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LA COUVERTURE
DE RISQUE
EN MATIERE DE FINANCE ISLAMIQUE
SAMI AL-SUWAILEM
Document hors-série N° 10
1427 H – 2006
© Banque islamique de Développement, 2006
King Fahad National Library Cataloging-in-Publication Data (Catalogage de données
pour publication)
Al-Suwailem, Sami Hedging in Islamic Finance (Couverture en matière de finance
islamique) /Sami Al-Suwailem
Jeddah, 2006
150 p ; 24 × 17 cm ISBN : 9960-32-160-6
1. Couverture (Finance) 2. Finance islamique I. Titre
332.645 dc 1427/1811
L.D. no. 1427/1811
ISBN : 9960-32-160-6
v
TABLE DES MATIERES
Avant-propos ................................................................................................................................ ix
Résumé ........................................................................................................................................ xi
I. Introduction .............................................................................................................................. 13
Le dilemme du risque .................................................................................................................. 13
Le message de la finance islamique ............................................................................................... 14
Objectif du livre ......................................................................................................................... 15
Structure du livre ....................................................................................................................... 15
Note sur les Références................................................................................................................. 16
Remerciements ........................................................................................................................... 16
II. Etat du risque : instabilité des marchés financiers ................................................................... 19
Les bourses de valeurs ................................................................................................................. 19
Les marchés des produits de base .................................................................................................. 22
Les marchés de change ............................................................................................................... 24
La stabilité des marchés financiers ................................................................................................ 25
III. Les produits dérivés ............................................................................................................... 27
La structure des produits dérivés .................................................................................................. 27
La taille du marché des produits dérivés ........................................................................................ 28
Les instruments à terme ............................................................................................................. 29
Les options ................................................................................................................................ 30
La lutte pour la légitimité ............................................................................................................ 31
Le débat économique ................................................................................................................... 34
Les produits dérivés et le risque .................................................................................................... 35
La volonté contre la capacité de prendre des risques ........................................................................ 36
La marchandisation du Risque ................................................................................................... 37
Les risques artificiels ................................................................................................................... 38
La séparation des risques ............................................................................................................ 38
Le risque et le temps .................................................................................................................... 39
La répartition des marchés .......................................................................................................... 40
La Loi des grands nombres .......................................................................................................... 41
Le risque systémique ................................................................................................................... 42
vi
Les deux aspects des produits dérivés ............................................................................................. 44
Les limites de la protection des produits dérivés ............................................................................... 44
Qui supporte le risque en fin de compte ? ....................................................................................... 46
Les gagnants et les perdants des produits dérivés ............................................................................. 47
Le dilemme du risque .................................................................................................................. 48
IV. L'approche Islamique ............................................................................................................ 51
Le risque dans l’économie islamique .............................................................................................. 51
La couverture de risque .............................................................................................................. 53
Le risque tolérable ....................................................................................................................... 53
Le caractère inévitable du risque ................................................................................................... 54
La probabilité d’échec .................................................................................................................. 55
La causalité ............................................................................................................................... 55
L'investissement contre le jeu de hasard ......................................................................................... 56
Le choix dans l’incertitude .......................................................................................................... 57
Une Règle de décision causale ....................................................................................................... 58
La mesure statistique .................................................................................................................. 59
Les produits dérivés .................................................................................................................... 61
V. La theorie du gharar ................................................................................................................ 63
Les types de jeux ......................................................................................................................... 63
La mesure du Gharar.................................................................................................................. 66
Les caractéristiques des jeux à somme nulle .................................................................................... 67
Les mesures prévues contre les mesures réelles ................................................................................. 69
Le risque et la structure à somme nulle .......................................................................................... 71
Les deux mesures du Gharar ........................................................................................................ 73
La valeur de la gestion du risque .................................................................................................. 75
VI. La technique financière : un point de vue islamique .............................................................. 77
Définition et Concept ................................................................................................................... 77
La valeur de l’innovation ............................................................................................................ 78
La Chari'a et la créativité ............................................................................................................ 78
L'arbitrage règlementaire ............................................................................................................. 79
Etat de l’innovation financière ..................................................................................................... 80
Les principes de la technique financière islamique ........................................................................... 80
Le principe de l’équilibre .............................................................................................................. 80
L'interdépendance ...................................................................................................................... 81
vii
Le principe de l’acceptabilité ........................................................................................................ 82
Les sources des opérations prohibées .............................................................................................. 83
Le principe d’intégration ............................................................................................................. 85
L'intégration et la spécialisation .................................................................................................. 85
L'évaluation des produits financiers ............................................................................................. 86
Le principe de cohérence .............................................................................................................. 88
Les stratégies de développement de produit ..................................................................................... 90
L'imitation ............................................................................................................................... 90
La mutation .............................................................................................................................. 92
La satisfaction ........................................................................................................................... 92
Conclusion ................................................................................................................................ 93
VII. Les instruments Islamiques de couverture ............................................................................ 95
La couverture économique ........................................................................................................... 95
L'alignement des Actifs et des Passifs ............................................................................................ 96
La couverture naturelle ............................................................................................................... 97
La Couverture dynamique ........................................................................................................... 98
La couverture coopérative ............................................................................................................ 99
La couverture coopérative des risques de change ........................................................................... 100
L'ajustement mutuel bilatéral .................................................................................................... 101
La couverture contractuelle ........................................................................................................ 102
La Mudārabah ........................................................................................................................ 102
Le risque d’erreur de déclaration ................................................................................................ 103
La mudārabah basée sur le crédit ............................................................................................... 103
Le risque du capital .................................................................................................................. 104
La couverture par un tiers ......................................................................................................... 105
La vente à tempérament ............................................................................................................ 105
Le risque de liquidité ................................................................................................................ 106
Le risque du taux de rendement ................................................................................................. 106
Le prix retardé diversifié ............................................................................................................ 107
Les obligations indexées sur le cours d'une marchandise ................................................................ 109
Le risque de change dans la Murābaha ...................................................................................... 110
Le Salam basé sur les valeurs ..................................................................................................... 110
Discussion ............................................................................................................................... 111
La liquidité du Salam .............................................................................................................. 113
Le risque du taux de rendement ................................................................................................. 114
Autres applications du Salam basé sur les valeurs ........................................................................ 114
viii
La structure de rentabilité de la couverture contractuelle ................................................................ 115
Les institutions spécialisées dans la gestion des risques .................................................................. 116
Résumé ................................................................................................................................... 116
VIII. Conclusion ........................................................................................................................ 119
Bibliographie ............................................................................................................................. 121
ix
AVANT-PROPOS
Grâce à des processus appropriés de techniques financières, le
développement de produits financiers islamiques est resté un domaine
important de recherche à l’Institut islamique de recherche et de formation
depuis sa création en 1981. Le développement de produits financiers est
également un domaine prioritaire pour la recherche actuelle et future à
l’Institut.
Dans ce domaine, l’industrie financière islamique est confrontée à deux
défis contradictoires. Tout naturellement, les directeurs du trésor des
institutions financières islamiques sont confrontés au défi immédiat de gestion
des risques financiers découlant de leurs opérations. Pour rester durables, ces
institutions doivent disposer immédiatement de produits financiers qu’elles
pourront utiliser pour couvrir les divers risques financiers. Par ailleurs,
l’industrie a également besoin de produits financiers susceptibles de garantir la
viabilité à long terme de l’industrie en tant que modèle fonctionnel
véritablement distinct. Alors que la première préoccupation pose un problème
urgent de gestion de trésorerie, la seconde revêt également une importance
capitale pour le développement futur de l’industrie.
Dans le présent document hors-série sur la « Couverture de risque en
matière de finance islamique » le Dr. Sami Al-Suwailem tente de relever
systématiquement le deuxième défi, le plus fondamental. L’on s’attend non
seulement à ce que cette approche permet de relever les défis de
développement futurs les plus essentiels de l’industrie, mais aussi de replacer les
défis immédiats des institutions dans leur propre contexte. La recherche place
l’analyse économique du sujet du point de vue général de la littérature
historique sur le financement islamique et offre la possibilité de développer un
certain nombre de produits financiers islamiques pour la couverture et la
gestion des risques.
La technique financière aide à l’éclatement et à la décomposition des
risques financiers qui sous-tendent les actifs en fonction de leurs
caractéristiques uniques. De ce fait, elle aide au développement de produits
financiers susceptibles de couvrir ces risques spécifiques. L’on espère que la
recherche actuelle favorisera la compréhension du sujet vital du point de vue de
la finance islamique et qu’elle incitera d’autres chercheurs à traiter de façon
x
plus intensive et en toute objectivité les diverses idées présentées dans le
document. L’Institut encourage ces travaux de recherche menés par des
chercheurs concernés.
Bashir Ali Khallat
Directeur par intérim de l’IIRF
xi
RESUME
Le livre propose plusieurs instruments de contrôle et de réduction des
risques communément associés aux contrats islamiques. Parmi ces instruments
on compte les risques de capital, le risque du taux de rentabilité, le risque de
liquidité et le risque de change. Des instruments de couverture conventionnels
qui semblent conformes aux principes islamiques y sont également présentés.
Dans le processus, l’approche du risque est étudiée et des stratégies de
développement de produit islamique sont présentées dans leurs grandes lignes.
En règle générale, d’un point de vue islamique, le risque ne peut pas être
échangé indépendamment de la propriété de l’actif sous-jacent. Les instruments
classiques courants, par contre, prennent le sens inverse. Le risque est dissocié
de la propriété et traité comme un produit à part. De ce fait, la gestion du risque
et la création des richesses prennent différentes directions et sont en
concurrence vis-à-vis des ressources rares. Plus important encore, la
marchandisation du risque permet de supprimer les barrières sur la croissance
et la prolifération des risques et leur répartition devient faussée par rapport à
ceux qui sont le plus disposés mais moins aptes à les assumer.
Les instruments de couverture islamiques préviennent ces
dysfonctionnements en intégrant le risque à la propriété et donc aux activités à
valeur ajoutée, ce qui garantit la possibilité de gain réciproque tout en réduisant
et en gérant les risques. Les instruments islamiques associent donc la gestion du
risque à la création de richesses, menant ainsi à une meilleure performance sur
les deux fronts.
Les opérations de couverture pourraient également être effectuées grâce à
des activités non lucratives. La couverture réciproque répond aux besoins des
parties concernées en évitant les risques avec un minimum de restrictions et
permet d’éviter les problèmes de spéculation et les risques systémiques
croissants.
I
INTRODUCTION
L’industrie financière islamique se développe rapidement. Les marchés
apprécient de plus en plus les instruments islamiques et de nombreuses
institutions sont prêtes à fournir des services islamiques à leurs clients.
Cependant, les instruments islamiques, particulièrement dans le domaine de la
couverture et de la gestion des risques, ne suivent pas le rythme de la croissance
de l’industrie.
Les institutions financières islamiques font face à divers types de risques liés
aux modes islamiques d’investissement et de financement. La nécessité de traiter
ces risques d’un point de vue islamique est largement reconnue dans l’industrie
et a été l’objet de plusieurs études, conférences et ateliers (par ex. Khan et
Ahmed 2001 ; IFSB 2005).
La présente recherche insiste sur les instruments islamiques de couverture
des risques liés à la finance islamique. Bien que tous les types de risques ne
soient pas propres aux modes islamiques, les stratégies visant à les neutraliser et
à les gérer sont, de toute évidence, différentes des approches traditionnelles.
A cet effet, le livre développe un cadre général d’étude des passations de
marchés dans l’incertitude ou Gharar. Ce cadre est alors utilisé comme point de
référence par rapport auquel les instruments proposés sont évalués. Dans ce
cadre, les instruments classiques, surtout les produits dérivés, sont examinés. Le
contraste entre les deux types d’instruments devient en conséquence évident du
point de vue conceptuel.
Le dilemme du risque
Le risque constitue un défi tant pour le financement islamique que
traditionnel. D’une part, les experts et les spécialistes conviennent de
l’impossibilité de réaliser la croissance économique sans prendre de risque. «
Qui ne risque rien n’a rien » est le premier principe de l’investissement. En
outre l’absence totale de risque fausse les motivations et abaisse l’efficacité
économique. Ainsi, le risque est inévitable pour le progrès économique. D’autre
part, le risque excessif constituera un obstacle à l’investissement et un frein à la
I. INTRODUCTION
14
croissance. La question se pose alors ainsi : comment parvenir à un équilibre
entre ces deux extrêmes?
La finance islamique propose une approche générale pour répondre à
cette question cruciale. Pour les transactions à but lucratif, l’on ne peut pas
dissocier le risque de l’appropriation de biens et services réels. Ce n’est pas
parce que le risque en tant que tel est tentant, en fait, c’est tout à fait le
contraire. Une stratégie efficace pour minimiser et contrôler le risque consiste à
l'intégrer dans des activités véritables. Ainsi, le risque devient naturellement
contrôlé par l’économie réelle. Entre-temps, cela stimulerait l’activité réelle en
vue de générer suffisamment de richesses pour compenser ces risques. Dans la
mesure où ces activités constituent l’élément moteur de la croissance
économique, la stratégie aide alors à atteindre deux objectifs à la fois : créer de
la valeur et minimiser le risque.
La finance conventionnelle fournit de nombreux instruments de gestion
du risque, dont certains sont conformes à l’approche islamique, tel que discuté
plus loin dans le document. Cependant, les instruments courants, à savoir les
produits dérivés, vont en sens inverse : ils dissocient le risque des actifs sous-
jacents. Ainsi, la gestion du risque et la création des richesses prennent
différentes directions et se disputent les ressources limitées disponibles. En
outre, la marchandisation des risques entraîne leur prolifération et leur
répartition disproportionnée. Il en résulte finalement des risques plus
importants, une instabilité croissante et une concentration des richesses.
Malheureusement, avec la croissance exponentielle des produits dérivés, les
statistiques montrent une instabilité croissante des marchés et non une stabilité
croissante. Comme discuté plus loin, les experts sont de plus en plus conscients
de ces instabilités et de leurs coûts sur les économies réelles.
Le message de la finance islamique
La finance islamique n’est pas réservée aux seuls musulmans. Elle profite à
l’humanité entière : « et Nous ne t'avons envoyé qu'en miséricorde pour
l'univers » (Coran, 21 : 107). Ceci constitue un grand défi pour les économistes
musulmans, notamment pour transmettre avec succès le message d’Allah (s.w.t)
à l’humanité, et pour contribuer de façon positive à la stabilité économique et à
la prospérité du monde.
I. INTRODUCTION
15
Objectif du livre
C’est dans le contexte de la crise des crédits et dans celui, parallèle, mais
indépendant, du boom de la finance islamique, que s’inscrit ce travail, dont
l’objectif est de montrer que la finance islamique peut être considérée, sinon
comme une issue à la crise, du moins comme une alternative pouvant permettre
à la finance internationale d’être plus axée sur l’activité économique réelle
plutôt que d’être essentiellement orientée vers la spéculation, donnant ainsi à la
notion de risque sa juste valeur : ni trop, ni trop peu. Plus précisément, ce livre
tente de développer un cadre d’étude des risques et des stratégies visant à
concevoir des instruments de gestion du risque sur la base de principes et règles
islamiques d’échange. Plusieurs instruments et produits sont fournis afin de
donner sens à ces stratégies.
Structure du livre
Le livre est structuré comme suit : la Section II est consacrée à l’étude de
l’instabilité des principaux marchés financiers. Les données statistiques
montrent que l'instabilité est généralement croissante. Ce point de vue est
confirmé tant par les grands spécialistes que par les chercheurs et les décideurs.
Malgré les instruments ingénieux de gestion des risques inventés au cours de la
dernière décennie, les risques semblent s’accroître plutôt que diminuer.
La Section III traite du débat actuel sur les produits dérivés. Ces derniers
en tant que tels peuvent être utilisés pour la gestion du risque et par la
spéculation pure. La littérature montre que les produits dérivés constituent
pour les économistes et les législateurs un défi difficile à relever. Les différences
d’ordre juridique et économique entre la spéculation qui utilise des produits
dérivés et le pari étaient et demeurent toujours non résolues. Les conséquences
économiques de la spéculation croissante sont souvent associées à l’instabilité
croissante.
La section IV présente un point de vue islamique sur le risque. Cette
section examine les positions des érudits musulmans eu égard au risque, qui
n’est pas souhaitable en lui-même. En effet, l’objectif c’est plutôt la création de
valeur par des activités réelles. Cependant, ces activités entraînent
inévitablement des risques. La question de savoir comment faire la différence
entre la prise de risque légitime et le jeu est débattue, et il est montré que la
règle statistique de la médiane est une mesure efficace pour faire la différence
entre les deux.
I. INTRODUCTION
16
La section V expose une théorie du Gharar, fondée sur les règles de la
Chari’a et sur la raison économique. Il est soutenu que le Gharar est surtout un
jeu à somme nulle et que cette structure fausse les motivations et le
comportement du système, augmentant ainsi le risque et l’instabilité. La théorie
est intégrée au point de vue islamique sur le risque pour définir un cadre
général de la question. Ce cadre est utilisé comme base de développement des
instruments islamiques.
La section VI traite de la technique financière d’un point de vue islamique.
Les principes et stratégies de développement de produits sont présentés et
discutés en même temps que des exemples de pratiques financières islamiques
contemporaines.
La section VII propose trois stratégies de couverture qui englobent
chacune plusieurs instruments. Chacun des instruments est examiné et évalué.
Sans viser l’exhaustivité, la présentation de ces derniers essaie essentiellement
d'encourager le débat sur la question plutôt qu'à donner des contrats acceptés
de manière décisive du point de vue de la Chari’a.
La section VIII est consacrée à la conclusion.
Note sur les Références
Les références en anglais sont présentées en indiquant le nom de l'auteur
et l'année, alors que celles en arabe sont présentées en indiquant le nom et le
numéro entre crochets (par ex. Al-Dharir [12]), sans indication de l’année. De
nombreuses références sont disponibles sur l’Internet et donc elles sont citées
sans indiquer les numéros de pages. L’adresse du web est toutefois citée dans les
références bibliographiques. Lorsque la source est simplement un site web,
l’adresse et la date à laquelle ce site a été consulté sont indiquées entre
parenthèses (par ex. investopedia.com ; 12.2005).
Remerciements
De nombreuses idées exprimées dans le document ont été pendant des
années insuffisamment développées. Le document repose sur des recherches
antérieures et a grandement profité des nombreuses discussions avec des
collègues et praticiens des banques islamiques et classiques. Je ne peux les citer
tous, mais j'aurai toujours en mémoire leurs contributions positives.
Mes collègues de l’IIRF ont fait de nombreuses propositions et ont apporté
des améliorations. Je voudrais en particulier remercier le Dr. Tariqullah Khan, le
I. INTRODUCTION
17
Dr. Habib Ahmed et le Dr. Salman Ali pour leur encouragement et leurs
commentaires utiles. Je remercie également le Dr. Muhammed Tariq, Directeur
du trésor et le Dr. Muddasir Siddiqi, Conseiller au département juridique de la
BID, pour leur lecture attentive et leurs commentaires critiques.
M. Ibrahim Gharbi, de la Bibliothèque de la BID, dont j’ai beaucoup
apprécié les efforts, m’a apporté un soutien inestimable.
Je considère ce livre comme un travail en cours. Le sujet est extrêmement
riche et diversifié et la résolution de ses complexités fondamentales dépasse les
capacités d’un seul chercheur. La présente recherche vise essentiellement à
indiquer les orientations utiles en vue d’approfondir le sujet et d’encourager la
recherche pour trouver des réponses à ces questions intéressantes. Si l’objectif
visé est atteint, cela constituera alors un grand succès et une très grande faveur
d’Allah (s.w.t.).
II
ETAT DU RISQUE :
INSTABILITE DES MARCHES FINANCIERS
La dernière décennie a été témoin d’importantes crises financières dans
différentes régions du monde, notamment en Asie du Sud-est, en Russie et en
Amérique Latine, ainsi que de troubles dérivés de la LTCM, des scandales
financiers de Enron, Worldcom, Parmalat, et plus récemment, Refco.
La documentation détaillée de ces évènements remplirait des centaines de
pages (voir par exemple Partnoy 2003 et Banks 2004). Cependant, il existe une
tendance apparemment générale à l’instabilité croissante dans les marchés
financiers qui engendre et entretient ces crises (voir par ex. Tumpel-Gugerell
2003). Dans cette section, nous ferons un tour d’horizon de l’instabilité des
marchés financiers choisis pour étudier ce phénomène.
Les bourses de valeurs
Alors que les bourses sont généralement instables par nature, elles le sont
devenues de plus en plus au fil du temps. La Figure 1 montre des données sur la
moyenne industrielle du Dow Jones.
Il existe différentes méthodes pour mesurer l’instabilité. La déviation
standard est une mesure commune. Le nombre de jours pendant lesquels l’écart
entre les valeurs hautes et les valeurs basses de l’indice dépasse un certain seuil
est une autre mesure (par ex. Sornette 2003) que nous utilisons ici pour calculer
la l’instabilité, soit :
II. ETAT DU RISQUE
20
Figure 1 : Instabilité de la moyenne industrielle du Dow Jones
Source : djindexes.com
clôture
bashautu tt
t
−=
l’écart entre la valeur la plus haute et la valeur la plus basse en rapport avec la
valeur de clôture de l’indice. Soit u la moyenne de l’écart pour la période
d’échantillonnage. On définit :
�� � � 1 si � � 0 autrement
�
Et soit
∑=
=n
itn dV
1
II. ETAT DU RISQUE
21
nV représente alors le nombre de jours pendant lesquels l’écart dépasse la
moyenne de l'échantillon. Nous utilisons une version mobile de V dans laquelle
n est égal à 252 (nombre de jours d'échange dans l’année). Ceci est présenté
dans la Figure 1.
Figure 2 : Instabilité de S&P 500
Source : finance.yahoo.com
La période d’échantillonnage de l’indice DJ s’étend du 1er janvier 1990 au 9
décembre 2005. Pour la période étudiée, l’écart moyen u est de 2,2%.
Comme le montre la Figure 1, la fin des années quatre vingt dix et le début
de ce siècle ont été le théâtre d’une instabilité croissante par rapport au début
des années quatre vingt dix. Le nombre moyen de jours instables en 2000-2004
est de 159. A titre de comparaison, la moyenne pour la période 1990-1994 est de
38,6 jours. Cela signifie que le nombre de jours instables avait quadruplé au
cours de la période 2000-2004. L’instabilité a cependant baissé au cours de
l’année 2005, mais nous ne savons pas exactement s’il s’agit d’un changement
de tendance ou d’un changement temporaire.
