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d’information3 O C T O B R E 20 0 8

Recettes de grand-mère

L a mémoire est un outil formidable que l’homme n’utilise pas toujours à bon escient mais defaçon sélective, en fonction de ses besoins du moment.

Il y a un an à peine, au début de la crise des "subprimes", nous étions tous enclins à mettre enavant les bonnes leçons tirées des erreurs du passé.

Manifestement, ce premier effort de mémoire n’a pas suffi : après douze mois de difficultés, lesbanques d'investissement, fleurons d'une Wall Street triomphante, n’ont mis que quelques semainesà disparaître ! Faillites (Bear Stearns et Lehman Brothers), absorption (Merrill Lynch) ou transformationen banque universelle (Goldman Sachs et Morgan Stanley) ont bouleversé un paysage financieraméricain qui était né de la crise de 1929 (voir Edito de septembre).

Aujourd’hui, alors que les marchés financiers n’en finissent plus de faire face à la crise financière, lamémoire collective est utilisée par le plus grand nombre pour rappeler les tristes enchaînements dela crise d’octobre 1929. Après un tel désastre, il est logique que les esprits ne voient plus lesenseignements de la Grande Dépression mais seulement les similitudes.

L'ampleur de la crise financière actuelle dépasse tous les pronostics (les nôtres compris) et il esturgent de combattre plus activement la maladie. L'heure est dorénavant aux "remèdes de cheval",comme dans les années 30 mais dans une proportion encore plus ambitieuse : à l’époque, lesdifférentes mesures de relance avaient atteint 2% du PIB alors que la médecine actuelle a décidéd’aller jusqu'à 7,5% du PIB des États-Unis (1000 Md$) !

« Aux Grands maux, les Grands remèdes » : les agences hypothécaires Fannie Mae (créée en 1938…)et Freddy Mac ont été officiellement mises sous contrôle des autorités de tutelle, tout comme lepremier assureur mondial, AIG, n°1 mondial de l’assurance il y a encore quelques mois. Nationalisationset garanties d’État se multiplient, un traitement particulièrement classique dans l’histoire économique :en 1989, les États-Unis avaient déjà sauvé leur système financier en mettant 747 caisses d’épargnesous tutelle.

Aujourd’hui, les Américains ne se contentent pas seulement de venir au secours du monde de lafinance. Les "Big 3", les 3 principaux constructeurs automobiles de Détroit, vont aussi obtenir 25 Md$de prêts aidés et garantis par l'État. Officiellement, il s'agit d'aider les 3 fabricants de voitures àadapter leur gamme aux nouveaux défis environnementaux, notamment en termes de consommation.Officieusement, il s'agit de sauver un secteur qui emploie plus d’un million de personnes. Là encorela méthode a fait ses preuves : en 1979, Chrysler sauva sa tête de justesse grâce à une garantie deprêt de l’état fédéral de 1 Md$.

L’Europe n’est pas en reste et les nationalisations vont bon train ! Après Northern Rock (UK) il y aun an déjà, le rythme s’accélère avec la nationalisation de Bradford et Bingley (UK), une nouvellebanque spécialiste de l'immobilier, de Fortis, le bancassureur belgo-néerlandais ou encore du franco-belge Dexia.

Faut-il alors en conclure que le libéralisme est mort, que la mondialisation est définitivement stoppéeou que les marchés financiers n’ont plus d’avenir ?

Bien sûr que non ! Les mêmes causes produisent les mêmes effets et nous ne doutons pas que lesmoyens mis en œuvre aujourd’hui pour ramener le calme dans les marchés seront efficaces commeils l’ont été dans les crises précédentes. Il sera alors temps de faire l’analyse de ce qui n’a pas bienfonctionné et qui doit être modifié (régulé) afin que la "crise de 2008" serve de repère aux générationsfutures de ce qu’il ne faut pas faire.

En espérant, cette fois-ci, que le devoir de mémoire soit une référence permanente et non un outilopportuniste.

