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Preview R e c h e r c h e A c t i o n s Mars 2011

Holcim Révisions de nos estimations Changement de recommandation: Conserver (vs Achat entre 2600 et 3200 DH en Oct. 2010 selon l’ancien scénario médian)

Cours théorique 2 473 DH Cours Holcim au 21/03/2011: 2 689 DH Indice CFG25 au 21/03/2011: 26 159 Majdouline FAKIH m.fakih@cfgmorocco.com Contacts : Mohammed Essakali Bachir Tazi Amira Mestari Tél : (212) 522 25 01 01

Ric Reuters : HOL.CS Secteur : CIMENTS Nombre d’actions : 4 210 000 Capitalisation boursière: 11 072 MDH Volume quotidien moyen simple : 2 943 KDH

Faits : Nous réajustons nos estimations sur Holcim Maroc suite aux statistiques de ciment de l’année 2010 ainsi que le « read across » que l’on peut tirer de la publication des résultats des deux autres cimentiers de la place. En effet, la consommation de ciment au niveau national a connu une quasi stagnation à 14.57mt (+0.4%) pour l’année 2010 (vs 1.8% estimé), avec une croissance de +1.7% pour les trois régions où est présent le groupe (Oriental, Centre Nord-Est et l’Ouest). La région de l’Ouest, qui a connu l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas durant l’année 2010, semble avoir vécu une concurrence plus ardue qui aurait, selon nous, certainement fait perdre des parts de marché au groupe, cette concurrence a été d’autant plus forte du fait d’une demande qui s’est affichée en baisse de -1.6% pour la région.

Analyse : Nous avons revu à la baisse nos estimations des volumes vendus par le groupe à -4% en 2010 vs +3% (avec une légère augmentation des prix) tirés fortement à la baisse par l’Oriental à cause de la concurrence avec Lafarge et Ciments de l’Atlas. Ceci implique mécaniquement la détérioration de l’EBITDA que nous estimons à -4.1% du fait également qu’Holcim a dû s’acquitter d’une facture énergétique en augmentation à l’image de ses concurrents. Ceci nous pousse à revoir à la baisse les marges attendues à 42.6% au niveau de l’EBITDA et 32.6% au niveau de l’EBIT, perdant ainsi –0.8 points et –1.6 points respectivement. Un scénario que nous ne qualifions pas de prudent. Rappelons que la région de l’Ouest connaît une forte surcapacité de 3.6mt (6.5mt de capacité de production vs 2.8 consommé durant l’année 2010). Nous pensons que l’année 2011 ne s’annonce pas sous ses meilleurs auspices, car malgré une estimation à +8% de croissance des volumes pour l’ensemble des régions où est présent le groupe, la surcapacité demeure importante et ne sera pas absorbée dans le moyen terme. Les effets négatifs de la surcapacité couplé d’une concurrence plus ardue ainsi que la poursuite de la flambée des produits pétroliers nous laissent sceptiques sur les possibilités de redressement des marges à court-moyen terme pour Holcim Maroc. Valorisation: Le titre Holcim a connu une progression de 47% durant l’année 2010 puis a corrigé de –5.1% depuis début 2011, cela correspond à une progression du cours de 30% en année glissante. Notre valorisation par DCF fait ressortir un cours théorique à 2 472DH soit une décote de -8% par rapport au niveau de cours actuel, d’où notre changement de recommandation à Conserver. Nous réviserons probablement nos estimations après lapublication des résultats prévue à fin mars et la tenue de la présentation aux analystes.