II. ETAT DU RISQUE
22
La Figure 2 montre des données relatives à l’indice S&P 500. Encore une
fois, l’instabilité croissante est évidente. Le nombre moyen de jours à forte
instabilité au cours de la période 1990-1994 est de 52. Pour la période 2000-2004
il avoisine 156. L’instabilité a baissé en 2005, comme dans l’indice Dow Jones, ce
qui peut être un signe d’un changement éventuel de tendance.
Figure 3 : Instabilité du FTSE 100
Source : finance.yahoo.com
La Figure 3 montre l’instabilité de l’indice FTSE100 des 100 plus grandes
sociétés britanniques inscrites à la Bourse de Londres. La tendance est
semblable à celle des indices Dow Jones et S&P 500. Le nombre moyen de jours
instables au cours de la période 1990-1994 est de 53,9, alors que pour la période
2000-2004, il est de 159. L’instabilité a également baissé en 2005. Les données
ultérieures aideraient à déterminer l’ampleur de cette réduction.
Les marchés des produits de base
Si nous nous tournons vers les marchés des produits de base, nous trouvons
le même constat. La Figure 4 montre l’instabilité de l’indice des produits de base
II. ETAT DU RISQUE
23
Dow Jones (DG-AIGCI). L’indice représente des instruments à terme mobiles
concernant 19 produits.
Figure 4 : Instabilité de l’indice des Produits DJ
Source : djindexes.com
Parmi ces produits on compte : les produits énergétiques (33%), les
céréales (18,4%), l’huile végétale (2,7%), le bétail (10,5%), les métaux précieux
(8%), les métaux industriels (18,2%), les biens de consommation non durables
(9,2%).
La Figure 4 montre le nombre de jours pendant lesquels un changement
radical du prix quotidien par rapport au jour précédent dépasse le changement
moyen dans l'échantillon (0,57%). Le nombre représente la somme des jours
pendant l’année écoulée (252 jours). L’accroissement de l’instabilité au cours
des 15 dernières années est important. Cela est probablement dû à la guerre en
Irak et son impact sur le prix du pétrole. Cependant, l’instabilité a commencé à
s'accroître beaucoup plus tôt, comme le montre le graphique.
La moyenne des jours d’instabilité par an pour la période 1991-1994 est de
57 jours ; elle est de 123 jours pour la période 2001-2004.
II. ETAT DU RISQUE
24
Figure 5 : Instabilité de l’indice du $ EU
Source : nybot.com
Les marchés de change
La Figure 5 montre l'instabilité du taux de change d’un panier de devises
par rapport au Dollar américain, sur la base de l’indice fixé par la Chambre de
Commerce de New York (USDX, nybot.com). L’indice englobe l'Euro (57,6%),
le Yen (13,6%), la Livre sterling (11,9%), le Dollar canadien (9,1%), la
Couronne suédoise (4,2%), et le Franc suisse (3,6%).
La figure montre le nombre de jours pendant lesquels les différences entre
les valeurs extrêmes de l’USDX en tant que pourcentage de la valeur de Clôture
dépassent la différence moyenne de la période (environ 0,73%). La somme
couvre 365 jours par an, dans la mesure où le marché des changes est ouvert 24
heures sur 24.
Dans l’ensemble, l'USDX semble quelque peu plus instable à partir de
1997. Le nombre moyen de jours instables par an dans la période 1990-1994 est
de 106,5 alors que celui de la période 2000-2004 est de 134, ce qui représente un
accroissement de l’instabilité de plus de 26%. Les médianes pour les deux
périodes sont de 100,5 et 138, respectivement, ce qui représente une différence
de 38% environ.
II. ETAT DU RISQUE
25
Le tableau ci-dessous résume les résultats susvisés.
Tableau 1
Instabilité des marchés choisis
1990-1994 2000-2004
Moyenne médiane moyenne médiane
DJIA 38,6 27 159,4 199
S&P 500 52,1 36 156 176
FTSE 100 53,9 57 158,9 174
Indice des produits du DJ* 57 52 123 124
Indice du $ EU 106,5 100,5 134,4 138
* L’échantillon est pris à partir de 1991. Les chiffres présentés sont ceux des périodes 1991-1994
et 2001-2004, respectivement. L’écart est mesuré par le pourcentage de variation des prix.
La stabilité des marchés financiers
Le Tableau 1 montre une augmentation remarquable de l’instabilité au
cours de la dernière décennie. L’instabilité des marchés a augmenté de 225% en
moyenne. De nombreux auteurs ont reconnu ce phénomène. Dès 1996,
Bernstein a indiqué que « l'instabilité semble se proliférer au lieu de baisser » (p.
329). Les crises asiatiques et d'autres évènements des années quatre-vingt-dix ont
amené Paul Krugman (1999) à écrire : « L’économie mondiale s’est avérée être
un domaine beaucoup plus dangereux que nous ne l’imaginions » (p. 154). Plus
récemment, Gertrude Tumpel-Gugerell (2003), membre du Comité exécutif de
la Banque Centrale Européenne, note que depuis 1997 l’instabilité des
principales bourses des valeurs a doublé suite à une tendance à la hausse lente
mais régulière. Le lauréat du prix Nobel, Joseph Stiglitz (2003, p. 54) en tire la
conclusion que « Il y a quelque chose qui ne va pas dans le système financier
mondial. »
De nombreux facteurs ont contribué à cet accroissement de la volatilité et
il ne serait pas du tout facile de les déterminer. Il nous faudra plutôt nous
focaliser sur les outils les plus communément utilisés pour traiter la question de
la volatilité : les produits dérivés.
III
LES PRODUITS DERIVES
Les produits dérivés peuvent être décrits comme des instruments financiers
permettant un échange des risques. Parmi les plus connus de ces produits, on
trouve les contrats à terme, les options et les swaps. Théoriquement, les produits
dérivés sont supposés répartir les risques entre les participants au marché en
fonction de leur aptitude à les assumer. Cette répartition garantirait à chaque
partie une situation plus avantageuse et permettrait d’améliorer l’efficacité et la
productivité. Les produits dérivés sont ainsi les principaux instruments utilisés
de façon conventionnelle pour couvrir divers types de risques. Mais ils sont
également les principaux instruments de spéculation. La recherche d'un
équilibre entre les deux fonctions constitue un défi majeur pour les économistes
et les juristes.
Considérant les deux aspects des produits dérivés, nous allons brièvement
discuter de la manière dont les économistes et les spécialistes traitent la
question. Le point de vue islamique sera traité à la section V.
La structure des produits dérivés
Les produits dérivés sont généralement des échanges à somme nulle entre
deux parties. Selon Alan Greenspan, ancien Président de la Réserve Fédérale,
(1999) : « Dans l’ensemble, les produits dérivés sont surtout un jeu à somme
nulle : la perte de marché d’une partie constitue le gain de marché de l’autre
partie » (voir également Group of Thirty 1994, p. 64). Les options et les contrats
à terme sont des exemples de jeux à somme nulle, dans la mesure où pour
chaque partie qui gagne, l’autre partie perd (investopedia.com ; 12.2005).
En tant que tels, les produits dérivés ne sont pas « de véritables »
transactions dans la mesure où aucun transfert de propriété n’est effectué. Seul
l’argent change de main au terme du contrat. La livraison d’actifs sous-jacents
est très rare ; dans les instruments à terme, par exemple, 99% des contrats sont
réglés avant échéance (Pilbeam, 2005). C’est pourquoi l’Autorité des Services
Financiers du RU définit les produits dérivés comme « un contrat pour les
différences » (Swan 2000, p. 11). C'est-à-dire qu’ils sont réglés à travers des
III. LES PRODUITS DERIVES
28
différences de prix sans livraison ou transfert de propriété. Nous verrons plus
loin comment cet aspect affecte la structure de risque des produits dérivés.
Il est important de souligner que les contrats qui transfèrent la propriété et
concernent explicitement la délivrance de l’actif sous-jacent ne sont pas
considérés comme des produits dérivés et sont donc exclus des discussions
ultérieures. En outre, l’échange d’actions ou d’actifs au comptant, en tant que
tel, n’est pas un jeu à somme nulle dans la mesure où les profits et pertes ne sont
pas débités d’une partie pour être crédités à l’autre comme pour les produits
dérivés. En outre, les échanges impliquent le transfert de propriété qui n’a pas
lieu dans le cas des produits dérivés. Cette démarche est expliquée plus en détail
dans la section V.
La taille du marché des produits dérivés
Les produits dérivés peuvent généralement être échangés dans l'un des
deux marchés : les Echanges Organisés (EO), et hors bourse (OTC). Les
échanges organisés, tout comme le Chicago Board of Options Exchange
(CBOE), sont des marchés réglementés et centralisés pour les produits dérivés
standardisés. Les échanges hors bourse sont des marchés décentralisés, moins
réglementés pour des produits dérivés moins standardisés.
Les données issues de la Banque des Règlements Internationaux (BRI)
montrent que les produits dérivés se sont développés à un rythme remarquable.
La Figure 6 montre la taille des deux marchés sur la base des données de la BRI.
III. LES PRODUITS DERIVES
29
Figure 6 : Valeurs indicatives des produits dérivés
Source : bis.org
Le montant indicatif représente la valeur de l’actif sous-jacent d’où
provient le produit dérivé. Le montant indicatif total des dérivés atteint
aujourd’hui 330 trillions de Dollars, une hausse par rapport à celui de moins de
100 trillions de Dollars enregistrés en 1998, ce qui veut dire que les produits
dérivés ont plus que triplé en moins de 7 ans. En 1986, les produits dérivés OE
étaient d’environ 614 milliards de Dollars. En deux décennies les marchés des
produits dérivés ont été dans l’ensemble multipliés par plus de 300. Ceci dépasse
le taux de croissance de toutes les catégories de titres et d’actifs de l'économie
mondiale.
Les instruments à terme
Les « instruments à terme » font référence à des contrats à terme
standardisés négociables. Les contrats à terme représentent aussi un accord
visant à livrer un produit défini à une date ultérieure pour un prix déterminé.
Les contrats à terme en tant que tels sont connus dans les activités économiques
humaines, ils ne sont donc pas nouveaux. Les contrats forward étaient connus
depuis l’époque de l’Imam M lik (179H, vers 800G) à Médine, où les contrats (à
terme) Salam avaient été autorisés par l’école Malikite à être échangés dans un
marché secondaire (par ex. Al-Dharir [12]). Toutefois, les contrats à terme
relatifs aux produits alimentaires de base (blé, orge, dattes et sel) n’étaient pas
III. LES PRODUITS DERIVES
30
autorisés à être négociés dans un marché secondaire conformément aux
instructions du Prophète (paix et salut sur lui) selon lesquelles les produits
alimentaires ne peuvent pas être vendus s’ils ne sont pas acquis au préalable.
Autrement dit, les contrats à terme négociables étaient en principe connus et
établis il y a plus de 1200 ans.
Cependant, ces instruments à terme sont différents des instruments à
terme contemporains en raison de deux aspects fondamentaux : le paiement
anticipé et la livraison. Concernant les contrats Salam, l’intégralité du prix doit
être payée d’avance. En outre, le produit sous-jacent doit être livré à la date
d’échéance et il existe plusieurs restrictions sur la résiliation et l’établissement
ultérieur du contrat sans livraison. Ces deux séries de conditions ont empêché
l’utilisation du contrat à des fins purement spéculatives qui consistent à
échanger de l’argent pour de l’argent, résultat que les chercheurs musulmans
ont considéré à l’unanimité comme nul et non avenu.
Les instruments à terme organisés dont la majeure partie des contrats
finissent par établir des différences de prix, constituent un phénomène
relativement récent. Le premier marché organisé du genre était probablement
établi au Japon en 1730 (Teweles et Jones 1987, p. 8), où aucune livraison
n’aurait eu lieu.
En 1848 la Chicago Board of Trade a créé le premier marché organisé
d’instruments à terme de l’Ouest. Au départ, cependant, il s’agissait
d’opérations de livraison à terme, c.-à-d. de produits livrables à terme. C’est
seulement en 1865 que l’on a commencé à négocier des contrats à terme (cf. :
cbot.com ; 12.2005). En 1877 les échanges d’instruments à terme sont devenus
plus formels et les « spéculateurs » seraient reconnus comme étant des acteurs
du marché (ibid). Par la suite, la taille du marché des instruments à terme a
augmenté et d’autres opérations ont introduit la négociation d’instruments à
terme (Teweles et Jones 1987).
Aujourd’hui, les instruments à terme sont négociés pour toutes sortes
d’actifs : fonds propres, obligations, monnaies, taux d’intérêt, indices, volatilités,
etc.
Les options
A l’origine, l’idée de vente à prix forfaitaire avec pénalisation était une
pratique assez ancienne. Le ‘Urbun faisait partie de ces contrats où l’acquéreur
devait faire un versement initial à charge de perdre cet acompte s’il annulait le
III. LES PRODUITS DERIVES
31
contrat. Cette pratique était connue depuis le règne du deuxième Calife Omar
ibn Al-Khattab (22H, vers 700G) (Al-Dharir [12]). Toutefois, cette pratique
n’était pas utilisée à des fins de spéculation, à savoir fixer le prix courant en vue
de tirer profit des mouvements de prix ultérieurs, mais pour de véritables
transactions commerciales, c.-à-d. des « options réelles » (cf. Al-Suwailem 1999).
Les options étaient activement négociées à Amsterdam au dix-septième
siècle. Aux Etats-Unis, les options sont apparues en même temps que les actions,
au début du dix-neuvième siècle (Sullivan 2005). Outre la spéculation, la parité
de l’option de vente et de l’option d’achat était utilisée au milieu des années
1800 pour consentir des prêts à des taux d’intérêt beaucoup plus élevés que
ceux autorisés par les lois sur l’usure (Chance 1995). Toutefois, la négociation
des options est restée limitée jusqu’à la publication, en 1973, par Black Merton
et Scholes de leurs formules relatives à la fixation des prix. La même année, la
Chicago Board of Options Exchange fût fondée après des années d’études et de
planification (cboe.com, 12.2005 ; Sullivan 2005) où les contrats d’option
d’achat ont commencé à être négociés. Les options de vente devaient attendre
jusqu’en 1977, avec un suivi minutieux de la SEC (Commission des valeurs
mobilières) (Sullivan, 2005).
D’autres formes de produits dérivés, comme les swaps, la vente à découvert,
etc., ont leurs propres histoires qui dépassent le cadre de ce livre.
La lutte pour la légitimité
Depuis leur toute première apparition, vers le milieu du dix-neuvième
siècle, les produits dérivés, principalement les instruments à terme et les options,
ont fait l’objet de longues discussions passionnées sur la question de savoir s’ils
étaient des instruments commerciaux et d’échange légitimes ou de simples
instruments de jeu de hasard. D’après le juriste Roy Kreitner (2000), « Dans le
droit coutumier, il était admis que les transactions concernant la livraison à
terme de propriété, notamment des actions et produits pour lesquels les parties
ne visaient pas une livraison réelle, mais uniquement un règlement en fonction
des différences de prix, soient inexécutables parce qu’ils constituaient de
simples paris » (p. 1103). De ce fait, dans bien des cas, les tribunaux n’étaient
pas favorables à ces contrats. A propos d’une affaire intervenue en 1888, le
tribunal a exprimé son opinion comme suit :
III. LES PRODUITS DERIVES
32
Nous pensons bien que le fait de s’occuper «
d’instruments à terme » ou « d’options », comme on les
appelle communément, à régler conformément aux
fluctuations du marché est frappé de nullité par le droit
coutumier. En effet, c’est une pratique qui, entre autres
raisons, va à l’encontre de l’intérêt public. C’est … un
crime – un crime contre l’Etat, un crime contre le bien-
être social et le bonheur des populations, un crime
contre la religion et la moralité et un crime contre
l’ensemble des échanges légitimes et des entreprises
honnêtes.
Ce genre de jeu est devenu, nettement et avant
tout, le pêché national. … paré du manteau de la
respectabilité et retranché derrière la fortune et le
pouvoir, il ne se soumet à aucune restriction et défie de
la même façon les lois de Dieu et des hommes. … Par
son intermédiaire, les lois de l’offre et de la demande
ont été annulées et le marché est régi par la somme
d’argent que ses manipulateurs peuvent apporter pour
peser sur lui » (Kreitner 2000, p.1110).
Bien que tous les tribunaux ne fussent pas de cet avis, comme le souligne
Kreitner, la tendance générale dans la première moitié du dix-neuvième siècle
allait dans ce sens (Swan 2000, p. 219).
Une différence sensible entre un contrat à terme légitime et un pari était la
livraison du produit promis. Les tribunaux utilisaient souvent le « test
d’intention » pour décider si les parties avaient l’intention de livrer et ainsi la
transaction était exécutoire ou si elles avaient l’intention de trancher les
différends internes lorsque les transactions étaient un pari (Kreitner 2000 ; Swan
2000, pp. 212, 219).
Il y a eu de nombreuses tentatives visant à amener le Congrès à rendre
illégaux les instruments à terme et les options, avec principalement le soutien
des agriculteurs et de leurs partisans (Freeman 1993 ; Saber 1999b, pp. 201-202 ;
Swan 2002, pp. 217, 245 ; Santos 2004). En 1890, un membre du Congrès s’est
prononcé contre les produits dérivés :
III. LES PRODUITS DERIVES
33
Ceux qui s’investissent dans les « options » et les
instruments « à terme », ce qui est un simple jeu de
hasard, quel que soit le nom le moins choquant utilisé
pour designer ces transactions, n’augmentent ni l’offre
ni la demande de consommation, ils ne réalisent non
plus aucun objectif utile par leur métier, bien au
contraire, ils spéculent sur des produits fictifs. Le blé
qu’ils achètent et vendent est connu sous le nom de
« wind wheat » et sans doute parce qu’il est invisible,
intangible et senti et réalisé uniquement dans la force
terrible qu’il exerce en détruisant l’industrie agricole
du pays. (Teweles et Jones 1987, p. 11.)
Plus récemment, en 1993, le représentant Henry Gonzalez, président de la
House Banking Committee, a décrit le commerce des produits dérivés en ces
termes : « vous pouvez l’appeler comme vous voulez mais dans mon livre c’est un
jeu de hasard » (Steinherr 2000, p. 151).
Plusieurs Etats des Etats-Unis ont, à un moment donné, interdit le
commerce des options et des instruments à terme. Selon Santos (2004), la
constitution de l’Illinois de 1867 interdisait les opérations à terme, mais cette
disposition a été abrogée avant 1869. En 1879, la constitution de la Californie a
annulé les instruments à termes, mais la disposition a été abrogée en 1908. Au
début des années 1880, le Mississippi, l’Arkansas et le Texas ont voté des lois qui
assimilaient la négociation d’instruments à terme au jeu de hasard, faisant ainsi
de la négociation d’instruments à terme un délit. Les options sur les produits
agricoles ont été interdites dans la plupart des échanges (ibid) et n’ont été
officiellement légalisées qu’en 1983 (Freeman 1993). Les tentatives répétées
visant à rendre illégaux les instruments à terme ont toutes échoué à l’exception
d’une seule : en 1958, le Congrès a voté une loi interdisant la négociation
d’instruments à terme concernant les oignons (Teweles et Jones 1987).
Il convient de noter que la légalité des instruments à terme est liée aux
échanges organisés. Selon Kreitner (2000), « des personnes physiques ne
peuvent créer des contrats exécutoires entre elles concernant les instruments à
terme que si elles ont réellement l’intention de livrer le produit » (ftn. 28).
Cette transition légale a apparemment eu une incidence sur les lois de
certains pays musulmans au début du siècle dernier. La loi égyptienne a
III. LES PRODUITS DERIVES
34
considéré les instruments à terme comme des paris jusqu’en 1909, date à
laquelle la loi a légalisé les instruments négociés dans le cadre des échanges
organisés (Al-Dharir [12] ; pp. 619-620). Toutefois, la loi limite cette exception
aux échanges organisés, afin que tout contrat à terme établi grâce à des
différences de prix en dehors de l’échange soit encore considéré comme nul
(ibid).
Le débat économique
Le débat ne s’était pas limité aux organismes législatifs. Des économistes et
des investisseurs étaient également concernés. De nombreux économistes
pensent que les marchés sont, en principe, efficients et que tout ce que les
acteurs du marché décident d'échanger satisferait leurs besoins et donc ceux du
public. C’est le point de vue dominant exprimé surtout par des économistes
comme Merton Miller et d’autres qui, en général, acceptent l’hypothèse du
marché efficient (voir, par ex., la Table Ronde des Economistes Financiers
1994).
Par ailleurs, de nombreux économistes de l’école dominante et
investisseurs expriment leurs inquiétudes quant à l’orientation des marchés
financiers en général, qui s’étendent naturellement aux produits dérivés en tant
qu’instruments de spéculation les plus importants. Keynes (1936) fait partie des
premiers économistes qui ont exprimé leur mécontentement eu égard au
marché financier qui ressemble au jeu de hasard.
Les spéculateurs ne peuvent faire aucun mal similaire
aux bulles spéculatives sur un flot constant
d’entreprises. Cependant la position s’aggrave lorsque
l’entreprise devient la bulle sur un tourbillon de
spéculation. Lorsque le développement des
investissements d’un pays devient le sous-produit des
activités d’un casino, le travail risque d’être mal fait. (p.
159)
Environ 70 ans plus tard, le Prix Nobel M. Allais (1993) décrit ces marchés
comme « des casinos où l’on organise de gigantesques séances de poker » (p.
35). Tout en reconnaissant la valeur des dispositions déjà prises pour les
opérations de couverture, particulièrement en ce qui concerne les produits réels
III. LES PRODUITS DERIVES
35
et les produits de base, Allais conteste la valeur des contrats à terme relatifs aux
titres tels que les actions et les obligations (p. 37). En outre, il déclare
formellement que « la spéculation sur l’indice du cours des valeurs mobilières
doit être éliminée » (ibid).