PÉR I O D E D U 29 AOÛ T AU 26 S E P T E MB R E 2008

Didier LE MENESTREL

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Les opérations

CONJONCTURELLES :

Ne nous voilons pas la face, leconsommateur craque, il ne "claque"plus rien. Les dépenses considéréescomme superficielles sont coupées(restauration, vêtements, cosmétiques,etc…) et les achats d’impulsion sontstoppés nets (TV écran plat, lecteur deDVD, etc.). Même le budget "voiture"est rentré au garage. Bref, leconsommateur a le moral dans leschaussettes et nous pouvons lecomprendre. Le principe de précautionreste louable mais pas éternel. Ilfaudra bien un jour changer de voiture,remplacer le réfrigérateur ou la vieilletondeuse à gazon… Mais quand ? Unecertitude : les dossiers sur lesquels estinvesti votre fonds s’adapteront à cettenouvelle situation. Nous n’avons paschoisi des dinosaures !

PEUGEOT travaille sur la réduction descoûts (un milliard sur les six premiersmois de l’année) ; adapte ses effectifsavec des départs volontaires et a moinsrecours au travail temporaire ; il refusede sacrifier ses marges au profit duvolume et lance de nouveaux modèlesadaptés aux exigences du marché. Pourautant, le titre est au tapis avec unevaleur d’entreprise (CB + dettes)inférieure de près de moitié à sesimmobilisations corporelles ! L’actif netressort à plus de 60€ pour un coursqui atteint péniblement 26€.Clairement, les investisseurs n’adhèrent

plus au plan fin 2010 de margeopérationnelle comprise entre 5,5% et6%. Ils anticipent plutôt la faillite dugroupe. C’est excessif, mais les marchésfont rarement dans la demi-mesure…

KINGFISHER, bien connu des bricoleurspour son enseigne phare CASTORAMA,ne reste pas non plus les deux piedsdans le même sabot. Non seulementle management se focalise sur laréduction de la dette en cédant desactifs à très bon prix (560 M€ pourCASTORAMA Italie), réduit le dividende(le rendement ressort tout de mêmeà plus de 4,5%) mais a aussi lancé unvaste chantier en sept points pourrelancer la dynamique du groupe etaméliorer sa profitabilité. Pour l’heure,le marché continue de bouder cettevaleur qui vaut à peine deux tiers deses fonds propres.

FONDAMENTALES :

La confiance n’étant pas au rendez-vous, le doute s’installe rapidementdans l’esprit des investisseurs,notamment quand des groupesaffichent des niveaux de dettes jugésincompatibles avec l’environnementéconomique. Aussi, nous essayons debien cerner l’évolution de la dette touten analysant la qualité des actifs.Prenons pour exemple le papetierfinlandais M REAL, brûlé par le marchéavec une chute de 60% de son coursdepuis le début de l’année. Avec unedette nette de 1,7 Md€ pour un EBITDA2008 de 380 M€, il est "normal" queles investisseurs sanctionnent le titre

ECH IQUIER QUATUORNous ne reviendrons ni sur la genèse de cette crise boursière, ni sur les responsabilités des différents acteurs, maisseulement sur les faits : il y a eu octobre 1929 et son "krach", désormais nous nous souviendrons aussi de septembre2008 et de son "tsunami financier". La mémoire collective oubliera peut-être la baisse des indices,finalement contenue (10% en moyenne) et en rien comparable avec le "black Monday" et le "black Tuesday" des 28 et29 octobre 1929 : deux séances qui s’achèveront par des chutes de 13% et 12%. Le séisme qui a fait vaciller, et mêmetomber, des grands établissements financiers (LEHMANBROTHERS,WASHINGTONMUTUAL,WACHOVIA, FORTIS, DEXIA)comme des dominos restera, lui, un événement historique.

