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Faculté des sciences juridiques Économiques et sociales Casablanca Mémoire réalisé par : Choukri hamza Encadré par : LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE À LÉPREUVE DE LA CRISE :

Mémoire La Politique Budgéaire Face à La Crise

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La Politique Budgéaire Face à La Crise

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Facult des sciences juridiques conomiques et sociales Casablanca

La politique budgtaire lpreuve de la crise:

Mmoire ralis par: Choukri hamzaEncadr par: El khyari abdelhak

Remerciement:Je tiens tout montrer ma gratitude toutes personnes ayant pris le soin de me soutenir dans cette entreprise. Je fais allusion mes proches, professeurs et collgues.Je tiens aussi saluer tous le staff de la fondation El-saoud, vritable mine pour ltudiant en matire de documentation.Par la mme occasion, je salut tous les professeurs qui je dois beaucoup. Par leur dvouement, orientation et directive, Jen suis sincrement reconnaissant.

Plan:

Premire partie: la crise, son origine, ses procdes de transmissions et ses consquences: Introduction: La crise Lconomie dendettement: Department of Housing and Urban Development (HUD) Fannie Mae, Freddie Mac: Titrisation: Leffet contagion et laltration des systmes financiers: Rgulation de la crise: Une rcession aux Etats Unis, effet de contagion des autres marchs (exemple du ptrole) et impact sur lemploi:

Explosion des dettes souveraineset piste de sortie de la crise

Deuxime partie: les limites de la politique budgtaire face la crise: Fondement thorique de la politique budgtaire Stabilisateurs automatique Les diffrents types de la politique budgtaire(relance, rigueur) Efficacit sous contrainte La critique classique: Articulation possible entre la politique budgtaire dune part et la politique montaire de lautre. Des rgles budgtaires plutt que des politiques discrtionnaires? Les difficults pratiques des politiques budgtaires Les politiques budgtaires au secours de la crise: Un retour au keynsianisme de courte dure

Introduction:La crise des subprimes fut largement mdiatis, daprs le conseil danalyse conomique (CAE) ce terme fut mentionn dans 6000 articles en 2006, 32000 au premier semestre 2007 et 13000 fois au deuxime trimestre de la mme anne, dans la presse internationale.Les causes de cette mdiatisation sont comprhensible, vue la rapidit et lampleur disproportionne qua prise cette crise.Le coupable est certainement le march de limmobilier amricain, soutenu par la forte extension du crdit lgard des mnages peu ou prou fortuns, autrement dit des emprunteurs risque. Cela tant orchestr par la Fed qui pratiquer des taux bas favorisant ainsi lendettement. Parmi, ce que je dcris comme incitations, on retrouve des lois, je me rfre par cela aux Fair Housing Act et Equal Credit Opportunity Act et Community Reinvestment Act, mme si leur contribution nourrir la crise reste toutefois relative. Jvoque ces lois non pas pour une question de forme mais plutt de fond, elles dmontrent la philosophie amricaine qui consiste dmocratis en quelque sorte le crdit afin de pallier les carts sociaux, redistribution de richesse, de stimuler la croissance. On pingle aussi les institutions de garanti linstar du Dpartement of Housing and Urban Development (HUD) pour lequel je ddie tout un paragraphe dans le dvellopement qui revient sur les principaux acteurs du soutien limmobilier, grand argument lectoral. Bref cette institution ayant le statut de governement sponsored agencies avec tout ce que cela suppose en matire de crdibilit, le garantisseur ntant autre que ltat amricain en personne, cette institution a impos des cibles aux institutions financires de faon ce que la clientle moins fortune ait accs au crdit hypothcaire. Par exemple en 2005, 52% des hypothques rachetes par Freddie Mac et Fannie Mae devaient provenir de mnage gagnant moins que le revenu mdian de leur rgion et 22% de ces prts devaient tre accords des mnages gagnant moins de 60% du revenu mdian. C'tait une mesure d'accession la proprit. Cette situation dendettement fut aussi favorise par des procds financiers, des innovations financires permettant le transfert de risque (nous retrouvons entre autres la titrisation), les banquiers ayant cdes les crdits dont-ils sont lorigine peuvent poursuivre leurs oprations avec une base en fond propre intacte, et cela en toute application de la loi, de norme comptable, notamment la norme FAS 140 qui est un programme de validation (QSPE) de certains vhicules de titrisation permettant aux bnficiaires de ce statut de dconsolider entirement de leur bilan les actifs titriss en franchise dimpt.Ce mange ntant en lui-mme quune stratgie de contournement pratiquer par ces mmes banques sous laile de filiale quelles dtenaient ou de participation dans des fonds dinvestissements. En dautres termes, elles rachetaient les mmes titres dj cds tout en respectant les ratios de solvabilit autoriss.Dans le mme sens lexprience avait appris aux banques que les autorits montaires seraient prtes les sauver, le rle de prteurs en dernier ressort.Aux cts des banques on retrouve les hedges funds et des investisseurs ayant une faible aversion au risque, et mme des investisseurs institutionnels censs fructifier largent du contribuable sans prendre de risque majeur, mettant en pril ses intrts. Nanmoins il faut prciser que ces dcisions prisent par ces acteurs, sont fondes sur le rating des agences de notation suppos tre objective et reprsentative du risque sur les titres mis.

A ce niveau, je suis tent dinvoquer le conflit dintrts entre agence de notation et metteur de titre, d la rmunration qui nest pas dichotomique de lopration de notation, les investisseurs achetant ces titres, ces obligations sont biaiss par la dsinformation. A noter aussi le nombre faramineux dinformations ncessaires pour estimer le risque lis tous les sous-jacent des crances titrises. En fait les investisseurs ce servent de ces notations pour rduire les charges lies lestimation du risque rellement encouru, il sen suit le risque dun comportement mimique, qui ne fait quaggraver la situation en cas de crise. Prenant un exemple pour comprendre le nombre dinformations ncessaire pour dterminer le prix dun CDO (collateralized Debt Obligations: distribuent les revenus des MBS reconditionns en Pools). Ses abrviations vont tre reprise dans le dveloppement, notamment lorsque nous approcherons la titrisation. Pour reprendre lexemple, Un CDO compos de 100 RMBS, chacun tant adoss 200 prts rsidentiels des mnages. Pour dterminer le prix du titre, il faut une information sur les 25 000 prts auxquels le titre est adoss, Si le CDO2 dtient 100 CDO, chacun compos de 100 RMBS adosss 2000 prts hypothcaires chacun: le nombre dinformations ncessaire la fixation du prix du CDO est de 20 millions! La complexit dtruit linformation et peut aggraver le problme dasymtrie dinformation.Cela tout laire du paradoxe de la tranquillit tel que dfinit par lconomiste amricain Hyman Minsky, ce dernier a dvelopp dans les annes soixante-dix lide que les crises de surendettement se prparent lorsque tout va bien et que les agents conomiques (entreprises, mnages) profitent de la croissance et des taux dintrt bas pour emprunter parfois au-del du raisonnable. Mais lorsque les taux dintrt se retournent la hausse, en particulier du fait du resserrement montaire, lendettement qui paraissait soutenable, compte tenu du niveau modr des taux, devient insupportable et vire au surendettement. Cette dfinition peut tre superpos notre situation, tout le monde a tir profit de ce mcanisme, chacun y a trouv son compte. Les mnages avaient un toit, le prix des maisons ne cessaient de crotre, faisant par la mme occasion nourrir un effet richesse vue lapprciation du prix de limmobilier permettait au mnages de contracter un nouvel crdit, les investisseurs bnficier de prime de risque ce qui majorait la rentabilit des titres, ltat est moins perturb par les revendications sociale li lhabitat. Mais cela ne pouvez perdurer, les emprunteurs eurent du mal honorer leurs engagements suite la hausse du taux directeur de la FED en 2006, Cette mesure eut un impacte ngatif sur les emprunteurs ayant opt pour le taux variable, cela tant accompagn dune baisse du prix des actifs auxquels ces prts sont adosss, cest le dbut de la fin. les banques ne garantissait plus le remboursement totale de la dette suite la vente de lactif en usant de lhypothque, les banquiers en usant de ce droit ne fmes quaggraver la situation, selon la rgle de loffre et de la demande cela naboutissait qu la baisse du prix de ces actifs, la demande ayant baisser vue que le taux dintrt augment, un stock se constitua sans trouver dacqureurs.Pour rappel, la Fed est passe dun taux dintrt de 6,5 % en 2000 un taux de 1,75 % fin 2001 et 1 % en 2003. Il y eut ensuite une lente remonte partir de 2004 jusqu atteindre 4,5 % en 2006. Il faut garder avant tout lesprit que la FED est une banque centrale, en tant ainsi son principal rle et de contenir linflation. Maintenir un taux directeur faible sur plusieurs exercice, certes soutient la consommation et favorise la croissance mais cependant la cration montaire grande chelle, nourrit galement linflation.