Dans le monde des affaires, Warren Buffet, l’un des investisseurs les plus
prospères et diplômé de l’Université de Columbia, a pris une position ferme
contre les produits dérivés. Dans la lettre qu’il a adressée aux actionnaires, il
décrit les produits dérivés comme des « bombes à retardement, aussi bien pour
ceux qui en font leur affaire que pour le système économique » (p. 13). De plus,
Buffet soutient que les produits dérivés peuvent exacerber les risques au niveau
de l’entreprise et du marché et que « l’image macro est dangereuse et continue
de l’être davantage » (p. 14). En conclusion il déclare : « Toutefois, à notre avis,
les dérivés sont des armes financières de destruction massive comportant des
dangers qui, tout en étant présentement latents, sont potentiellement mortels »
(Buffet 2002, p. 15).
General Electric, l’une des plus grandes sociétés des Etats-Unis, est
impliquée dans des activités financières à travers sa filiale, la GE Capital
(GECS), qui possède plus d’actifs que la plupart des banques américaines. La
position de GE concernant les produits dérivés est résumée dans son rapport
annuel de 2001 : « Par mesure administrative, ni GE, ni GECS ne participent
aux échanges de produits dérivés, à la tenue du marché des produits dérivés ou
à d’autres activités spéculatives » (citation tirée de Partnoy, 2003, p. 380).
Les produits dérivés et le risque
Les défenseurs des produits dérivés soutiennent que ces instruments
peuvent répartir de façon efficiente les risques entre les différentes parties
concernées de telle sorte que les agents deviennent plus productifs et
l’économie plus prospère. L’exemple classique cité est celui d’un producteur
(de matières premières agricoles ou de produits énergétiques) qui n’est pas
certain des prix futurs. Il peut parer à cette incertitude en utilisant des
instruments à terme, ainsi la production réelle ne pourra pas être entravée par
l’incertitude. La contrepartie à ce contrat serait quelqu’un capable de prendre
des risques de prix, et celui-ci c’est le spéculateur. Ainsi, pour chaque opérateur
en couverture il y a un spéculateur. Ce transfert de risque des opérateurs de
couverture (véritables producteurs) aux spéculateurs est sensé améliorer
III. LES PRODUITS DERIVES
36
l’efficience et la productivité de l’économie. En d’autres termes, les produits
dérivés gèrent les risques mais ne les créent pas (Spence 1997).
Cependant, les critiques indiquent des aspects que ce raisonnement ne
prend pas en compte :
La volonté contre la capacité de prendre des risques
L’un des aspects est que les risques ne peuvent être négociés et « séparés »
que s’ils sont détachés de l’activité sous-jacente. Cette séparation soulève la
question de la capacité du négociateur à gérer ces risques. Par exemple, les
swaps sur défaillance permettent à la banque de transférer le risque de
défaillance des emprunteurs à d’autres parties comme les compagnies
d’assurance. Cependant, les banques, de par leur conception, sont plus aptes à
contrôler les emprunteurs et n’ont accès qu’aux données connexes nécessaires.
Les compagnies d’assurance sont moins aptes à gérer ces prêts et à en assumer
ainsi les risques (Partnoy 2003, pp. 380-381). Cette situation est renforcée par la
preuve manifeste des asymétries qui prévalent au niveau de l’information et
d’autres imperfections du marché financier.
Ces asymétries rendent coûteux aux tierces parties l’exercice des mêmes
fonctions que celles des détenteurs d’actifs originaux et, ainsi, l’exécution et
l’établissement des prix pourraient être considérablement dénaturés. La
séparation des risques repose donc sur l’idée de marchés parfaits et
d’informations totales et symétriques que la théorie de l’information moderne a
montrée comme étant pratiquement incompatible avec la réalité. En 2001,
George Akerlof, Michael Spence et Joseph Stiglitz ont obtenu le prix Nobel en
reconnaissance de leurs travaux sur l’économie de l’information. Dans son
allocution à la réception du prix Nobel, Stiglitz (2001) explique comment son
expérience directe était incompatible avec les modèles économiques qu’on lui
avait enseignés il y a 40 ans. Les recherches qu’il a menées ultérieurement ainsi
que celles de nombreux économistes de renom ont montré comment
l’information influe sur le comportement des agents et affecte ainsi
considérablement l’équilibre du marché. En conséquence, l’idée selon laquelle
le risque peut être négocié séparément est absolument incompatible avec la
preuve irréfutable que cela ne peut pas produire des résultats probants. Les
prêteurs sont plus aptes à contrôler leurs emprunteurs et à minimiser ainsi leurs
risques. Une fois cette relation spécifique est rompue, les risques ont des
chances de se développer plutôt que d’être contrôlées.
III. LES PRODUITS DERIVES
37
Les marchés des produits dérivés permettent le transfert des risques à ceux
qui sont le plus disposés à les assumer, mais pas nécessairement à ceux qui sont
plus aptes à les gérer. Greenspan (2002) indique implicitement la différence : «
Le développement de nos paradigmes en vue de contenir les risques a mis
l’accent sur la dispersion des risques au niveau de ceux qui sont disposés et
vraisemblablement aptes à les assumer » (c’est nous qui soulignons). Toutefois,
cette présomption n’est pas nécessairement justifiée dans la mesure où ces deux
concepts sont indépendants. Il existe certainement de nombreux spéculateurs
disposés à prendre des risques mais qui sont moins aptes à les assumer. C’est
particulièrement le cas des agents à valeur nette faible et à liquidité limitée qui
pourraient être plus disposés à prendre des risques s’ils sont payés d’avance,
même s’ils sont moins aptes à assumer de tels risques. Certains d’entre eux ont
obtenu les liquidités nécessaires mais ont moins à perdre s’ils échouent. Il s’agit
là du problème classique d’anti sélection qui se pose par rapport aux
imperfections et informations asymétriques. En conséquence, le système
pourrait finir par assigner des risques à des personnes moins aptes à les assumer
mais qui sont disposées à les prendre. Comme on l’indiquera plus tard, ceci
pourrait en fait être le cas.
La marchandisation du Risque
Les produits dérivés dissocient le risque de l’activité économique réelle et
le font négocier séparément, faisant ainsi du risque un « produit » (Steinherr
2000, p. 101). Dans la mesure où le risque en tant que tel n’est pas souhaitable –
il est en fait, nuisible – il devient, tout comme le déchet toxique, un « mauvais »
et non un « bon » produit. Du point de vue social, le risque devrait être
minimisé et non encouragé. Cependant, le fait de créer un marché pour le
risque pose le problème de savoir si ce marché va réduire le risque ou va le
multiplier. Etant donné que les acteurs du marché cherchent le profit, certains
acteurs, particulièrement les spéculateurs, seront dans une situation plus
avantageuse si le marché se développe davantage. La spéculation par le biais des
produits dérivés est alimentée par un marché du risque en expansion, alors que
les producteurs et les consommateurs sont dans une situation plus avantageuse si
les risques sont minimisés. La tension qui existe entre les deux reflète la nature à
somme nulle des produits dérivés. La marchandisation du risque est donc
susceptible de multiplier et de faire proliférer le risque, engendrant ainsi une
économie moins stable et à risques accrus. En outre, tout comme le déchet
III. LES PRODUITS DERIVES
38
toxique, qui pourrait fréquemment finir par être enfoui dans les pays pauvres et
moins développés, le risque pourrait également finir par être assumé et subi par
les pays pauvres et moins développés, les crises asiatiques et de l'Amérique
Latine étant des exemples patents. La même chose s’applique en ce qui
concerne les individus d’un pays donné, lorsque les gens ordinaires et les
contribuables finissent par payer les coûts réels de la spéculation (par ex.
Steinherr 2000, p. 91). Ainsi la marchandisation des risques les fait non
seulement proliférer, mais encore se répartir de façon disproportionnée.
Les risques artificiels
Les produits dérivés permettent la séparation et le réaménagement des
risques de la manière que les acteurs jugent convenable, selon leurs préférences.
Cependant, ces aménagements signifient que ces instruments se retrouvent avec
des structures de récompense du risque qui sont tout à fait différentes de celles
des actifs réels sous-jacents (Tumpel-Gugerell 2003). Cette production de profils
de risques artificiels crée des opportunités d’arbitrage indépendantes des
opportunités réelles, ce qui permet à la spéculation pure de tirer profit de ces
structures artificielles. Ainsi, comme le souligne, à juste titre, Tumpel-Gugerell
(2003), il a été donné aux acteurs qui les ont souvent saisies, des opportunités de
fonctions purement spéculatives qui ne sont ni liées à, ni offertes par
l’économie réelle. En d’autres termes, les structures de risques artificiels créent
des opportunités d’arbitrage artificiel qui peuvent être exploitées par la
spéculation pure, indépendamment des activités économiques réelles. La
spéculation pure, à son tour, fausse le prix des actifs, entraînant ainsi des
impacts négatifs sur les opportunités réelles d’investissement. En conséquence,
le capital consacré à cette spéculation s’expose à des risques sans rapport avec
l’économie réelle. Non seulement ces risques se reflètent à nouveau sur
l’économie, mais encore ils faussent le prix des actifs, entraînant ainsi des
impacts négatifs sur les opportunités réelles d’investissement.
La séparation des risques
Les produits dérivés de par leur conception séparent le risque de la
propriété et donc des activités réelles, tel que traité ci-dessus. Une fois le risque
séparé du secteur réel, il n’y existe plus de limite entre les différents risques sur
lesquels les négociateurs peuvent parier, que ce soit l’évaluation de sociétés
choisies, la réalisation d’une certaine prise de contrôle, le temps qu’il fait à New
III. LES PRODUITS DERIVES
39
York city, ou tout autre risque imaginable (par ex. Buffet 2002). De plus, un
produit dérivé pourrait être extrait d’un autre produit dérivé, non un actif réel.
Ainsi, il existe des options sur les instruments à terme, des instruments à terme
sur les options, des options sur les options (Saber 1999b, p. 122), etc. Et tous ces
produits dérivés composés pourraient reposer sur les indices ou sur l’instabilité
du marché où il n’existe aucune sorte de propriété, quelle qu’elle soit. Cela
montre comment les produits dérivés s’écartent des activités réelles lorsque
qu’ils sont séparés les uns des autres. En conséquence, leur taille et leur
croissance évoluent indépendamment du secteur réel. Etant donné que
l’économie réelle est naturellement plus complexe et subit davantage de
contraintes que le monde abstrait du risque, les marchés des produits dérivés se
développent à un rythme plus accéléré que celui des actifs (LiPuma et Lee
2005; Chorafas 2003, p. 144).
Etant donné l’importance des ressources réelles consacrées à ce marché
énorme, les produits dérivés exposent des ressources réelles à des risques qui
auraient pu être évités dès le départ. De ce point de vue, les produits dérivés
rendent l’économie plus risquée. Comme le souligne Lawrence Summers
(1989): « la libéralisation des marchés financiers en vue de poursuivre leurs
instincts de casino augmente les chances de crises. … parce que, contrairement
au casino, les marchés financiers sont intimement liés au monde extérieur,
l’économie réelle en paie le prix » (al-Yousef 2005, p. 83).
Le risque et le temps
La séparation du risque est semblable, à plusieurs égards, à la séparation
du temps des transactions réelles. Le temps et le risque sont étroitement liés et
constituent en fait les deux faces dune même pièce de monnaie (Bernstein 1996,
p. 15). La séparation du risque mène par la suite à des risques plus importants et
à des coûts de gestion du risque plus élevés, comme discuté plus haut. Il se
produit la même chose lorsque le temps est dissocié des transactions réelles par
des prêts basés sur l'intérêt. Cela entraîne des niveaux de dette accrus et par
conséquent des coûts de financement plus élevés à travers des coûts des services
de la dette plus élevés.
De même que l’intérêt s’accumule et s’ajoute aux dettes antérieures
menant ainsi à une divergence énorme de la finance par rapport aux activités
réelles, les produits dérivés se composent et se multiplient de la même façon
encore davantage à partir de l’activité réelle. Et tout comme l’intérêt composé
III. LES PRODUITS DERIVES
40
coûte à l’économie beaucoup plus que les coûts des finances réelles, les produits
dérivés coûtent à l’économie beaucoup plus que les coûts des risques réels.
Comme il fallait s’y attendre, la dette basée sur l'intérêt a été considérée comme
un facteur important dans la facilitation de la spéculation et contribue ainsi aux
crises financières (Chapra 2004).
La répartition des marchés
L’argument selon lequel la séparation du risque augmente la spéculation
est appuyé par des données sur la répartition des acteurs du marché. Le nombre
des spéculateurs des marchés des produits dérivés dépasse de loin celui des
opérateurs en couverture. Les données montrent également que les marchés des
produits dérivés sont très concentrés dans quelques grandes banques où se
déroulent la plupart des transactions.
Selon l’Office of Comptroller of the Currency (OCC), seules cinq banques
commerciales accaparent 96% de la somme totale nationale des produits dérivés
du système bancaire commercial des Etats-Unis. En outre, 2,7% seulement de
l’ensemble des produits dérivés sont utilisés par les utilisateurs finaux, à
savoir les sociétés qui sont sensées couvrir leurs risques, alors que les 97,3%
restants sont utilisés par des courtiers (OCC 2005). Selon la Bundesbank (2003),
« moins de 10% des transactions de l’OTC concernant les produits dérivés sont
menées avec des clients en dehors du secteur financier » (p. 37). Cela montre
que les utilisateurs finaux et donc les opérateurs en couverture sont des
minorités dans le marché des produits dérivés. Les spéculateurs dominent le
marché.
En outre, selon le Group of Thirty (1997), ces institutions qui dominent le
marché ont tendance à ne pas se contenter d’être des institutions de
contreparties les unes pour les autres, mais à effectuer des transactions
extensives avec bon nombre des mêmes clients et à être membres des mêmes
chambres de compensation et d’échanges. Selon Tumpel-Gugerell (2003) :
Cela se traduit par la redistribution, au hasard, d’une
grande quantité de richesses à somme nulle, qui
touche toutes les catégories de participants au marché,
y compris ceux dont l’objectif était d’investir dans
l’économie réelle.
III. LES PRODUITS DERIVES
41
De plus, la concentration des risques contribue à l’instabilité économique.
En effet, si l’une de ces grandes institutions se trouve en difficulté, l’effet de
contagion serait plus grave et d’une grande portée (Steinherr 2000, pp. 190-
193 ; Tickell 2000, p. 91). Le résultat final est donc que les marchés des produits
dérivés augmentent les risques au lieu de les réduire, renforçant ainsi
l’instabilité du marché au lieu de la réduire.
La Loi des grands nombres
L’on peut soutenir que le grand nombre de spéculateurs permet de
diversifier et de neutraliser les risques qu’ils assument et qu’il aide ainsi à
fournir des liquidités au marché. Cette affirmation pourrait s’avérer exacte aussi
longtemps que ces risques sont indépendants comme l’exige la Loi des grands
nombres. Mais si ce n’est pas le cas, les risques pourraient s’aggraver. Le Prix
Nobel, Kenneth Arrow (1971) souligne la spécialisation des spéculateurs pour
assumer les risques. Il explique :
Cette spécialisation est un gain social, du fait que, selon
la Loi des grands nombres, les spéculateurs ont
normalement une plus grande connaissance des
incertitudes que la moyenne des individus. Cependant,
si les prévisions des spéculateurs ont tendance à être
interdépendantes, cette loi qui repose sur
l’indépendance de l’ensemble des évènements
aléatoires peut s‘avérer inopérante et la situation peut, en
fait être pire que s’il n’y avait pas de spéculation. (p. 24, c’est
nous qui soulignons)
On ne peut pas s’appuyer uniquement sur la théorie pour établir
l’indépendance ou l’interconnexion des risques. Seule l’histoire peut donner
des éléments de réponse. Les observateurs conviennent généralement que les
marchés internationaux deviennent de plus en plus interconnectés. La crise
asiatique de 1997 et la crise russe de 1998 ont eu un impact notable sur les
marchés occidentaux. Les produits dérivés, de par leur conception, ont
tendance à crée, d'une manière sans cesse imprévisible, une interdépendance
entre les marchés (Steinherr 2000, p. 158 ; Tickell 2000, p. 90). L’effondrement
du « Long Term Capital Management » (Gestion à long terme de capitaux)
III. LES PRODUITS DERIVES
42
montre clairement comment les marchés peuvent soudain se déplacer en bloc
loin de toute « convergence » (Lowenstein 2000, p. 144 ; Partnoy 2003, p. 259).
En conséquence, les risques des marchés des produits dérivés ne peuvent
pas être considérés comme indépendants. Cette affirmation est confirmée par «
l’esprit grégaire », c.-à-d. que les investisseurs s’inspirent les uns des autres dans
le marché. Ce comportement provient d’une variété de facteurs psychologiques
et informationnels et entraîne le gonflement des prix et les faillites qui ne
peuvent pas être pris en compte par les règles de base (Shiller 2000 ; Sornette
2003). En conséquence, le comportement des spéculateurs ne peut pas être
totalement indépendant et les opportunités de mouvements simultanés sont très
probables. Cette situation est inquiétante du fait que les spéculateurs finissent
par exacerber les risques du marché plutôt que de les réduire, comme l’a
souligné Arrow.
Le risque systémique
Les défenseurs des produits dérivés soutiennent l'idée que ces derniers ne
peuvent pas rendre l’économie plus risquée dans la mesure où ce sont des
échanges à somme nulle, comme mentionné plus haut. Cela suppose que les
pertes subies par l’une des parties correspondent essentiellement aux gains de
l’autre. Il ne peut pas y avoir de perte nette et de ce fait les produits dérivés ne
peuvent pas mettre le système dans une situation pire. (Slutz 2004).
Les détracteurs, par contre, soutiennent que cet argument ne tient pas
compte de la manière dont les transactions à somme nulle affectent l’ensemble
des agrégats. Les activités économiques, particulièrement s’ils sont à levier
financier, créent une toile de relations financières au sein des acteurs du
marché. Ces relations rapprochent les agents de telle sorte que l’échec de l’un
d’entre eux serait susceptible d’affecter de nombreux autres agents, en plus de
ceux qui ont un contact immédiat. Ces liens rendent le marché plus efficace
mais en même temps plus vulnérable aux chocs extérieurs.
Les activités à somme positive créent naturellement des richesses
supplémentaires qui équilibreraient les risques additionnels créés par
l’interconnexion des agents. Dans des circonstances normales, les richesses
supplémentaires pourraient bien faire plus que contrebalancer les risques
supplémentaires. En conséquence, l’économie devient plus efficiente et plus
stable.
III. LES PRODUITS DERIVES
43
En revanche, un marché de transactions à somme nulle, de par sa
conception ne crée pas des richesses supplémentaires pour équilibrer les risques
supplémentaires créés par l’interconnexion des agents. Le système crée des
risques sans générer des richesses pour les équilibrer. Ce qui démarre comme
somme nulle au niveau micro finit par être une somme négative au niveau
macro. (Plus de détails sur le risque et la structure à somme nulle dans la section
V).
Ces arguments concernant les risques systémiques des produits dérivés sont
soutenus par les réalités des marchés. Lorsque le fonds du Long Term Capital
Management (LCTM) était au bord de l’effondrement en 1998, avec des actifs
de plus de 100 milliards de Dollars et plus de 1 trillion de Dollars en produits
dérivés, la Réserve Fédérale a dû intervenir pour empêcher une crise financière
éventuelle. Selon les autorités de la Réserve Fédérale, la faillite aurait pu
déclencher la « crise financière la plus grave en un demi siècle et la liquidation
soudaine du fonds dans les marchés déjà instables aurait pu également causer, à
travers le monde, d’autres bouleversements financiers qui auraient pu
compromettre les économies de nombreux pays, notamment celle des Etats-
Unis» (Partnoy 2003, p. 261). Cela montre clairement comment les produits
dérivés peuvent compromettre des économies entières aussi importantes que
celles des Etats-Unis.
Les produits dérivés pourraient donc bien rendre les économies plus
volatiles et plus instables. Selon Bernstein (1996), en dépit des outils ingénieux
créés pour gérer les risques, « les volatilités semblent proliférer au lieu de
diminuer » (p. 329). Les données présentées dans la dernière section montrent
de manière évidente que les marchés deviennent de plus en plus instables. Ceci
montre au contraire que, dans l’ensemble, la contribution des produits dérivés à
la stabilité est discutable. Alfred Steinherr (2000), Directeur général de la
Banque Européenne d’Investissement va encore plus loin :
Des antécédents financiers récents prouvent largement
que la croissance des marchés des produits dérivés a
exacerbé encore davantage les crises financières et la
croissance rapide et l’utilisation généralisée des
produits dérivés a augmenté le risque de perturbation
financière (p.177).
III. LES PRODUITS DERIVES
44
Les deux aspects des produits dérivés
Il est important de noter qu’un produit dérivé peut être utilisé aussi bien
pour la couverture que pour la spéculation. L’intention n’impose aucune
différence structurelle à l’instrument utilisé. En conséquence, une société qui
utilise un produit dérivé pour la couverture pourrait finir par spéculer, dans la
mesure où la nature de l’instrument est identique pour toutes les utilisations
(Saber 1999a, p. 111). Kenneth Arrow (2003) note que « produits dérivés et les
valeurs mobilières qui proposent des méthodes de réduction des risques ne sont
pas nécessairement utilisés à cette fin. Ils sont neutres et peuvent être utilisés
pour réduire les risques, mais les gens misent sur eux. » Il ajoute : « Cela signifie
que les spéculateurs augmentent le mouvement au lieu de le réduire. » Tumpel-
Gugerell (2003) note également : « qu’il est impossible de faire la différence
entre les situations de spéculation qui sont essentiellement des paris et des
situations qui sont déclenchées par le processus d’allocation de ressources de
l’économie réelle. »
En conséquence, la négociation du risque peut détourner les sociétés de
leurs activités réelles vers la pure spéculation, exposant ainsi le capital réel à
d’importants risques sans aucun rapport avec leurs activités normales. Ceci est
arrivé à une longue liste de sociétés (voir par ex. Bernstein 1996 et Partnoy
2003). Comme le soulignent certains auteurs, « Il semble que la plupart des
agriculteurs commencent à spéculer sur environ deux années d’opérations de
couverture » (Chance 2003). Les motivations pour gagner de l’argent sont
tellement plus fortes que plus de 97% des produits dérivés sont utilisés pour la
spéculation. Dans ce sens, les produits dérivés ne sont pas vraiment neutres.