Le système financier vacille de son piédestal, mais nous avons la conviction que ce colosse aux pieds d’argile setransformera en coureur aux pieds d’Airain. La mue sera longue et douloureuse – les rouages sont bien grippés et laconfiance manque cruellement – tous ne survivront pas, mais ceux qui passeront le cap sortiront plus forts. C’est tout lechallenge qui attend Echiquier Quatuor.

dont la capitalisation boursière ressortà seulement 340 M€. Pour autant, ilne faut pas oublier les 2,7 Md€

d’actifs immobilisés inscrits au bilan etqui peuvent parfois réserver de bonnessurprises… En cédant pour 750 M€

l’activité Graphic Paper, le groupe adémontré au marché qu’il y avait biende la valeur cachée dans son bilan.

SEQUANA, autre papetier, se trouvedans la même configuration. Lesinvestisseurs attendent la cession deplusieurs actifs – branche sécurité etpromotion par l’objet – pour unmontant global d’environ 400/450 M€,pour relâcher la pression sur un titrequi a perdu plus de 50% de sa valeurdepuis le début de l’année et qui setraite à 0,4 fois son actif net.

Tant que le monde bancaire neretrouvera pas un peu de sérénité etde fluidité, il est sûr que le "stress"sur la dette perdurera. Nous resteronsdonc très vigilants sur ce point.

Stratégie d’investissement

Oui, le marché va rester difficile au coursdes prochains mois, mais une fois lecalme revenu, les "fondamentaux"reprendront le dessus et le portefeuilleaujourd’hui constitué autour de 40valeurs offre un potentiel derevalorisation très important à unhorizon de 3 ans. Rappelons que 50%de nos valeurs se négocient aujourd’huià moins d’une fois l’actif net comptable.Le meilleur est donc à venir !

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L’actualité DE VOS FON DSECHIQUIER MAJOR

Dans une période aussi difficile, l’équipe

d’Echiquier Major trouve ses repères dans la méthode.

Nos valeurs "leaders" ont déjà traversé des cycles

économiques défavorables et nous donnent ainsi des

repères de rentabilité et de valorisation très utiles pour

bâtir ce que nous appelons dans notre jargon des "cas

d’investissement défavorables". Pour chaque valeur,

nous nous sommes placés devant le pire des scénarios

du passé (peut-être malheureusement encore trop

optimiste) pour déterminer des niveaux de valorisation

auxquels nous pouvions renforcer nos positions. Cet

exercice nous a rendus courageux pour acheter ces

derniers mois des entreprises comme COLOPLAST,

WIENERBERGER et CELESIO qui, sur ce mois de

septembre, ont été les meilleures performances de votre

fonds (respectivement +9,5%, +10,9% et +21%).

Et aujourd’hui, où sont pour nous les opportunités ?

NOKIA, le leader mondial incontesté du mobile avec

une part de marché proche de 40%, nous semble un

bon candidat. Inquiet par le ralentissement global de

la consommation et l’arrivée de nouveaux entrants

puissants (APPLE et GOOGLE) dans le segment des

"téléphones intelligents", le marché valorise le titre au

plus bas historique sur tous les critères (sur 2008 un

PE de 9, VE/CA < 1 et VE/REX de 7). Avec une R&D de

5,6 Md€ représentant 11% de ses revenus contre 10

fois moins pour APPLE, nous sommes convaincus que

le modèle NOKIA n’est pas mort ! Un bilan sain avec

5Md€ de cash et 5% de rendement nous semble, de

plus, rassurant pour passer l’hiver au chaud.

AGRESSOR

Que faire pendant la tempête ? Tenir fermement

le gouvernail et son cap en s’adaptant aux conditions

météorologiques.

Agressor continue de faire confiance aux entreprises

qui agissent avec la même volonté, qu’elles soient

solidement amarrées ou en pleine tornade.

Les premières, moins concernées par les déferlantes,

profitent des difficultés rencontrées par les esquifs

perdus en haute mer pour asseoir leurs positions :

SODEXO (0,5 fois CA) continue sa vague de petites

acquisitions pour renforcer ses positions dans le

"Facilities Management" : dernière en date, la reprise

du groupe allemand Zenacker, proposant toute une

gamme de services généraux dans le secteur de la santé

(hôpitaux, maisons de retraite…). SANOFI (PE de 8)

aborde de son côté les génériques via une OPA réussie

sur le tchèque ZENTIVA. Enfin, GUERBET envahit l’Europe

avec ses produits d’imagerie médicale, alors que son

concurrent BAYER peine à répondre.

