Le Ramassage en Bourse en Droit Marocain

LE RAMASSAGE EN BOURSE EN DROIT MAROCAIN

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On est volé à la Bourse comme on est tué à la guerre, par des gens qu’on ne voit pas (…) le baccarat, la roulette, les courses de chevaux, c’est la vieille guerre, c’est l’arme blanche. La Bourse, c’est le tir à longue portée.[1]

Le ramassage en bourse[2] s’inscrit dans le cadre des techniques de prise de contrôle forcée par le fait qu’in investisseur va tenter, par le biais du marché boursier, acquérir un taux de participation dans une société donnée, lui permettant de prendre le contrôle, notamment décisionnel.

Il s’agit d’un achat progressif en bourse de titres d’une société par une autre. Cette procédure longue est parfois coûteuse, permet d’acquérir une participation significative voire de prendre le contrôle de la société visée. Pour que cette accumulation de titres soit un succès, certaines conditions doivent être réunies (éviter un déséquilibre de cours de l’action, le capital doit être suffisamment dispersé). Ces mesures sont nécessaires afin de ne pas éveiller les soupçons de la société cible et des autorités de marchés.[3]

Lorsqu’un investisseur souhaite acquérir une participation significative, voire le contrôle d’une société cotée, il peut utiliser, entre autres, le ramassage en bourse. Cette technique consiste à acheter les titres au cours de bourse à des vendeurs inconnus, et ceci par interventions successives sur le marché.[4]

La Bourse est un marché, un lieu de rencontre où les acheteurs côtoient les vendeurs. Il y a transaction lorsqu’un vendeur propose, pour un titre, un prix équivalent à celui d’un acheteur. Les marchés sont les lieux où sont confrontées l’offre et la demande des valeurs. Chaque valeur se négocie sur un marché déterminé.[5]

La technique du ramassage en bourse consiste alors pour un investisseur désirant acheter un pourcentage important du capital d’une société à acquérir directement sur le marché (par conséquent sans lancer d’offre publique) le plus grand nombre possible de titres. Ces achats de titres se font discrètement et progressivement afin de ne pas entraîner une trop forte hausse des cours de bourse.

Cependant, certains auteurs[6] pensent que le marché boursier ne peut pas servir à prendre le contrôle d’une société, à travers un ramassage en bourse. En cas de changement de contrôle, qu’il passe par une OPA (règle de l’OPA à 100%) ou par une cession de blocs (procédure de la garantie de cours), les actionnaires majoritaires ont l’obligation d’offrir à tous les actionnaires d’acquérir leurs titres aux mêmes conditions.

Cette technique, qui consiste à acquérir une fraction importante du capital d’une société par achat est contraire au principe d’égalité des actionnaires. En effet, elle crée une inégalité de


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traitement entre les actionnaires qui ont vendu sur le marché et ceux qui ont attendu une opération râlement effectuée à un prix plus élevé. Ce procédé fut contesté une première fois en 1980, lors de la prise de contrôle dont fut l’objet la société Hachette. En quelques jours, la Banque privée de gestion financière (BPGF) réussit à acquérir plus de 40% du capital de cette société, pour céder ensuite ces actions à la société Matra.[7]

Pour éviter toute pratique de ce genre les entreprises se retourne vers la restructuration de leur capital, la mise en place d’un noyau stable d’actionnaires, la surveillance étroite du nombre de titres échangés lors des séances de bourse pour dépister les « ramassages suspects d’actions».[8]

La technique du ramassage en bourse est généralement la phase préliminaire d’une O.P.A lorsqu’un investisseur veut s’emparer du contrôle d’une société. La limite économique de cette technique est l’envolée des cours qui peuvent dépasser le cours qui aurait été fixé par une offre publique et la limite juridique est la déclaration de franchissement de seuil qui peut rendre caducs les droits de vote d’un investisseur qui n’aurait pas effectué cette déclaration.

Depuis sa création au 1929, la bourse de Casablanca a connu trois réformes : La 1ère en 1988 a attribué à la bourse des valeurs la personnalité morale, la seconde en 1967 a permit de la réorganiser juridiquement et techniquement et de la définir comme établissement publique, la troisième en 1993 amendée et complétée en 1996, a institué un ensemble d’intervenants et instauré des règles et des procédures techniques nécessaire au développement du marché financier marocain. Actuellement la bourse de Casablanca est un établissement privé.[9]

De ce qui précède se pose la question de savoir quid du procédé de réalisation de cette technique ? Et surtout quelles sont ses entraves ?