Les limites de la protection des produits dérivés
On devrait noter que les produits dérivés ne sont pas sans risque. Ce sont
des obligations et, comme toutes les obligations, ils comportent leurs propres
risques : risque de contrepartie, risque opérationnel, risque juridique, etc. (par
ex. Banques 2004).
En outre, les contrats des produits dérivés incluent généralement une
clause de force majeure qui permet aux parties au contrat de le résilier sans
performance si un évènement ayant un effet persuasif sur les marchés se produit
(Steinherr 2000, pp. 181, 89). Apparemment, cela explique pourquoi les
contrats de couverture n’ont pas aidé lorsque la Russie a dévalué son rouble et
déclaré un moratoire sur sa dette du trésor dénommée rouble en 1998. Les
III. LES PRODUITS DERIVES
45
investisseurs ont subi de grosses pertes en dépit de leurs contrats de couverture
contre le rouble. La crise a crée une « ruée vers la qualité » dans la mesure où les
instruments traditionnels de couverture n’ont pas aidé, ce qui a par la suite
entraîné l’effondrement du fonds du ‘Long Term Capital Management’ qui
menaçait le système financier mondial (Lowenstein 2000). Selon Steinherr
(2000), « les couvertures peuvent s’évaporer en cas de grave désorganisation du
marché » (p. 199).
Les produits dérivés peuvent être utilisés pour couvrir les risques
spécifiques, mais il est rarement possible de couvrir tous les risques. Selon Allan
Kessler, Vice-président de J.P. Morgan du change, « Il n’existe pas sur terre de
compagnie ayant un programme de couverture à 100% » (Sparks 2000). Le cas
de la filiale américaine de Metallgessellschaft (MGRM) en est un exemple. Le
programme à long terme de MGRM, bien qu’il serve de manuel pour un modèle
de couverture, a fait subir de grosses pertes à la société, obligeant son conseil de
liquider et de fermer tous ses postes. Bien que la décision ait été controversée, il
était évident qu’une stratégie de couverture ne pouvait pas être parfaite et
MGRM n’était pas en mesure de couvrir tous les risques (Steinherr 2000, p. 68).
Dans la mesure où les produits dérivés sont réévalués à chaque arrêté
comptable, les pertes et les gains sur les produits dérivés doivent être réglés en
espèces tous les jours alors que la valeur globale de la couverture apparaît
seulement à échéance. Cela signifie que pour qu’une couverture soit efficace,
l’agent doit être capable de supporter des pertes à court terme pour une longue
période (ibid). Si l’agent ne dispose pas d’assez de fonds, la couverture échoue.
C’était également une explication de la faillite du LTCM dont le fonds était
incapable de supporter des pertes à court terme parce qu’il n’y avait pas assez de
liquidités (Lowenstein 2000).
Les produits dérivés sont conçus pour traiter uniquement les risques
connus proches des performances et comportements antérieurs. Comme le
souligne Steinherr (2000), « les évènements éventuels les plus importants et
généralement rares sont très probablement susceptibles d’être totalement
imprévus aujourd’hui. Il n’existe donc pas de couverture pour eux » (p. 104).
Avec la clause de force majeure, la couverture des produits dérivés semble être
comme un parapluie qui fonctionne bien lorsque qu’il fait beau, mais qui ne
fonctionne pas lorsqu’il pleut.
Nous verrons plus loin que d’autres stratégies de couverture proposent une
meilleure conception et des coûts plus faibles que ceux des produits dérivés.
III. LES PRODUITS DERIVES
46
Qui supporte le risque en fin de compte ?
Comme le fait remarquer Greenspan (2003), les produits dérivés de par
leur nature, connaissent un fort degré d’endettement. Ce dernier rend le
système financier très vulnérable. Greenspan précise que la gestion des risques
d’un tel système « ne relèvera pas uniquement de la compétence du secteur
privé. » Il explique :
L’endettement entraîne toujours la faible possibilité
d’une chaîne de réactions, avec une suite en cascade de
manquements qui abouterait à une implosion
financière si l’on ne la maîtrise pas. Seule une banque
centrale, avec son pouvoir illimité de créer de la
monnaie, peut avec une forte probabilité contrecarrer
un tel processus avant qu’il ne devienne nuisible.
Il souligne ainsi que le poids du risque d’effets extrêmes sera « réparti
entre les secteurs public et privé.» Autrement dit, ce sont les gouvernements qui
supporteront finalement les risques des spéculateurs. Selon Stiglitz (2002), les
spéculateurs ne gagnent pas de l’argent les uns sur les autres dans la mesure où
il s’agit d’une activité très risquée qui en moyenne est à rendement nul. « Ce qui
fait de la spéculation une activité lucrative c’est l’argent qui vient des
gouvernements » (p. 198). Greenspan reconnaît les conséquences négatives
d’une telle intervention, surtout le risque moral qui pourrait rendre le système
encore plus risqué (Lowenstein 2000, p. 230).
La répartition des risques des produits dérivés qui en résulte entre les
secteurs public et privé est, à juste titre, décrite comme un système où « les
profits sont privatisés et les pertes nationalisées » (Stiglitz, 2002 p. 209 ; Chorafas
2003, p. 135). Le système récompense les spéculateurs et sanctionne les
individus et entreprises qui étaient sensés transférer leurs risques à ces mêmes
spéculateurs. Au lieu de faire assumer les risques des gens ordinaires (opérateurs
de couverture) par les spéculateurs, le système fait supporter finalement les plus
gros risques des spéculateurs par les opérateurs de couverture. Steinherr (2000,
p. 120) semble indiquer les coûts des produits dérivés et ceux qui les paient en
fait :
III. LES PRODUITS DERIVES
47
Aussi bien pour l’individu que pour la société, rien
n’est gratuit. En effet, les produits dérivés constituent
une grande promotion sociale. Le coût devient très
instable, les crises plus fréquentes et plus brutales, et
moins de possibilités d’intervention du gouvernement.
Un prix qui vaut probablement la peine d’être payé,
mais qui reste encore assez élevé. Les principaux
gagnants sont ceux qui vendent des produits dérivés et
de nombreux utilisateurs. Ceux qui paient [le prix]
sont tous les acteurs du marché affectés par un krach.
Les gagnants et les perdants des produits dérivés
Souvenons-nous qu’un produit dérivé est un échange à somme nulle et
que pour chaque contrat il y a un gagnant et un perdant. De nombreuses études
ont été menées sur certains produits dérivés concernant le nombre de gagnants
et de perdants, particulièrement chez les utilisateurs finaux.
Une étude antérieure a été menée par Hieronymus (1977) qui a examiné
462 comptes spéculatifs d’une importante maison de courtage sur les
instruments à terme. Concernant les courtiers les moins réguliers (débutants),
ils ont perdu 92% du temps. Chez les courtiers d’instruments à terme, il trouve
que 41% faisaient des bénéfices, alors que 59% ont perdu. Globalement, le
marché a montré sa nature à somme nulle, dans la mesure où les profits nets
pour tout le groupe avoisinaient zéro.
Teweles et Jones (1987) analysent plusieurs études ayant des résultats
similaires, et présentent leur propre étude. Ils ont examiné environ 4600
comptes d’une grande maison de courtage pendant 10 ans à compter de 1962.
Les résultats « confirment que la chance moyenne qu’un négociant fasse des
profits nets dans une année donnée sera de un sur quatre » (p. 319). Pour faire
des profits de façon constante sur plusieurs années, la chance baisse de manière
considérable. Les auteurs estiment que sur les 25% qui ont gagné au cours d’une
année donnée, seul 2% peuvent gagner de façon constante (p. 320).
Si l'on considère les options au niveau mondial, Summa en 2003 examine
les dossiers de la Chicago Mercantile Exchange (CME). L’étude examine les
options venant à échéance et les options levées concernant la période 1997-
1999. Les résultats montrent que 76% des options qui devaient arriver à
III. LES PRODUITS DERIVES
48
expiration au niveau du CME ont expiré sans valeur (sans argent). L’auteur
conclut : « les vendeurs d’option avaient une meilleure cote que les acheteurs
d’option pour les positions occupées jusqu’à expiration.»
Ces résultats montrent que la majorité des négociants d’options et de
contrats à terme sont appelés à perdre, ce qui ajoute une autre dimension au
risque dans les produits dérivés, au-delà de ceux discutés précédemment.
Le dilemme du risque
La discussion ci-dessus ne dénie aucune valeur aux produits dérivés. Après
tout, le Coran cite des avantages du Maysir ou jeu de hasard : « Ils t’interrogent
sur le vin et le Maysir (jeu de hasard). Dis : « Dans les deux, il y a un grand péché
et quelques avantages pour les gens ; mais dans les deux, le péché est plus grand
que l’utilité » (2 : 219).
Les produits dérivés permettent d’acquérir des valeurs par la gestion et la
répartition des risques. Cependant, ils constituent également des outils parfaits
pour le jeu de hasard et pourraient fausser les motivations de manière à aller à
l’encontre du but recherché. Comme souligné par Arrow (2003), les produits
dérivés peuvent être utilisés aussi bien pour réduire que pour aggraver les
risques. Les produits dérivés rendent difficile la distinction entre les opérations
de couverture et le jeu de hasard. La question qui se pose est alors celle de savoir
comment bénéficier des avantages de la couverture tout en évitant la spéculation
nuisible? Cette question n’est toujours pas résolue, même si les produits dérivés
sont largement utilisés.
Comme discuté précédemment, les instruments à terme et les options ont,
il y a un siècle, fait l’objet d’un examen par rapport au droit coutumier.
Aujourd’hui, ils font partie de la vie économique quotidienne. Selon Kreitner
(2000), cette transition n'était pas réalisée en modifiant le droit coutumier ou
par la découverte d’une formule visant à différencier la prise de risque légitime
de la spéculation illégale. Voilà ce qui s’est passé : « la question a été finalement
avalée et intériorisée, comme si le problème était résolu. Cependant, aucune
formule analytique ne pouvait distinguer le jeu de la répartition du risque » et le
droit en matière de contrat « a cessé d’inquiéter et a appris à aimer le risque »
(p. 1096).
Le même dilemme se pose dans l’arène économique. La différence entre
l’arbitrage qui améliore l’efficacité du marché et le jeu qui détruit les indicateurs
de base du marché a fait et fait encore l’objet d’un long débat. Bien qu’il soit
III. LES PRODUITS DERIVES
49
facile d'être d’accord sur les deux extrêmes, aucune « formule analytique » n’est
élaborée pour les éliminer de ces nombreuses situations mixtes intermédiaires.
En outre, les économistes sont tout à fait conscients des deux
comportements humains incompatibles : l’Assurance et le jeu de hasard. Les
gens souscrivent à une assurance pour éviter le risque mais s’adonnent au jeu et
prennent ainsi volontairement des risques. Il y a eu plusieurs tentatives de
résolution de ce conflit (par ex. Arrow 1971, pp. 22, 29 ; Shapira 1995, p. 11),
mais apparemment le conflit n’est pas encore réglé. Cette situation semble
encore montrer les deux extrêmes du risque. L’homme a une préférence pour
la prise de risque mais également pour les techniques lui permettant d’éviter ce
risque. La question de savoir comment faire la différence entre la prise de risque
voulue et l’exposition au risque redouté constitue un problème sempiternel. Les
sections ci-après explorent l’approche islamique visant à trouver un moyen de
sortir de ce dilemme.
IV
L'APPROCHE ISLAMIQUE
Il y a plus de 670 ans, Ibn Taymiah (728H – 1328G) a écrit ce qui suit :
Il existe deux catégories de risques : le risque
commercial, lorsque l’on achète un produit pour le
vendre à profit et s’en référer à Allah. Ce risque est
nécessaire pour les commerçants ; Il est possible de
subir des pertes de temps à autre, mais c’est la nature
du commerce.
L’autre type de risque concerne le jeu de hasard qui
implique l'accaparement de richesse (������� ل�اآ� ا�).
C’est ce qu’Allah et son Messager (paix et salut sur Lui)
ont interdit. ([2] ; pp. 700-701.)
Cette phrase montre que les auteurs musulmans étaient conscients de la
dualité du risque. Bien qu’il puisse être difficile dans certains cas de faire la
différence entre les deux aspects, le cadre global est néanmoins précis. La
déclaration susvisée montre qu’il existe deux types de risques :
1. Le risque lié aux transactions économiques normales, c.-à-d. aux
activités à valeur ajoutée et créatrices de richesses.
2. Le risque lié à la « consommation de richesses pour rien », ou aux
activités à somme nulle, lorsqu’aucune richesse supplémentaire nette
n’est créée.
Dans cette section, nous allons aborder le premier type de risque et
réserver le second pour la prochaine section.
Le risque dans l’économie islamique
Si nous définissons le risque comme une possibilité de perte, il devient
évident, d’un point de vue islamique, que le risque en tant que tel n’est pas
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
52
souhaitable. Les principes islamiques recommandent de façon claire la
conservation et le développement des richesses. Le fait d’exposer des richesses à
la perte ne peut pas être en soit un objectif. En effet, Al-Qarafi a déclaré sans
équivoque que le Daman, c’est à dire la protection des biens, est souhaitable
pour les agents rationnels (citation tirée de Al-Suwailem [10]).
La même position est adoptée par rapport aux difficultés (� ��). Bien que
de nombreux actes islamiques concernent les difficultés de toutes sortes, ces
dernières ne sont pas souhaitables. D’après Ibn Taymiah ([4] ; pp. 10 : 620-622):
La récompense des actes se fonde sur leur utilité et non
sur leurs difficultés. Une bonne action pourrait être
difficile mais, sa bonté se justifie par des raisons autres
que ses difficultés. La récompense peut être plus
importante, non pas parce que les difficultés
constituent l’objectif visé dans l’acte, mais parce que
l’acte implique des difficultés.
En d’autres termes, la difficulté est secondaire dans la détermination de la
valeur de l’acte. Son utilité en est le principal facteur. En conséquence, la valeur
reflèterait ses difficultés mais seulement s’il s’avère utile.
Les mêmes raisonnements sont valables pour le risque dans la mesure où il
s’agit d’une forme de difficulté. Le risque en tant que tel n’est pas souhaitable,
bien qu’il soit inhérent à la presque totalité des activités économiques.
Cependant, la valeur d’une décision économique n’est pas déterminée
essentiellement à cause du risque qu’elle comporte, mais en fonction des richesses
qu’elle crée et de la valeur qu’elle ajoute. Le risque se reflète en conséquence
sur la valeur ajoutée, mais ce risque à lui seul ne détermine pas cette valeur.
Les éloges entraînés par une prise de risque sont chaque fois justifiés par la
valeur ajoutée et les richesses créées par la suite et non pas parce que le risque
en tant que tel est souhaitable. C’est la différence fondamentale entre le risque
légitime et le risque indésirable : le risque est légitime lorsqu’il est nécessaire
pour créer des valeurs. Cependant, lorsqu’aucune valeur n’est ajoutée, il
représente une forme de jeu de hasard.
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
53
La couverture de risque
La couverture est généralement utilisée pour signifier la neutralisation et la
limitation du risque. A cet égard, elle fait naturellement partie des objectifs de
l’économie islamique. En tant que telle, ce n’est pas une question à poser et ne
devrait pas susciter d’inquiétudes. Toutefois la question qui se pose est de savoir
comment atteindre cet objectif et quels sont les moyens à utiliser pour y
parvenir. Si les moyens englobent des activités comme la pure spéculation et le
jeu de hasard, ce sera illégitime, même si l’objectif visé est louable. La fin ne
justifie pas les moyens (Ibn Al-Qayyim [6]), et la fin noble nécessite des moyens
nobles. Obaidullah (2005) note avec juste raison : « la fourniture de facilité de
couverture est loin d’être une raison suffisante pour tolérer le Qim r et le Maysir.
La Charia ne désapprouve pas l’opération de couverture dans la mesure où elle
introduit une certaine Maslaha. C’est la nature de la somme nulle du jeu que la
Charia trouve inacceptable étant donné qu’elle comporte (des racines de
désaccord social et de discorde) les racines du manque d’harmonie et des
dissensions sociales » (p. 176).
La réalisation d’une couverture légitime sans Maysir est donc un défi
auquel sont confrontées aussi bien la finance islamique que la finance
conventionnelle. L’objectif de ce travail est d’explorer et de mettre l’accent sur
les caractéristiques essentielles de l’approche islamique par lesquelles des
moyens légitimes peuvent être développés en vue d’atteindre cet objectif
primordial.
Le risque tolérable
Les érudits musulmans ont examiné les conditions dans lesquelles le risque
peut être toléré et celles dans lesquelles il ne peut pas l’être. Ils notent qu’en
général le risque est tolérable s’il satisfait les conditions suivantes :
1. il est inévitable ;
2. il est insignifiant ;
3. il est involontaire.
(Cf. Al-Dharir [12], pp. 587-612 et Hassan [7], pp. 464-469).
La première condition suppose que le même niveau de valeur ajoutée de
l’activité concernée soit irréalisable sans assumer le risque de perte ou de faillite.
La deuxième condition concerne le degré du risque. Elle stipule que la
probabilité de faillite doit être assez faible. Les érudits ont clairement exprimé
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
54
que la probabilité de faillite devrait être moindre que celle de réussite pour que
le risque concerné soit acceptable (al-Dharir, op. cit.). Nous verrons plus loin
comment cette condition différencie l’approche islamique de l’approche
conventionnelle néoclassique.
La troisième condition fait suite aux deux premières. L’objectif d’une
activité économique normale est la valeur qu’elle crée et non le risque qu’elle
nécessite. Ce risque ne peut donc pas être la partie visée de la transaction.
Le caractère inévitable du risque
La condition qui rend le risque inévitable implique que ce risque soit
inséparable des transactions réelles à valeur ajoutée. Comme nous l’avons vu
dans la dernière section, le fait de séparer le risque des transactions réelles crée
encore plus de risques et rend l’économie très fluctuante.
Du point de vue de la Charia, l’échange de passifs nets contre un prix
donné (ن�و�� ��� ا�����) est unanimement interdit (al-Suwailem 1999). Ce
point de vue est conforme à la tendance générale de la finance islamique à
toujours établir un lien avec les transactions réelles. Etant donné que, par
interprétation, les produits dérivés dissocient le risque de la propriété et donc
des activités réelles, ils sont en opposition directe avec les principes de la Charia.
Comme il fallait s’y attendre, de nombreux conseillers en Fiqh ont décidé que les
options et les contrats à terme normalisés sont inacceptables du point de vue de
la Charia (par exemple le Conseil du Fiqh de l’OCI [14]).
Du point de vue économique, le risque est nécessaire au progrès
économique et à la création de richesses. Si l’on en croit Alan Greenspan :
La volonté de prendre un risque est essentielle à la
croissance d’une économie de marché. Si tous les
épargnants et leurs intermédiaires financiers
n’investissaient que dans des actifs sans risque, le
potentiel de croissance économique ne serait
jamais réalisé (citation dans Bernstein, 1996, p.
328.)
Le Président du FMI, Horst Köhler (2004) abonde dans ce sens : « Bien
entendu, c’est la volonté de prendre un risque et de s’attaquer aux incertitudes
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
55
qui favorise l’innovation et le progrès technique – et permet de créer des
emplois et d’accroître la prospérité. »
Ainsi, de par sa nature, le risque, est inséparable des activités économiques.
Les exigences islamiques selon lesquelles le risque ne peut pas être dissocié des
transactions réelles ne sont donc que naturelles et conformes à la réalité
économique. Le fait de dissocier le risque de façon artificielle ne le fera pas
disparaître ; au contraire, il reviendra sous des formes plus graves, comme
examiné plus haut.
La probabilité d’échec
Il ressort clairement des sources classiques du Fiqh que pour que le risque
soit tolérable, il faut que la probabilité d’échec soit inférieure à celle de succès.
Cela est vrai indépendamment de l’ampleur des résultats de la décision.
C’est tout à fait à l’opposé de la règle d’espérance d’utilité (et de
nombreuses règles concurrentes concernant cette question) selon laquelle la
décision est fondée sur les termes prévus, à savoir que le produit de la probabilité
des délais de résultat détermine son ampleur. La différence entre les deux peut
être considérée de manière plus claire dans le cas des loteries.
En ce qui concerne la loterie, un agent a une très faible probabilité de
gagner le prix. La probabilité de perdre le prix du billet est très grande. D’un
point de vue islamique, cela ne peut pas être acceptable, puisqu’il est presque
certain que la perte se matérialisera. En revanche, la règle d’espérance
d’utilité est fondée sur la valeur escomptée, compte non tenu de la situation qui
a plus de chances de prévaloir. Cela est vrai même si la probabilité de perte
dépasse 99%, à partir du moment où le prix est suffisamment important. Cette
règle mène à une sorte « d’attitude illusoire » qui amène l’agent à se comporter
davantage selon ses préférences ou souhaits qu’en fonction de la réalité
objective.
Ce genre de comportement est correctement décrit comme une déception
et une désillusion, ou Gharar. Le décideur est déçu par l’importance du prix, si
bien qu’il se comporte comme s’il est plus probable de gagner lorsqu’en fait le
contraire est plus probable.
La causalité
La condition de forte probabilité de succès signifie que l’acte va entraîner
ou « causer » la matérialisation du résultat favorable. Il n’est pas nécessaire
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
56
qu’une cause mène avec certitude au résultat. Il suffit qu’elle le fasse plus
souvent (al-Suwailem 2002).
D’un point de vue islamique, l’incertitude oblige le décideur à adopter les
bonnes causes en vue de réaliser les résultats escomptés et à confier ensuite à
Allah le soin de lui éviter les échecs éventuels mais moins probables. L’option en
faveur des bonnes causes n’est pas simplement préférable mais obligatoire. Le
fait de s’en remettre à Allah complète donc le processus de décision rationnel
mais ne le remplace jamais. La prise de mesures comportant plus de risques de
nous mener à l’échec constitue une violation des enseignements islamiques.
Il en découle donc manifestement que jouer à la loterie n’est pas
acceptable dans la mesure où il est presque certain que le joueur ne va pas
gagner le prix et va donc le perdre. C’est également valable pour toute décision
économique pour laquelle la probabilité d’échec l’emporte sur celle de succès.