A contrario, certains secteurs sont dans l’œil du

cyclone et naviguent à vue : consommation,

construction, automobile, assurances. Sur ces activités,

les entreprises qui sauront s’adapter et faire le dos

rond sortiront grandies de la période. Ainsi, BMW (qui

vaut 26% de son CA) lance enfin un plan de

restructuration après avoir ramé à contre-courant.

RALLYE (décote de 30% sur ANR), le holding de tête

de CASINO, gère ses actifs sans accrocs ni voies d’eau.

Le réassureur SCOR (0,6 fois les fonds propres) a été

irréprochable dans sa gestion du risque, dans un secteur

touché par les voies d’eaux. AXA (1 fois les fonds

propres) sort indemne d’une crise qui aura vu sombrer

le leader mondial de l’assurance, AIG. STERIA (PE de 9),

au prix d’un endettement sur lequel tout le monde

s’arrête, a fait un mouvement précieux vers l’offshore.

Enfin, SAINT-GOBAIN (PE de 7) subit la pression d’un

actionnaire volontaire pour adapter sa structure de

coûts dans un secteur de la construction délaissé.

La boussole qui nous permet de naviguer dans cet

univers est simple : nous confions nos capitaux à des

sociétés au bilan solide dont la valeur est décorrélée

de la réalité opérationnelle. Comme le disait Philipp

Fisher, le prix et la valeur sont deux choses bien

distinctes. Pas question donc de réduire la voilure

devant cet océan d’opportunités, le vent se remettra

sûrement à souffler dans notre direction !

ECHIQUIER PATRIMOINE

Le mois précédent, nous réaffirmions notre volonté

de rester prudents dans notre stratégie

d’investissement, qui vise à protéger le capital investi.

Pratiquement, nous n’avons procédé à aucun achat

d’actions. Malheureusement, le stock existant a continué

de souffrir. Depuis le début de l’année, la part

d’Echiquier Patrimoine abandonne 3,1%.

Nous continuons de rester vigilants sur les niveaux

de valorisation et d’endettement des valeurs du fonds.

Nous avons fini de vendre la ligne en TOUAX (location

de wagons et de conteneurs ; rendement de 3,1% et

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L’actualité DE VOS FON DS

Deuxième exposition sectorielle "toxique" : la

distribution spécialisée, représentée par PRAKTIKER

(-31%) et KESA (-28%).

Parmi les rares satisfactions du mois, notons le rebond

du fabricant de robots allemand KUKA (+9%), une des

fortes baisses de l’été, dont les ratios (EV/CA : 0,3X)

ont finalement servi de force de rappel.

Dans cette période compliquée, votre équipe de gestion

continue de chercher les meilleures opportunités

d’investissement pour le long terme en tâchant d’être

plus attentive à l’environnement économique.

ECHIQUIER JUNIOR

Difficile de résister à la tempête qui s’est abattue

sur les petites valeurs en septembre. Sans épargner un

seul secteur, l’indice M&S 190 a reculé de 10% sur la

période et votre fonds Echiquier Junior de 6,6%.

Quelle stratégie adopter au cœur de cette tempête

où le court terme l’emporte sur les fondamentaux et

où les notions de valorisation ne sont plus un repère ?

Nous faisons particulièrement attention à ces dossiers

qui affichent des ratios de valorisation attractifs mais

dont les mauvaises nouvelles ne sont pas encore

publiées. Nous avons pris la décision de solder notre

position en BENETEAU, valeur d’équipement de loisirs

qui devrait connaître une année 2009 plus difficile.