La pratique financière démontre que le ramassage en bourse passe par plusieurs étapes quant à sa mise en œuvre (I) mais peut se heurter à plusieurs limites (II) constituant le revers de la médaille.


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I – mise en œuvre de l’opération de ramassage

La mise en œuvre de la technique du ramassage en bourse suppose d’abord une parfaite évaluation des titres ciblés (A) avant de concrétiser l’opération par la souscription des ordres d’achats (B).

A. évaluation des titres ciblés

L’évaluation d’une action consiste à établir une valeur pour une part de capital d’une société. La notion de valeur est subjective et relative ; elle suppose la comparaison à une échelle de valeurs qui varie suivant que l’on est acquéreur, vendeur ou utilisateur d’un bien.

La valeur et le prix sont deux notions différentes. La première s’attache à l’utilité intrinsèque que l’on attribue au bien ; alors que le prix, est un montant d’argent que l’acheteur accepte de payer pour l’obtenir et celui que le vendeur accepte de recevoir pour le céder. Pour une action, le prix correspond à son cours de bourse.

L’évaluation d’une action consistera donc à déterminer si le cours de bourse est conforme ou non à l’idée que l’on peut se faire de la valeur du titre, ou inversement si cette valeur apparaît supérieure ou inférieure au cours. On dira alors qu’en bourse le titre est sous-évalué ou surévalué.

L’évaluation de toute société nécessite à la fois des données passées, traduites au travers des bilans, mais également de données prévisionnelles qui servent à entrevoir le futur de la société. Bien qu’un horizon à moyen terme, trois ou quatre ans, soit ce qu’il y a de plus acceptable, bien souvent les flux obtenus par le biais des prévisions sont extrapolés sur des périodes beaucoup plus longues. L’étendue de ces périodes longues sera fonction de la nature des biens, de l’entreprise considérée et de sa durée de vie probable.

Les différents résultats d’une société sont souvent utilisés pour en déterminer la valeur. Comme il existe différents niveaux de résultats, la question est de savoir, lequel prendre en compte. Le choix du résultat à actualiser ou à capitaliser conduit à la question de la détermination du taux d’actualisation le plus adapté. Ainsi, les deux principaux problèmes soulevés lors de l’évaluation d’une entreprise à partir de ses résultats sont : le choix du flux et la détermination du taux d’actualisation.

L‘actualisation d’un montant revient à chercher la valeur d’aujourd’hui d’une somme future, en fonction du délai de sa mise à disposition et d’un aléa éventuel sur sa perception. Actualiser, c’est déprécier le futur, c’est être plus exigeant vis-à-vis des flux futurs que vis-à-vis des flux


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actuels parce que les flux futurs ne peuvent pas être consommés ou investis immédiatement, contrairement à des flux actuels.

La valeur d’une entreprise dépend de sa capacité à créer de la valeur dans l’avenir. C’est cette capacité que le marché évalue sans cesse et que l’analyste devra quantifier pour en extraire une valorisation de l’entreprise. Le cours de bourse reflète l’évaluation de la société réalisée par le marché, les anticipations faites par les analystes et les investisseurs quant à la santé financière et les réactions de ceux-ci au vu de l’évolution des résultats de la société.

B. achats successifs de titres à la cote

Les achats de titres sur la cote de la Bourse se fait par le biais d’intermédiaire boursier. Généralement, l’intermédiaire financier est un établissement bancaire ou une société intermédiaire qui s’occupe de cumuler les ordres et les investir dans le marché boursier à la place de l’intéressé.

La rédaction des ordres d’achat ou de vente obéit à certaines formalités, il doit notamment contenir certaines mentions a savoir : Nom et prénom (ou nom de l’entreprise) ; Sens de l’ordre (vente ou achat) ; Le prix d’exécution ; Date de l’ordre ; La durée de validité, etc.

Concernant la durée de validité de l’ordre, plusieurs modalités sont possibles :

Un seul jour : si l’ordre n’a pas été effectué le jour même où il a été présenté sa validité va être perdue en fin de séance de cette même journée.

Ordre à révocation : sa durée de validité s’expire au bout d’un mois et il peut être annulé ou modifié par l’intéressé pendant cette durée.