L'investissement contre le jeu de hasard
La règle de causalité peut nettement distinguer l’investissement du jeu de
hasard. La principale différence entre ces deux pratiques est la certitude du
succès. Un entrepreneur démarre un projet parce qu’il est persuadé que le
projet va réussir. Un joueur sait à l’avance qu’il a plus de chances de perdre que
de gagner. Cependant, l’importance du prix l’amène à se lancer dans un tel
projet voué à l’échec.
Selon les principes islamiques, cette différence est en accord avec le
concept de causalité. Une action qui mène plus souvent à l’échec qu’au succès
ne peut pas être considérée comme une cause de succès, c’est plutôt une cause
d’échec.
Par contre, la règle d’espérance d’utilité ne fait pas de différence entre une
cause et une non-cause. Elle confond la vraisemblance du résultat avec son
importance et la décision est fondée sur le produit final. Aucune attention n’est
prêtée au moyen utilisé pour obtenir le résultat, qu’il soit systématique ou par
pur hasard. Ce n’est pas le mode utilisé par les agents pour évaluer
normalement leurs décisions. Selon Ben-Ner et Putterman (1998) :
Les individus s’intéressent à leur propre
comportement et à celui des autres, notamment
aux moyens mis en œuvre pour obtenir des
résultats d’intérêt. ... Il est rare qu’un individu soit
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
57
indifférent par rapport à l’acquisition de son
revenu par un travail honnête ou par une chance
aveugle, parce qu’il a triché sur les autres ou parce
qu’il les a traités correctement. (p. 20)
Le choix dans l’incertitude
Les théories classiques de choix, espérance d’utilité la plus évidente, ne
peuvent pas différencier l’investissement du jeu de hasard. Au contraire, vu
l’incertitude, la décision est considérée simplement comme un choix entre les
loteries (par ex. Varian 1992, et Jehle, 1991). Cela est non seulement
incompatible avec le point de vue de l’Islam, mais également avec le véritable
processus décisionnel dans l’environnement des entreprises.
Les études faites par MacCrimmon et Wehrung (1986) et Shapira (1995)
montrent que les gestionnaires des affaires prennent rarement le risque en tant
que tel. Ils essayent systématiquement d’ajuster les risques de sorte à avoir la
certitude du succès. Selon Shapira, « les gestionnaires pensent qu’ils prennent
des risques, mais seulement après avoir modifié et travaillé sur les dangers de
sorte à être sûr du succès (p. 74 ; nous avons souligné). Dans ce contexte, la prise
de risque « est un effort pour lequel un gestionnaire peut utiliser son jugement,
exercer son contrôle et faire valoir ses compétences. » Cela n’est pas valable
pour le jeu de hasard (p. 48). En conclusion, Shapira affirme que la «
métaphore du jeu semble être une description inadéquate de gestion de la prise
de risque » (p. 120). James March, spécialiste des sciences à l’Université de
Stanford, écrit :
Bien que les théories de choix tendent à
considérer le jeu comme l’archétype d’une
situation de prise de décision à risque, les
décideurs font la distinction entre la “prise de
risque” et le jeu, sous prétexte que, s’ils devaient
prendre des risques, ils n’auraient jamais joué. Ils
réagissent à la variabilité davantage en essayant
activement de l’éviter ou de la contrôler qu’en la
considérant comme un choix à valeur attendue.
(1994, p. 54)
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
58
Ces résultats semblent indiquer la différence fondamentale entre la prise
de risque associée aux véritables activités économiques et le jeu où la probabilité
d’échec prédomine, mais l’importance du résultat rend le choix naturellement
acceptable.
Une Règle de décision causale
Si nous souhaitons amender la règle d’espérance d’utilité au vu de la
discussion ci-dessus, il convient, entre autres moyens, d’imposer une contrainte à
la probabilité de succès. Supposons qu’une action a puisse donner le résultat xi ≥
0 en l’état i, i = 1 …, n, avec une probabilité ip . Les probabilités pourraient être
objectives ou subjectives tant qu’elles satisfont aux axiomes de probabilité. Soit
v(xi) la fonction (d’utilité) du gain du décideur dans l’état i, et soit c(a) le coût
de l’action a. L’espérance d’utilité exige qu’une action a soit recevable tant que :
[1] U(a) = ∑=
n
i 1
pi v(xi) – c ≥ 0
L’action pourrait, par exemple, consister à acheter un billet de loterie qui
coûte disons un million, et c = 1 est le prix du billet. Il en résulte alors soit un
gain du prix par lequel 1x =1000000, soit sa perte par laquelle 02 =x . L’action est
recevable tant que le gain probable est non négatif. Si la probabilité de gagner
est au millionième et que la fonction du gain est linéaire, nous avons
v1 = 1 000 000, v2 = 0, c = 1, p1 = 1000000
1, p2 =
1000000
999999.
Par conséquent, U(a)=0 et l’achat du billet serait admissible. Pour exclure
ce genre de comportement, nous devons imposer une restriction sur les
probabilités recevables. Il est possible de le réaliser en imposant à [1] la
contrainte que les probabilités de succès soient plus grandes que celles d’échec.
Soit S l’ensemble des résultats pour lesquels v(x)-c ≥ 0, et soit S’ son
complément, à savoir pour lequel v(xi)-c <0. L’ensemble S représente l’ensemble
des résultats positifs, alors que S’ représente celui des résultats négatifs. Donc
l’action a est admissible tant que
[2] U(a) =∑=
n
i 1
piv(xi) – c ≥ 0
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
59
[3] ∑
∈ Si
pi > ∑∈ 'Si
pi
La contrainte [3] exige que la probabilité intégrale de succès soit
supérieure à celle d’échec. Puisque la probabilité totale de l’ensemble des
résultats est égale à un, la condition [3] équivaut à exiger que ∑ pi > 0,5 pour i€S.
Cette condition exclue donc les résultats à faible probabilité qui pourraient être
choisis simplement en raison des gains importants y afférents, à savoir le jeu de
hasard.
La mesure statistique
Une représentation plus directe de la règle causale peut être obtenue en
invoquant des mesures statistiques de distribution de probabilité. La règle
d’espérance d’utilité équivaut à la moyenne de distribution des gains. La
moyenne est une mesure de la tendance centrale de la distribution, définie
comme la somme des valeurs de la variable aléatoire pondérées par leurs
probabilités respectives.
Une mesure alternative est la médiane. Elle est généralement définie
comme le point qui divise la distribution totale en deux parts égales, ayant
chacune une probabilité de 50%. Une définition plus générale, qui convient
aussi bien aux distributions discontinues que continues, est donnée par DeGroot
(1986, p. 207). La médiane est définie comme une valeur m d’une variable
aléatoire x telle que :
[4] prob( x~≤ m) ≥ 0,5 et prob( x~≥ m) ≥ 0,5.
C’est-à-dire que la distribution de la probabilité de l’une ou l’autre côté de
la médiane est de 0,5 au moins. Les deux côtés ne sont donc pas nécessairement
égaux. Pour les résultats d’une action donnée, la médiane du gain v̂est définie
comme :
5] prob(v( x~ ) ≤ v̂) ≥ 0,5 et prob (v( x~ ) ≥ v̂) ≥ 0,5.
Une règle de décision basée sur la médiane nécessiterait qu’une action a
soit recevable si la médiane du gain est non négative, c.-à-d. :
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
60
[6] U(a) = v̂– c ≥ 0.
Pour appliquer cette règle à l’exemple de la loterie, rappelons qu’il existe deux
gains (dans l’hypothèse de la linéarité de v) :
v1 = 1000 000 avec p1 = 1000000
1, et
v2 = 0 avec p2 = 1000000
999999, et
La médiane de cette distribution est v2, étant donné qu’elle satisfait aux
conditions définies dans [5]. A titre de vérification, notons que prob(v( x~ ) ≤ v2) =
p2. C’est-à-dire que la probabilité de réaliser au plus un gain à somme nulle (qui
est le gain le plus petit) est supérieure à 0,5. Ensuite, prob(v( x~ ) ≥ v2) = 1. C’est-à-
dire qu’un joueur est certain d’avoir zéro ou plus. (Le lecteur peut vouloir
vérifier que v1 viole [5] et ne peut donc pas être une médiane). Dans la mesure
où la médiane est zéro, il n’est plus utile d’acheter un billet de loterie, et la
décision n’est donc pas recevable.
Notons que ce résultat est obtenu indépendamment de la forme de la
fonction d’utilité. Ceci rend la règle de la médiane résistante eu égard à la
spécification des préférences de risque du preneur de décision. Du point de vue
statistique, il est notoire que la médiane est plus stable que la moyenne, et
qu’elle représente de manière plus précise la tendance centrale de la
distribution (DeGroot 1986, pp. 208-209).
Il est un peu surprenant de constater que la médiane qui est plus résistante
que la moyenne, soit également plus conforme aux principes moraux et
islamiques en ce qui concerne le pari et le jeu de hasard. La règle parvient, au
moins, dans une certaine mesure, à distinguer entre le risque acceptable et le
jeu de hasard, problème qui laisse perplexes les législateurs et les économistes.
La règle de la médiane est compatible avec les résultats de la théorie du jeu en
évolution qui indique que « la nature a horreur des évènements à faible
probabilité » (Gintis 2000, p. 117). D’un point de vue évolutif, les évènements à
faible probabilité contribuent pour peu à l’aptitude physique des agents et sont
donc peu importants du point de vue évolutif. Etant donné que peu d'études
considèrent la médiane comme une règle de décision dans le cadre de
IV. L'APPROCHE ISLAMIQUE
61
l’incertitude, d’autres investigations sont nécessaires pour explorer et mieux
comprendre ses implications.
Les produits dérivés
Comme discuté plus haut, les produits dérivés commerciaux comme les
contrats à terme et les options, aboutissent, dans 70% des cas, à des pertes. Dans
la mesure où la probabilité d’échec dépasse celle du succès, de tels instruments
sont considérés comme des facteurs de perte et non de gain qui violent la
condition [3] ci-dessus. Par ailleurs, en utilisant la règle de la médiane dans [6],
la décision de commercialiser des produits dérivés pourrait être inacceptable.
C’est seulement dans les termes prévus qu’ils pourraient paraître profitables.
Cependant, la règle d’espérance d’utilité est douteuse du point de vue islamique
et de celui du processus décisionnel dans le monde des affaires, comme
expliqué plus haut.
D’après nos discussions ci-dessus, les produits dérivés ne satisfont à aucune
des exigences de risques tolérables. Ceci soulève des questions profondes sur la
légitimité islamique de ces instruments.
Le fait que les produits dérivés, par conception, soient des jeux à somme
nulle constitue un autre aspect du sujet qui sera abordé dans la section suivante.
V
LA THEORIE DU GHARAR
Le terme Gharar en langue arabe signifie risque. On lui donne également
le sens de déception et d’illusion (Al-Dharir [12]). Les deux significations se
recoupent surtout dans les perspectives à faibles probabilités mais à grande
ampleur, comme dans les loteries et toutes les formes de jeu de hasard.
L’importance du gain attire l’agent et l’engage dans un jeu où l’on est presque
toujours perdant. C’est là l’essence même du jeu de hasard que des règles
traditionnelles du choix n'ont pas pu exclure, tel que discuté plus haut.
Alors que la section précédente était axée sur la prise de décision
individuelle, la présente section se concentre sur des décisions bilatérales ou
interactives. Dans de telles interactions, le Gharar adopte une structure
définitive. Il devient identique au jeu à somme nulle avec des gains incertains
(Al-Suwailem 1999). Cette structure est conforme aux mesures du Gharar dans la
Chari'a. La mesure peut être utilisée comme base d’évaluation mais aussi de
développement d’instruments de gestion du risque, conformément à la Chari'a,
tel que discuté ci-dessous.
Les types de jeux
Le terme « jeu » est utilisé pour divers cadres et dispositions. Ici, il est
utilisé pour désigner un échange lucratif entre deux agents ou plus pour
lesquels les gains sont incertains au début du jeu.
Les jeux peuvent être classés en trois catégories, en fonction du montant
du gain des joueurs : jeu à somme positive, jeu à somme nulle ou jeu à somme
mixte.
1. Les jeux à somme positive sont des jeux dans lesquels les joueurs ont
des intérêts communs, et ainsi ils gagent ou perdent ensemble (voir figure 7).
Dans la mesure où les agents sont supposés être rationnels, leur objectif ne sera
pas de perdre au jeu. Le résultat positif est par conséquent l’objectif du jeu, et
pour cette raison, il est décrit comme un jeu à somme positive.
Dans la Figure 7, (A, B) représente les joueurs. La partie droite indique
les gains positifs pour chacun (le premier est le gain de A alors que le second est
celui de B). La partie gauche indique les gains négatifs. Au début du jeu, ils ne
V. LA THEORIE DU GHARAR
64
savent pas à quelle partie ils vont arriver. Toutefois, chaque joueur est supposé
chercher le résultat positif plutôt que le négatif et ainsi l’objectif du jeu devient
le gain réciproque. Si les agents suivent la règle de la médiane examinée plus
haut, le résultat positif a plus de chances de se concrétiser. Ce qui fait du jeu un
optimum de Pareto, étant donné que les deux joueurs ont de fortes chances
d’être en situation plus avantageuse en jouant le jeu qu’en ne le jouant pas.
Le partenariat ou Mushārakah est un exemple de jeu à somme positive.
Etant donné que chaque partenaire contribue en capital et en travail, les deux
parties gagneront si le projet réussi et elles perdront s’il échoue.
Figure 7 : Jeux à somme positive
Notons que les gains n'ont pas besoin d'être égaux pour les deux parties.
Cependant, le signe doit être identique, c’est-à-dire qu’ils gagnent ensemble et
perdent ensemble, bien qu’il soit possible que leurs contributions ne soient pas
égales.
2. Les jeux à somme nulle sont des jeux dans lesquels une partie gagne et
l’autre perd (Figure 8). Le jeu de hasard est l’exemple le plus patent : deux
joueurs mettent disons chacun 1000 et une pièce est jetée. Si la pièce tombe
pile, A gagne 2000, sinon c’est B qui gagne.
V. LA THEORIE DU GHARAR
65
Figure 8 : Jeux à somme nulle
Bien entendu, il n’y a aucune possibilité que les deux joueurs gagnent en
même temps. L’un des joueurs ne gagne qu’au détriment de l’autre. Encore une
fois, l’importance du gain et celle de la perte n’ont pas besoin d’être égales.
L’expression « somme nulle » indique que les intérêts des joueurs sont
directement opposés. Comme le montrent les manuels sur la théorie des jeux,
de tels jeux peuvent toujours être reformulés de manière à ce que les gains
s’ajoutent à la somme nulle (Friedman 1990, pp. 79-80 ; Binmore 1994, pp. 276-
277). Nous devons utiliser l’expression « jeux à somme nulle » pour indiquer les
jeux d’opposition directe, indépendamment de l’importance des gains. Les jeux
à somme nulle sont Pareto-inférieurs, étant donné qu’ils ne permettent pas des
gains réciproques des joueurs. Il est plus avantageux pour les agents de ne pas
jouer (Al-Suwailem, 1999).
3. Les jeux mixtes sont des jeux qui visent deux sortes de résultats : le
résultat de la somme nulle et le résultat de la somme positive. (Figure 9).
V. LA THEORIE DU GHARAR
66
Figure 9 : Jeux mixtes
Ces jeux permettent d’avoir des gains réciproques mais impliquent aussi la
possibilité de conflit d’intérêt. Des exemples de jeux mixtes comprennent le
métayage ou Muzāra’ah, la Ja’ālah, et le ‘Urbūn (voir Al-Suwailem 1999). En fait,
la plupart des activités économiques sont des jeux mixtes ou des jeux qui ne sont
pas à somme nulle, comme le souligne Schelling (1980). La vie n’est donc pas
un jeu, comme le prétendent de nombreux auteurs. C’est un jeu mixte qui
pourrait finir par un conflit ou une coopération. Wright (2000) soutient que
cette évolution sociale et biologique tend vers des interactions qui ne sont pas
des jeux à somme nulle. Nous verrons plus tard comment la structure des jeux
mixtes peut être utile dans le développement d’instruments de couverture
islamique.
La mesure du Gharar
Dans un jeu à somme nulle, une partie gagne aux dépens de l’autre. C’est
un simple transfert de richesses sans contre-valeur. Etant donné que chaque
partie cherche le profit et non pas des dons, l’on a donc l’impression « de
consommer de la richesse pour rien », ce qui est sévèrement condamné dans le
Coran. Par ailleurs, un jeu à somme nulle est un jeu qui implique un conflit
d’intérêts direct, source d’inimitié, qui justifie l’interdiction du Maysir ou jeu de
hasard dans le Coran : « Satan ne veut que semer l’inimitié et la haine parmi
vous par le vin et le Maysir » (5 : 91).
Par ailleurs, le jeu de hasard constitue la forme pure du Gharar (Al-Dharir
[12], p. 622). Etant donné que le jeu de hasard est manifestement un jeu à
somme nulle, il s’ensuit que le Gharar doit être inacceptable dans la mesure où il
est structuré comme le jeu à somme nulle. En conséquence, le cercle du Gharar
V. LA THEORIE DU GHARAR
67
est plus large que celui du jeu de hasard. C’est pourquoi, certaines transactions
pourraient contenir le Gharar (à savoir le résultat de la somme nulle), mais elles
sont encore acceptables si la composante somme nulle est dominée par la
composante positive, comme dans le métayage.
Du point de vue de la Chari'a, en règle générale, l’acceptabilité de tels jeux
mixtes dépend de la vraisemblance de la somme positive coopérative. Si ce
résultat est dominant, le jeu est généralement acceptable. Dans ce cas, le résultat
à somme nulle est considéré comme un « Gharar mineur ». Si le résultat à somme
nulle est dominant, il devient un « Gharar excessif », donc inacceptable.
La formulation technique de cette mesure ainsi que des discussions
détaillées sur plusieurs exemples et applications figurent dans Al-Suwailem
(1999).
Les caractéristiques des jeux à somme nulle
Bien que cela puisse paraître flou, la propriété à somme nulle est assez
claire dans sa forme de base : ce que gagne une partie correspond à ce que
l’autre perd. Les points suivants aident à expliquer comment cette structure
s’applique aux différentes formes de transactions.
1. Premièrement, notons que dans tout jeu à somme nulle, l’incertitude
au moment de la conclusion du contrat est une condition essentielle. Si le
résultat était connu d’avance, le jeu n’aurait pas été joué. Par exemple, si l’on
connaissait sur quelle face retomberait la pièce, il ne serait plus nécessaire de
parier. Ce n’est pas le cas dans les jeux avec des gains réciproques. Dans une
vente normale, lorsque les variables pertinentes sont connues d’avance, la vente
aura lieu avec les informations complètes. Même si toutes les informations
futures étaient connues au début, la vente sera toujours réalisée si elle satisfait
les besoins des deux parties.
2. Il faut également noter que les gains et pertes dans un jeu à somme
nulle sont déterminés bilatéralement, c’est-à-dire entre les deux parties au
contrat. C’est un transfert réel net de richesses qui a lieu à la date d’échéance
d’une partie à l’autre, sans aucune contre-valeur en échange. Si l’on achète un
produit au comptant et que son prix baisse par la suite, cette perte n’est pas un
gain direct pour le premier vendeur, sauf en tant que pertes évitées. Toutefois,
au plan contractuel, ces pertes ne peuvent être créditées au compte d’aucune
V. LA THEORIE DU GHARAR
68
contrepartie comme des gains et donc aucun transfert net de richesses n’a lieu.
Bien que le commerce d’actions ou de produits de base puisse parfois
ressembler à un jeu à somme nulle, cela ne se produit qu’au niveau du système.
Toutefois, à titre individuel, les transactions au comptant avec des prix et des
paramètres prédéterminés ne peuvent pas être un jeu à somme nulle dans la
mesure où la relation entre les deux parties prend fin au moment de la
conclusion de l’opération. C’est seulement quand il existe une incertitude au
moment de la conclusion du contrat que la possibilité d’un échange à somme
nulle peut se faire sentir, mais pas nécessairement.
3. Les produits dérivés sont des exemples manifestes des jeux à somme
nulle. Il existe des obligations d’échange de certains montants d’argent
ultérieurement. La différence entre les prix au moment du contrat et à la date
d’échéance est débitée d’une partie et créditée à l’autre, et c’est la raison pour
laquelle ces contrats sont dénommés contrats de différences. Avec un système de
mark-to-market, ceci se fait tous les jours. Même si le produit dérivé est vendu
dans un marché secondaire, l’obligation en tant que telle subsiste pendant toute
la durée du contrat et quiconque devient partie de ce contrat doit régler ces
différences.
4. Les marchés financiers dans leur ensemble pourraient apparaître
parfois comme des systèmes à somme nulle. Les opérations pyramidales sont
également des systèmes à somme nulle. Toutefois, ceci s’applique au système
dans son ensemble et non aux contrats individuels en tant que tels. Les systèmes
à somme nulle naissent en raison de la mauvaise utilisation des contrats
normaux qui ne sont pas à somme nulle. Cependant, avec les contrats à somme
nulle, le système par conception aura une structure à somme nulle. C’est-à-dire
que les systèmes de contrats à somme nulle sont tous à somme nulle, mais les
systèmes de contrats qui ne sont pas à somme nulle peuvent ou non être tous à
somme nulle.
Pour cette raison, le Prophète, paix et salut sur lui, a imposé d’autres
conditions sur la vente normale. Par exemple, ne pas vendre quelque chose dont
ont n’est pas encore en possession, ou ne peut pas vendre ce dont on ne dispose
pas. Ces conditions aident à faire du système une somme positive globale et à
empêcher ce que Shiller (2000) appelle « les processus naturels de Ponzi » (pp.
64-67). Pendant la période des bulles spéculatives, le marché dans son ensemble
V. LA THEORIE DU GHARAR
69
fonctionne comme un régime à la Ponzi : les premiers investisseurs tirent des
bénéfices des nouveaux venus et ces derniers profitent de ceux qui viennent
après eux, ainsi de suite. Toutefois, les derniers venus supportent finalement le
coût lorsqu’il y a un krach boursier. Bien qu’en principe les marchés financiers
soient utiles et proposent des fonctions économiques importantes, ils ont besoin
d’être règlementés afin de réduire les chances d’application de ces processus à
la Ponzi sur le marché. Par exemple, James Tobin (1978) et Lawrence et Victoria
Summers (1989) proposent une taxe sur les transactions pour réduire les
échanges fréquents et ainsi maîtriser la spéculation. Allais (1993) appelle à
l’abandon de la cotation permanente de prix pour une seule cotation par jour. Il
souligne également le fait que les marges à terme devraient être augmentées de
manière considérable pour éviter la spéculation néfaste (p. 36). Notons que
dans les contrats islamiques à termes, c.-à-d. Salam, le prix côté doit être
entièrement payé à l’avance, d’où la rationalité économique de cette condition.