Les banques enregistrent ds 2007 dimportante dprciation des actifs lis aux subprimes, cela fait chuter les capitaux propres des banques, contractant ainsi le ratio de solvabilit ce qui les poussa a diminu leurs activits traditionnelles de crdits. Les dprciations des banques se sont conjugues par la baisse de la valeur boursire de leurs titre en premier lieu, cela impacta la capitalisation boursire mondiale, par la suite dautres valeurs boursires cette fois-ci industrielles sont touches augmentant ainsi le spectre de la rcession. Lindustrie en pti, lactivit se contracta, le chmage saccentua, cest en arrivant aux poches des gens, leurs emplois, quils prennent connaissance de lampleur du phnomne.Comme cit auparavant, les banques dtenaient des titres de subprime de manire directe ou indirecte travers leur participation dans des fonds communs de placement, fond dinvestissement ou des banques dinvestissement quelles craient dans un souci de diversification. Or, tout ces actifs taient hors bilan, et plomber le rsultat des maisons-mres, quand la faillite de Lehmann sannona, la mfiance entre banque saccentua, ainsi le cot de la liquidit augmenta. Mme sil y avait une abondance de liquidit, les banques doutes car elles ne savaient qui dtenaient quoi?? . Les banques centrales rentre sur la scne en injectant de la liquid dans les banques ragissant ainsi contre le risque asymtrique de faillite hors cette effort cest avr insuffisant do lintervention des tats, aux ct de fonds souverains pour assouplir les conditions de refinancement, recapitaliser les banques, les nationalises, ou du moins garantir leur solvabilits, travers des plans de sauvetages tatiques. Ce qui nous permet dentrevoir la liaison avec la politique budgtaire.Il faut souligner que cette crise fut une aubaine pour certains et un dsastre pour dautre vue quelle a refaonn la cartographie bancaire lchelle plantaire.A souligner aussi que de nombreux pays accus un niveau lev dendettement avant mme lclatement de la crise, la crise des subprime enfona un peu plus le clou, les plans de sauvetages nationaux, les garanties etc. cotent normment aux tats mais mon avis l nest pas tout le risque cest le ralentissement conomique qui est important car il rduit la base de collecte fiscale. Del deux pistes peuvent tre suivi par les tats soit choisir la rigueur ce qui impliquerait une baisse des dpenses publiques et de la demande publique en gnral avec tout ce que cela laisse entendre en terme de licenciement de fonctionnaire, de dpenses sociale, morale des mnages et entreprises, etc.Soit la relance cest dire soutenir la demande globale, faire augmenter les dpenses publique. Mais cela risque de creuser les dficits et par la suite alourdir les dettes souveraines, se pose alors naturellement la question de soutenabilit de la dette.Ltat est immortel. Thoriquement il peut emprunter, procder dautre mission sur le march pour financer lemprunt antrieur est ainsi de suite, cependant il doit assurer le service de la dette.Il est intressant de noter que la relation entre banques et tats est bilatrale du fait que les banques dtiennent en grand volumes dans leurs portefeuilles des dettes souveraines de certains pays jugs pratiquement sans risque.Cest le phnomne auquel nous assistmes lors de la crise grecque, le risque de faillite de cet tat ncessit un mouvement unifi de la troka et de lunion europen qui avait par le mme cout limit les pertes des diffrentes banques qui dtenaient des actifs grecque et maintenait la force de la monnaie unique. Ce bref rsum permet de retracer la crise dans ces grandes lignes, afin daffiner cette tude il faut nanmoins approfondir quelques notions qui vont semboter et reproduire le schma donn en aperut, je vous propose lenchanement suivant:

Introduction La crise Lconomie dendettement Department of Housing and Urban Development (HUD) Fannie Mae, Freddie Mac Titrisation Leffet contagion et laltration des systmes financiers Rgulation de la crise Une rcession aux Etats Unis, effet de contagion des autres marchs (exemple du ptrole) et impact sur lemploi Explosion des dettes souverainespiste de sortie de la crise

La crise:La crise dune manire gnrale est caractrise par une contraction brutale de la production, chute des prix, faillites nombreuses, monte du chmage et recul du salaire. Empiriquement, le dtonateur de la crise correspond bien souvent un krach boursier ou bancaire. La crise en tous cas reste un retournement de conjoncture.On ne parle pas de crise mais plutt de cycles, les chercheurs ont remarqu le caractre rcurrents des crises, je fais rfrence aux diffrents cycles observs (cycle Juglar, mineur, Kondratiev etc.). On constate que malgr le caractre commun tous les cycles, chaque cycle est singulier dans sa dure, dans son intensit et dans sa nature (secteurs dclencheurs de la crise). Change aussi le pays qui est responsable de la crise au niveau international. Il sagit bien souvent de lconomie motrice: jusquen 1866, elles taient anglaise et franaise tire principalement par la construction ferroviaires, puis partir de 1870, essentiellement amricaine et allemande elle fut ferroviaire et navale. La datation de la crise se fait alors laide du mois et de lanne du dclenchement de la crise dans le pays foyer.Dans notre cas lconomie motrice est lconomie dendettement, ayant pour berceau les Etats-Unis et date de 2006, la date o les prix de limmobilier commence flchir.

Lconomie dendettement:Une conomie dendettement se caractrise par la faiblesse des taux dautofinancement des agents non financiers et la prdominance du financement indirect, essentiellement par crdit. Ce systme se caractrise par une insuffisance structurelle dpargne par rapport linvestissement dsir et par un double niveau dendettement: les agents non financiers auprs des banques de second rang banque commerciale, et celles-ci auprs de la banque centrale.Ceci illustre merveille le cas amricain. Selon une analyse Joseph Stiglitz la croissance conomique amricaine est artificielle, soutenue par lendettement excessif des mnages, lui-mme encourag par de nombreux incitatifs lendettement.Cette croissance tait le fruit dune culture lamricaine qui se nourrissait du rve amricain. Cette mme culture qui a pouss la population et ses dirigeants focaliser sur des donnes conomiques de croissances sans se soucier do cette croissance provenait.Suite lclatement de la bulle technologique en mars 2000, la croissance tourna au ralenti, ce qui avait provoqu un certain niveau dinquitude chez les politiciens qui se tournrent vers la Rserve fdrale afin de rgler le problme.On se comportant de cette manire ils nont que contourner le problme, du moins temporairement. A la place de proposer une distribution quitable de la richesse ou daugmenter le revenu disponible la consommation chez les classes moyennes et mnages pauvres. Ils sollicitrent la FED qui revue la baisse son taux directeur pour inciter les mnages sendetter et ainsi stimul lactivit conomique sans pour autant inquit les riches synonyme dinvestissement, dentreprenariat, de cration demploi, denrichissement et surtout de pression sur le systme politique.Ce systme politique nest pas tout fait neutre. Cela est vident, si nous jetons un simple coup dil sur la composition du congre amricain, il en ressort des centaines de millionnaires.

Department of Housing and Urban Development (HUD) Fannie Mae, Freddie Mac:Les banques qui, suivant ladage bien connu "ne prtent quaux riches" se seraient spontanment mises prter massivement aux pauvres? Bizarre!!