1 500

1 800

2 100

2 400

2 700

3 000

03-09 09-09 03-10 09-10 03-11

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03-09 09-09 03-10 09-10 03-11

Cours et volumes hebdomadaires Force relative Holcim/CFG25

Source : Bourse de Casablanca, CFG Group

Source : Holcim Maroc, estimations CFG Group (sans élément exceptionnel)

2009 2010e ancien 2010e nouveau

Chiffre d'affaires 3 543 3 783 3 462

variation 6,8% -2,3%

EBITDA 1 538 1 681 1 475

variation 9,3% -4,1%

Marge d'EBITDA 43,4% 44,4% 42,6%

REX 1 215 1 339 1 129

variation 10,2% -7,1%

Marge op. 34,3% 35,4% 32,6%

RNPG 672 774 612

Marge nette 19,0% 20,5% 17,7%

2009 2010e ancien 2010e nouveau

BPA (DH) 159 184 145

FPA (DH) 552 633 593

CFPA (DH) 271 300 260

DPA 86 112 111

P/E 14,1 13,5

P/CF 8,7 7,5

D/Y 4,3% 5,7%

VE/EBITDA 7,2 6,6

ROCE 20% 20% 18%

ROE 29% 29% 25%

2

Positionnement géographique d’Holcim

Notre nouveau scénario médian tient compte des hypothèses suivantes :

- TCAM (10E-14E) du volume de ciment vendu: +2.0% (vs+3.7 précédemment) - TCAM (10E-14E) du prix de vente de ciment: +0.2% (vs +1.5%) - Progression moyenne/an (10E-14E) de la marge EBITDA : +20 points de base (vs +100pb) - TCAM (10E-14E) Rnpg: +5.3% (vs +9.4%)

Preview – Recherche Actions – Mars 2011

8,2%7,4%

15,6%15,6%

8,7%

-1,0%

6,0%

-1,6%

8,0% 8,0% 8,0%

-0,2%

-4%

-2%

0%

2%

4%

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14%

16%

18%

Oriental Centre nord-est Ouest

2008 2009 2010 2011E

²

Dynamisme des ventes de ciments dans les régions de présence du groupe

Répartition des capacités de production d’Holcim par région en 2010

Holcim Maroc profite toujours de son leadership dan s la région de l’Oriental et du Centre Nord -Est qui, toutes deux, ont connu une progression de l’ordre de +3.4% du ciment consommé au titre de l’année 2010. En revanche, la région de l’Ouest a affiché une baisse de -1.6% en comparaison avec 2009. Depuis le début de l’année, le marché marocain a affiché une progression de +11% comparativement à la même période un an auparavant (+15.6% dans la région de l’Ouest et +15.2% dans la région de l’Oriental+Centre Nord-Est). Cependant cette progression a été principalement portée par un bon mois de janvier, le mois de février ayant affiché une consommation faible comparativement au mois de janvier de -16.1% (-20.2% dans la région de l’Ouest et -13.5% dans l’Oriental+Centre Nord-Est). Par ailleurs, conscient de l’avantage régionale dont il jouit, le groupe a entamé le doublement de la capacité de la cimenteri e de Fès (effectif en 2012) car la région, en pleine croissance, demeure toujours en sous capacité (de près d’un million de tonne). Au vu de tous ces éléments, le challenge pour le gr oupe est selon nous de minimiser les contraintes. Le cimentier est contraint de trouver un équilibre entre 1) supporter un coût de transports élevé pour se débarrasser de son surplus dans la région de l’Oriental et répondre aux besoin du centre Nord-Est et 2) baisser ses capacités d’utilisation dans la nouvelle cimenterie de Settat au risque de voir ses charges fixes flamber et ses récentes parts de marché s'affaiblir. Cette difficulté montre bien que dans tous les cas, l’érosion des marges semble inéluctable, la question se jouera suivant les ambitions stratégiques du management du groupe.

Source : CFG Group , APC

Valorisation par DCF

Oriental (Oujda)

38%

Ouest (Settat)

36%

Centre nord-est (Fès)

26%

En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Marge Brute d'Autofinancement 1 088 145 1 110 084 1 199 005 1 252 303 1 318 225 1 344 589 1 371 481 1 398 911 1 426 889 1 455 427 1 484 535 1 514 226+ Frais financiers nets d'impôts -72 578 -68 481 -62 060 -58 490 -59 922 -62 117 -65 467 -68 817 -72 167 -75 517 -78 867 -82 217- Variation du BFR -13 940 -5 606 7 404 2 593 2 911 -2 911 2 911 2 130 1 187 -1 187 -1 210 -1 235- Investissements industriels 470 446 509 650 535 650 535 650 618 057 756 502 857 369 699 613 713 605 818 862 835 239 757 284Cash flow libre 559 061 537 559 593 891 655 570 637 335 528 882 445 734 628 351 639 930 562 235 571 640 675 960CF libre actualisé 559 061 501 268 516 410 531 558 481 884 372 887 293 048 385 220 365 833 299 717 284 158 313 330