Un examen détaillé de la réforme des marchés financiers n’entre pas dans le
cadre de ce livre, mais il est clair que : les contrats qui ne sont pas à somme nulle
pourraient mener aux systèmes à somme nulle de Ponzi, s’ils ne sont pas bien
règlementés.
Nous espérons que les arguments présentés plus haut clarifieront la
différence entre les contrats à somme nulle et les systèmes à somme nulle. Le
premier implique le second, mais le contraire n’est pas nécessairement vrai.
Les mesures prévues contre les mesures réelles
La mesure à somme nulle est fondée sur les résultats réels actuels de la
transaction. A cet égard, les produits dérivés et toutes les formes de jeux de
hasard sont des jeux à somme nulle. Toutefois, dans les termes prévus, ces
produits dérivés et jeux pourraient être considérés comme des transactions avec
des gains réciproques. En d’autres termes, ils pourraient être des jeux gagnant-
gagnant ex ante, mais gagnant-perdant ex post. Les deux mesures sont
nettement incompatibles, il convient donc de procéder à un choix.
Le succès économique est de toute évidence basé sur et mesuré en termes
de performance réelle et réalisée. Dans les termes prévus, le LTCM pourrait être
un investissement rentable. Au début de l’année 1998, la valeur à risque (VAR)
du fonds qui mesure le maximum de perte quotidienne avec une certitude de
95%, constituait moins de 1% de son capital. La probabilité que le fonds perde
tout son capital en l’espace d’un an était de 10-24. Cela veut dire qu’il faudrait
V. LA THEORIE DU GHARAR
70
une éternité pour que cet évènement puisse se produire (Lowenstein 2000, p.
159 ; Partnoy 2003, p. 257). Quelques mois plus tard, le fonds s’est effondré
lorsque les pertes ont anéanti une grande partie de son capital. En d’autres
termes, l’échec est également mesuré en termes ex post. La faillite est décidée
selon les résultats réels et non selon les résultats attendus. De même, les pertes et
profits des produits dérivés sont calculés quotidiennement par le biais de
l’évaluation au prix du marché qui n'est pas basée sur la valeur globale prévue
du contrat. En conséquence, à chaque fois que des mesures prévues et réelles
sont en conflit, la dernière aura de toute évidence la priorité.
Cette démarche est soutenue par la nature de l’incertitude qui reflète
notre ignorance de la réalité. Cela n’existe par conséquent que dans l’esprit de
l’être humain. En réalité, soit les choses existent soit elles n’existent pas. Rien
dans l’univers extérieur n’est fait au hasard ou est indéterminé. « Dieu ne joue
pas au dé », comme l’a si bien dit Albert Einstein (Pais, 1982). Le Coran
explique clairement : « Nous avons créé toute chose avec mesure » (54 : 49), « Et
toute chose a auprès de Lui sa mesure. » (13 : 8). L’incertitude et le risque ne
peuvent donc pas exister en dehors de l’esprit humain.
En conséquence, le risque en soi n’est en fait pas commercialisé, vu qu’il
ne peut exister dans la réalité. Ce qui est réellement commercialisé c’est l’argent
pour l’argent. Kenneth Arrow (1971) souligne ce fait par rapport à l’assurance
commerciale. Il le décrit comme un « échange d’argent contre de l’argent et
non de l’argent pour quelque chose qui satisfait directement aux besoins. » (p.
134.) Dans la mesure où cet échange dépend d’un certain évènement, le contrat
prend fin au paiement dans une seule direction. S’il arrive que l’assureur paie à
l’assuré plus que ce que ce dernier a payé, alors le paiement net devient de
l’argent pour rien. Le contraire est vrai si l’évènement n’a pas lieu. Dans l’un ou
l’autre cas, une partie peut payer quelque chose pour rien. C’est seulement dans
les conditions prévues qu’il y a un échange mutuel. Cependant, ex post aucun
échange mutuel n’a lieu, et c’est comme si l’on consommait des biens pour
rien.
Ceci reflète clairement la divergence entre les mesures réelles et les
mesures prévues dans les jeux à somme nulle. Cette divergence est étroitement
liée à celles qui existent entre la moyenne et la médiane, tel que discuté plus
haut. La divergence est constatée dans des « cas aberrants », c’est-à-dire les
résultats à faibles probabilités mais d’une grande importance. Ce sont les cas de
jeux de hasard où la nécessité d’une discrimination prudente des types de
V. LA THEORIE DU GHARAR
71
risques se fait sentir. La mesure à somme nulle donne un point de repère
important dans la réalisation de cet objectif.
Le risque et la structure à somme nulle
Il existe plusieurs raisons qui rendent un marché à somme nulle plus
risqué qu’un marché normal.
1. Plus haut, nous avons noté qu’un marché à somme nulle ne crée pas de
richesses supplémentaires pour équilibrer les risques supplémentaires à travers
les interactions des agents. Ceci se vérifie particulièrement lorsque le marché
connaît un fort degré d’endettement, comme c’est le cas pour les produits
dérivés.
2. Une structure à somme nulle par conception est relative : le gain d’un
agent est la perte de l’autre. Le gain relatif rend les agents très sensibles les uns
envers les autres. En conséquence, un effet de rétroaction est créé au moment
où des changements dans le comportement d’un agent retournent vers lui à
travers le comportement des autres. L’effet de rétroaction positif et la récursivité
du système le rendent de plus en plus non linéaire et donc enclin à des épisodes
chaotiques, tel que souligné par plusieurs auteurs (Sornette 2003 ; Tumpel-
Gugerell 2003 ; Mandelbrot et Hudson 2004 ; Bennett 2004).
3. Un produit dérivé par conception provient d’un actif sous-jacent ou
d’une variable sous-jacente. Les mouvements dans cette variable enregistreraient
les profits d’une partie et les pertes d’égale valeur de l’autre partie. Dans un
marché à somme nulle, lorsque toutes les transactions sont des jeux à somme
nulle, tout changement dans les variables économiques pertinentes créerait
nécessairement des pertes à certaines parties. Le marché n’a pas de place pour
les gains réciproques et la récompense commune. Etant donné que le risque est
défini en termes de risque de perte, un marché à somme nulle devient presque
par définition plus risqué qu’un marché normal.
Par exemple, dans un marché d’instruments à terme concernant un certain
produit, tout changement du prix de la marchandise enregistre des profits pour
une partie et des pertes d’égale valeur pour l’autre. Par contre, dans un contrat
Salam, le prix est payé intégralement à l’avance. Le paiement anticipé offre au
vendeur la possibilité de l’utiliser de sorte à compenser l’accroissement modéré
V. LA THEORIE DU GHARAR
72
du prix de la marchandise. Par ailleurs, étant donné que la livraison est prévue
pour une date ultérieure, le prix payé est plus bas que le prix au comptant. Cette
remise offre un amortissement pour l’acheteur contre des baisses de prix
modérées. En conséquence, le paiement anticipé offre une « marge de sécurité »
pour les deux parties contre des fluctuations de prix modérées. Ceci est
contraire aux instruments à terme à effet de levier, lorsque des fluctuations de
prix quelconques présentent un gain pour une partie et une perte pour l’autre
(Al-Suwailem 1999, pp. 84-85).
Pour donner un autre exemple, considérons des sociétés qui proposent à leurs
employés des options d’achat d’actions de la société à un prix prédéterminé. La
hausse du prix des actions dépassant celui donné aux employés est un gain pour
l’employé et un coût pour la société. Toutefois, ce coût est utilisé en tant que
mesure incitative pour les employés, et le résultat final du contrat est un résultat
bénéfique à tous (en dépit de l’emploi abusif éventuel des options d’achat
d’actions). C’est-à-dire que les richesses créées grâce aux efforts de l’employé
compensent la perte découlant de la hausse du prix des actions. Par contre, dans
une option d’achat Call, tout changement dans le prix sous-jacent fera
enregistrer des gains pour une partie et des pertes pour l’autre.
Les produits dérivés sépareront délibérément les activités de création de
richesses de la gestion des risques en les rendant, par construction, des jeux à
somme nulle. Un contrat de produit dérivé ne nécessite pas la création de
richesses qui équilibre les pertes encourues. Si l’argument selon lequel la
négociation de risque encourage les activités créatrices de valeur se vérifie, il
renforce la position islamique dans la mesure où l’intégration des deux ne sera
pas préjudiciable. L’intégration produirait effectivement le même résultat, mais
fournira de meilleures mesures d’encouragement pour y parvenir.
4. Dans un marché à somme nulle, tous les joueurs sont en conflit direct.
En conséquence, chaque joueur profite des autres lorsque les variables
économiques sont défavorables à certains. Ainsi, les probabilités d’échec des
joueurs concernés seront supérieures à celles déterminées par des forces
économiques exogènes. C’est apparemment ce qui s’est passé avec le LTCM,
lorsque les investisseurs se sont rendus compte des pertes de fonds encourues
après la crise des obligations russes et des autres marchés émergents en 1998.
Les commerçants ont commencé à parier contre le LTCM, causant ainsi plus de
pertes au fonds. Selon Partnoy (2003, p. 260) : « les autres commerçants ont
V. LA THEORIE DU GHARAR
73
senti l’odeur du sang au LTCM et ont commencé à parier contre le fonds
spéculatif, essayant d’affaiblir ses positions ». Le LTCM agissait comme une «
banque de volatilité » et a souffert alors d’un « parcours classique ». Selon
Lowenstein (2000) : le fait que les banques aient essayé délibérément de profiter
des dépenses à long terme ou simplement de se protéger « n’a rien changé ….
L’une ou l’autre motivation aurait entraîné le même comportement » (p. 174, c’est
l’auteur qui souligne). Le fait que les investisseurs, tout en se protégeant, aient
forcément attaqué le LTCM est une caractéristique des jeux à somme nulle.
Dans la mesure où les intérêts étaient en opposition directe ; le profit d’une
partie implique nécessairement la perte de l’autre.
Avec le risque moral, ceci montre que les mesures incitatives réagissent par
rapport à la structure des gains d’une façon qui pourraient changer le
comportement et créer ainsi des niveaux de risque supplémentaires pour le
système.
Dans la mesure où la structure à somme nulle crée des risques inutiles,
cette idée est compatible avec une opinion largement répandue selon laquelle le
jeu de hasard est caractérisé par des risques artificiels (par ex. Borna and Lowery
1987 ; Raines et Leathers 1994). La structure à somme nulle est une condition
suffisante pour considérer un certain nombre de transactions comme un jeu de
hasard, indépendamment des outils utilisés pour les exécuter.
Les deux mesures du Gharar
Dans la section précédente, nous avons noté que la prise de risque serait
acceptable dans une transaction réelle si le succès était plus probable que
l’échec. Une transaction qui a plus de chances d’échouer est davantage un jeu
de hasard qu’un investissement. C’est par conséquent une forme de Gharar.
Nous soutenons ici que le Gharar est un jeu essentiellement à somme nulle.
C’est-à-dire que nous avons deux mesures du Gharar :
1. la mesure de probabilité ;
2. la mesure à somme nulle.
La première est liée aux décisions individuelles alors que la seconde
concerne les décisions interactives. Mais comment ces deux mesures sont-elles
interconnectées?
V. LA THEORIE DU GHARAR
74
Premièrement, notons que dans un jeu à somme nulle, les deux joueurs ne
peuvent en aucune façon gagner ensemble avec une probabilité de plus de 0,5.
Supposons qu’un joueur ait des chances de gagner avec 70% de probabilité.
Dans la mesure où il s’agit d’un jeu à somme nulle, si une partie gagne l’autre
doit perdre. Cela signifie que l’autre joueur doit perdre avec une probabilité de
70%. C’est-à-dire qu’un jeu à somme nulle ne permet pas que la probabilité de
succès soit supérieure pour les deux joueurs. Ainsi, la mesure de la somme nulle
implique la mesure de probabilité.
Ensuite, la mesure de probabilité est, en principe, plus générale que la
mesure à somme nulle. A cet égard, examinons une décision d’investissement
qui a des chances insignifiantes de gain. Par exemple, un spéculateur décide de
construire un centre commercial dans une zone inhabitée. Bien que le contrat
passé avec l’agent de construction soit une transaction légitime en termes
d’objectif final, c’est un jeu de hasard de la part du spéculateur. Ainsi, une
transaction réelle légitime pourrait être utilisée à des fins illégitimes. Ceci
montre que la mesure de probabilité est plus grande que la mesure à somme
nulle.
Toutefois, dans une économie concurrentielle, de telles décisions très
risquées seraient finalement transformées en jeux à somme nulle. Si un
investisseur est prêt à dépenser de l’argent dans un projet à haut risque, alors un
autre agent pourrait intervenir et se proposer de prendre moins d’argent contre
des résultats plus importants mais avec une probabilité plus faible. Ex ante, les
deux parties se trouvent en situation plus avantageuse, et ainsi, des projets à très
haut risque ne peuvent pas durer longtemps. En conséquence, la mesure de
probabilité, tout en s’appliquant à la prise de décision individuelle, mène
naturellement à la mesure à somme nulle.
Les deux types de Gharar pourraient aider à clarifier deux termes
largement utilisés mais encore ambigus : la spéculation et le jeu de hasard. Nous
pourrions décrire le premier type de Gharar comme une « spéculation » et le
second type comme un « jeu de hasard ». La spéculation consiste à utiliser un
contrat légitime pour les objectifs à haut risque. Elle décrit un jeu mixte où il est
plus probable de parvenir à un résultat à somme nulle. Par ailleurs, le jeu de
hasard implique une connotation plus forte, vu que les deux parties sont
engagées dans un conflit direct ou un jeu strictement à somme nulle. A partir
des discussions ci-dessus, la spéculation devient par la suite un jeu de hasard.
Dans ce contexte, elle transforme également un marché de contrats qui ne sont
V. LA THEORIE DU GHARAR
75
pas à somme nulle en un système à somme nulle, comme les systèmes Ponzi ou
pyramidal.
La valeur de la gestion du risque
Tel que souligné plus haut, la couverture est intéressante et compatible
avec les objectifs économiques islamiques. Toutefois, les instruments classiques,
notamment les produits dérivés, ne peuvent pas distinguer les opérations de
couverture de la spéculation. Ils sont utilisés sans distinction pour les deux
objectifs, mais surtout à 97% pour la spéculation. Comment pouvons-nous
réaliser la valeur de l’opération de couverture et la gestion du risque sans
supporter les coûts croissants de la spéculation?
D’un point de vue islamique, la réponse peut ne pas être très difficile à
trouver. Les règles islamiques de l’échange révélées par Allah (s.w.t) et qui
impliquent par conséquent Sa sagesse et Ses connaissances parfaites offrent le
cadre idéal pour la réalisation de cet objectif difficile à atteindre. Le principe
général, qui est une question de consensus, est que le risque ne peut être séparé
des véritables transactions. Une telle séparation fera du transfert de risque un
jeu à somme nulle et donc une forme de consommation de biens pour rien, ce
qui est formellement et explicitement interdit par le Coran (par ex. 2 : 188, 4 :
29).
En conséquence, pour réaliser un transfert de risque souhaitable, nous
devons utiliser des structures qui permettent le gain réciproque, c.-à-d. des jeux
qui ne sont pas à somme nulle. De tels jeux, tout en comportant la possibilité
d’un résultat à somme nulle, permettent d’obtenir un résultat à somme positive,
et donnent ainsi des possibilités d’avantages réciproques. C’est la stratégie
générale visant à développer des outils de gestion de risque conformes aux
principes islamiques. Les sections suivantes tentent de mettre en œuvre cette
stratégie.
VI
LA TECHNIQUE FINANCIERE :
UN POINT DE VUE ISLAMIQUE
L’expression « technique financière » a plusieurs connotations, et pourrait
avoir différents sens dans divers contextes (Marshall et Bansal 1992). Dans la
finance traditionnelle, elle est surtout relative aux produits dérivés. L’expression
a toutefois un sens plus large que cela. Pour la finance islamique, le concept a
une importance particulière, comme nous allons le voir.
Définition et Concept
Selon Finnerty (1988, 1994), la technique financière implique la «
conception, le développement et la mise en œuvre d’instruments et de processus
financiers, ainsi que la recherche de solutions créatrices aux problèmes
financiers ». Les objectifs visés par la technique financière sont de faire baisser
les coûts de la transaction et de réaliser de meilleurs profits. (Merton 1992).
L’innovation est par nature imprévisible. Si elle était prévisible, elle ne
serait plus novatrice. Aussi, devrait-on accorder une attention particulière aux
outils et techniques qui facilitent l’innovation et la créativité. La technique
financière peut donc être mieux décrite comme : des principes et stratégies de
développement de solutions financières novatrices.
Bono (1970) met l’accent sur la différence entre les outils d’innovation et
l’innovation elle-même. Il a inventé l’expression « lateral thinking » (la pensée
latérale) pour décrire les stratégies et techniques qui permettent et encouragent
la créativité. La créativité est par conséquent une conséquence plutôt que le
sujet d’analyse. De même, la technique financière devrait s’intéresser aux outils
et techniques de développement d’instruments créatifs et de produits novateurs
(voir aussi Mason et. al. 1995, p. xiii).
D’un point de vue islamique, il existe les principes de la Chari'a qui
devraient être observés pour le développement de produits financiers. Ainsi, la
définition met l’accent sur les principes et sur les stratégies d’innovation
financière.
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
78
La définition mentionne des solutions financières plutôt que des
instruments ou contrats (Al-Suwailem [8]). Elle insiste sur la valeur ajoutée de
l’innovation. Une « solution » est quelque chose qui satisfait un besoin réel qu'il
était impossible de satisfaire avant. Ceci est assez général pour inclure les
processus, instruments ou produits qui entraînent une amélioration des profits
et de l'efficacité, tel que souligné par Merton (1992). Selon Mason et. al. (1995),
la technique financière ne devrait pas être mesurée par la complexité des
modèles mathématiques impliqués ou celle des documents juridiques requis.
Elle est plutôt mesurée par la souplesse économique et administrative élargie
qu’elle offre. (p. xiii).
La valeur de l’innovation
L’innovation est un changement, et le changement crée l’instabilité.
L’instabilité n’est évidemment pas souhaitable, et donc l’innovation en elle-
même n’est pas un objectif. C’est seulement lorsque l’innovation crée de la
valeur qui contrebalance l’instabilité qu’elle devient souhaitable. L’innovation
est par conséquent un outil et un moyen de créer de la valeur. Mason et. al.
(1995) ont noté, à juste titre, que la pertinence de l’innovation financière est
mesurée par son impact sur l’efficacité du système financier et non par sa
nouveauté. Leathers et Raines (2004) soulignent les effets négatifs des
innovations de produits dérivés et l’incompatibilité de telles innovations avec le
point de vue de Schumpeter sur la destruction créative. Ceci confirme la
nécessité de disposer d’innovations dans une direction et un cadre différents.
La Chari'a et la créativité
La Chari'a offre un ensemble global de règles régissant et guidant le
comportement humain. Bien que ces règles limitent le comportement à
plusieurs égards, elles n’empêchent pas la créativité. En fait, le contraire a plus
de chances de se vérifier, dans la mesure où la créativité est stimulée par les
contraintes. Elster (2000) montre comment et pourquoi, dans certains cas, les
agents rationnels pourraient se trouver dans une situation plus avantageuse
lorsqu’ils ont moins d’options. Dans de tels cas, le moins vaut le plus, ce qui a été
soutenu par plusieurs études expérimentales (Gigerenzer et al. 1999). Elster
montre également comment des artistes, par exemple, choisissent délibérément
de se retenir afin d’être plus créatifs. Silber (1983) donne des preuves selon
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
79
lesquelles les contraintes étaient une force majeure derrière les innovations
financières qui ont amélioré la performance et le bien-être économiques.
Ainsi, les contraintes ne doivent pas entraver la créativité. Ceci est
particulièrement vrai concernant les règles divines. De telles règles impliquent la
sagesse suprême d’Allah (s.w.t.), et par conséquent leur observation ne peut
qu’améliorer la vie humaine. Les enseignements islamiques, en général,
fournissent l’environnement propice à une créativité et une innovation
constructives. Le Coran souligne fréquemment la réflexion sur les signes de la
vérité et condamne ceux qui suivent aveuglément une culture héritée, même si
elle est en contradiction avec les faits. De plus, une pensée contraire n’est pas
nécessairement une vertu en elle-même, mais un moyen de découvrir la vérité et
d’éviter des perceptions trompeuses.
L'arbitrage règlementaire
Merton Miller (1986) soutient qu’une impulsion majeure pour
l’innovation financière est d’éviter la règlementation. Compte tenu des marchés
financiers de plus en plus mondialisés, les investisseurs sont confrontés à
différents milieux de la réglementation. Ceci crée une occasion de surmonter les
règlementations locales en utilisant des instruments bien conçus (surtout des
produits dérivés) à travers les frontières. Les partisans du marché libre
considèrent particulièrement que les régulations entravent l’efficacité
économique et que le contournement de ces régulations par l’innovation
financière constitue un moyen de rétablir l’efficacité du marché. (Partnoy,
1997).
Ceci pourrait s’avérer pertinent pour les règlements périmés ou artificiels
qui ont peu ou pas de fonction sociale. Toutefois, la régulation, en principe,
joue un rôle crucial dans la stabilisation du marché et la minimisation des
dangers systémiques. Les régulations relatives à la divulgation et aux besoins en
capital, par exemple, sont essentielles pour l’autodiscipline et le contrôle de
risque. Le contournement de telles régulations, à travers l’innovation financière
et la manipulation comptable, mène très probablement à des conséquences
indésirables ; Enron et des épisodes similaires étant des exemples manifestes.
De même, d’un point de vue islamique, le contournement des principes de
la Chari'a affecterait négativement la performance du marché et compromettrait
les objectifs de la finance islamique en premier lieu. Plus de détails sur cette
question seront présentés dans la suite de cette section.