La vrit est tout autre,ce sont les gouvernements amricains, dmocrates et rpublicains confondus qui, depuis trente ans, ont cr cette monstrueuse bulle financire en incitant et mme enobligeantles banques "faire" du subprime. Il serait long ici de raconter toutes les tapes de cette construction qui remonte 1938 (cration de Fannie Mae).

Car cest bien lEtat fdral amricain qui a cr la Federal National Mortgage Association (FNMA) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), plus connues aux Etats-Unis sous leurs surnoms de "Fannie Mae" et "Freddie Mac".Ces deux institutions avaient pour missiondmettre des obligations garanties par lEtat pour financer des banques, elles-mmes mettrices de prts taux prfrentiels destins des mnages pauvres.

Cette forme de financement a rencontr un immense succs. Les banques pouvaient prter aux mnages en difficult et vendre leurs crances dautres banques car elles taient garanties par ces deux organismes dEtat. En 1968, ce succs devient gnant et Johnson privatise Fannie Mae pour faire sortir ses engagements comptables des comptes de lEtat. Les dettes publiques de Fannie Mae limitaient en effet srieusement la capacit demprunt du gouvernement fdral pour financer la guerre du Vietnam.Cest en 1970 que Nixon cre un second organisme complmentaire: Freddie Mac (FHLMC).

Bien que privatiss ces deux organismes bnficiaient dun statut trs spcial, celui de "Government Sponsored Enterprise". Elles avaient moins dobligations que les autres banques de publier leurs comptes, payaient moins de taxes et bnficiaient de la garantie implicite de lEtat en cas de coup dur. Les banques ont donc continu utiliser Fannie Mae et Freddie Mac pour refinancer des crditsaccords des mnages de moins en moins solvables. Inutile de prciser que FM & FM taient dirigs par des hommes en vue Washington. Rien voir avec de vraies banques prives dont le premier souci est de ne pas faire faillite et de se montrer prudentes dans les crdits quelles accordent.

Cest en 1993 que le HUD (US Department of Housing and Urban Development), organisme dEtat charg de promouvoir la proprit immobilire pour les plus dmunis devient lorganisme de tutelle de FM & FM.Pour les politiciens amricains, le taux daccession la proprit des mnages pauvres et des minorits ethniques est un sujet hautement sensible. Un politicien qui veut faire carriredoitaugmenter ce taux. Cest pourquoi ds 1995 les dirigeants du HUDobligentFM & FM financer 42% de prts "subprime", cest--dire de prts risque!Etsous la pression des politiques, cette proportion ne va cesser daugmenterpour atteindre 56% en 2004. Les banques qui financent un maximum de "subprimes" reoivent le qualificatif de "banques non discriminantes" et... les flicitations de Fannie Mae.

Titrisation:Les premires oprations de titrisation ont t ralises aux tats-Unis. Depuis le Champ de la titrisation na cess de slargir et ces oprations se dveloppent dans de Nombreux pays.La premire opration de titrisation fut ralise pour le compte de Ginnie Mae en 1970. Fannie Mae quant elle ralisa sa premire opration en 1971.En fait limage est claire, cependant il faut rpondre la question suivante: O trouver de largent, pour refinancer les banques sans pour autant alourdir les engagements comptable de ltat?? En ayant lesprit ce quon a avanc prcdemment, lalourdissement des engagements comptables de ltat contractant sa capacit dendettement.Premirement, il y a eu privatisation de ces institutions tatique mais bnficiant dun statut spcial GSE, soumis une garantie implicite de ltat. Deuximement, les banques pouvaient continuer la vente de crdit en usant de la crdibilit de ces institutions.ces crdits se vendent sous forme de titres judicieusement organiss, sur le march financier pour refinancer les prts hypothcaires, cest la titrisation.Dfinissons tout dabord quest ce que cest que la titrisation, son principe, ses acteurs, son mcanisme gnral, les autres produits issu de cette dernire.Le principe de la titrisation :La titrisation est une technique financire par laquelle des crances traditionnellement illiquides et gardes par leurs dtenteurs jusqu lchance sont transformes en titres ngociables et liquides.Cette transformation dactifs illiquides en titres ngociables peut par ailleurs saccompagner dune restructuration et dune reconfiguration donnant aux titres offerts au march des caractristiques diffrentes de celles des actifs sousjacents en terme de paiements, de coupons, en termes de dure et de sensibilit aux fluctuations des taux dintrt.La transformation en titres ngociables saccompagne dune adaptation aux besoins anticips des investisseurs. Ces derniers trouvent dans ces nouveaux titres des instruments ngociables additionnels qui viennent complter la panoplie des titres liquides leur disposition (obligations, notes, commercial paper etc.)La titrisation sinscrit dans une tendance lourde de la finance au niveau mondial, celle de la marchisation, cest--dire la tendance consistant rendre changeable sur les marchs des produits pour lesquels il nexistait pas traditionnellement de marchs primaire ou secondaire. Par ce biais on ralise le plus souvent un transfert total ou partiel des risques de certaines institutions dautres.Ainsi, lune des consquences premires de la titrisation a t de fournir aux banques(Et toutes les institutions faisant du crdit) des instruments leur permettant de grer de faon nouvelle leurs bilans et dadapter leurs structures financires leurs objectifs.

Le mcanisme gnral de la titrisation et ses acteurs :Un tablissement de crdit cde une entit spcialement tablie cet effet des titresDe crances. Cette entit souvent appele SPV (Special Purpose Vehicle) met des titres qui, aprs valuation par une agence de notation, seront placs auprs dinvestisseurs. La maison de titres (typiquement un investment banker) qui a rempli le rle darrangeur pour mettre en place et structurer le produit financier joue souvent galement un rle majeur dans le placement des titres auprs des investisseurs (voir schma ci-dessus).

Banque

(Cession de titres de crance)

Banque dinvestissementinvestment bankerAgence de notation

Svp (Notation)

(Arrangeur)

(Placement de titres)

Investisseurs

Cest un schma simplifi, la ralit est plus complexe. Le nombre dintervenant approche la dizaine, en plus des acteurs dj mentionn, on retrouve aussi les socits de gestion, socits de rehaussement de crdit, les agents payeurs, autorit de surveillance ou de tutelle etc...Dans cette opration de transformation, on oppose gnralement les pass-through securities et les pay-through securities.Les pass-through securities reprsentent des titres de proprit dun pool de crances de mme catgorie dtenues par le SPV. Le cdant remet ses titres lentit cre pour les fins de titrisation et les flux gnrs par ces crances sont la source des flux qui seront pays aux investisseurs. Il ny a pas dans cette structure de transformation des flux et des caractristiques des crances. Cette forme qui est la premire tre apparue est particulirement bien adapte la titrisation des crances hypothcaires. Les pay-through securities sont des titres mis par le SPV dont les flux sont aliments par les titres sous-jacents mais dont les caractristiques ont t adaptes pour rpondre aux besoins des investisseurs. La forme la plus utilise des paythrough a t les CMO (Collateralized Mortgage Obligations) qui ont la caractristique d'avoir un profil d'amortissement bien dfini l'avance et offrant aux dtenteurs plusieurs titres dont la maturit diffre. Le succs de CMO a conduit lapparition de CLO (Collateralized Loan Obligations) qui gnralement ont plusieurs classes de titres dans lesquels les titres subordonns absorbent les risques de pertes avant les titres non-subordonns.La croissance du march, la demande exerce par les investisseurs et le travail dinnovation des spcialistes en ingnierie financire ont amen lapparition de toute une srie dautres produits ayant des structures de plus en plus sophistiques et complexes. Les autres produits structurs (produits drivs):La multiplication des formes de titrisation depuis quelques annes a augment sensiblement la panoplie des titres issus sur ce march. Il ny a pas vrai dire de nomenclature unique mais on a tendance garder la distinction traditionnelle qui est faite aux tats-Unis entre les titres issus de refinancement des crdits hypothcaires et ceux supports par dautres formes de crances. On parle ainsi dans le premier cas des MBS (Mortgage Backed Securities) et dans le second des ABS (Asset Backed Securities).a) Les MBS (titres adosses des hypothques):Dans la plupart des pays o se pratique la titrisation, cest le refinancement des agences spcialises dans le financement de limmobilier rsidentiel ou dtablissements de crdit dont cest la vocation principale qui a donn le coup denvoi de ces marchs relativement nouveaux. Lhomognit du produit, lhistorique bien document du taux de dfaillance des prteurs, la prsence dun actif facilement saisissable et lencouragement des autorits gouvernementales ont favoris cet essor. Ce march considrable reste encore le plus important dans la plupart des pays.