Nous serons prêts à nous repositionner sur ce dossier

quand les mauvaises nouvelles seront intégrées. C’est

à ce titre que nous avons également soldé notre

position en NEOPOST. Nous jugeons élevé le risque sur

leurs activités aux Etats-Unis et la valorisation actuelle

(2,6xCA09, 13xPE) ne pardonnera aucune déception.

En revanche, nous nous accrochons sur les dossiers

dont les mauvaises nouvelles ont déjà été partiellement

annoncées et intégrées dans les valorisations, à l’instar

de MANITOU (0,4xCA, 1,2x les fonds propres). Si la

visibilité à court terme sur ce titre exposé au secteur

de la construction est faible, nous n’avons pas de doute

que l’OPA en cours sur son concurrent américain GEHL

est une opération stratégique majeure. Très peu

positionnés sur le marché américain (3% du chiffre

d’affaires), GEHL viendra compléter leur gamme et

surtout leur ouvrir un réseau de distribution sur le

premier marché mondial des chariots élévateurs.

La période de doute actuelle est telle que les niveaux

de valorisation ne constituent plus des remparts à la

gearing de 173%) avec une plus-value à la clé de près

de 60% sur une période de moins de 2 ans. Nous avons

réduit également notre exposition sur ELIA (réseau de

transport d’électricité haute tension en Belgique ;

rendement de 3,6% et gearing de 172%), une société

par nature très endettée du fait de son modèle de

concession.

Dans le secteur immobilier, qui représente 0,6% de

votre fonds, nous avons allégé la position sur MONTEA

(immobilier d’entreprise ; rendement de 5%) dont le

cours de bourse est sensiblement proche de sa valeur

d’actif net réévalué (ANR). Nous conservons en revanche

la position sur ACANTHE DEVELOPPEMENT (immobilier

de bureaux dans le centre de Paris ; rendement de 10%)

car la valorisation est très attractive (le cours de bourse

est égal à la moitié de l’ANR) et la société n’a pas de

dettes face à ses actifs.

Même si les opportunités semblent nombreuses

aujourd’hui, nous resterons très prudents pour allouer

vos capitaux de la manière la plus sage possible.

ECHIQUIER AGENOR

Le repli important de votre fonds au cours du

mois de septembre (-9,4%) a accéléré la tendance

négative du troisième trimestre (-13,8%).

Echiquier Agenor continue à souffrir d’un mouvement

baissier très brutal sur les secteurs les plus exposés

au ralentissement du cycle économique. Ce mouvement

pénalise de façon indifférenciée les sociétés et ce, sans

que les critères de valorisation que nous utilisons ne

servent de support. Notre approche dominée par la

sélection de valeurs a fait passer au second plan le

caractère cyclique de certains de nos choix, une erreur

de jugement qui se révèle coûteuse sur la période. Reste

que nous pensons qu’une fois la sérénité revenue, le

"stock-picking" et la valorisation retrouveront leurs droits.

Sur le compartiment des cycliques industrielles, la

consolidation a pesé plus particulièrement sur

JUNGHEINRICH (-21%), un fournisseur allemand pour la

gestion des entrepôts, et cela malgré une valorisation

défensive (P/B : 0,7x, EV/CE : 0,7x) et un résultat

sécurisé par la maintenance du parc machines existant

(2/3 de la rentabilité). Autre dossier qui a été entraîné

par la spirale baissière : KRONES (-23%), malgré une

position de leader mondial sur un secteur dont la

visibilité reste bonne !

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ECHIQUIER REAL ESTATE

Le mois de septembre a été difficile pour votre

fonds Echiquier Real Estate, qui a perdu 5,6%. L’indice

référent, l’EPRA Europe, a bénéficié d’une sorte de "fly

to quality" vers les grandes capitalisations du secteur :

il perd 3,3%.

La période actuelle est certes propice aux

investissements, les valorisations actuelles étant

souvent absurdes. Mais il faut aussi ne pas oublier

de vendre ou plus exactement d'alléger certaines

positions, par exemple DEUTSCHE EUROSHOP ou

FONCIERE PARIS FRANCE.

