La dette publique comme moteur du développement financier; La dette publique comme moteur du developpement financier;

La dette publique comme moteur du développement financierAuthor(s): Gilles Saint-PaulSource: Revue économique, Vol. 45, No. 3, Développements récents de l'analyse économique:XLIIe congrès annuel de l'Association française de science économique (May, 1994), pp. 767-773Published by: Sciences Po University PressStable URL: http://www.jstor.org/stable/3502361 .

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La dette publique comme moteur

du developpement financier

Gilles Saint-Paul

Cet article d6veloppe I'argument que la dette publique peut etre favorable a I'6tablissement d'une infrastructure financibre. L'argument est illustre & I'aide d'un modble th6orique et de I'experience historique de la Grande-Bretagne I la fin du XVlle sibcle.

INTRODUCTION

Les theories de la croissance endogene, qui ont la faveur des macro-6cono- mistes depuis maintenant plusieurs annees, ont reussi a etablir un lien positif entre comportement d'accumulation des agents et taux de croissance de l'6co- nomie. Une branche de cette theorie s'interesse aux effets du fonctionnement du marche financier sur la croissancel. Le message general est que les marches financiers sont favorables a la croissance car ils favorisent une allocation de l'investissement vers les secteurs les plus productifs. Par ailleurs, les mesures de politique economique defavorables a l'accumulation de capital prive ont un impact negatif sur la croissance. II en va ainsi de la repression financiere et autres politiques de taxation des revenus du capital (Roubini et Sala-i-Martin [1992]) ainsi que de la dette publique qui engendre des effets d'eviction (Saint- Paul [1992b]).

L'objet de cet article est de reconsiderer ce dernier r6sultat en tenant compte de l'idee d'apres laquelle il existe une complementarite entre la dette publique et le developpement d'une infrastructure financiere. I1 semble, en effet, que, dans les periodes peu avancees du developpement 6conomique, la principale activite des interm6diaires financiers soit la gestion de la dette publique. Cette demiere peut ainsi contribuer au developpement de l'infrastructure financiere (expertise, reseaux, instruments, cr6dibilite, etc.), qui, dans un stade plus avance de developpement, peut servir a l'intermediation de l'epargne privee. A travers

1. Voir Bencivenga et Smith [1991]; Greenwood et Jovanovic [1990]; Levine [1991]; Saint-Paul [1992a]; Pagano [1993]; Zilibotti [1993].

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Revue kconomique - N? 3, mai 1994, p. 767-773.



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le developpement financier, une dette publique importante peut ainsi favoriser la croissance. Cet effet peut etre plus puissant que l'effet traditionnel d'eviction, et l'on montre que cela est d'autant plus probable que l'6pargne est contrainte par le sous-developpement financier, c'est-a-dire a des stades economiques peu avances.

La section 2 rappelle brievement l'experience historique de la Grande-Breta- gne, qui appuie totalement l'hypothese avancee ici et la contraste avec le developpement plus tardif des marches financiers en France. La section 3 developpe un modele formel qui soutient cette hypothese.

LEXPERIENCE HISTORIQUE

Le role crucial joue par la dette publique dans le developpement financier est attest6 par un certain nombre d'historiens economiques, notamment Dickson [1967] et Kindleberger [1984].

Les difficultes rencontr6es par la Couronne britannique dans le financement de sa dette publique sont a l'origine de la << revolution financiere >> de la fin du xvIe siecle, comme en temoigne une tentative avortee de lever un million de livres a l'aide d'une loterie peu avant la fondation de la Banque d'Angleterre.

Ces difficultes inciterent a la fondation de la Banque d'Angleterre en 1694, dont la plupart des op6rations conceraient la dette publique. La South Sea Company et la East India Company se livraient egalement a ce type d'operations. Parallelement, les bons du Trdsor (Exchequer Bills) furent introduits en 1696. De plus, la Bank of England, la South Sea Company et la East India Company etaient des societes dont les actions etaient echangees a la Bourse de Londresl. Aux effets de la dette publique sur le developpement des intermediaires financiers s'ajoutaient donc des effets induits sur le marche des capitaux: le volume des transactions s'accroissait non seulement de par la circulation des bons du Tr6sor, mais aussi grace aux actions de ces intermediaires. Les guerres anglo-hollandaises, la guerre de succession d'Espagne et la guerre de Neuf Ans eurent un effet benefique sur le developpement financier de la Grande-Bretagne en augmentant les emissions de dette publique (Kindleberger [1984]).

La relative abondance d'instruments financiers favorisa la creation de banques. Leur nombre augmenta de 25 a 52 de 1725 A 1785. Les banques de la City etaient specialisees dans les operations sur la dette publique et les actions des compagnies financieres. Elles etaient en correspondance avec les country banks, plus proches de l'industrie et du commerce, accroissant ainsi les possibilites de credit de ces demiers. Par ailleurs, ces banques se livraient au clearing,

1. De fait, la plupart des soci6t6s cot6es etaient financidres.

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(compensation multilaterale ou bilat6rale), ce qui augmentait la liquidite de l'economie.