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
80
Etat de l’innovation financière
Le Professeur Peter Drucker (1999) soutient que l’industrie des services
financiers est en déclin. La raison en est simple, écrit-il : « Les principales
institutions de services financiers n’ont pas réalisé une seule innovation majeure
en 30 ans.» Au lieu d’inventer de nouveaux services aux clients, les sociétés
financières commercialisent surtout leurs propres comptes, et se trouvent ainsi
impliquées dans un « jeu à somme nulle », étant donné que le gain d’une société
est la perte de l’autre. Les seules innovations au cours des trois dernières
décennies, soutient-il, ont été « des soi-disant produits dérivés ‘scientifiques’» qui
ne sont pas plus scientifiques que les systèmes utilisés à Monte Carlo ou à Las
Vegas. « En conséquence, les produits de l’industrie sont devenus des produits
de base et de moins en moins rentables et de plus en plus chers pour la vente. »
Drucker considère qu’il existe désormais trois voies possibles que
l’industrie peut emprunter. La plus facile est de maintenir les pratiques et
tendances actuelles. L’industrie peut survivre mais continuera à décliner. La
seconde voie consiste à « faire venir au sein de l'industrie de nouveaux venus
novateurs. » La troisième concerne les acteurs de l’industrie qui doivent «
devenir des innovateurs eux-mêmes et leurs propres ‘destructeurs créatifs. »
Avec l'évolution croissante de l’économie mondiale, la première voie n’est pas
vraiment une option. Ainsi, si l’industrie ne change pas d’elle-même, les
étrangers opéreront le changement à sa place. Il n'est pas surprenant que son
article s'intitule : « Innover ou mourir. »
Ceci souligne le fait que l’industrie islamique a une bonne occasion, à ce
stade, de fournir de véritables services financiers à valeur ajoutée qui font
gravement défaut à ce secteur.
Les principes de la technique financière islamique
Quatre principes de la technique financière islamique peuvent être
identifiés. Deux concernent les objectifs principaux : le principe de l’équilibre et
le principe de l’intégration, et deux concernent la méthodologie : le principe de
l’acceptabilité et le principe de la cohérence.
Le principe de l’équilibre
Ce principe traduit l’approche globale des principes islamiques des
motivations humaines. Il met l’accent sur l’équilibre entre l’égoïsme et les
intérêts des autres, entre les activités à but lucratif et les activités à but non
lucratif, entre les relations concurrentielles et les relations de coopération. Les
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
81
règles islamiques définissent des frontières claires et nettes entre les deux
domaines, et parviennent à un équilibre interne et intermédiaire. L’obligation
de la zakat et la prohibition du Riba sont deux exemples évidents. Le capitalisme
insiste sur l’approche à but lucratif et axée sur le marché pour résoudre presque
tous les problèmes économiques. Le communisme, quant à lui, repose
essentiellement sur des mécanismes à but non lucratif pour résoudre les mêmes
problèmes. L’économie islamique, par contre, adopte une approche équilibrée.
A la fois, les mécanismes à but lucratif et ceux à but non lucratif sont essentiels à
la satisfaction des besoins économiques.
Aucune économie ne peut prospérer en se basant uniquement sur les
transactions à but lucratif. En fait, l’existence de la société, à travers les familles
et les communautés, est fondée sur une base coopérative plutôt que sur des
activités à but lucratif. Les organisations à but non lucratif représentent environ
90% de tous les collèges et écoles non gouvernementaux et deux tiers de
l’ensemble des hôpitaux aux Etats-Unis. (Hansmann, 1996).
En conséquence, de nombreux objectifs financiers et économiques
peuvent être réalisés grâce à des modalités coopératives, plutôt que par des
dispositions à but lucratif. L’exemple le plus manifeste est l’assurance. Alors que
l’assurance commerciale est largement considérée comme inacceptable du point
de vue de la Chari'a, l’assurance coopérative et mutuelle est acceptée à
l’unanimité. Les dispositions coopératives peuvent être plus efficaces que les
instruments commerciaux, et ainsi plus à même de satisfaire les besoins
pertinents.
L'interdépendance
Il est important de noter que les dispositions coopératives diffèrent des
donations et de la charité. Le Professeur Stephen Covey (1990) classe les
relations humaines en trois étapes selon leur degré de maturité :
1. la dépendance ;
2. l'indépendance ;
3. l'interdépendance.
La première étape est la dépendance où une personne repose sur les
autres pour satisfaire ses besoins. Ceci est particulièrement vrai aux premiers
stades de la vie, où l’enfant dépend largement de ses parents et de sa famille.
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
82
Ensuite, la personne forge son identité et essaie d’être indépendante des autres.
L’étape la plus avancée est l’interdépendance. C’est une relation mutuelle entre
des personnes indépendantes qui profitent des avantages de la coopération pour
parvenir à des résultats qu’une personne, à elle seule, ne peut pas réaliser.
Ces trois étapes ont leurs équivalents dans le comportement des agents
économiques. La dépendance correspond à la dépendance vis-à-vis des
donations et de la charité. Le bénéficiaire dépend du donateur. A tout moment
de l’histoire, il y a toujours eu des personnes qui, à elles seules, ne peuvent pas
satisfaire leurs propres besoins et doivent dépendre des autres pour ce faire.
L’indépendance correspond à l’intérêt personnel et aux transactions à but
lucratif. Les agents obtiennent ce qu’ils veulent grâce à leurs propres ressources.
L’étape la plus avancée, l’interdépendance, correspond au comportement
mutuel et coopératif. Elle est également dénommée interrelations (e.g. Gintis et.
al. 2005 ; Sobel 2005). Ce ne sont ni de simples activités à but lucratif, ni de
simples activités caritatives, mais elles combinent les propriétés des deux pour
réaliser des objectifs supérieurs. Alors que le communisme était essentiellement
préoccupé par la résolution du problème des agents dépendants, le capitalisme
est quant à lui préoccupé par la réalisation de l’indépendance grâce à l’intérêt
personnel et aux forces du marché. L’économie islamique reconnaît ces deux
types de relations, mais y ajoute la relation la plus mature : la coopération et
l’interdépendance.
Comme nous le verrons plus tard, l’assurance coopérative est fondée sur
les relations réciproques et interdépendantes, plutôt qu’exclusivement sur la
donation et la charité.
Le principe de l’acceptabilité
Ce principe appartient à la méthodologie mais la suite logique nécessite sa
présentation à ce stade. Le principe énonce que toutes les transactions
économiques sont généralement acceptables, sauf dispositions contraire de la
Chari'a (par ex. Ibn Taymiah [3]).
Le principe est basé sur l’hypothèse selon laquelle les interactions
économiques visent à satisfaire les préférences et besoins humains normaux.
L’islam considère que l’homme est attiré par nature vers le bien et ainsi les
interactions normales mèneront normalement au bien de la société.
Manifestement, le mal existe, et c’est la raison pour laquelle il existe des règles
pour régir le comportement économique.
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
83
Ces règles sont préventives eu égard aux activités à but lucratif, mais sont
positives eu égard aux activités à but non lucratif. La raison en est la nature des
motivations humaines. Selon al-Shatibi [11], chaque fois qu’il existe assez de
motivations pour poursuivre les objectifs légitimes tels que rechercher des
profits, le Coran n’insistera pas trop dessus pour éviter les réactions extrêmes.
Par ailleurs, lorsqu’il existe moins de motivations pour poursuivre certains
objectifs tels que faire des donations, le Coran insistera particulièrement dessus
pour compenser les motivations réduites. Ceci explique pourquoi la plupart des
règlements de la Chari'a relatifs aux transactions à but lucratif sont préventifs.
Néanmoins, le Coran, dans plusieurs de ses versets, fait l’éloge du commerce et
des affaires (par ex. 73 : 20).
Le principe de l’acceptabilité est à la base de l’innovation. Il n’existe pas de
limites à l’imagination et à la créativité humaines, tant que cela ne cause pas plus
de mal que de bien. L’on a seulement besoin de vérifier qu’aucune des
opérations interdites n’affecte la transaction. En dehors de cela, toutes les
possibilités sont ouvertes.
En conséquence, si deux points de vue sur un certain produit sont
présentés et que l’un le considère acceptable et l’autre non acceptable, alors la
charge de la preuve incombe au dernier. Ceux qui acceptent n’ont pas à le
prouver vu que c’est la position par défaut de la Chari'a.
Les sources des opérations prohibées
Sur la base du principe de l’acceptabilité, nous devons nous préoccuper
essentiellement des opérations prohibées eu égard aux activités à but lucratif. En
règle générale, la plupart des règlements des activités à but lucratif servent à
prévenir les opérations les plus sérieuses et les plus injustes : le Riba et le Gharar.
Nous avons déjà discuté en détail du concept de Gharar, aussi nous
concentrerons-nous ici sur le Riba, ainsi que sur les aspects communs aux deux.
Le Riba ou usure est essentiellement l’intérêt sur le prêt. L’Islam n’est pas
le seul à interdire le Riba ; toutes les religions divines l’interdisent (Chapra
2004). L’objectif général de la finance est de promouvoir la croissance et la
répartition équitable des ressources réelles. La prospérité et la richesse sont
finalement déterminées par les richesses réelles. En conséquence, le secteur
financier œuvre à servir le secteur réel.
Le Riba sépare la finance des transactions réelles. Dans la mesure où les
deux contre-valeurs d’un prêt sont identiques, il s’ensuit que l’intérêt devient
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
84
simplement le coût de la durée ou le coût de la finance pure. La simple création
de la dette est moins contraignante que la création des richesses réelles ; il
revient seulement à l’accord entre les deux parties de reporter une dette due
pour un intérêt supplémentaire. En conséquence, la croissance de la dette tend
à dépasser celle de l’économie réelle. Avec des intérêts composés, les services de
la dette croissent plus rapidement que le revenu réel et en prendront une part
de plus en plus dominante. Par exemple, le service de la dette de 2003 a compté
pour plus que 80% des exportations du Liban et pour 63% de celles du
Burundi. En 2001, il a compté pour 82% pour la Sierra Leone (Banque
mondiale 2005). Ainsi, le secteur réel servira le secteur financier, et non le
contraire. Evidemment, l’économie ne peut normalement pas continuer à se
développer, dans la mesure où la dette basée sur l'intérêt, si elle n’est pas
contrôlée, menace d’absorber les richesses économiques à travers ses services qui
se développent sans cesse.
Les conséquences désastreuses de la dette basée sur l'intérêt rendent
nécessaire la réglementation du financement au tout début pour éviter des
résultats non contrôlables. Par conséquent, les principes islamiques font de la
finance une partie inséparable des activités réelles. C’est la raison pour laquelle
il n’existe aucun instrument de « financement pur » dans la Chari'a. Les
instruments islamiques considèrent le financement de la dette comme un
élément intégré des transactions réelles, tel que dans la vente différée et le
Salam. La dette étant intégrée dans les activités réelles, il n’y a pas de raison de
prendre en compte ses coûts. De tels coûts sont contrôlés par les transactions
réelles et ainsi la dette ne peut pas croître toute seule.
Ceci souligne la différence entre l’intérêt sur le prêt et la majoration sur la
vente à crédit. L’intérêt est un mécanisme d’autoreproduction qui fait que la
dette augmente et se multiplie, indépendamment de l’économie réelle. Tel que
susmentionné, ceci épuise finalement les ressources réelles, manifestement au
profit des prêteurs. Par ailleurs, la majoration est la valeur temporelle intégrée
dans la transaction réelle. Ceci élimine la possibilité de l’autoreproduction de la
dette. La valeur temps, en tant que telle, n’est pas la question ; c’est plutôt la
croissance de la dette indépendamment de la richesse réelle qui menace le bien-
être social. En intégrant la valeur temps à des transactions réelles, ce mécanisme
de reproduction est éliminé.
La différence entre la dette intégrée et distincte ressemble beaucoup à la
différence entre une cellule normale et une cellule cancéreuse. Une cellule
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
85
cancéreuse croît et se multiplie de manière désordonnée et incontrôlable. Elle
s’échappe du mécanisme de contrôle qui maintient les cellules dans leur
croissance normale et de manière ordonnée (Buckman 1997, p. 9). Lorsque la
dette échappe aux mécanismes de contrôle, elle croît toute seule, juste comme
une cellule cancéreuse. Le mécanisme de contrôle est ce qui maintient les
cellules synchronisées et intégrées pour exercer les fonctions normales du corps.
Les règles islamiques de la dette représentent le mécanisme de contrôle
nécessaire qui maintient la dette synchronisée avec l’économie réelle. Les
intérêts font que la dette échappe au contrôle et devient ainsi une menace pour
l’économie.
Le principe d’intégration
Le Riba et le Gharar œuvrent tous les deux à séparer les préférences
subjectives des richesses objectives. Le Riba s’applique au temps alors que le
Gharar s’applique au risque. Le temps et le risque, tel que souligné plus haut,
sont en fait les deux faces d’une même pièce de monnaie. Séparer l’un implique
nécessairement séparer l’autre. Il n’est pas surprenant que la Chari'a les
interdise tous deux.
La séparation du temps et du risque des activités réelles mène à la
divergence du secteur financier du secteur réel. Toutefois, la séparation est
incompatible avec la nature des relations économiques et n’est donc pas
durable, ce qui rend de plus en plus coûteux le fait de maintenir séparés les
deux secteurs. Les coûts croissants de la séparation ne permettent pas de réaliser
son objectif premier, notamment l’efficacité et la réduction des coûts de
transaction. En fin de compte, le secteur réel paiera beaucoup plus pour la
séparation que cela ne coûte pour maintenir les deux secteurs intégrés. La
Chari'a insiste par conséquent sur l’intégration entre les deux secteurs pour
parvenir à une croissance économique équilibrée et durable. Ceci est un
principe essentiel au développement de produits financiers islamiques.
L'intégration et la spécialisation
L’intégration peut être considérée comme une contrainte sur le
comportement des agents économiques, mais c’est une contrainte productive.
Tel que déjà souligné par Elster (2000), les contraintes ne sont pas toutes
inefficaces. North (1990) explique comment les contraintes institutionnelles
aident à réduire les coûts de la transaction et de l’information. La spécialisation
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
86
qui conduit au progrès économique, comme reconnu depuis longtemps par les
économistes, est une sorte d’autocontrainte pour améliorer la productivité et les
activités disciplinaires. L’intégration repose sur la spécialisation au niveau de la
contribution pour synchroniser la production des divers secteurs. Comme
souligné par Milgrom et Roberts (1992), « la spécialisation requiert la
coordination » (p. 25).
Les défenseurs des produits dérivés soutiennent que la séparation du
risque des actifs sous-jacents rend plus efficace la gestion du risque, étant donné
qu’il s’agit d’une forme de spécialisation et de division du travail. Toutefois, le
risque est purement une notion mentale, comme discuté plus haut, et ne peut
donc pas exister réellement en dehors de l’esprit humain. La séparation du
risque est par conséquent une abstraction de la réalité plutôt qu’une
spécialisation. Alors que la spécialisation impose naturellement une plus grande
discipline sur le comportement des agents économiques, l’abstraction par la
conception lève la plupart des limites et contraintes découlant de la complexité
de la réalité. Dans la mesure où l’abstraction n’est pas durable, le secteur réel
supporte finalement la plupart des coûts du comportement indiscipliné
résultant de l’abstraction. Il est par conséquent nécessaire d’assurer l’intégration
des secteurs réels et financiers dès le début pour éviter les graves problèmes de
l’échec de la coordination.
L'évaluation des produits financiers
Une implication directe du principe de l’intégration est que les
instruments « l'argent pour de l’argent » sont inacceptables s’ils sont réalisés
pour un but lucratif. Une transaction acceptable doit donc intégrer une
composante réelle (par ex. les biens, les utilités ou les services). Bien que la
composante réelle soit nécessaire à l’intégration, elle n’est pas suffisante. Dans
certains cas, les biens ne sont utilisés que pour l’intégration artificielle. Les
contrats légitimes impliquant des biens et services réels pourraient être utilisés
d’une manière qui entrave la réalisation de l’objectif de l’intégration,
notamment pour créer une valeur réelle. Il est tout à fait possible de combiner
des contrats acceptables de telle sorte que le résultat final soit inacceptable. Cela
s’appelle Hila (artifice) ou Hiyal (artifices). Dans les artifices, pour contourner
l’usure par exemple, les composantes réelles sont utilisées à des fins de prêt. Les
biens réels sont par conséquent utilisés pour obtenir un financement, au lieu
d’utiliser le financement pour faciliter la réalisation des objectifs réels.
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
87
Le problème des artifices découle de la tension entre le fond et la forme
des arrangements financiers. La clé de la solution est de savoir quelle est la
partie qui a la priorité sur l’autre et à quel moment. Il est toutefois utile de
noter que ce problème ne se limite pas à la jurisprudence islamique. Nous avons
déjà noté que le même problème s’est posé à la fin du dix neuvième siècle en
Occident, pour ce qui concerne les instruments à terme et les options. Le
problème se pose maintenant eu égard aux produits dérivés hors-bourse ainsi
qu’aux règles comptables relatives à de tels produits dérivés. La manipulation
dans les deux domaines est commune, tel que reflété dans Enron et par des
scandales similaires (par ex. Partnoy 2003). La manipulation dépend de la
tension entre la lettre et l’esprit de la loi, entre la forme et le fond du produit
financier. Ce qui rend toutefois différente la jurisprudence islamique c’est sa
dimension morale. L’intention de se soustraire aux commandements d’Allah
(s.w.t) est considérée comme un péché majeur, indépendamment du fait que
cela puisse ou non être prouvé au tribunal.
Il existe théoriquement deux extrêmes eu égard à la relation entre la
forme et le fond : examiner soit uniquement la forme, soit uniquement le fond,
et ignorer l’autre. Les deux possibilités sont inacceptables du point de vue
islamique. Comme l’a clairement démontré Ibn Taymiah [1], les Hiyal (artifices)
étaient condamnés à l’unanimité par les compagnons du Prophète, paix et salut
sur Lui. Ibn Al-Qayyim [6] rapporte par conséquent qu’aucun érudit
musulman n’approuve toutes ces sortes d’artifices. Ceci implique que la forme
ou les moyens ne peuvent pas avoir une priorité absolue sur le fond ou la fin.
Par ailleurs, tous les érudits conviennent que les bonnes intentions ne suffisent
pas pour approuver une certaine transaction. Cela signifie que la fin ne justifie
pas les moyens. En conséquence, aucun des deux extrêmes n’est en fait ni
acceptable ni pratique.
Ceci implique que les érudits conviennent généralement qu’il doit y avoir
un équilibre ou une cohérence entre la forme et le fond. Ainsi, les différences
entre les érudits à cet égard peuvent être attribuées aux différences dans la
détermination du degré de cohérence, et non au principe même de la
cohérence. Ceci nous mène au principe suivant, celui de la technique financière
islamique :
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
88
Le principe de cohérence
Ce principe, qui tire sa légitimité du Fiqh (par ex. Ibn Al-Qayyim [6]),
énonce qu'il doit y avoir une réciprocité mutuelle entre la forme et le fond des
produits islamiques. En conséquence, l’évaluation d’un produit devrait
s’effectuer à travers les étapes suivantes (Figure 10) :
Figure 10 : Processus de l’évaluation des produits
1- Evaluer le fond ou le résultat obtenu du produit. Si c’est acceptable,
passer à l’étape 2. Sinon passer à l’étape 3.
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
89
2- Evaluer la forme du produit. Si c’est acceptable, le produit est
acceptable. Sinon, passer à l’étape 3.
3- Revoir le produit et ensuite passer à l’étape 1.
Notons que nous commençons par le fond pour ensuite passer à la forme.
Les deux sont nécessaires pour l’approbation définitive du produit. Toutefois,
aucun des deux ne suffit à lui seul pour une approbation totale.
Par exemple, considérons deux produits financiers contemporains : la
Murābaha et l’‘Einah, y compris le Tawarruq organisé. Les deux sont utilisées
pour le financement, mais la Murābaha exige du financier (la banque) l’achat du
produit que demande l’acheteur, qu’il vend ensuite au client à profit sur la base
d’un paiement différé. Dans le Tawarruq, le financier vend au client un produit à
un prix différé, il le vend ensuite au nom du client cash et dépose l’argent dans
le compte du client.
Pour ce qui concerne le fond, l’objectif visé par le Murābaha est de fournir
le produit dont le client a besoin à un prix différé. Le résultat final est par
conséquent une vente normale. Par contre, l’objectif visé par le Tawarruq est de
fournir la liquidité. Le client obtient finalement du cash contre une dette plus
importante. Cela se termine par conséquent par un simple financement par
emprunt. Manifestement, pour ce qui concerne le fond, la Murābaha vise un
objectif légitime, mais le Tawarruq vise simplement le même objectif de Riba. Il
n’est donc pas surprenant que la Murābaha soit largement acceptée, alors que le
Tawarruq organisé est très controversé (l’Académie du Fiqh à la Mecque a, en
fait, rejeté ce dernier dans son règlement de 2003).
Etant donné que l’objectif visé par la Murābaha est légitime, nous devons
veiller à ce qu’il soit mis en œuvre de manière adéquate. Le processus doit
observer les règles détaillées de la Chari'a, notamment éviter de vendre ce dont
on ne dispose pas ou de réaliser un profit dessus. Une fois ces règles observées,
l’instrument est acceptable dans la mesure où il passe par les deux étapes
d’évaluation. Pour le Tawarruq ou l'‘einah, il n’aidera pas si toutes les règles
détaillées étaient observées, vu que le résultat final n’est pas légitime.
Un bon exemple pour clarifier davantage ce point est de comparer la
viande de porc à celle du mouton ou du bœuf. Le porc est absolument prohibé
par le Coran, quelle que soit la manière dont il est abattu, de manière
convenable ou non. Le moyen n’est pas valable si la fin elle-même est interdite.
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
90
La viande de mouton, par contre, est bonne en elle-même, aussi le mouton doit-
il être abattu de manière adéquate pour être totalement acceptable.
Evidemment, tous les animaux ne sont pas des moutons, ni tous des porcs. Mais
il est certainement possible que les peuples aient des avis différents sur le fait
qu’un certain animal soit un porc ou un mouton. Ceci serait normalement
toléré, vu qu’il est tout à fait humain qu’il y ait des divergences. Ainsi, dans de
nombreux exemples, nous pouvons considérer les différences des érudits
concernant certains artifices comme des différences relatives au type « d’animal»
plutôt qu’à la manière dont il a été traité.