DEUTSCHE EUROSHOP détient une quinzaine de centres

commerciaux, principalement en Allemagne. La société

est prudemment gérée, elle n’a pas investi lorsque

les valeurs d’actifs ont explosé ces deux dernières

années. Son activité dépend de la consommation privée,

structurellement peu volatile en Allemagne.

FONCIERE PARIS FRANCE est une société qui investit

sur le marché des bureaux en Ile-de-France. Cette petite

équipe réactive et ingénieuse a été capable de réaliser

des acquisitions d’immeubles à loyers modérés et

recélant des potentiels de rénovation ou d’extension

qui préparent les conditions de la croissance de demain.

Ces deux conditions, niveaux de loyer et perspectives

de croissance, rendent la société plus perméable aux

évolutions de marché.

Ces deux sociétés ont en commun une performance

honorable depuis le début de l’année. Leur cours de

bourse est stable, alors que l’indice EPRA Europe a

perdu plus de 20% de sa valeur. Le corollaire est que

leur valorisation, sans être excessive, présente moins

d’opportunités que des titres massacrés en bourse.

DEUTSCHE EUROSHOP capitalise 16 fois son cash-flow

2008 et 13,7x2009, et offre un rendement de 5%. Les

ratios de FONCIERE PARIS FRANCE sont de 12x2008

et 11x2009, avec un rendement de 5,8%. Nous allégeons

nos positions sur ces deux titres sans néanmoins nous

en séparer totalement.

ECHIQUIER JAPON

Le mois de septembre a été mauvais pour la

bourse de Tokyo qui a été touchée comme les autres

places financières par les conséquences de la crise

financière internationale. L'indice Topix a perdu 8,5% ;

le cours d'Echiquier Japon a baissé de 6,6% au cours

de cette période.

baisse. Les investisseurs sont focalisés sur les prochains

trimestres, oubliant l’énorme potentiel de croissance

à long terme d’affaires bien managées sur des marchés

en croissance. L’avenir nous dira à quel point il était

opportun de se positionner aujourd’hui sur de vrais

projets de croissance, comme PIERRE&VACANCES

valorisé 0,3xCA08, RUE DU COMMERCE (0,1xCA), ou

encore BONDUELLE (0,6xCA).

ECHIQUIER NETEOR

La crise financière a entraîné une chute de -12,1%

de l’indice de référence d’Echiquier Neteor qui a limité

la baisse sur le mois de septembre (-8,4%).

Votre fonds a été particulièrement affecté par le secteur

des services informatiques avec des baisses de -13%

pour GROUPE OPEN, -14% pour CAP GEMINI, -15% pour

ALTRAN ou -17% pour DEVOTEAM. Les valorisations du

marché anticipent un scénario encore plus sombre

qu’entre 2001 et 2003, auquel nous ne souscrivons

pas : le secteur n’est pas en surinvestissement comme

lors de cette période où les dépenses pour l’euro, l’an

2000 et la bulle Internet/Télécoms avaient fait croître

le secteur de +15% et avaient engendré de vastes plans

de restructuration. Depuis 4 ans, les dépenses

informatiques progressent à un rythme beaucoup

plus raisonnable, de l’ordre de 5-7% par an. Les

managements sont plus prudents dans leur gestion,

un éventuel retournement du marché serait dès lors

bien mieux anticipé, moins violent et par conséquent,

moins pénalisant pour la rentabilité du secteur. Sur les

marchés, les repères de valorisation volent en éclats

jour après jour et ne servent plus de plancher à la

baisse des cours : DEVOTEAM vaut actuellement moins

de 30% de son chiffre d’affaires 2008, 3,2x son résultat

d’exploitation et 6x son résultat 2008, des ratios

inférieurs à ceux observés au pire de la crise du secteur

en 2003. Depuis 2000, DEVOTEAM a multiplié son CA

par 7 et son résultat d’exploitation par 4, alors que sa

capitalisation boursière a été divisée par 5 ! Nous

renforçons notre position sur ce titre, confiants dans

le plan de marche de la société et convaincus que les

excès actuels du marché seront rectifiés.