On voit donc que les besoins de financement du gouverement britannique furent a l'origine d'une vague d'innovations financi&res qui contribuerent gran- dement aussi bien au developpement du credit qu'a celui des marches des capitaux.

L'experience franqaise est fort diff6rente, et, d'une certaine facon, corrobore en negatif notre hypothese. Au cours des siecles, l'Etat avait acquis une reputa- tion execrable en matiere d'extorsions et d'expropriations. Le manque de credi- bilite de la France, en limitant les possibilites d'emissions, eut des retombees

negatives sur le developpement financier du pays, qui prit un retard de cent ans sur la Grande-Bretagne: la Banque de France ne fut fondee qu'en 1800, la Bourse de Paris comprenait cinq titres en 1815 contre quatorze a Londres en 1725, etc. Un autre facteur de ce sous-developpement fut l'opposition des bureaucrates (fermiers generaux, etc) et des nobles qui, organises en groupes de

pression, parvinrent a bloquer les tentatives de reforme de Colbert, Law, Turgot et de Necker (Bosher [1970]).

Bien entendu, ce sous-developpement financier ne faisait que renforcer l'incapacite du gouverement a emettre de la dette. Pour certains, il est a l'ori-

gine des defaites frangaises du XVIII siecle dans toutes les guerres contre la Grande-Bretagne et meme de la Revolution elle-meme.

Le developpement financier de la France fut ainsi reporte au debut du XIXe siecle. IL en resulte que la dette publique a joue un role moindre dans le cas fran9ais que dans le cas britannique: un autre facteur absent au XVIIIe siecle a servi de catalyseur financier, a savoir les grands projets d'infrastructure (chemin de fer, gaz, electricite, etc.). Ces types de projets dominerent les activites de la Caisse generale de commerce et de l'industrie de Laffitte, du Credit mobilier des freres Pereire, de 1'Union generale et des banques d'affaires telles que Pari- bas et Indochine. Notons cependant que des considerations de finances publi- ques ont preside a la creation de la Banque de France par Napoleon en 1800. Par ailleurs, le developpement financier de la France a certainement beneficie de l'experience anglaise.

UN MODELE SIMPLE

On developpe ici un module simple permettant d'analyser cette complementarite entre dette publique et developpement financier. II s'agit d'un module a g6nerations imbriqu6es A la Diamond [1965]. Les agents vivent deux periodes. Au cours de la premiere p6riode, ils travaillent et epargnent. Ils consomment les revenus de leur epargne au cours de la seconde periode. Les effectifs de chaque cohorte sont normalises A 1. Chaque agent est dote d'une unit6 de travail en premiere periode.

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L'6pargne peut prendre deux formes : elle peut etre soit << autarcique >, soit etre placee sur le marche financier. L'6pargne autarcique consiste en une technologie de stockage a rendements constants: une unit6 de bien stockee en premiere periode rapporte p unites en seconde periode. L'epargne financiere, elle, engendre un rendement brut Pt+ I entre t et t + 1.

L'epargne financiere est repartie entre capital physique et dette publique. Cette allocation est realise par des interm6diaires financiers1. En premiere periode, les agents choisissent de travailler soit dans le secteur r6el, soit dans le secteur financier. Comme ils sont identiques, ils doivent etre, a l'equilibre indif- ferents entre les deux alternatives.

A la date t, 1'<< expertise >> financiere de l'economie est repr6sentee par une variable B . B, est la quantit6 d'epargne que peut gerer une unite de travail employee dans le secteur financier. Si rt+ 1 est le rendement brut de l'investissement entre t et t + 1 l'equilibre sur le marche du travail implique que:

(Bt- wt) rt+ 1 = B Pt+ 1 (1)

L'equation (1) s'interprete de la maniere suivante : l'intermediaire financier << se paye >> le salaire d'equilibre wt sur la quantite d'epargne Bt qu'il gere. Les fonds effectivement places sont donc 6gaux a Bt - wt. Le rendement servi aux 6pargnants est donc 6gal a (Bt - wt) rt + l/B.t

Soit zt l'emploi dans le secteur financier. La masse totale d'epargne intermediee vaut donc:

S, = Bzt (2)

On peut distinguer deux cas : soit la totalite de l'epargne passe par le systeme financier, auquel cas le taux de rendement P,+ s'ajuste pour realiser l'egalite dans (2); soit une partie seulement de l'6pargne est intermedi6e. Dans ce cas, le rendement Pt+ 1 est 6gal a son taux minimal:

P,+1 = P (3)

Les agents sont ainsi indiff6rents entre placer leur epargne sur le marche financier ou utiliser la technologie de stockage.

Dans la suite de l'article, nous nous limiterons A ce cas de figure, plus perti- nent pour une 6conomie peu avancee.

La fonction de production est Cobb-Douglas A rendements constants:

Y = a d 1-a (4) Y, = A tKt (1 - zt ) (4)

1. On note qu'il s'agit la d'une forme de segmentation du marchd financier, puisque les m6nages et les banques n'ont pas acces aux memes actifs.