Ordre à un certain délai : l’ordre sera émis a une durée déterminée d’au moins un jour et ne dépassant pas 30 jours.

Lorsque la durée de validité de l’ordre n’est pas précisée, ce dernier est réputé à révocation et sera valable jusqu’à expiration du délai de 30 jours.

Par ailleurs, il est à rappeler que la gestion de la bourse est un ensemble de séances permettant de fixer les prix des titres (actions – obligations) et de les faire circuler entre les investisseurs selon l’offre et la demande.

Prosaïquement, on distingue plusieurs séances boursières :

1. séance de valeurs à cotation au multifixing : Cette séance est spécialisée dans les valeurs


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moyennement discutées.

2. séance de valeurs à cotation au continu : Cette séance se spécialise dans les valeurs les plus discutées.

3. séance de valeurs à cotation au fixing : Cette séance se spécialise dans les valeurs les moins discutées.

Il existe une modalité particulière d’achat des titres sur la cote de la bourse, il s’agit du système de règlement-livraison qui est une opération via laquelle sont livrés les titres à l’acheteur en contrepartie du règlement en espèce du vendeur dans un délai de 3 jours à partir du jour de la transaction.

Cependant, toute globalisation ou compensation des ordres de bourse est formellement interdite à l’exception toutefois des ordres portant sur un même droit et assortis d’une même indication de prix qui peuvent être globalisés.

II – les limites à l’opération de ramassage Les limites au ramassage en bourse sont tantôt d’ordre économique (A) tantôt d’ordre juridique (B).

A. les limites d’ordre économique

Prosaïquement, l’investissement peut être plus opportun s’il est programmé à long terme. En effet, dans la plupart des cas un investissement à court terme (un an ou moins) peut causé des pertes préjudiciables en raison de la baisse souvent inattendue du coût des valeurs mobilières. Dans les cas où l’investissement est échelonné dans le temps, le rendement s’avère très intéressant.

Lorsqu’il y a une diversification dans l’investissement et que le cartable de l’entreprise est constitué de plusieurs types d’actions, cela permet d’éluder la perte dans certaines actions en réalisant des gains dans d’autres.

De surcroît, un long délai est souvent nécessaire pour que des achats systématiques permettent d’accéder à un pourcentage de contrôle significatif. En effet, des achats trop importants risquent de faire monter les cours du titre et de susciter une bataille boursière.[10]

Au surplus, la montée des cours est susceptible de déclencher soit un simple mouvement de spéculation, soit une contre offensive. Dès lors, il est extrêmement difficile pour l’acheteur de connaître à l’avance le prix de revient global de son investissement, voire d’être certain d’obtenir le nombre de titres souhaité.


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C’est bien connu, la Bourse est le temple des regrets. Vous vendez et la valeur monte, vous achetez et elle baisse derrière. Ceux qui achètent ou vendent dans les meilleures conditions ne sont donc pas très nombreux…[11]

La formule plaisante de Françoise Giroud (Auteur, journaliste et ancien ministre français) permet d’illustrer cette situation : « Ce qui est fascinant, avec l’argent boursier, c’est que, lorsqu’on le perd, en cas de baisse, par exemple, il se volatilise, il ne va dans la poche de personne. D’une certaine façon, c’est poétique ».[12]

Par ailleurs, l’analyse technique repose sur l’idée que l’histoire, comme la psychologie humaine, a tendance à se répéter. En d’autres termes, les comportements passés se reproduiront dans le futur, ils peuvent donc être utilisés à des fins de prévisions ou tout au moins, d’anticipation.[13]

S’il est facile de passer un ordre d’achat, lorsque les fonds sont disponibles, il est plus difficile de déterminer avec précision le cours optimum pour déclencher celui-ci. Plus difficile encore est de vendre. Outre le côté affectif et l’attachement à une valeur que l’on a choisie, le vendeur se trouve confronté à un dilemme « cornélien ».[14]

B. les limites d’ordre juridique

De prime abord, le ramassage en bourse trouve sa limite dans les seuils légaux et statutaires qui, une fois franchis, obligent l’investisseur à révéler son identité et (pour certains seuils) à déclarer ses intentions, voire à lancer une offre obligatoire.[15]

C’est ainsi qu’en vertu de l’article 55 du Dahir portant loi n°1-93-211 relatif à la Bourse des valeurs, les sociétés de bourse sont tenues d’adresser au conseil déontologique des valeurs mobilières, la liste des actionnaires ou porteurs de parts détenant directement ou indirectement, une participation égale ou supérieure à 5 % de leur capital.