Nous avons profité de cette période pour continuer à

concentrer le portefeuille sur 35 valeurs en soldant nos

positions sur SOFTWARE AG, PUBLICIS, FRANCE

TELECOM et ELEKTA et avons renforcé nos lignes en

OUTREMER TELECOM et RUE DU COMMERCE, qui ne

vaut plus que 15 jours de CA !

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L’actualité DE VOS FON DS

Des initiatives importantes de la part des institutions

financières japonaises ont toutefois souligné la solidité

relative des banques nippones faiblement exposées aux

crédits à risque : MITSUBISHI UFJ a pris une participation

dans MORGAN STANLEY ; NOMURA a racheté une partie

des activités de LEHMAN BROTHERS en Europe et en Asie.

La faiblesse de la conjoncture internationale a entraîné

un repli des exportations japonaises vers les Etats-Unis

et l'apparition d'un déficit commercial au mois d'août

(pour la première fois depuis 26 ans), malgré la

poursuite des exportations vers l'Asie, la Russie et le

Moyen-Orient.

Dans ce contexte difficile, nous avons poursuivi notre

allégement du secteur immobilier, pris des bénéfices

partiels sur NTT DOCOMO, et réduit notre exposition

au secteur des machines. Par contre, nous avons

renforcé MIZUHO FINANCIAL qui pourrait profiter à

moyen terme de la réduction de la concurrence

internationale. Nous avons acheté SANKYO, leader du

pachinko au Japon, dont la position en cash couvre

la moitié de la capitalisation.

Le nouveau Premier ministre M. Aso pourrait provoquer

des élections anticipées, ce qui permettrait de régler

le conflit entre les deux chambres du Parlement.

ECHIQUIER AMERIQUE

Malgré la tourmente sur les marchés américains

du crédit qui continue de faire la une des journaux,

quelques sociétés financières figurent parmi les meilleurs

contributeurs à la performance de votre fonds sur la

période écoulée. L’une d’entre elles est la société de

gestion T. ROWE PRICE qui commercialise ses OPCVM

et son expertise en gestion de trésorerie auprès

d’investisseurs institutionnels. Avec une croissance

régulière de ses bénéfices (ils ont progressé au cours

de 9 des 10 dernières années), T. ROWE PRICE est

emblématique des sociétés que nous recherchons. Le

management a accompli un travail exceptionnel pour

réinvestir ces bénéfices de façon judicieuse, obtenant

un retour moyen sur capitaux propres de 20% au cours

de la décennie écoulée. Clé de voûte du succès de la

société, les performances de sa gestion ont été au-

dessus de la moyenne. Compte tenu des incertitudes

qui entourent beaucoup d’entreprises de ce secteur,

nous croyons que T. ROWE PRICE est capable de

traverser ces temps difficiles pour en ressortir avec une

position concurrentielle renforcée.

Parmi les moins bonnes performances du portefeuille

figure PETROHAWK ENERGY, une société d’exploration

pétrolière et gazière possédant de vastes champs de

forage aux Etats-Unis. La chute de l’action enregistrée

cet été, entraînée par la baisse des cours des matières

premières, nous semble excessive. La valorisation

actuelle de la société est proche de sa valeur d’actif

net. PETROHAWK ENERGY explore une vaste surface

dans un champ prometteur à Haynesville Shale, situé

à cheval sur la Louisiane et le Texas. Grâce aux

infrastructures qu’elle possède déjà sur place, elle saura

exploiter rapidement des réserves qui pourraient se

révéler très rentables. Notre rencontre avec la société

à la fin du mois d’août nous a convaincus qu’il s’agissait

d’une excellente opportunité.

ECHIQUIER OBLIG

Après l’éclaircie du mois d’août, septembre aura

vu l’accumulation de mauvaises nouvelles sur les

marchés de dette. La faillite de LEHMAN BROTHERS

et la mise sous tutelle de l’ancien premier assureur

mondial A.I.G. ont tétanisé le marché primaire du crédit :

aucune entreprise ne se risque dorénavant à braver

des conditions déplorables. Le marché secondaire

souffre également d’un ré-écartement des primes de

risque qui dépassent les sommets atteints en mars

2008 lors de la faillite de BEAR STEARNS.