Somme des CF actualisés 4 591 044Valeur terminale 7 663 693Valeur d'entreprise 12 254 737- Dette nette à fin 2010 1 478 059- Provisions 78 968- Minoritaires 287 357+ Actifs financiers 0Valeur théorique des FP 10 410 353Nombre d'actions 4210Cours théorique par action 2473

Total des capitaux engagés en KDH 4 055 114Capitaux propres 2 498 087Dette financière nette 1 478 059Coût des fonds propres 9,3%Taux sans risque 4,1%Prime de risque marché des actions 4,8%Prime de risque propre au groupe 5,2%Coût de la dette après impot 4,1%Béta de la société 1,1Coût moyen pondéré du capital 7,2%

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Preview – Recherche Actions – Mars 2011

Tableau des prévisions

Compte de résultat (en MDH) 2008 2009 2010E 2011E 2012E T CAM 10/12E

Chiffre d'affaires 3 152,5 3 542,7 3 461,7 3 501,3 3 573,6 1,6%

% var 32,8% 12,4% -2,3% 1,1% 2,1%

EBITDA 1 410,6 1 537,7 1 475,5 1 469,9 1 492,3 0,6%

% var 44,4% 9,0% -4,0% -0,4% 1,5%

EBIT 947,8 1 215,0 1 128,9 1 118,1 1 141,4 0,5%

% var 13,1% 28,2% -7,1% -1,0% 2,1%

Résultat financier -90,7 -72,4 -90,4 -85,3 -76,4

RCAI 833,8 1 137,0 1 038,5 1 032,8 1 065,0 1,3%

Impôts 207,1 362,0 329,0 327,2 337,4

RNPG 513,0 668,6 612,1 608,3 630,2 1,5%

% var -2,2% 30,3% -8,4% -0,6% 3,6%

Bilan (en MDH) (31/12) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Capitaux propres 1 918,4 2 323,4 2 498,1 2 708,3 2 944,2

Immobilisations corporelles 3 513,9 3 538,2 4 016,8 4 095,3 4 212,9

Endettement net 1 582,5 1 100,9 1 478,1 1 167,4 1 035,2

BFR -721,6 -775,4 -799,8 -835,5 -861,2

Ratios financiers (en %) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

EBITDA/CA 44,7% 43,4% 42,6% 42,0% 41,8%

EBIT/CA 30,1% 34,3% 32,6% 31,9% 31,9%

Résultat net/CA 16,3% 18,9% 17,7% 17,4% 17,6%

Dettes nettes / Fonds propres 82,5% 47,4% 59,2% 43,1% 35,2%

Dettes nettes / EBITDA 112,2% 71,6% 100,2% 79,4% 69,4%

ROCE 18,1% 20,1% 18,0% 17,9% 17,7%

ROE 26,7% 28,8% 24,5% 22,5% 21,4%

Données par action (DH) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Bénéfice par action 121,8 158,8 145,4 144,5 149,7 1,5%

Fonds propres par action 455,7 551,9 593,4 643,3 699,3 8,6%

Cash flow par action 198,9 246,8 260,3 260,7 265,9 1,1%

Dividende par action 86,0 132,0 111,2 101,8 101,1 -4,6%

Ratios boursier 2008 2009 2010E 2011E 2012E

VE/CA 3,1 2,7 2,8 2,8 2,7

VE/EBITDA 6,9 6,3 6,6 6,6 6,5

VE/EBIT 10,3 8,0 8,6 8,7 8,5

PER (dernier cours) 16,1 12,3 13,5 13,6 13,1

P/CF 9,9 7,9 7,5 7,5 7,4

Payout (%) 69,2% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0%

Rendement dividende 4,4% 6,7% 5,7% 5,2% 5,2%

Source: Holcim, CFG Group