Le conseil déontologique des valeurs mobilières est chargé de contrôler les sociétés de bourse et communique à la société de bourse concernée le résultat des contrôles. Il peut même en tenir informés le commissaire aux comptes de la société de bourse concernée.

L’article 69 dudit Dahir permet au CDVM d’adresser un avertissement ou un blâme aux sociétés de bourse qui n’adressent pas au conseil déontologique des valeurs mobilières la liste des actionnaires détenant une participation égale ou supérieure à 5 % de leur capital.

La loi étend l’obligation d’information et réprime, à l’alinéa 1 de l’article 75, toute personne physique ne déclarant pas dans les délais une opération de transfert direct, autres que les opérations résultant de succession ou de legs.


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La loi, dans son article 68 ter, étend cette obligation d’information à toute personne physique ou morale, qui vient de posséder plus du vingtième, du dixième, du cinquième, du tiers, de la moitié ou des deux tiers du capital ou des droits de vote sur une société ayant son siège au Maroc et dont les actions sont cotées à la Bourse des valeurs, informe cette société ainsi que le conseil déontologique des valeurs mobilières et la société gestionnaire dans un délai de 5 jours ouvrables à compter de la date de franchissement de l’un de ces seuils de participation, du nombre total des actions de la société qu’elle possède, ainsi que du nombre de titres donnant à terme accès au capital et des droits de vote qui y sont rattachés.

Au surplus, elle informe dans les mêmes délais, le conseil déontologique des valeurs mobilières des objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au cours des 12 mois qui suivent lesdits franchissements de seuils.

Les obligations d’information destinées au conseil déontologique des valeurs mobilières telles que prévues au précédent alinéa doivent être remplies selon les modalités fixées par ledit conseil et préciser notamment si l’acquéreur envisage : - d’arrêter ses achats sur la valeur concernée ou les poursuivre ; - d’acquérir ou non le contrôle de la société concernée ; - de demander sa nomination en tant qu’administrateur de la société concernée.

L’investisseur ne se soumettant pas à cette obligation d’information, en plus d’une forte amende édictée par l’article 75 dudit dahir, perd le droit de vote sur les actions excédant la fraction qui aurait dû être déclarée pour toute assemblée d’actionnaires qui se tiendrait jusqu’à l’expiration d’un délai de 2 ans à compter de l’infraction. Néanmoins, en cas de cession consécutive, le cessionnaire est rétabli dans ses droits de vote.

A côté de certaines sanctions disciplinaires (avertissement, blâme), on notera que pour ces différentes incriminations la loi ne prévoit pas de peines d’emprisonnement mais seulement des peines d’amendes.


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[1] Alfred CAPUS (Journaliste et auteur dramatique français) in : La bourse ou la vie. www.actufinance.fr

[2] Equivalent anglais : Stakebuilding

[3] Laurent BLAISE : LA SOUS-EVALUATION BOURSIERE : détection, risques et revalorisation d’un titre financier,

Mémoire de fin d’études, Institut Supérieur du Commerce, travaux de memoire suivis par J-J. LEVY, Promotion 2002, cycle

Finances.

[4] www.vernimmen.net

[5] www.boursier.com

[6] Hugues BOUTHINON-DUMAS : Le droit des sociétés cotées et le marché boursier, Etude des conditions juridiques de la

détermination de valeur de la société par le marché boursier. 19 mai 2006 à l’Université Paris Dauphine.

[7] Charlotte Guyon de la Berge : Les offres publiques : bilan des quinze dernières années, HEC 1999 majeure finance,

licenciée en droit.

[8] www.surfeco21.com

[9] www.jeunesdumaroc.com

[10] A. CHOINEL et G. ROUYER : le marché financier, structures et acteurs, la revue Banque éditeur, 3ème éd., 1988, p. 170.

[11] www.boursier.com

[12] www.actufianace.fr

[13] www.directfinance.com

[14] Maurice VENTURA : Club d’investissement GIG 2000, la Revue de l’Association des Diplômés de l’IAE, institut

d’administration des entreprises de paris, N° 166 – JUILLET 2001 : La Bourse et la vie, p. 5.

[15] www.vernimmen.net

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