Flash Crédit du Maroc par BKB ( Mars 2011 )

Flash BMCE Capital Bourse

17 Mars 2011

1 ANALYSE & RECHERCHE

Analyste(s) : Fadwa Housni [email protected] Ghita Benider [email protected]

Des résultats biaisés par l’aggravation du coût du risque

Fait : Publication des résultats annuels 2010.

Analyse : Bien que la concurrence entre les principaux opérateurs bancaires soit davantage accrue, la filiale du CREDIT AGRICOLE France parvient à réaliser des performances satisfaisantes en termes de productivité lui permettant, de facto, de consolider son positionnement au sein du paysage bancaire marocain. Dans ce sillage, les résultats du CREDIT DU MAROC au titre de l’exercice 2010 attestent de la réussite de sa politique commerciale ciblée et ce, dans un environnement caractérisé par une montée significative du coût du risque.

Sur le plan opérationnel, l’année 2010 été marquée par :

• L'ouverture de 30 nouvelles agences durant l’année établissant le nombre de représentations à 308 in fine ;

• Le recrutement de 307 collaborateurs portant l’effectif à 2 477 personnes ;

• La modernisation de la banque, notamment de l’ensemble des systèmes de traitement, de back-office et de gestion de la relation clientèle ;

• La consolidation du pôle « Institutionnels » à travers le regroupement de tous les clients institutionnels au sein d’un pôle constitué d’une équipe de spécialistes dédiés ;

• L’émission d’un emprunt obligataire de M MAD 500 et ce, afin de s’aligner sur les exigences réglementaires en termes de ratio de solvabilité ;

• Et, l’achèvement du plan de développement 2007-2010 dont les taux de réalisation des objectifs oscillent entre 85% (RN ) et 100% (réseau, PNB et RBE).

En terme de réalisations financières, l’activité 2010 s’est traduite par le renforcement de 10% des ressources consolidées à MAD 33,8 Md quasi-totalement drainées par l’activité agrégée et ce, dans un contexte de resserrement des liquidités sur le marché. Cette croissance est essentiellement portée par l’évolution de 6,1% à MAD 19,0 Md des comptes à vue créditeurs et de 15,2% à MAD 6 Md des dépôts à terme. La part des dépôts rémunérés ressort à 47,7% vs. 42,8% en 2009.

Cours au 17 03 11 : MAD 850

Alléger (Accumuler) Objectif de cours : MAD 788

Source : Estimations BMCE Capital

CREDIT DU MAROC BANQUES

Cours et moyenne mobile

En M MAD 2009 2010 2011E 2012P

PNB 1 799,2 2 000,2 2 150,4 2 371,0

Var% 9,3% 11,2% 7,5% 10,3%

RBE 931,3 1 070,2 1 124,5 1 250,8

Var% 11,6% 14,9% 5,1% 11,2%Coût du risque 239,4 481,4 390,4 385,3

RNPG 421,8 363,0 422,8 498,5

Var % 16,6% -13,9% 16,5% 17,9%

Coefficient d’exploitation 48,2% 46,5% 47,7% 47,2%

ROE 15,7% 12,0% 13,3% 14,7%

P/E 20,3x 17,4x 20,3x 17,4x

P/B 3,0x 2,7x 2,4x 2,3x

D/Y 2,9% 3,5% 3,5% 4,1%

600

700

800

900

1 000

03-19-09 09-15-09 03-14-10 09-10-10 03-09-11

www.bourse-maroc.forume.biz



17 Mars 2011

Pour sa part, le portefeuille de crédits consolidés ressort en quasi-stagnation à MAD 33,3 Md dont près de 96,5% émanant de l’activité agrégée. Cette évolution s’explique par la hausse de 12,2% à MAD 10,4 Md des crédits immobiliers compensée par un recul de 10,5% à MAD 9,3 Md des crédits de trésorerie et à la consommation du fait du retrait des lignes caisses entreprises impactées par la crise internationale.

En conséquence, le ratio de transformation ressort en diminution de 8,9 points se fixant à 100,3%.

Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire se bonifie de 11,2% à MAD 2,0 Md profitant principalement de l’accroissement de 11% à MAD 1,7 Md de la marge d’intérêt et de la hausse de 13,3% à M MAD 301,7 de la marge sur commissions (vente de produits de bancassurance et gestion d’actifs). Pour sa part, le résultat des opérations de marché ressort en quasi-stagnation à M MAD 100,0.

En dépit de la poursuite des efforts d’investissements de la Banque (TCAM 2007-2010 de +31,3%) se matérialisant principalement par l’ouverture de 30 nouvelles agences en 2010, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 6,4% pour s’établir à M MAD 930,1. De ce fait, le coefficient d’exploitation s’améliore de 1,7 points à 46,5% en 2010 (vs 48,2% en 2009).

Source : CREDIT DU MAROC

De son côté, le coût du risque enregistre un bond de 2x à M MAD 481,4 subissant les répercussions de la crise internationale qui affecte notamment la faculté de remboursement des crédits octroyés aux MRE.

