Les mécanismes de la crise

24/01/2012

AFGAP

Olivier de Boysson

Chef Économiste Pays Émergents

P.2|

THIS TIME IT IS THE SAME ?

3 siècles (et plus) d’histoire des crises financières

30 ans de crises financières des pays émergents

10 ans de « grande modération » // globalisation financière

effet de levier et bulles immobilières

2012 : allons nous vers une deuxième crise « cinquantenaire » en 4 ans ?

ou bien est-ce le déroulement classique d’une crise ?

liquidité évanescente

instabilité des systèmes bancaires

crise souveraine

• Fortes Incertitudes réglementaires : signe de confusion intellectuelle ?

P.3|

INGREDIENTS INITIAUX DE LA CRISE

Accommodative monetary policy in G3

US current account deficit, reserve

accumulation in EMEs

Financial innovation, securitisation and structured finance

Low short-term rates

Low long-term rates

Securitisation resulting in overall increase in

aggregate loan supply

Financial engineering offering high yield with

high credit rating

Lax underwriting standards (decline in due diligence)

- Search for yield - Low volatility - High risk appetite

- Credit made more easily available - Credit bubbles in the US and Europe - “Toxic assets”

P.4|

LES ÉTATS SONT DESORMAIS CONTRAINTS DE SE DÉSENDETTER

Dette publique

0

20

40

60

80

100

120

140

2008 2009 2010 2011

% du PIB

0

50

100

150

200

250% du PIB

France

Italie

Allemagne

Etats-Unis

Royaume-Uni

J apon (D)

Sources : FMI, SG

P.5|

LA REPRISE ÉCONOMIQUE RESTE MOLLE

PIB réel

88

90

92

94

96

98

100

102

2008 2009 2010 2011

100=T1 2008

France

Italie

Allemagne

Etats-Unis

Royaume-Uni

J apon

Source: Datastream, SG

P.6|

TOUJOURS DE FORTES INCERTITUDES EN GRÈCE

Le gouvernement de transition (dirigé par Lucas Papademos) est chargé de mettre en place le plan annoncé lors du Sommet européen du 26 octobre

Restructuration de la dette publique avec participation des créanciers privés

• secteur privé : échange « volontaire » avec décote nominale de 50% (objectif: réduction de 100 Mds€ de dette public pour revenir à 120% du PIB en 2020)

• secteur public (FESF/FMI) : financements supplémentaires de €130Mds, dont 30mds pour la recapitalisation des banques post PSI

• échéance du 20 mars: 14,5 mds EUR de bonds à refinancer

La tenue prochaine d’élections législatives est un facteur d’incertitudes

• Date envisagée: avril

Scénarios de risque

• Défaut ordonné (restructuration unilatérale) au sein de la zone euro

• Défaut brutal désordonné, avec sortie de la zone euro

P.7|

CONTAGION AUX AUTRES PAYS DE LA ZONE EURO

Taux à 10 ans : spreads vàv Allemagne

0

2

4

6

8

10

12

14

10 11 12Espagne Italie Irlande Portugal France

Sources : Datastream, SG

P.8|

MECANISMES DE LA CONTAGION GRECQUE

Pertes imposées aux créanciers sans mécanisme pour stopper la contagion

Démystification du taux sans risque sur lequel repose les valorisations

Version Eurozone du « péché originel » la dette souveraine devient « subsidiaire »

Affaiblissement du souverain prêteur en dernier ressort des banques liaison souverain => banques

Conspiration procyclique fiscale, monétaire, comptable et même réglementaire

P.9|

CONTAGION AU SECTEUR BANCAIRE

CDS des banques

0

100

200

300

400

500

600

700

07 08 09 10 11 12

pts

Europe États-UnisSources : datstream, SG

P.10|

UN ENSEMBLE DE SOLUTIONS : PLAN DU 8 DECEMBRE

Remplacer dès 2012 le Fonds européen de stabilité financière (FESF) par le Mécanisme européen de stabilité (MES)

• Plus souple (majorité à 85% suffisante)

• La participation du secteur privé n’est plus prévu ex-ante

Établissement d’un nouveau traité (à 26 pays)

• Instaurer une convergence fiscale

• Mise en place de « règles d’or renforcées » dans chaque pays

Restaurer la confiance dans le secteur bancaire

• Financement à terme: garanties publiques sur les passifs des banques coordonnées au niveau de l’UE