b) Les ABS (titres adosses des actifs):De nombreux collatraux peuvent tre utiliss pour des oprations de titrisation. On a tendance regrouper les ABS autour des catgories suivantes : les comptes recevoir sur cartes de crdits ; les diffrentes formes de crdits la consommation ; le leasing (crdit-bail) pour les avions, les automobiles, etc. ; les crances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent des programmes dmissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou ABCP) ; les prts tudiants (spcifiquement aux tats-Unis) ; limmobilier commercial et professionnel. Une catgorie spcifique dABS sont les CDO (Collateralised Debt Obligations) titres garantie par des crances, on peut encore affiner cette gnalogie. On tombe alors sur les CBO et CLO (Collateralized Bond Obligations et Collateralized Loan Obligations). Il sagit de programmes dans lesquels on refinance grce un SPV un portefeuille dobligation ou un portefeuille de prts bancaires en mettant plusieurs tranches de titres, dont le rendement dpend de la performance des obligations et des prts sous-jacents. Certains des titres ainsi mis peuvent tre de nature spculative, ce qui est reflt par la notation des diffrentes tranches. Dans cette mme famille on retrouve galement les CDS (credit default swaps) qui sont contracter par les SVP pour se prmunir du risque (Voir le schma ci-dessus).

Par ailleurs, la titrisation est utilise pour des oprations de moindre envergure et faisant surtout lobjet de placements privs pour la titrisation de flux futurs de royauts pour des artistes ou des flux futures (assistance, revenus publicitaires et revenus tlviss) pour des clubs sportifs. Ces cas montrent bien le trs vaste domaine dapplication de cette technique de financement.

Leffet contagion et laltration des systmes financiers:La prise de risque excessive par les banques a donc conduit la crise de liquidit mais pas seulement, certaines sont confrontes des problmes dinsolvabilit voire mme des faillites. Agents de propagation, elles transmettent la tourmente aux places boursires. Pertes colossales et faillites des banques ayant pris part aux titresLes grandes banques mondiales ayant directement ou indirectement pris part aux titres toxiques se retrouvent avec des situations comptables compltement dtriores. En plus des banques amricaines, qui, senses retrouver lquilibre de leurs bilans en vendant les habitations hypothques, nont pu couvrir leurs dgts, ensemble elles enregistrent en 2007, des pertes colossales cause :

- Pertes directes sur les crdits subprimes ;- Dprciations dactifs drivs des subprimes (crances titrises) ;- Ralentissement de leurs activits, qui pourtant engendraient dnormes bnfices dans les priodes antrieures.Du fait de lapplication des normes de comptabilisation IAS IFRS, les dprciations dactifs pour les banques sont values de lt 2007 lt 2008 500 milliards15 de dollars.Cela a fait chuter d'autant leurs capitaux propres. Elles ont d se recapitaliser pour au moins 300 milliards16 de dollars entre la mi-2007 et la mi- 2008. Suite quoi, les normes IAS- IFRS bases sur la valeur marchande ont t contestes et remises en cause par les pays europens.

Des krachs boursiersPour se refinancer, les tablissements financiers rtrocdent dautres titres sur lesBourses, ce qui engendre des baisses observables travers lvolution des cours et indices boursiers, il y a eu une srie de mini krachs boursiers et des baisses rptes des principaux indices particulirement au mois doctobre 2008. Ainsi, du 01/01/2008 au 24/10/2008, le Cac 40 baisse de 43,11%, le Dax (Allemagne) de 46,75%, le FTSE 100 (Royaume Uni) 39,86%, le Nikkei (Japon) de 50,03% et le Dow Jones (Etats Unis) de 36, 83% . La quasi-totalit des places boursires ont perdu des parts importantes de leur capitalisation. Les valeurs financires bancaires ont t les plus touches du fait de la titrisation. Il sagit de banques amricaines, europennes (franaises, anglaises, irlandaises, suisses, portugaises) asiatiques (japonaises..).Ensuite, venait la chute des valeurs boursires industrielles du fait du spectre de la rcession : baisse des indices boursiers des grandes entreprises amricaines (Gnral Motors, IBM..).En France, le titre du groupe Renault avait baiss au point o la valeur des stocks deRenault tait plus importante que sa capitalisation la Bourse de Paris. Idem pour Air France dont la capitalisation financire tait infrieure la valeur des avions.

Rgulation de la crise:

Face au spectre de la rcession et leffondrement des conomies mondiales, les dcideurs ont laiss tomber leur casquette dultra libraux et de dfenseurs du systme capitaliste bas sur lautorgulation du march pour faire appel un homme pourtant disparu il y a plus de cinquante ans, J. M. Keynes. En effet, la crise financire amricaine a montr la limite du capitalisme et limportance de lEtat en tant que rgulateur des marchs financiers.Ainsi, et coups de baisse de taux dintrt, dinjections massives de liquidit par les banques centrales, de recapitalisations et nationalisations, de plans de soutien et autres stratgies de politiques publiques, les gouvernements des pays dvelopps sont venus au secours de leurs banques et de leurs places boursires mais aussi de certaines entreprises.Injection de liquidits et baisse de taux dintrt pour relancer lactivit de crdit, dabord ayant cru une crise de liquidit, les Banques centrales (dont la BCE qui tait jusqu ce grave vnement rfractaire telle conduite) ont baiss leur taux dintrt (il est de 1% partir du 28/10/2008 pour la FED, 3,25% pour la BCE partir 6/11/08) et injectent de manire massive des fonds sur les marchs montaires pour permettre aux banques de respecter les ratios prudentiels et partant garantir la continuit de lexploitation.Des fonds de garantie ont t crs pour garantir les dpts et les prts interbancaires.De grands plans de sauvetage tatiquesToutefois, les baisses dintrt de la FED et de la BCE et les autres mesures nont pas limit les risques et les baisses dactivit. Le scnario dune crise dinsolvabilit stant impos, les Etats particulirement concerns ont alors rsolu de passer de grands plans de sauvetage dabord aux USA en septembre 2008 puis en Europe en octobre 2008.Le plan Paulson de 700 milliards de dollars (qui fait passer ainsi la dette nette des USA de 10 600 11 300 milliards de dollars) permet entre autres de mettre en place une structure de dfaisance, qui achte aux institutions financires pour les grer son niveau les actifs toxiques comptabiliss dans leur portefeuille.Les diffrents plans nationaux proposs par les pays europens totalisent 1700 milliards deuros comprennent des garanties de refinancement et des mesures de recapitalisations et de nationalisations. Les principaux sont les suivants :- Allemagne : 480 milliards deuros- Grande Bretagne : 380 milliards deuros- France : 360 milliards deuros.Des rvisions de ces montants gnralement la hausse ont t apportes de part et dautre. Une suite de nationalisations, de rachats, de recapitalisations bouleverse le paysage bancaire international particulirement aux USA ou les nationalisations ont touch au cours de lanne 2008 des tablissements comme Freddy Mac et fanny Mae et des assurances comme AIG. En Europe, les banques britanniques Northen Rock et la Bradford & Bingley, spcialises dans le crdit immobilier et bien dautres banques sont nationalises, la banque du Bnlux Fortis lest partiellement le 19/09/08 par les trois Etats du Bnlux, la banque allemande Hypo Real Estate est sauve par un plan durgence de 35 milliards deuros.Des investisseurs tatiques trangers tels les fonds souverains dAsie et du moyen Orient ont du venir leur secours pour financer les points dair du systme financier amricain et prendre des participations dans les grandes banques amricaines