Seule bonne nouvelle, le reflux des prix du pétrole et

des matières premières se poursuit et commence à

se transmettre aux indices de prix. Cela pourrait

permettre à la BCE d’ouvrir la porte à une inflexion

de sa politique monétaire. Il faut bien dire qu’à 4,25%,

le taux d’intervention de la BCE lui offre une marge de

manœuvre bien supérieure à celle de la FED, celle-ci

les ayant déjà baissés jusqu’à 2,0% en avril dernier.

En cas de ralentissement brutal de l’activité ou de

difficultés du secteur bancaire persistantes, l’arme des

taux reste à la disposition de Jean-Claude Trichet pour

les mois à venir : pourvu qu’il s’en serve !

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L’actualité PATR IMON I A LE

Connaissez-vous le contrat de capitalisation? Moins populaire que l’assurance-vie, ilpartage pourtant avec lui de nombreuxavantages : fiscalité privilégiée, disponibilitéde l’épargne, options de gestion sur touttype d’investissement (prudents et/oudynamiques, en actions ou en obligations…).Si le contrat d’assurance-vie permet debénéficier d’une réduction ou d’uneexonération des droits de succession, lecontrat de capitalisation offre des avantagesnotables en termes d’ISF et de transmissionde patrimoine. Voilà donc un outild’investissement susceptible de vousintéresser pour accueillir votre épargne àlong terme !

Un ISF limité

C’est incontestablement l’atout le plus visibledes contrats de capitalisation : seules lessommes versées sont à déclarer au titre del’ISF. Les produits générés au sein du contratne sont pas pris en compte (sans limite !)dans l’assiette de calcul de l’ISF. Un avantagenon négligeable sur la durée, d’autant que ceplacement n’est pas plafonné en montant.

Un outil de transmission méconnu

Alors qu’il n’est pas possible de faire unedonation de son contrat d’assurance-vie, lesouscripteur d’un contrat de capitalisation ala possibilité de le transmettre de son vivantà toute personne de son choix. Le bénéficiairede la donation reçoit ainsi un produitd’épargne avec tout le bénéfice de sonantériorité fiscale. S’il est assujetti à l’ISF, il

pourra à son tour le déclarer uniquementpour sa valeur nominale.

Cette transmission est soumise aux droits dedonation, calculés sur la valeur de rachat ducontrat au jour de la transmission (produitscompris). Ainsi, si le contrat est transmis àvotre enfant vous bénéficiez des abattementsordinaires sur les droits de donation : 151 950 €

par parent, tous les 6 ans.

Une vie après le décès

Le contrat de capitalisation présente laparticularité de ne pas se dénouer au décèsdu souscripteur. Les héritiers deviennentsouscripteurs sans modification de la dated’effet initiale. Ils peuvent alors demander lerachat du contrat ou décider de le conserverjusqu’à son échéance. Si certains héritierspréfèrent récupérer leur part dans le contrat,il est possible d’établir un contrat decapitalisation aux seuls noms des héritierssouhaitant le conserver, pour la quote-partleur revenant. Le contrat de capitalisationfaisant partie de l’actif successoral, il estsoumis aux droits de succession sur sa valeurde rachat au jour du décès. Toutefois, lorsquele contrat est transmis au conjoint survivant,il est exonéré de tous droits de succession.Concernant l’ISF, le contrat continuera d’êtredéclaré uniquement sur la base des sommesversées, quelle que soit la valeur du capitaltransmis.

Voici donc un outil d’investissement qui nemanque pas d’atouts et mérite d’êtreprivilégié dans l’organisation de vosstratégies patrimoniales.

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CONTRATDE CAPITALISATION : DES ATOUTS INSOUPCONNES

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Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun et est susceptible d’être modifié ultérieurement.

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