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At est la productivite totale des facteurs. On suppose que At resulte d'une exteralite d'apprentissage:

A = AK,-a (5)

Cette formulation est desormais standard (Romer [1986]). L'exposant 1- a dans (5) garantit l'existence d'un sentier de croissance endogene A taux constant.

A l'equilibre, le salaire est 6gal a la productivite marginale du travail dans le secteur productif:

t = (1 -a) AKt ( 1 - z) (6)

Le taux d'interet brut rt + 1 entre t et t + 1 est egal a la productivite marginale privee du capital:

a-( rt+ = aA (1 -z z) (7)

Soit Dt le stock reel de dette publique a t. L'epargne financiere est repartie entre capital physique et dette publique :

S, = Btz = Kt+1+Dt+1 (8)

L' accumulation de capital humain dans le secteur financier suit un processus de learning by doing : une plus grande activite financiere a t accroit la productivite du secteur financier a t + 1 :

B,+1 = B,(a+bzt) (9)

avec a, b > 0.

Nous sommes maintenant en mesure de calculer le taux de croissance de cette economie. On suppose que le gouverement maintient le ratio dette/capital physique a une constante 6. On cherche un sentier de croissance endogene a taux constant g oiu r, p et z soient constants et w, B, K et Y croissent a taux g. (9) implique alors:

+ g = a + bz (10) Le secteur financier se revelerait un frein a la croissance si sa productivite ne

s'alignait pas sur celle du secteur reel. Une croissance plus forte requiert une part plus grande de la main-d'ceuvre dans le secteur financier.

Soit X = K/B. (8) implique alors :

z/X = (1 + g) (1 + 8) (11) Par ailleurs, (1) implique :

= aA (l-z) -a (1- (l-)Ax(1-z)-a) (12) ou l'on a utilise (3), (6) et (7). Eliminant X et g entre (10) (11) et (12), on obtient:

p = aA (l-z)1-a (1- (1-a) (l-z)a z/[(1+) (a+bz)]) (13)

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Le membre de droite est typiquement decroissant en z et croissant en 6. La valeur d'equilibre de z est croissante en 5. D'apres (10), il en va de meme de g.

Nous avons etabli qu'un accroissement de la dette publique est favorable a la croissance. Le mecanisme est simple: les intermediaires financiers ont acces a une epargne infiniment elastique au taux de p. Un accroissement de la dette publique attire automatiquement la quantite necessaire de main-d'oeuvre vers le secteur financier. A cause de l'effet d'apprentissage, la productivite financiere augmente, ce qui permet au secteur financier de capturer une plus grande partie de l'epargne totale. Un capital physique plus grand peut etre accumule, ce qui est benefique pour la croissance.

Dans le regime ou la totalite de l'epargne passe par le secteur financier, on peut montrer qu'il est beaucoup moins probable que la dette publique soit bonne pour la croissance. D'une part, l'epargne disponible pour le financement de la dette publique n'est plus infiniment elastique, ce qui engendre des effets d'eviction. D'autre part, la concurrence des interm6diaires pour cette epargne inelasti- que tend a reduire la marge d'intermediation en reponse a un accroissement de la dette publique, ce qui limite son impact sur la taille du secteur financier. Ces deux effets sont nefastes a la croissance et tendent a dominer dans la plupart les configurations de parametres.

CONCLUSION

II importe de noter que les resultats du modele sont valides sous deux hypo- theses cruciales: (i) seule une partie de l'epargne est intermediee. L'epargne disponible pour l'investissement productif et la dette publique est donc infiniment elastique et augmente de maniere unitaire avec la taille du secteur financier; (ii) le gouverement est pleinement credible et la probabilit6 d'expropriation de la dette est nulle.

Dans une 6conomie avancee, 1'epargne est totalement intermediee et le resul- tat a peu de chances d'etre valide. On retombe dans le cas oi les effets d'evic- tions dominent et ou la dette est nefaste.

Si le gouvemement n'est pas pleinement credible, l'incitation au d6veloppe- ment financier sera moindre. Cet effet est renforc6 par le fait que les 6pisodes d'expropriation de la dette (Jacques Cceur, les Templiers, expulsion des Juifs d'Espagne...) sont souvent accompagn6s du demantelement d'une partie de l'infrastructure financiere. Une dette trop elev6e peut alors etre nefaste au d6ve- loppement financier en augmentant la probabilite d'expropriation.

D'autres limites du module doivent etre soulign6es. Ainsi, l'hypothese de rendements constants, qui implique l'existence d'un sentier de croissance endogene 6quilibr6, est essentiellement une simplification technique. Intuitivement, le ph6nomene d6crit par le module est un phenomene transitoire valide au

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moment oiu les march6s financiers se d6veloppent et non un phenomene qui per- siste dans le long terme. De meme on a suppose que le < savoir > necessaire la

gestion de la dette publique etait transposable a celle de la dette privee.

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