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Analyste

Majdouline FAKIH

m.fakih@cfgmorocco.com

+212 522 488 365

Sales

Mohammed Essakalli

Bachir Tazi

Amira Mestari

+212 522 250 101

Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation ( %)

Chiffre d'affaires 1 941 2 033 4,7% 3 813 53,3%

Résultat opérationnel 652 675 3,5% 1 215 55,6%

Marge opérationnelle 33,6% 33,2% -0,4 pts 31,9%

Résultat net pg 557 579 3,9% 907 63,9%

Marge nette 28,7% 28,5% -0,2 pts 23,8%

RIC: CMA.CS BB: CMA MC

Recommandation ConserverMaintien

Cours cible 955Maintien

Cours 1 100

Rendement total attendu -10,3%Potentiel d'appréciation du cours -13,2%

Rendement de dividende 2,9%

Sentiment CFG recherchePublication vs. Estimations

Informations boursièresCapitalisation (MDH)/(m$) 15 880 / 1 784

Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 664 / 75

Nombre de titres (en milliers)

Flottant

Extrêmes 1 185 / 1 001

Performances 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue -0,9% -4,8% -7,2%

Performance relative au CFG 25 0,5% 4,7% 7,0%

Valorisation 2010 2011e 2012eEV/CA (x) 4,6 4,4 4,4

EV/EBITDA (x) 11,7 10,7 10,8

P/E (x) 18,4 17,5 18,1

P/B (x) 3,0 2,7 2,5

DY (%) 2,7% 2,9% 3,0%

ROE (%) 16,2% 15,7% 14,2%

BPA (DH) 60,4 63,3 61,2

DPA (DH) 30,0 31,4 32,9

En ligne

14 436

17,3%

Ciments du Maroc : Résultats du S1-2011

Ciment

Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s

03 Octobre, 2011

Cours et volumes CMA Force relative CMA vs CFG25

Les fruits de la nouvelle usine Les résultats semestriels publiés par Ciments du Maroc ressortent globalement satisfaisants avec une progression du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.7% (+4.3% en volume de ciment vendu). La bonne surprise provient de la progression de +17.6% de l’EBITDA, portant la marge brute à 43.9% en progression de +4.8 points en comparaison avec le S1 2010, du fait de l’amélioration des performances de production grâce à la nouvelle usine d’Aït Baha ainsi que l’importante réduction des achats de Clinker réalisés de manière conséquente durant le S1 10. Le résultat opérationnel ressort à 675MDH, en progression de +3.5%, ce qui se traduit par une légère baisse de la marge opérationnelle de -0.4 points à 33.2%, imputable à la forte augmentation des dotations aux amortissements de la nouvelle usine. Le résultat net ressort en progression de +4.0% à 579MDH. Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’anal yste) Dans un contexte d’augmentation des prix des combustibles, la montée en puissance de l’usine d’Aït Baha a permis de réaliser des performances opérationnelles remarquables, qui, avec l’arrêt d’achat de Clinker, ont permis de contrebalancer l’augmentation du prix de l’énergie. En revanche, cet effet de base favorable serait moins marqué au S2, car à la même période de l’année dernière l’usine d’Aït Baha avait déjà entamé sa production. Ce qui nous laisse penser que la tendance annuelle serait inférieure à ce qui a été publié durant le premier semestre. Nous nous attendons à une marge opérationnelle annuelle et une marge nette de 31.9% et 23.8% respectivement vs 33.2% et 28.5% réalisées au premier semestre 2011. Par ailleurs, notons que cette publication traduit, tout de même, une perte de part de marché pour le cimentier sur le premier semestre, le marché national ayant progressé de +7.2% au titre du S1 2011. Les deux régions de présence de Ciments du Maroc affichent une croissance globale en ligne avec celle du marché à 7.2% (Sud-Centre +3.9% et Sud +12.3%) avec une accélération de la croissance au titre du T2-11. Nos révisions de résultats ont été sans impact significatif sur le cours cible théorique. En effet, l’amélioration de la productivité du site compense l’augmentation du prix du coke de pétrole que nous avons relevé à +18% sur l’année vs +15% précédemment. Valorisation Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de l’ordre de 28.1% durant l’année 2010 puis corrigé de -11.2% depuis le début de l’année, en ligne avec la baisse de l’indice CFG 25 (-11.3%). Certes le groupe a réalisé de bonnes performances au premier semestre, cependant nous pensons que l’éloignement géographique du groupe ne l’épargnera de la pression du marché que ponctuellement. Le P/E 11e du groupe est de 17.5x nos estimations de résultats vs un P/E 11e cible de 15.2x d’où notre maintien de recommandation à Conserver le titre.

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Volumes en MDHPrix en DH

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Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 1 0/12E

Chiffre d'affaires 3 607,7 3 640,6 3 813,5 3 833,3 2,6%

% var 2,8% 0,9% 4,7% 0,5%

EBITDA 1 518,8 1 447,6 1 576,9 1 556,3 3,7%

% var 38,0% -4,7% 8,9% -1,3%

EBIT 1 320,9 1 155,8 1 214,6 1 194,1 1,6%

% var 57,0% -12,5% 5,1% -1,7%

Résultat financier 35,8 94,1 55,8 33,6

RCAI 1 127,0 1 155,8 1 270,4 1 227,7 3,1%

Impôts 384,2 283,6 355,7 343,7

RNPG 963,8 865,2 906,6 875,8 0,6%

% var 51,6% -10,2% 4,8% -3,4%

Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E

Capitaux propres 4 866,5 5 365,3 5 826,2 6 235,3

Immobilisations corporelles 3 529,1 4 259,1 4 255,5 4 203,1

Endettement net 518,9 930,5 466,9 169,3

BFR 406,2 462,9 523,8 526,6

Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E

EBITDA/CA 42,1% 39,8% 41,3% 40,6%

EBIT/CA 36,6% 31,7% 31,9% 31,2%

Résultat net/CA 26,7% 23,8% 23,8% 22,8%

Dettes nettes / Fonds propres 10,7% 17,3% 8,0% 2,7%

Dettes nettes / EBITDA 34,2% 64,3% 29,6% 10,9%

ROCE 17,6% 13,9% 13,9% 13,4%

ROE 19,9% 16,2% 15,7% 14,2%

Données par action (DH)* 2009 2010 2011E 2012E

Dividende par action 27,5 30,0 31,4 32,9 4,8%

Bénéfice par action 66,8 60,4 63,3 61,2 0,7%

Fonds propres par action 337,1 371,7 403,6 431,9 7,8%

Cash flow par action 80,5 80,1 87,9 85,8 3,4%

Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E

VE/CA 4,7 4,6 4,4 4,4

VE/EBITDA 11,1 11,7 10,7 10,8

VE/EBIT 12,8 14,6 13,9 14,1

PER 16,5 18,4 17,5 18,1

P/CF 13,7 13,7 12,5 12,8

Payout (%) 62% 45% 52% 52%

Rendement dividende 2,5% 2,7% 2,9% 3,0%

Source: Ciments du Maroc, CFG Group

* Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)

Tableau des prévisions

Flash Info - Résultats S1 - 2011