Une rcession aux Etats Unis, effet de contagion des autres marchs (exemple du ptrole) et impact sur lemploi:A lvidence les dfaillances en cascade des banques et du systme financier en gnral affectent lconomie par les restrictions de crdits et autres effets.En effet, la consquence fatidique est linstallation du ralentissement ou la rcession selon les pays, qui a vu les pays dvelopps et mergents rviser la baisse leurs prvisions conomiques et leur demande en matires premires dont les produits nergtiques entranant inluctablement la chute de leur prix. Ainsi, le ptrole dont le prix tait de 140 $ fin juillet 2008 est moins de 60$ en septembre 2008 puis moins de 40% au dbut fvrier 2009, il enregistre un effondrement de plus de 50%. Les USA considrs comme les premiers importateurs et exportateurs du monde et les pays europens ont contribu au ralentissement des exportations des pays mergents senss tirs la croissance mondiale.Cest aussi une crise sans prcdent en termes deffondrement de lemploi en Amrique et en Europe. Suivant le rapport publi en fvrier 2009 par lOrganisation Internationale du Travail (OIT) le secteur financier mondial a supprim au moins 325000 emplois depuis aot 2007, 40% de ces suppressions soit 130 000 emplois concernent la seule priode doctobre 2008 au 12 fvrier 2008. Il sagit notamment de 45 000 par la Bank of Amrica et 75 000 chez Citigroup

Explosion des dettes souveraines:

La dette souveraine comment saccumule-t-elle? Sur un fond de crise, la dette ne peut que se creuser davantage. Par quel mcanisme lunion europen a-t-il ragit et quels sont les dispositifs quil a mis en place?Pour comprendre comment la dette se constitue, prenant un exemple simple celui dun vase qui se remplit gote goute il finira sans doute par se remplir un jour. Par le mme processus le cumul des dficits, nourrit la dette. Jetons un coup dil ses tableaux:

Les dficits ont explos passant par exemple de 0,7% du PIB en 2007 pour la zone Euro 6,3% en 2009

Les dettes publiques qui passent pour la zone Euro de66,2% du PIB en 2007 79,3% en 2009.

La situation de lendettement des pays nest pas nouvelle, puisque le monde a dj vcu cette exprience. Lorsque des pays contractrent des emprunts en dbut des annes soixante et soixante dix pour soutenir leur croissance et acclrer leurs dveloppement, voulant combler leur manque dpargne intrieur par lpargne extrieur.Mais ce choix montrait ses limites laube des annes quatre-vingts, ces pays trouvrent des difficults honorer leurs engagements, ce qui les poussa emprunter un peu plus pour se dfaire de leur ancien crancier, dans le cas chant, on impose aux pays en question des ajustements structurels. Donc gnralement on peu dire que le pays peu emprunter quelque soit le motif, ct pour des motifs de croissance pour les pays tiers-mondiste, ce lest aujourdhui une ncessit pour les pays occidentaux pour faire face leur dette qui sest amplifi lors de lclatement de la bulle immobilire. Ils eurent les mmes difficults et subissent le mme sort peu prs celui o en remet en cause la souverainet dun pays en lui imposant des ajustements structurels, des mesures drastiques, voir mme le plong par la force des choses dans une austrit.Le cas le plus reprsentatifs est celui de la Grce avec lintervention de la troka et tous les rugissements de la rue, ou celui de lEspagne avec le super taux de chmage.Une des instituions qui fut crer pour faire face la crise et une organisation intergouvernementale dpendante de lunion europen nomm mcanisme de stabilit et de croissance, base au Luxembourg.Ce dispositif europen de gestion de risque financire de la zone euro remplace au sein du pacte budgtaire europen, le Fond europen de stabilit financire (FESF) et le Mcanisme europen de stabilit financire (MESF) qui avaient t mis en place pour rpondre la crise, mutualis en quelque sorte ces dispositifs, en gros cest une fusion des deux.Letrait instituant le MES,cre une institution financire internationale qui peut lever des fondssur les marchs financierspour un montant allant jusqu' 700 milliards d'euros, afin d'aider sous conditions des tats en difficult, de participer des sauvetages de banques prives pour essayer de limiter les taux d'intrts des pays en difficult.On a bien prcis que le dispositif embote le trait de stabilit de coordination et de croissance et de la gouvernance, citant quelques unes de ses rgles, spcialement ses articles 3 et 4Article 3: fixe les principales dispositions ayant trait la discipline budgtaire: il pose le principe de l'quilibre ou de l'excdent des budgets des administrations publiques; la limite du dficit structurel autoris est porte de 1% 0,5%, pour l'objectif moyen termeque chaque pays de l'Union europenne se fixe en application du rglement europenno1466/97 du 7 juillet 1997 modifi par le rglementno1175/2011 du 16 novembre 2011. Il s'agit du dficit corrig des variations conjoncturelles ( ne pas confondre donc avec le dficit nominal); chaque pays veille assurer une convergence rapide vers sonobjectif moyen termerespectif (trajectoire pluriannuelle d'ajustement).Deux exceptions la rgle sont poses: les circonstances exceptionnelles sur lesquelles le gouvernement n'a pas de prise; les tats dont la dette publique est infrieure 60% du PIB peuvent avoir un dficit structurel de 1%.

Article4: en cas d'excs de dette par rapport la rfrence des 60% du PIB, l'cart doit se rduire au rythme moyen d'un vingtime par an, calcul sur les trois dernires annes, ou sur les deux dernires et l'anne en cours;

FESF: est un fond commun de crance, il fournit une assistance financire aux tats de la zone en difficult conomique. Approuvs par lunion des 27 le 9 mai 2010, ratifi le 4 aot 2010 date laquelle il entre en vigueur. Organe de la BCE, ce fond fut dot de 440 milliards deuro. Par ailleurs il voit son champ dintervention slargir, il ne se contente plus du rachat dobligation seulement du march primaire, mais il le faisait dornavant sur le march secondaire. Ce fond sera enray lorsque la dernire obligation sera rembourse.MESF: est un programme de financement d'urgence tributaire des fonds levs sur les marchs financiers et garantis par laCommission europenne par l'utilisation dubudget de l'Union europenne. Il fonctionne sous la supervision de la Commissionet vise prserver la stabilit financire de l'Union en fournissant une assistance financire auxtats membres de l'Union europenneen difficult conomique.Le fonds de la Commission, soutenu par les vingt-sept tats membres de l'Union, a l'autorit pour lever jusqu' 60milliards d'euros.Le MES est une entit ayant pour but de canaliser les efforts, de concrtiser lunion dans le vrai sens du terme. Daprs le directeur excutif du MES Klaus Regling, ce fond a pleinement atteint capacit de prt de 500 milliards d'euros grce la capitalisation des pays membres.

Deuxime partie: les limites de la politique budgtaire face la crise La politique budgtaire:La politique budgtaire telle que dfinit par Paul Samuelson est Le processus consistant la manipuler les impts et les dpenses publiques aux fins de contribuer amortir les oscillations du cycle conomique et de favoriser le maintien dune conomie progressive, assurant un degr demploi lev, affranchie de toutes pousses excessives dinflation ou de dflation Donc comme le laisse entendre cette dfinition, la politique budgtaire linstar de la politique montaire est une politique de rgularisation conjoncturelle axe principalement sur le court terme, ayant pour but de lisser le cycle dactivit, soumis aux alas de la demande et de rpondre ainsi une conjoncture.Il mimporte de souligner que ces deux politiques sont le plus souvent employes en mme temps. On parle alors de Policy mix, menes simultanment ils permettent de pallier les inconvnients de lune par les bienfaits de lautre.Ceci est parfaitement illustrer dans le modle (IS-LM) qui a servi de fondement laction conomique des pouvoirs publics pendant plusieurs dcennies. Je reviendrais cette Policy mix aprs avoir dterminer les fondements de la politique budgtaire.La politique budgtaire est troitement lie au keynsianisme, puisquelle est fonde sur lide que le solde public peut modifier le niveau de production en influenant la demande globale. Cette politique a connu son ge dor lors des annes soixante, mais elle est de plus en plus conteste compte tenu de son efficacit. Les principales critiques sur le plan thorique de cette politique sont luvre des montaristes puis de la nouvelle cole classique, sur le plan pratique on accuse les transformations du contexte conomique qui ont grippes en quelque sorte ses mcanismes de transmissions. Vue ces insuffisances pratique les politiques de rgularisation de la conjoncture pour soutenir la croissance sont partiellement abolis, au profit de politiques structurelles, nanmoins lorsque des actions conjoncturelles ont t menes on a plus sollicit le levier montaire jug plus flexible, plus ractif, plus adapt une conomie mondialise.