Evolution des investissements (M MAD) et du coeffic ient d'exploitation entre 2007 et

2010

264

355

308

157

46,5%

48,2%49,3%

50,4%

2007 2008 2009 2010

Investissements coefficient d'exploitation



17 Mars 2011

Notons, par ailleurs, que la banque a procédé à l’élargissement du champs d’application de la provision collective en IFRS, ce qui induit, de facto, la prise en compte de nouveaux dossiers dans les créances en souffrances. Au niveau des comptes sociaux, les créances en souffrance s’aggravent de près de 47% à MAD 2,4 Md tandis que les provisions y afférentes se renforcent de 33,8% à MAD 1,7 Md.

Le taux de provisionnement passe, ainsi, de 79% à 71,9% au 31/12/10, tandis que le taux de contentieux se fixe à 7,1% vs. 4,9% une année auparavant.

Compte tenu de ce qui précède, le résultat net part du Groupe se dégrade de 13,9% à M MAD 363,0.

Les fonds propres de l’établissement se renforcent pour leur part de 12,6% à M MAD 3 024,7, établissant le ratio de solvabilité aux alentours de 11,59% (provisoire). De son côté, le ratio de liquidité1 se fixe à 136,73% (contre un minimum de 100%).

Dans ces conditions, le Groupe devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 30 payable soit en numéraire, soit en actions, ou les deux à la fois.

Vers la mise en place d’un nouveau plan de développement

Le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de table du CREDIT DU MAROC (76,71% du capital en 2010) s’est traduit par la mise en place d’un nouveau plan de développement basé essentiellement sur l’expertise et le savoir-faire de la maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses filiales.

Dans ce sillage, les axes stratégiques du plan de développement 2010-2013 se présentent comme suit :

• Le développement de la part de marché du réseau CREDIT DU MAROC à travers un rythme d’ouverture de 30 agences par an. Ainsi, un budget de près de M MAD 510 devrait être alloué à cet effet ;

• L’amélioration progressive de la part de marché en production nette ;

• L’élargissement de la base clientèle à travers une approche spécifique de la clientèle Haut de Gamme et une offre de produits et services dédiés et la confirmation du rôle de partenaire auprès des grandes entreprises et institutionnels ;

• La constitution d’un vecteur de développement au Maroc du Groupe CREDIT AGRICOLE France à travers l’exploitation des synergies avec l’ensemble des lignes métiers et le positionnement en tant que pivot d’investissement et catalyseur des flux d’import/export avec l’Europe ;

1 Actifs liquides (<1 mois)+Trésorerie Actif > 100%

Passif court terme (<1 mois)+Trésorerie Passif



17 Mars 2011

• Et, le développement d’une nouvelle approche de la distribution pour profiter du potentiel de bancarisation d’une population à faible revenu à travers l’offre de nouveaux produits spécifiques à cette catégorie de clientèle.

Afin de poursuivre son déploiement tout en respectant les ratios prudentiels exigés par Bank Al Maghrib et après une émission obligataire en mars 2011 (M MAD 500), le CREDIT DU MAROC envisage de recourir au renforcement de ses fonds propres réglementaires en 2011 et 2012 par le biais d’une augmentation de capital par conversion des dividendes 2010 et 2011 en actions et via une nouvelle émission de dette subordonnée de M MAD 500 en 2013.

Une valeur à alléger avec un downside de 7,3%

Pour l’exercice d’évaluation du CREDIT DU MAROC, nous nous sommes basés sur plusieurs méthodes (actualisation des dividendes, l’EVA et les comparables). Les hypothèses retenues, à cet effet, sont les suivantes :

• Un TCAM du portefeuille de crédits et des dépôts de 11,9% et de 10,9% respectivement sur la période 2011-2015 ; ces évolutions sont en ligne avec les prévisions du plan de développement 2010-2013 du CREDIT DU MAROC ;

• Une croissance annuelle moyenne de 9,1% du PNB sur la même période ;

• Un taux d’actualisation de 9,72%, tenant compte de :

◊ Taux sans risque sur 5 ans : 3,83% ;

◊ Prime de risque marché Actions : 7,1% ;

◊ Bêta : 0,83

◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 788 (vs. MAD 864) qui valorise CREDIT DU MAROC à 18,8x et 16,1x sa capacité bénéficiaire en 2011E et en 2012P

respectivement (contre 21,8x en 2011 pour le secteur hors CIH).

Conclusion : Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 850 en date du 17 mars 2011, le titre CREDIT DU MAROC présente une surcote de 7,3%. En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles.



Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;

• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;

• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;

• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;

• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;

• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ;

• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-15% -6% +6% +15%

Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

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Youssef Benkirane - Président du Directoire

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Analyse & Recherche

Fadwa Housni - Directeur

Hicham Saâdani – Directeur Adjoint

Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri Trading Electronique

Badr Tahri – Directeur

Hamza Chami

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