs réduit l’inflation anticipée)

• Il est corrélé à l’objectif final : l’inflation anticipée est bien un indicateur avancé de l’inflation future.

• Stratégie moderne de politique monétaire. 5 éléments (Mishkin, 2002) :• Annonce publique d’une cible d’inflation chiffrée à

moyen terme • La BC s’engage et doit rendre des comptes• Donne une information claire, facilement compréhensible

pour le public• Aide à ancrer les anticipations d’inflation au niveau

souhaité• Engagement institutionnel sur la stabilité des prix

comme objectif premier de la politique monétaire, les autres objectifs lui étant subordonnés• Inscrire les objectifs de la PM dans les statuts donne à la

BC un mandat clair et des responsabilités• L’indépendance de la BC est une précondition.

• La stratégie de politique monétaire s’appuie sur un large ensemble d’information. • La BC doit analyser et faire des prévisions sur les

différents facteurs inflationnistes• Cette information doit être publiée.

• La politique monétaire doit être transparente : La BC communique au public l’ensemble de sa stratégie et de ses décisions• Un comportement cohérent et transparent réduit

l’incertitude• Les décisions deviennent prévisibles donc plus efficaces

• La BC a des comptes à rendre par rapport à ses résultats : elle est redevable (responsable) « accountability »

• Inconvénients d’utiliser l’inflation anticipée comme objectif intermédiaire :• Difficulté de la modélisation économique et de la

prévision d’inflation, qui peuvent conduire à des erreurs de politique monétaire

• Grande contrainte pour la BC qui doit en théorie réagir, pour rester crédible, lorsque ses prévisions dépassent l’inflation objectif.

• Nécessité de prévoir les facteurs exogènes d’inflation : prix des matières premières, évolution du taux de change…

C. Quelle efficacité ? Une comparaison BCE/FED

• 1. Les deux BC suivent approximativement une règle de Taylor.

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Tx REPO INF UTCAp

• 2. Un bilan critique de la politique monétaire européenne

3 constats :• L’engagement apparait plus résolu aux Etats –Unis

Les mouvements de taux d’intérêt y sont plus directs et plus amples

Amplitude variation des taux directeurs depuis 1999

US : 625 points de base (max 6,5 – min 0,25)

Zone euro : 400 points de base (max 4,75 – min 0,75)

Avant crise (oct 08)

US 550 points de base, Europe : 275.

Evolution des taux directeurs

• La BCE aurait un comportement asymétrique

Elle sur-réagirait à l’inflation constatée (sans tenir compte de l’inflation sous-jacente), mais aurait un comportement beaucoup plus prudent face au ralentissement de l’activité.

Mi 99 : hausse du rythme de progression de l’inflation. Provoque une hausse plus que proportionnelle du taux de refinancement : va passer de 2,5% fin 99 à 4,75% en mai 2001.

Mi 2000: l’activité commence à ralentir, la BCE continue d’augmenter ses taux directeurs. Il faut attendre mi 2001 (quand l’activité chute) pour qu’elle baisse ses taux d’un quart de point, puis encore 3 mois avant une nouvelle baisse.

• Réaction européenne comparativement plus vigoureuse pendant les périodes de hausse des taux directeurs

• Entre 1999 et 2000 : + 225 points de base en Europe, contre + 150 aux Etats-Unis

• Période de baisse en 2001 : – 425 points de base aux EU, contre – 150 en Europe

• La BCE semble suivre les impulsions données par la politique monétaire américaine

• Retard d’environ 6 mois sur la politique américaine• Paraît subir les contraintes de la conjoncture mondiale

• 3. La défense de la politique monétaire européenne

• La BCE aurait fait preuve d’un pragmatisme de bon aloi et son bilan supporte très bien la comparaison avec des BC plus expérimentées.

• Sa politique monétaire est crédible : les anticipations d’inflation des opérateurs de marché sont ancrées juste en dessous de 2%.

• Les modifications de ses taux directeurs sont conformes aux variations prévues par la règle de Taylor.

• Sa politique monétaire est efficace (taux d’inflation 2,089%)• Les réactions décalées de la BCE par rapport à la Fed

s’expliqueraient par le décalage conjoncturel. • Les réactions amorties : comportement prudent optimal.

Anticipations d’inflation zone euro

Taux d’inflation US / taux d’inflation zone euro

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INF EUR

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