Fondement thorique de la politique budgtaire:La politique budgtaire est une politique de rgulation conjoncturelle. Au sens gnral, elle renvoie lutilisation du budget de ltat, dans la finalit de rguler les -coups de la conjoncture. Tout cela sopre dans une logique keynsienne. A court terme toutes coles confondues ou du moins la majorit des conomistes admettent que lconomie fonctionne selon le mcanisme keynsien.Cest en fonction de la demande et non de loffre quest dtermin le niveau de production.Lobjectif de la politique budgtaire est de rduire loutput gap c'est--dire lcart entre le plein emploi (la production potentielle) et le sous-emploi (la production relle) des facteurs de production. En effet, en labsence sur le court terme de mcanisme de flexibilit des prix (salaires, prix des biens rigides notamment la baisse cela tant li aux cots dtiquetage, de contrats entre fournisseurs, des procdures de ngociation des salaires etc..), ce sont les quantits qui sajustent. Les entreprises adaptent leur offre la demande, dans les limites de leurs capacits productives.Deux situations peuvent natre soit le sous-emploi des capacits de production, soit un surrgime pour satisfaire les demandeurs dans cette situation lentreprise peut recourir aux heures supplmentaires par exemple.Un concept keynsien se doit dtre expliciter, cest celui de la demande effective, ce terme veut dire la demande anticipe, les anticipations sont supposes tre guider par des vagues successives doptimisme ou de pessimisme contrairement aux anticipations rationnelles.Les entreprises recrutent, produisent selon les perspectives et lanticipation quils se font sur le niveau de la demande.La politique budgtaire peut rechercher, compenser le niveau trop faible ou excessif de la demande prive, par un budget public dficitaire ou excdentaire. Laction des pouvoirs publics, qui apparat travers le budget structurel, sajoute celles des stabilisateurs automatiques. Stabilisateurs automatique:Nombre de composantes des budgets publics sont influences par la situation macroconomique de telle manire quelles exercent un effet de lissage sur le cycle conomique, et se comportent donc comme des stabilisateurs automatiques. Ainsi, dans une phase de rcession, le montant des impts recouvrs diminue, ce qui a pour effet de soutenir les revenus privs et dattnuer les fluctuations ngatives de la demande globale.A linverse, dans une phase dexpansion, les prlvements fiscaux augmentent, ce qui contrebalance la croissance de la demande globale. Cet effet stabilisateur est videmment plus puissant si le systme fiscal a un caractre plus progressif. Le rgime dassurance-chmage est un autre stabilisateur budgtaire automatique : dans une phase de ralentissement de lactivit, la hausse des versements au titre des prestations de chmage soutient la demande, et linverse se produit dans une priode dexpansion.

Les diffrents types de la politique budgtaire:Le mcanisme du multiplicateur au fondement de la politique de relance:Lanalyse keynsienne est fonde sur la situation qui a svit le monde aprs la grande dpression, elle-mme consquence de la crise de 1929. Lconomie dans cette phase de lhistoire tait caractrise par un quilibre de sous- emploi.Lconomie tait confronte au risque de renter dans un cercle vicieux de dflation. Elle accuser une baisse de la demande ce qui poussa les producteurs (loffre) baisser les prix. Ce processus ne peut pas tre viable pour les entreprises, vue que les marges ont baiss plus vite que les cots de production, ce qui poussa ces dernires procder des licenciements, impactant par cela le niveau de la demande qui leur est adress, sans oublier que les industriels tait pessimiste quand la correction de la trajectoire.Objectif de la relance:En phase basse du cycle, les pouvoirs publics peuvent avoir recours une politique budgtaire de relance pour faire redmarrer lactivit et remettre lconomie sur sa trajectoire potentielle. Deux solutions soffrent eux:-augmenter le niveau des dpenses publiques, afin que la demande du secteur public compense le niveau trop faible de la demande prive.-diminuer les impts afin daugmenter la demande des agents conomiques.Lefficacit de la politique budgtaire repose sur le mcanisme du multiplicateur, en effet un dirham supplmentaire de dpense public, provoque une augmentation du PIB suprieur cet effort initial. En situation de sous-emploi des capacits de production et selon la relation G+I+C=Y Emploies= ressources Demande globale= productionUne augmentation de la dpense publique engendrera une augmentation proportionnelle de la production. Mais le bnfice ne sarrte pas l, la production additionnelle donne naissance a distribution de revenus qui seront leur tour soit pargner ou consommer, on sintresse ici la fraction consommer qui figurerai nouveau dans notre quation, elle alimentera la demande et par ce fait la production, puisquil y a toujours galit. Le processus se poursuivra de la mme manire en ayant un impact de moins en moins fort, mais ce qui nous intresse est la somme engendr par cette srie qui est suprieur la dpense initiale.Prenons un exemple chiffr pour mieux comprendre la notion du multiplicateur, imaginons un million de dirhams engag de dpense publique, avec une proportion consommer gale 80 % du revenu, on retrouvera la fin du processus dj expliquer que la demande globale et la production vont augmenter de cinq millions de dirhams. Le but initial, est de se dplacer dun quilibre de sous-emploi, vers une augmentation de lemploi des capacits de production, c'est--dire tendre vers le plein emploi.1/ (1-s)= 1/(1-0.8)=1/0.2=5 Il est noter que le mcanisme fonctionne de manire optimale dautant plus que la proportion dpenser (consommation) est grande et que le degr douverture de lconomie est restreint.

Politique de rigueur:Lorsque la demande est forte par rapport aux capacits de production, sous leffet danticipations particulirement optimiste, les pouvoirs publics sont amens procder de manire oppose par rapport la relance. En diminuant les dpenses et augmentant les impts afin de diminuer temporairement le niveau dactivit et de rduire les tensions inflationnistes. Les excdents budgtaires permettent la fois dviter la surchauffe de lconomie et de compenser les dficits accumuls en priode de phase basse du cycle. Efficacit sous contrainte:Lefficacit de la politique budgtaire dpend de plusieurs paramtres. Le multiplicateur est dautant plus efficace si les fuites sont faibles, pour quil puisse ltre le revenu supplmentaire issu de lexpansion doit alimenter la demande nationale. Ce point me pousse un peu anticiper sur les autres contraintes que connat ce mcanisme, entre autres le comportement dpargne des agents conomiques dj invoquer prcdemment qui constitue une contrainte interne, le degr douverture de lconomie, la mobilit des capitaux et le rgime de change qui constituent des contraintes externes. Le comportement dpargne des agents conomiques:Lpargne constitue une premire source de fuite dans le circuit. Lefficacit des politiques de relance est donc trs lie au comportement des agents conomiques: si, pour une raison ou pour une autre, ils pargnent le surcrot dargent inject dans les rouages de lconomie, la relance naura aucun effet. La contrainte extrieure:Le degr douverture de lconomie: Les importations constituent une deuxime source de fuite. Plus une conomie est ouverte, moins une expansion budgtaire sera efficace: leffet positif via la demande sera partag avec les principaux partenaires commerciaux, et laugmentation des importations creusera le dficit extrieur.