• Capital : porter le CT1 à 9% d’ici à mi-2012

▫ Besoins taux en fonds propres estimés à €106Mds par l’ABE (dont €8,8Mds pour les 4 banques françaises) à fin octobre

Interventions de la BCE

• Programme de rachat d’obligations souveraines sur le marché secondaire (SMP)

• Fournitures de liquidités en euros et en dollars pour limiter les tensions sur les marchés interbancaires

• Mesures non standard du 8 décembre : LTROs à 3 ans, élargissement des collatéraux

P.11|

PERSPECTIVES 2012 : PROTRACTED MUDDLING THROUGH

Zone euro : à l’épicentre du ralentissement mondial

• Récession probable depuis T4,

• Forte détérioration de la périphérie, résilience en Allemagne

• Ni sortie de crise, ni dislocation

Etats-Unis : des signes de raffermissements précaires, dans un contexte d’incertitudes budgétaires et politiques

• Croissance proche de 2%, sous réserve d’un accord au Congrès pour prolonger les mesures de soutien arrivant à expiration en 2012

• Insuffisant pour réduire le chômage

BRICs : croissance toujours forte, mais en décélération

PECOs : répercussions négatives de la situation dans la zone euro

P.12|

PAS DE CREDIT CRUNCH POUR L’INSTANT, MAIS JUSQU’À QUAND?

Zone euro : Enquête sur les conditions de crédit

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

03 04 05 0 07 08 09 10 11

Prêts aux sociétés non-financières Crédits immobiliers

Sources : BCE, SG

Resserrement

Assouplissement

P.13|

ZE : LES BANQUES SONT DETENTRICES DE DETTE PUBLIQUE

ZE - Détention de la dette publique

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

%

Eurosystème (BCE+BCN)Banques de la zone eurodont Banques nationales Source : FMI

P.14|

ELLES SE RECENTRENT SUR LEUR MARCHE DOMESTIQUE

Détention par les banques de la ZE de dettes publiques en ZE hors domestique

0

50

100

150

200

250

300

1999 2002 2005 2008 2011

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Allemagne France

Italie Espagne

Total EMU (rhs) Source: FMI

Mds EUR

Détention par les banques de la dette publique de leur pays

0100200300400500600700800900

1999 2002 2005 2008 2011

-300

200

700

1200

1700

2200

allemagne France

Italie Espagne

total emu (rhs) Source: FMI

P.15|

GRACE AUX INTERVENTIONS DE LA BCE

Dette publique de la zone euro detenue par les banques de la zone euro

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

99 00 01 02 03 04 05 0 07 08 09 10 11

dette ze hors domestique dette domestiqueSource: FMI

Mds EUR

Dette publique de la zone euro detenue par les banques centrales de la zone

euro

0

50

100

150

200

250

300

350

400

99 00 01 02 03 04 05 0 07 08 09 10 11

dette ze hors domestique dette domestiqueSource: FMI

Mds EUR

P.16|

ARCHEOLOGIE DE LA CRISE : PROCYCLICITE DE LA FINANCE

Des réformes ont fait l’unanimité :

▫ Changement des systèmes d’incitations à la prise de risque

▫ Hausse du niveau de capitalisation + buffer contra cycliques

▫ Ratios de liquidité

• Des débats / querelles sont liés à la procyclicité :

▫ « Fair value accounting » et modèles de valorisation

▫ Rôle des agences de rating stress tests

▫ Possibilité de régulation contracyclique ?

• Le pacte faustien du régulateur :

▫ Arbitrage tolérance au risque / croissance et innovation

▫ Séparation ou non des activités bancaires

P.17|

ARCHEOLOGIE DE LA CRISE : CONFUSION SUR LA LIQUIDITE

La liquidité signifie des choses différentes pour les traders, économistes, banquiers, banquiers centraux….

Trader/investisseur : possibilité de vendre à tout moment en quantité sans affecter les prix

Banquier : capacité à prêter et à se financer

Macro : circulation et disponibilité des encaisses

Banquier central : distribue la liquidité en fonction de son analyse

Global : excès d’épargne mondiale

En conclusion

La désintermédiation exige une continuité des prix. Mais celle-ci ne peut être assurée in fine que par un banquier central à proximité !

La liquidité signifie la confiance : elle ne se capture pas facilement.