Flash BMCE Capital Bourse 14 mars 2011

1 ANALYSE & RECHERCHE

Analyste(s) : Fadwa Housni f.housni@bmcek.co.ma Nasreddine Lazrak n.lazrak@bmcek.co.ma

Un leadership confirmé...

MAROC LEASING affiche au terme de l’exercice 2010 des réalisations commerciales satisfaisantes, lui permettant de conserver sa position de leader sur le marché avec une part de 27,2%.

En effet, tirant profit de la poursuite de l’effort d’investissement public en 2010, la production se bonifie de 3,7% à M MAD 3 879,7 (soit 27,1% de la production du secteur), se traduisant par une croissance de 12,3% de l’encours net comptable à MAD 10 Md (dont 65,1% en Crédit-bail mobilier et 30% en crédit-bail immobilier).

Parallèlement, l’encours de refinancement s’apprécie de 10,7% à M MAD 9 361,2, tiré essentiellement par l’accroissement de 13,6% des dettes interbancaires à M MAD 9 351,2.

...mais une rentabilité altérée

Toutefois, impacté par l’harmonisation des méthodes comptables post-fusion entre MAROC LEASING et CHAABI LEASING, le PNB se replie de 34,4% à M MAD 163,1, recouvrant :

• Un alourdissement de 15% de la charge nette d’intérêt à M MAD 406,4 ;

• Et, un retrait de 5,4% du résultat des opérations de crédit-bail à M MAD 570,1.

A périmètre constant, la croissance du PNB aurait été de +10,1%.

Pour leur part, et témoignant des efforts consentis en terme d’optimisation des charges, les frais généraux se contractent de 9,5% à M MAD 64,5. En conséquence, et plombé essentiellement par la forte baisse du PNB, le coefficient d’exploitation se dégrade de 10,9 points comparativement à une année auparavant à 39,6%

Côté risque, les créances en souffrance se hissent de 12,6% à M MAD 270,6, fixant le taux de contentieux à un niveau limité de 2,7%. Pour sa part, le taux de couverture s’établit à 66,7% (contre 73% à fin 2009). Pour leur part, les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrances s’allègent de 87,7% à M MAD 1,3, suite à un effort de recouvrement conséquent se traduisant par des reprises de M MAD 21 (contre M MAD 13,4 à fin 2009)

Au final, la capacité bénéficiaire 2010 s’affaisse de 43,7% à M MAD 61,8. A périmètre constant, le résultat net de la société aurait progressé de 33,2%.

Cours au 11 03 11 : MAD 430

Alléger (Vs. Vendre)

Source : Estimations BMCE Capital

MAROC LEASING LEASING

Cours et moyenne mobile

En M MAD 2009 2010 2011E 2012P

PNB 248,6 163,1 178,0 192,7 Var% 6,3% -34,4% 9,2% 8,2% RBE 177,4 101,3 116,7 126,1 Var% 2,4% -42,9% 15,2% 8,1% Dot. nettes aux provisions pour CES

10,2 1,3 10,7 11,9

Résultat net 109,8 61,8 66,6 72,5 Var % -1,6% -43,7% 7,7% 8,9% Coefficient d’exploitation

28,7% 39,6% 36,0% 36,0%

RoE 14,6% 8,2% 8,7% 9,2% P/E 14,2x 25,1x 23,4x 21,4x P/B 2,1x 2,1x 2,0x 2,0x D/Y 3,6% 3,6% 3,6% 3,8%

Cours cible : MAD 402

200

250

300

350

400

450

500

550

600

2008-03-11 2008-10-28 2009-06-03 2010-01-13 2010-08-23

www.bourse-maroc.forume.biz

Flash BMCE Capital Bourse

2 ANALYSE & RECHERCHE

14 mars 2011

Enfin, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 20, soit le même niveau que celui de l’année précédente.

Un potentiel important de synergies à développer

Sous l’effet d’une harmonisation de ses méthodes comptables post-fusion, la rentabilité de MAROC LEASING ressort altérée et ce, en dépit de ses performances commerciales honorables lui permettant de maintenir sa position de leader sur le secteur de leasing.

A moyen terme, MAROC LEASING devrait profiter de la dynamique de l’économie marocaine soutenue par un budget d’investissement étatique conséquent pour l’année 2011.Toutefois, la faible rentabilité de la société (un RoE de 8,2% en 2010) pourrait pousser le Management à doubler d’effort pour une optimisation de l’ensemble de ses charges notamment les frais généraux et le coût du risque.

Parallèlement, et face à une recrudescence de la concurrence, la société de leasing devrait poursuivre sa politique commerciale visant l’exploitation du réseau de distribution de ses deux actionnaires de référence à savoir la BANQUE POPULAIRE et le Groupe CDG via sa filiale bancaire le CIH.

Enfin, et côté valorisation, les hypothèses retenues pour l’ensemble des méthodes d’évaluation utilisées (à savoir la méthode de l’actualisation des résultats nets, de l’actualisation des dividendes, de la MVA et des comparables boursiers, se profilent comme suit :

• Un TCAM du RBE de 9% sur la période 2010-2016 ;

• Une croissance annuelle moyenne de 10,5% de l’encours net des immobilisations données en crédit-bail et en location sur la période sous-revue ;

• Un coefficient d’exploitation moyen de 35,3% ;

• Un pay-out moyen de 74,3% entre 2010 et 2016 ;

• Un taux d’actualisation de 10,93%, tenant compte de :

◊ Un taux sans risque 5 ans : 3,83% ;

◊ Un risque intrinsèque (Béta) : 1

◊ Une prime de risque marché Actions : 7,1% ;

◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.

En conséquence, nous aboutissons à un cours cible de MAD 402 (vs. MAD 452 en Septembre 2010), présentant un downside de 6,5% comparativement à son cours au 11/03/2011 de MAD 430.

Flash BMCE Capital Bourse

3 ANALYSE & RECHERCHE

Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;

• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;

• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;

• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;

• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;

• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ;

• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-15% -6% +6% +15%

Sales

Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

Analyse & Recherche

Fadwa Housni - Directeur

Hicham Saâdani – Directeur Adjoint

Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri , Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

© M

ars

201

1

Trading Électronique

Badr Tahri – Directeur

Hamza Chami

www.bmcecapitalbourse.com

Président du Directoire

Youssef Benkirane