Mobilit des capitaux et rgime de change:Ensuite, le modle de Mundell-Fleming, qui prolonge le cadre du modle IS-LM lconomie ouverte, nous enseigne que lefficacit des politiques de rgulation conjoncturelle est lie au degr de mobilit des capitaux et au rgime de change.Une parfaite mobilit des capitaux associe un taux de change flexible rend par exemple la politique budgtaire totalement inefficace. Supposons que les pouvoirs publics procdent une expansion budgtaire. Si les capitaux sont mobiles, la hausse du taux dintrt induite par le creusement du dficit public va provoquer des entres de capitaux du fait dune meilleure rmunration- conduisant une apprciation du taux de change. Il en rsulte une perte de comptitivit lexportation, dont lampleur de leffet sur la demande globale est lie entre autres au degr douverture de lconomie. Les effets de la politique budgtaire sont donc amoindris par un effet dviction par le change: la demande publique se substitue la demande trangre. La critique classique:Sur le plan thorique, les fondements mmes de la politique budgtaire sont remis en cause par les conomistes dinspiration librale, qualifis, par opposition aux keynsiens, de classiques.Leffet dviction:Une premire critique des politiques budgtaires keynsiennes met en vidence un effet dviction de la demande prive par la demande publique. Lide est que le creusement du dficit budgtaire induit par la politique de relance provoque une augmentation de loffre de titres publics qui pousse le taux dintrt la hausse. Il en rsulte une diminution de la demande par le canal de linvestissement, qui annule laugmentation initiale de la production.Cet effet, toutefois, avait dj t mis en vidence- avec une explication un peu diffrente- par les conomistes keynsiens, travers le modle IS-LM, qui recommandaient pour lviter un recours au Policy mix.

Anticipations et la flexibilit des prix:Lessentiel de la critique classique consiste remettre en question les hypothses relatives au comportement des agents conomique. Keynes et ses successeurs avaient dj montr que lefficacit du multiplicateur dpendait du comportement des agents conomiques en matire de consommation et dpargne. Les montaristes partir des annes cinquante, puis les Nouveaux classiques dans les dcennies soixante-dix et quatre-vingt construisent une critique des politiques budgtaires fonde essentiellement sur le comportement des agents (les anticipations et la flexibilit des prix).

Lhypothse du revenu permanent:Ds les annes cinquante, Milton Friedman remet en question les politiques keynsienne de relance par une hypothse portant sur le comportement de consommation des mnages.Friedman suppose en effet que celui-ci ne se fonde pas sur le revenu courant mais sur le revenu permanent, qui prend en compte les revenues passs et les revenus futurs anticips. Les revenus transitoires supplmentaires s perus la suite dune politique de relance auront donc tendance tre pargns, remettant en question le mcanisme du multiplicateur.Anticipations des agents et quivalence ricardienne:Une autre hypothse relative au comportement des mnages est avance par Barro, qui reprend une intuition de Ricardo: financer les dpenses publiques par une hausse des impts ou par un emprunt revient au mme, car dans le second cas, les mnages anticipent une hausse futur des impts pour rembourser la dette, et pargnant donc le surcrot de revenus distribus. Les effets de lexpansion budgtaire sont donc annuls par les anticipations des agents conomiques.Cette hypothse, dans les faits, est cependant difficile vrifier: elle suppose en effet que les agents conomiques se soucient des gnrations futures, quils sont capables danticiper les effets des politiques conomiques, et que les dpenses publiques sont improductives (sinon, les individus anticiperaient un enrichissement li la politique). Cette hypothse dans la pratique est difficile vrifier, elle suppose que les agents conomiques se soucient des gnrations futures, quils sont capable danticiper les effets des politiques conomiques.

Flexibilit des prix, rigidit de loffre et anticipations dinflation:Outre les hypothses sur les anticipations des agents, les conomistes qualifis de classiques sopposent aux keynsiens par leurs croyances relatives la flexibilit des prix: ils considrent en effet que la rigidit des prix et des salaires court terme est surestime par les keynsiens.La consquence est que loffre est plus rigide court terme et que les variations de la demande auront un impact moindre sur la production. Dans une optique keynsienne, une hausse de la demande globale provoque une augmentation de loffre court terme, car le mcanisme dajustement des prix est en partie bloqu. Cette hausse de la production est favorise par le fait que les cots de production sont encore plus rigides que les prix de vente, ce qui permet aux entreprises daugmenter leurs marges. Dans une optique classique, les cots de production sajustent rapidement, et ce dautant plus que les effets inflationnistes de la politique budgtaire sont anticips (les salaris, par exemple, ngocieront des augmentations de salaire ds le vote du budget dficitaire). Les conditions qui dterminent loffre (lcart entre les prix de vente et les cots de production) sont donc inchanges. Laugmentation de la demande provoque par une expansion budgtaire na donc aucun effet que celui de produire de linflation et creuser le dficit public, et les ajustements de prix sont dautant plus rapides que les agents anticipent leffet inflationniste des politiques. Cest ce qui a amen certains conomistes dire que les politiques budgtaires ne peuvent tre efficaces que si les agents conomiques sont victimes de lillusion montaire. Or, cette mprise est de moins en moins probable au fur est mesure que les politiques sont rptes. Leur efficacit, limite au trs court terme, ne reposerait alors que sur un effet de surprise. la remise en cause de lefficacit des politiques budgtaires sajoute ainsi une critique portant sur leur lgitimit: est-il acceptable, dun point de que dmocratique, de recourir des mesures ncessitant de tromper les citoyens.

Articulation possible (exemple) entre la politique budgtaire dune part et la politique montaire de lautre:La politique budgtaire est complmentaire de la politique montaire, qui constitue lautre levier de stabilisation de la conjoncture.En phase basse du cycle, pour rappel ltat a recours la politique de relance, elle se doit daugmenter les dpenses publiques tout en diminuant les recettes (impts et autres), cela veut dire que ltat augmentera son offre de titres pour financer les dettes, augmentant par ce fait le taux dintrt. Cela est ce que les classiques appellent leffet dviction, c'est--dire que ltat absorbe lpargne destin soutenir linvestissement. Or on connat bien que linvestissement est une composante de la demande globale, cela remet en cause lefficacit du multiplicateur.Cependant pour pallier cette situation, la politique budgtaire va faire appel la politique montaire qui aura pour but de contenir le taux dintrt relativement bas pour encourager les investisseurs entreprendre tout en ayant un coup de liquidit raisonnable.Une expansion montaire permet alors de lutter contre cet effet et de prserv lefficacit de la politique budgtaire.Des rgles budgtaires plutt que des politiques discrtionnaires?Des politiques nfastes long terme pour la croissance:Les critiques prcdentes aboutissent la conclusion que les politiques budgtaires keynsiennes sont nfastes long terme pour la croissance: elles nont pas deffet durable sur la production, qui est dtermine par les conditions de loffre, mais produisent de linflation et dsquilibrent les comptes publics. Or, linflation et laugmentation de la dette publique sont considres, dans loptique classique, comme particulirement nfastes pour la croissance de long terme. La hausse des prix nuit la comptitivit des produits nationaux et fausse les anticipations des agents, ce qui introduit des dysfonctionnements dans les rouages de lconomie, tandis que lalourdissement du ratio dendettement public entretien des taux dintrt levs, nuisant linvestissement, et risque de poser terme des problmes de soutenabilit. Dans cette perspective, seules des politiques structurelles modifiant les conditions doffre sont susceptibles, long terme, davoir une influence sur la croissance conomique, et les politiques budgtaires keynsiennes doivent tre remplaces par la recherche moyen terme de lquilibre budgtaire: il est tout au plus possible, pour lisser le cycle dactivit, de laisser jouer les stabilisateurs automatiques. Cette voie est encourage par des exemples de retour lquilibre budgtaire sans effet ngatif sur la croissance, par exemple au Danemark entre 1982 et 1986, ou encore en Irlande entreb1986 et 1989.Politique budgtaire et cycle lectoral:Le courant de public choice complte la critique des politiques budgtaires en mettant laccent sur le comportement des dirigeants politiques, qui, loppos de lhypothse de lautorit publique bienveillante, sont supposs penser avant tout leur rlection. Les effets pervers des politiques de relance sont alors dautant plus craindre que les gouvernements ont intrt creuser rgulirement le dficit budgtaire: les gains sont immdiats- effets positifs sur la croissance et lemploi-, tandis que les cots sont reports plus tard. Aucun gouvernement, en revanche, na intrt baisser les dpenses publiques et augmenter les impts, sagissant de mesures impopulaires cout terme, dont les bnfices ne sont perus qu long terme. Il en rsulte une asymtrie de la politique budgtaire au cours du cycle conomique: les soldes budgtaires se dtriorent davantage en priode de ralentissement quils ne samliorent en priode dexpansion. Toute politique budgtaire discrtionnaire- c'est--dire dcide par les pouvoirs publics au gr des circonstances- produit donc une accumulation de dficits publics. Ce problme, thoris par Kydland et Prescott (1979) puis par Barr et Gordon (1983), justifie que les gouvernements se lient les mains par des rgles de politique conomique.Le dsquilibre permanent des budgets depuis les annes soixante-dix dans de nombreux pays, donne du crdit cette analyse, et explique que plusieurs pays europens aient adopt ou discutent des rgles limitant la possibilit pour les gouvernements de voter des budgets dficitaires. Un exemple de rgle de politique budgtaire est fourni par le pacte de stabilit et de croissance au sein de la zone euro, qui limite pour les tats membres le dficit public autoris 3% du PIB. On peut citer galement la rgle dor britannique, qui pose que sur un cycle dactivit, le montant du dficit public ne doit pas excder celui des investisseurs publics- autrement dit, ltat peut sendetter pour investir, mais pas pour faire face ces dpenses de fonctionnement.Les difficults pratiques des politiques budgtairesAux critiques thoriques de la politique budgtaire sest ajout le constat de difficults pratiques dans leur mise en uvre, qui interroge leur capacit exercer un effet contra cyclique.

Evaluation et prvision conjoncturelles:La premire dentre elles rside dans les erreurs potentielles lies lvaluation de la situation conjoncturelle, autrement dit, la difficult dterminer loutput gap. Contrairement lintuition, le problme concerne davantage lvaluation du PIB rel que celle du PIB potentiel.Ainsi, il est frquent que les chiffres du PIB soient corrigs dune anne sur lautre, alors que la logique des politiques budgtaires contra cyclique s voudrait que PIB rel et PIB potentiel soient anticips suffisamment en amont pour mettre en uvre laction conjoncturelle adquate.Rigidit:Leffet contra cyclique de la politique budgtaire est ensuite remis en question par lexistence de rigidits dans sa mise en uvre, qui lui permettent difficilement dtre ractive face aux chocs conjoncturels. Entre le moment o les conomistes constatent le retournement de la conjoncture et celui o les mesures ont un impact sur la production et lemploi, il scoule plusieurs mois voire plus dan. Dans lintervalle, il faut en effet que le gouvernement labore un train de mesures, que celles-ci soient discutes puis que le budget soit vot au parlement, quelles se transmettent lconomie etc.. La longueur de ces dlais peut aller jusqu rendre la politique budgtaire pro cyclique, ce qui est contraire son objectif.

Irrversibilits:Par ailleurs, alors que la rgulation de la conjoncture passe par des interventions aux effets ponctuels, nombre de mesures budgtaires se rvlent durables voire irrversibles. Ainsi, des investissements publics modifient durablement les capacits de production, tandis quil peut tre difficile, surtout si lon tient compte du cycle lectoral, de revenir rapidement sur la cration dempois publics, la mise en place de prestations sociales, ou sur des rductions dimpt.Enfin, les marges de manuvre budgtaires des gouvernements peuvent savrer limites, selon le poids de la dette publique et les engagements incompressibles en termes de dpense publique (service de la dette, dpenses sociales).Pour toutes ces raisons, la politique montaire a progressivement t prfre la politique budgtaire pour rgule la conjoncture, y compris par les conomistes keynsiens, bien que la mouvance keynsienne ait initialement prsent la seconde comme plus efficace. La rapidit avec laquelle une banque centrale peu dcider dune baisse ou dune hausse de taux dintrt contraste en effet avec la rigidit et les irrversibilits de la politique budgtaire, mme si cette prfrence pour la politique montaire dcoule toutefois galement, nous lavons vu, de la perte defficacit de linstrument budgtaire lie louverture de lconomie et la flexibilit des changes.

Les politiques budgtaires au secours de la crise:Un retour au keynsianisme de courte dure:La crise conomique mondiale qui a suivi lpisode des crdits subprimes de 2007 a au dpart provoqu un regain dintrt pour les recettes keynsiennes. Face aux menaces srieuses de rcession, la suite de la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre 2008, les gouvernements des conomies dveloppes mettent en place de vastes plans de relance, encourags par le FMI. Cette raction rapide montre que le recours linstrument budgtaire pour amortir un choc conjoncturel na jamais t totalement cart, dans son principe, par les gouvernements.Elle est de plus encourage par les blocages de la politique montaire: malgr des baisses de taux dintrt soutenues (en octobre 2008, e principal taux de la Fed est dj 1.50% pour se situer dans une fourchette entre 0 et 0.25% en dcembre), les blocages du systme financier persistent et la crise se propage lconomie relle.Les mcanismes de transmission de la politique montaire sont inactifs du fait dune profonde crise de confiance: en dpit de conditions de refinancement trs avantageuses auprs de leur banque centrale, les banques rechignent se prter les unes aux autres et restreignent leur offre de crdit. Lconomie est ainsi prise dans une trappe liquidits. En outre, les effets pervers de la rgulation conjoncturelle par le levier montaire apparaissent au grand jour: la politique accommodante de la Fed mene par Alan Greenspan aprs lclatement de la bulle internet semble avoir favoris un endettement priv excessif, aux consquences, en dfinitive, non moins srieuses que celles de lexcs de dette publique favoris par des politiques budgtaires laxistes.Dans un contexte propice la critique de lorthodoxie nolibrale, accuses davoir conduit au dsastre des subprimes et au marasme conomique, de nombreux commentateurs ont annonc le retour du keynsianisme. Les pratiques nont pourtant pas t radicalement inflchies, et deux ans plus tard, lautomne 2008 apparat plusieurs gards comme une parenthse.Les Etats-Unis sont rests fidles leur interventionnisme pragmatique: aprs un plan de relance dun montant bien suprieur aux plan europens (environ 5% du PIB, contre 2%), le prsident barack Obama a annonc un deuxime train de mesures pour soutenir lactivit en septembre 2010, malgr un dficit et un endettement publics frlant respectivement les 10% et 100% du PIB. Les pays europens sont pour leur part contraints de redresser rapidement leurs finances publiques, alors mme que la reprise est incertaine et que la menace de dflation nest pas totalement carte; certains pays de la zone font dores et dj lobjet de procdures pour dficit excessif, aprs une priode de tolrance de la commission, lie la clause des circonstances exceptionnelles. Les gouvernements de lEU se sont donc massivement rorients de la relance la rigueur, privilgiant lquilibre des comptes publics laction contra cyclique de la politique budgtaire. Ce revirement ne dcoule toutefois pas uniquement de lapplication des rgles du (PSC) pacte de stabilit et de croissance: les pays de la zone font face, depuis le printemps 2010, une crise de la dette souveraine dclenche par les doutes mis sur la soutenabilit de la dette grecque quelques mois auparavant. Les plans daustrit qui senchanent depuis avril 2010 peuvent donc tre interprts comme des mesures durgence, destines inflchir les anticipations des marchs, avant une rflexion plus profonde sur larchitecture institutionnelle de la zone, dont cette crise a mis jour les dfaillances. Au del des thories et de objectifs et idologies affichs par les gouvernements, la pratique des politiques budgtaires reste toutefois diffrencie selon les traditions politiques. Fidles leur interventionnisme pragmatique, les Etats-Unis ont renonc de faon beaucoup moins tranche aux politiques budgtaires que ne le laisseraient supposer les discours. LEurope a en revanche choisi les rgles plutt que la discrtion.

Bibliographie: Centre danalyse conomique Les Notices, la politique budgtaire de son auteur Olivia Montel-Dumont le cycle de vie de la crise des subprimes (Chabha BOUZAR) Wikipdia, pour orient la recherche, car wikipdia lavantage de donner une vue densemble, contrairement aux articles parpiller ou aux ouvrages qui ont pour la plupart des carts temporels importants. La face cache de la crise financire, Salah Mouhoubi. Article de science po

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