Les stratégies de développement de produit
La prochaine étape dans la technique financière islamique concerne
l’examen de stratégies et techniques de développement de produits financiers. Il
existe généralement trois stratégies, selon le point de départ du processus de
développement :
1. commencer par les produits classiques ;
2. commencer par les produits islamiques ;
3. commencer par les besoins réels des clients.
.
L'imitation
La première stratégie consiste à avoir un produit classique (mais
contestable du point de vue islamique) comme référence, et ensuite utiliser les
contrats islamiques pour réaliser un produit équivalent avec des propriétés
presque identiques. La stratégie est également dénommée « ingénierie inverse »
(Iqbal 1999). Parmi les exemples, on compte :
• la reproduction d’un prêt classique avec intérêt par le biais du Tawarruq
ou ‘Einah ;
• les dépôts à terme sont reproduits par le biais du Tawarruq inversé ;
• une option d’achat financière est reproduite par le biais du ‘ rbun ;
• l’échange de taux d’intérêt est reproduit à travers le Tawarruq réciproque
avec des structures de majoration différentes, etc.
Cette stratégie est probablement la plus facile pour développer des
produits, dans la mesure où la cible est déjà déterminée. Ceci explique
probablement pourquoi elle a été utilisée pendant des siècles. L’imitation
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
91
pourrait aider particulièrement dans les premières phases de développement de
l’industrie islamique, mais ses inconvénients pourraient affecter l’industrie dans
le long terme. Les principaux inconvénients sont les suivants :
1. la stratégie accorde une priorité continue à la forme par rapport au
fond et aux moyens par rapport à la fin. L’application des règles islamiques
devient une question d’observation passive et sans vision de la Chari'a qui fait
peu confiance en sa valeur économique ;
2. la stratégie fait de l’industrie islamique, de par sa conception, une
copie de l’industrie classique. Etant donné qu’elle est basée sur la reproduction
et l’imitation, l’industrie classique sera toujours le leader. Ceci est en
contradiction avec l’essence même de la créativité et de l’innovation, et ainsi la
stratégie ne peut appartenir à la technique financière dans son sens véritable ;
3. dans la mesure où l’imitation vise le même objectif que celui des
instruments traditionnels, mais avec les contraintes supplémentaires des règles
de la Chari'a, il s’ensuit que les instruments islamiques seront toujours inférieurs
aux instruments traditionnels. C’est un résultat bien connu dans la théorie de
l’optimisation où une contrainte active ne peut améliorer la valeur de la
fonction objectif. Cette question d’infériorité se pose parce que l’on considère le
produit classique comme la fonction objectif. L’approche la plus naturelle
consiste à considérer les règles de la Chari'a comme des contraintes données, et
à trouver ensuite une fonction objectif pour laquelle la solution est optimale.
C’est-à-dire que nous devrions commencer par les règles de la Chari'a pour
parvenir à la fonction objectif au lieu d’aller dans la direction opposée ;
4. les instruments classiques sont conçus pour résoudre les problèmes de
l’industrie classique. La reproduction de ces produits rendra les institutions
islamiques sensibles aux mêmes problèmes pour lesquels ces produits ont été
développés pour apporter des solutions. En d’autres termes, la stratégie créera à
l’industrie de nouveaux problèmes étrangers. A mesure que ces problèmes
seront transmis, la nécessité de disposer de produits classiques se fera sentir
davantage. Ceci nécessitera à son tour la reproduction de plus de produits, ce
qui ajoute plus de problèmes etc. Le cercle devient une auto alimentation et
l’industrie risque de perdre son identité dans le processus.
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
92
Il faut noter que dans un marché compétitif sain, l’imitation perdra sa
vigueur et ses résultats diminueront rapidement. La stratégie n’est par
conséquent pas durable.
La mutation
La seconde stratégie doit s’appuyer au départ sur des produits islamiques
acceptables sur lesquels on teste différentes variations et modifications et on voit
comment utiliser les produits générés. En utilisant le jargon de l’Algorithme
Génétique (AG), les produits existants seront soumis à des mutations et
croisements, se servant ainsi d’un critère de sélection basé sur le degré
d’intégration (par exemple les produits supérieurs sont retenus et les mauvais
produits sont supprimés). Le processus est repris jusqu’à ce que d’autres
améliorations deviennent minimales. Les algorithmes génétiques sont utilisés
dans une large gamme d’applications et peuvent être efficaces dans la recherche
de solutions aux problèmes pour lesquels les techniques traditionnelles ont
échoué (voir par exemple Mitchell 1998 ; Holland 1995 et Goldberg 1989).
La stratégie pourrait générer efficacement un nombre incalculable de
produits. Etant donné que le point de départ est les produits acceptables, et sur
la base du principe de l’acceptabilité, une partie considérable des produits
développés serait acceptable. Ceci montre que l’espace des produits islamiques
est très riche et ouvert.
Cette stratégie a besoin de sa propre étude complète, mais nous essaierons
de l’appliquer sous une forme primitive et non génétique dans la prochaine
section.
La satisfaction
La troisième stratégie commence par les besoins réels des clients, et l’on
revient en arrière pour voir les produits ou conceptions qui pourraient satisfaire
ces besoins. La stratégie œuvre dans le sens inverse de la stratégie précédente et
par conséquent les deux se complètent.
Le choix des besoins réels pour le développement de produits est le
processus naturel de l’évolution du marché. Les clients, dans une large mesure,
déterminent la direction de l’industrie. Les progrès économiques en fait
peuvent être mesurés par la capacité des agents à satisfaire leurs besoins. Les
produits, qu’ils soient financiers ou physiques, sont des moyens visant à satisfaire
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
93
de tels besoins. C’est là une autre illustration réelle de l’adage selon lequel « la
fin justifie les moyens et non le contraire ».
Un exemple de cette stratégie s’applique au prêt. Considérons un
consommateur qui s’adresse à une banque pour chercher un prêt. Il demande
de l’argent en espèces, mais ce n’est pas son besoin réel, dans la mesure où il
doit utiliser cet argent dans une autre transaction réelle pour satisfaire à son
besoin réel. Par exemple, il pourrait l’utiliser pour acheter un appareil ou
renouveler son mobilier. Ainsi, le besoin réel est le produit final et non pas
l’argent initialement reçu en espèces. Pour les banques islamiques, cela signifie
que la banque devrait financer le produit final dont le client a besoin. Si cela est
difficile pour des raisons logistiques, la technologie de pointe pourrait éliminer
largement ces obstacles, tout en améliorant la rentabilité de la banque.
Si le client a besoin d’argent pour rembourser une dette existante, le
même processus pourrait s’appliquer au créancier. Le créancier doit utiliser à
nouveau l’argent à des fins réelles. La banque devrait être prête à financer les
besoins du créancier en utilisant l’argent du client. L’argent est un voile,
argument que les économistes classiques défendent depuis longtemps. Cela
signifie que les transactions réelles sont l’objectif ultime des transactions
économiques. Avec les innovations technologiques et l’argent électronique (par
ex. Shiller 2003, pp. 73-75), nous nous approchons de la « société sans
numéraire » où l’argent devient une couche transparente qui laisse apparaître
derrière elle les transactions réelles. Non seulement ceci améliore l’intégration
des secteurs financiers et réels, mais rend également le financement plus
efficace avec moins de coûts de transaction tout en étant plus proche des
principes de la Chari'a. Au lieu de prendre de l’argent en espèces pour l’utiliser
dans des transactions réelles, la transaction réelle est directement financée sans
l’étape intermédiaire. Ceci montre que la finance islamique est potentiellement
plus efficace que le financement traditionnel (voir Al-Jarhi 2002). En d’autres
termes, le financement des transactions réelles des clients est l’alternative ultime
pour le prêt comme pour les produits du Tawarruq.
Conclusion
La présente section met l’accent sur les principes et stratégies de la
technique financière islamique. L'objectif est de montrer que les instruments
islamiques crédibles sont susceptibles d’être plus efficaces que les instruments
classiques. L’industrie islamique a toutefois besoin de revoir ses stratégies
VI. LA TECHNIQUE FINANCIERE
94
appliquées de développement de produits afin de tirer pleinement profit d’une
telle efficacité. La section suivante tente d’appliquer le cadre ci-dessus pour le
développement de stratégies de couverture pour les instruments islamiques.
VII
LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES DE COUVERTURE
Le terme « couverture » est généralement utilisé dans le sens de minimiser
l’exposition au risque. Bien qu’il y ait une différence entre « couverture » et «
assurance » (par. Ex. Bodie et Merton 1998, pp.224-225), nous allons utiliser le
terme dans son acception la plus large. Quoi qu’il en soit, il n’est pas possible
d’exclure le risque des activités économiques. Il est à présent admis que
l’intermédiation financière consiste à gérer les risques au lieu de les éviter (par
ex. Heffernan 1996, p. 163). Aussi, les investisseurs sont-ils tout à fait conscients
de la première règle du jeu : « qui ne risque rien n’a rien » (Bernstein 1996, p.
256). La couverture signifie donc, en réalité, gérer les risques plutôt que de les
éliminer.
Tel que discuté plus haut, le défi à relever est d’utiliser des instruments de
couverture qui peuvent tirer profit des avantages de la répartition des risques
mais qui ne se prêtent pas au jeu de hasard. C’est-à-dire que ces instruments
doivent être intégrés à des activités réelles à valeur ajoutée et ne peuvent pas être
« neutres » eu égard au jeu de hasard.
Il existe plusieurs approches de la couverture. Trois stratégies possibles
sont soulignées :
1. la couverture économique ;
2. la couverture coopérative ;
3. la couverture contractuelle.
La couverture économique
Cette stratégie émane du décideur et ne nécessite aucun accord explicite
avec les autres agents pour obtenir la couverture souhaitée. L’exemple le plus
courant et le plus ancien consiste à diversifier les investissements. Selon
Bernstein (1996), « les investisseurs diversifient leurs investissements parce que
la diversification constitue leur meilleure arme contre la variation du rendement
» (p.252). La diversification est une stratégie de couverture essentielle,
autonome et qui complète les autres stratégies.
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
96
Il pourrait toutefois sembler que la diversification empêche la spécialisation. Par
définition, la spécialisation nécessite la concentration du capital et de la main
d’œuvre. Dans la mesure où les deux stratégies empiètent l’une sur l’autre, il
faut un compromis technique. Cependant, la spécialisation peut compenser la
diversification par le biais de l’intégration de l'output aux produits
complémentaires en vue de minimiser les risques de perte (Ashkenas et. Al.
2002, p.7). En d’autres termes, l’intégration au niveau de l'output peut
compenser la perte de diversification au niveau de la contribution. En outre, les
investisseurs, dans une entreprise spécialisée dans un certain marché, peuvent
diversifier leurs risques s’ils détiennent un portefeuille d’actions diversifié. Les
investisseurs sont donc plus aptes à diversifier les risques que les sociétés, comme
le soulignent Milgrom et Roberts (1992). Par conséquent, la spécialisation au
niveau de l’entreprise peut être compensée par la diversification au niveau des
investisseurs (op.cit., p. 587).
L'alignement des Actifs et des Passifs
L’asymétrie entre les revenus et les coûts ou entre les actifs et les passifs
constitue une source importante de risque. Cette asymétrie expose l’entreprise à
des risques de liquidité lorsque les paiements dus sur les passifs ne concordent
pas avec ceux dus sur les actifs. En outre, les entreprises sont exposées à des
risques liés au marché lorsque la production n’est pas bien alignée sur la
demande, créant ainsi des risques de perte dus aux variations rapides de prix et
aux déplacements de la courbe de la demande.
Les véritables entreprises sont constamment à la recherche de technologies
et de stratégies pour harmoniser leurs revenus et leurs coûts. La production
japonaise « juste-à-temps », la stratégie de vente « directement au client »
d’ordinateurs Dell et les systèmes d’approvisionnement efficaces de Wal-Mart en
sont des exemples (Evans and Wurster 2000). Les entreprises tentent d’établir
un réseau de contacts professionnels avec leurs fournisseurs et leurs clients pour
créer « l’intégration virtuelle » de la chaîne logistique, la rendant plus flexible et
sensible aux fluctuations du marché avec moins de conflits et des coûts
minimums (Kelley 1994, pp. 187-189 ; Ashkenas et. al. 2002).
En revanche, les sociétés financières ont tendance à réaliser constamment
un mauvais ajustement entre leurs actifs et leurs passifs. L’activité principale des
banques consiste à faire des emprunts à court terme et des prêts à long terme.
Les sociétés d’assurance ont également une structure lamellaire déséquilibrée
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
97
avec d’énormes éléments de passif éventuels et des actifs mineurs certains. Bien
qu’elle offre des opportunités de bénéfice, la discordance crée des risques
dangereux aussi bien à l’entreprise qu’à l’économie. Bien que la création de
banques centrales et d’assurance-dépôts atténue les conséquences systémiques,
elle a contribué à faire durer le problème.
Les produits dérivés jouent un rôle important dans le déplacement de
certains des risques de bilans décalés, ce qui pourrait aider à expliquer leur
croissance sans cesse accrue. Etant donné que ces risques sont transférés à
d’autres acteurs, les sociétés trouvent qu’il est plus rentable de désaligner
davantage leurs bilans, menant ainsi à l’utilisation supplémentaire de produits
dérivés etc.
D’un point de vue islamique, tout le monde sait que les banques islamiques
sont supposées avoir une plus grande préférence pour les bilans symétriques et
ajustés, et par conséquent une structure beaucoup plus stable (Khan and
Mirakhor 1987). Ce qui veut dire que l’ajustement du bilan apparaît en tant que
propriété indispensable du système islamique. L’utilisation des produits dérivés
par les institutions islamiques est donc incompatible avec la nature de leur
structure et pourrait leur faire connaître les mêmes problèmes que l’industrie
traditionnelle, tel que souligné dans la dernière partie.
La couverture naturelle
La « couverture naturelle » est le fait d’ajuster les actifs et les passifs en vue
de réduire le taux d’intérêt ou les risques de change (Steinherr 2000, pp. 29,
289). L’exposition à un facteur de risque est donc compensée par une
exposition contraire à ce facteur (riskinstitute.ch ; 3.2006). La couverture du
bilan est assurée en modifiant l’actif et/ou les caractéristiques ou volume du
taux du passif pour réduire l’exposition au risque du taux d’intérêt de
l’entreprise sans pour autant acquérir des instruments dérivés comme les swaps
de taux d’intérêt ou les instruments à terme (americanbanker.com ; 3.2006). Un
exportateur ayant un passif en Dollar américain peut utiliser un flux escompté
de revenu des exportations futures en Dollar américain pour couvrir le risque de
change lié à ce passif (stats.govt.nz ; 3.2006). Les entreprises utilisent la
couverture naturelle pour éviter les frais de couverture de produits dérivés.
Selon Goldman Sachs, le coût de couverture d’une acquisition d’une valeur de
500 millions de Dollars est de 26 millions de Dollars (Sparks 2000). La plupart
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
98
des entreprises reviennent plutôt à la couverture naturelle pour éviter les risques
de change.
Heffernan (1996) donne un autre exemple de réduction des risques en
rapprochant les actifs des passifs. Une banque globale qui travaille avec
plusieurs devises peut réduire son risque de change à travers « un capital social
pluri monétaire » ; c’est-à-dire libeller son capital social en plusieurs devises. On
peut citer comme exemple le Scandinavian Bank Group qui a reconstitué son
capital en Sterling en quatre devises : Dollar américain, Franc Suisse, Deutsch
Mark et Livre sterling. Si le capital social est libellé en plusieurs devises pour
assortir le volume des actifs commerciaux, les ratios de capital ne changeront pas
beaucoup avec les fluctuations du taux de change. En conséquence, « le risque
de change est réduit sans pour autant que l’on utilise les instruments de
couverture » (p. 194).
La Couverture dynamique
La couverture dynamique renvoie à des stratégies commerciales qui
peuvent reproduire le gain d’un produit dérivé donné en n’utilisant que le titre
sous-jacent. Dans l’hypothèse de marchés complets et d’un monde sans conflit,
un investisseur peut être en mesure de trouver un portefeuille qui rapporte le
même gain que le produit dérivé à l’échéance sans procéder à un autre
paiement en dehors de l’investissement initial. Le portefeuille est dénommé
portefeuille de renouvellement et le produit dérivé doit avoir la même valeur
que le portefeuille de renouvellement. Sinon, il existe une possibilité de
procéder à un arbitrage (Slutz 2004) également dénommé « couverture delta. »
Selon le Laboratoire de technique financière MIT, « les stratégies de la
couverture delta constituent des recettes pour la reproduction du gain d’un
titre complexe par une transaction dynamique sophistiquée de titres plus
simples » (lfe.mit.edu ; 12.2005).
Cette stratégie est utilisée pour fixer le prix des produits dérivés à l’instar
de Merton (1973) pour la fixation des prix des options. Une reproduction
parfaite est toutefois impossible avec les marchés incomplets et les coûts de
transaction. Bertsimas et al. (2001) ont résolu le problème de la reproduction
optimale dans les marchés incomplets. Ils utilisent la programmation
stochastique dynamique pour élaborer une stratégie de portefeuille
d’autofinancement dynamique qui ne concerne que les titres fondamentaux qui
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
99
se rapprochent le plus du gain du produit dérivé basé sur l’erreur quadratique
moyenne.
Cela signifie que les stratégies dynamiques peuvent être utilisées pour
reproduire les produits dérivés sans vraiment en acheter. Les produits dérivés
synthétiques (par ex. les options synthétiques) peuvent être réalisés au lieu
d’acheter réellement des options. Bien qu’ils ne soient pas des produits de
substitution parfaits, la reproduction peut être assez rigoureuse pour répondre
aux besoins des investisseurs qui préfèrent ne pas négocier des produits dérivés.
Cependant, de nombreux auteurs ont attiré l’attention sur d’éventuelles
instabilités que la couverture dynamique pourrait créer aux marchés (par ex.
Steinherr 2000). Il conviendrait d’en tenir compte dans l’évaluation de telles
stratégies.
La couverture coopérative
Le comportement communautaire n’est pas résiduel par rapport à la vie
économique. Comme mentionné dans la section précédente, il constitue un
cadre indispensable aux interactions sociales. En conséquence, beaucoup de
problèmes économiques importants peuvent être résolus de façon efficace par le
biais de la coopération plutôt que par des opérations à but lucratif,
particulièrement les problèmes de partage et de répartition des risques. Selon
Shiller (2003, p. 93), la réciprocité est nécessaire au partage et à la gestion des
risques, d'autant plus que ce concept comportemental fait défaut aujourd’hui.
Quoique l’assurance de type commercial soit largement adoptée,
l’assurance mutuelle est également communément contractée. Aux Etats-Unis,
environ la moitié des politiques d’assurance-vie sont établies par l’assurance
mutuelle (Hansmann 1996). L’assurance coopérative jouit du partage et de la
répartition des risques de l’assurance des entreprises, mais peut réduire les
problèmes d’aléa moral et de conflit d’intérêts qui s’y rattachent. En outre, les
preuves disponibles montrent que la structure mutuelle pourrait être plus stable
que les structures d’actionnariat. Selon Gowland (1994), 60% des prêts et
épargnes des actionnaires ont été au bord de la faillite au moment de la débâcle
du S&L dans les années quatre-vingt, alors que 25% des sociétés mutuelles
appartenaient à la même catégorie (Heffernan 1996, p. 294).
D’un point de vue islamique, l’assurance à caractère commercial est un
contrat Gharar, et par conséquent il n’est pas acceptable. L’assurance
coopérative, en revanche, est un accord à but non lucratif, et peut ainsi être
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
100
acceptée malgré les grandes incertitudes qu’elle comporte. La principale
différence qui existe entre ces deux contrats, d’un point de vue islamique, est la
responsabilité de la société d’assurance. Une compagnie d’assurance des
entreprises (d’actionnariat) est obligée de payer les créances sans tenir compte
du montant des fonds mis à disposition par les souscripteurs. Par ailleurs,
l’assurance coopérative est limitée par le montant des fonds disponibles. Si les
fonds ne sont pas suffisants, soit les souscripteurs versent le déficit de bon gré,
soit l’indemnité est réduite proportionnellement aux fonds disponibles (Al-
Dharir [12], p. 641 ; Al-Suwailem [9]). Cette structure de passif réduite et à but
non lucratif renforce les primes d’encouragement visant à contrôler et à
discipliner les membres pour éviter l’exploitation du système et, en
conséquence, les problèmes d’aléa moral sont également réduits. En outre, dans
la mesure où la spéculation improductive recherchée constitue le principal
inconvénient des produits dérivés, la couverture mutuelle élimine cette
spéculation en supprimant les bénéfices, laissant ainsi la place à une entente
uniquement entre les opérateurs en couverture et non pas entre opérateurs en
couverture et spéculateurs, comme c'est le cas pour les produits dérivés. Ceci
montre les avantages de la répartition des risques sans pour autant créer
d’autres risques qui épuisent les vraies ressources et menacent la stabilité du
système.
Grâce aux accords de coopération, les investisseurs musulmans et les
institutions islamiques peuvent s’unir afin de partager les risques encourus. Dans
la mesure où il s’agit d’accords à but non lucratif, ces accords sont assez flexibles
et peuvent s’adapter à toutes sortes de risques.
La couverture coopérative des risques de change
La couverture coopérative est une stratégie efficace pour les risques de
change pour une simple raison : la Chari'a impose d’importantes mesures de
restriction sur les opérations monétaires à but lucratif qui rendent pratiquement
impossible la couverture classique. En conséquence, la stratégie de gestion des
risques la plus convenable pour les risques de change passe par les techniques de
coopération à but non lucratif.
Pour ce faire, il faut que les institutions islamiques créent un fonds de
coopération visant à répartir et à partager les risques de change. Les membres
du fonds doivent avoirs différents profils de risques afin de diversifier leurs
risques de façon efficace. Chaque membre devra effectuer normalement ses
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
101
opérations mais devrait porter au crédit de son compte auprès du fonds tout
profit ou toute perte de change sur les devises. Les excédents sont gardés pour
servir de réserves en vue de la couverture des déficits éventuels. Les déficits
initialement enregistrés sont couverts avec le capital initial fourni par les
membres. Dans la mesure où les risques encourus par les membres ne sont pas
corrélés, les profits et pertes seront annulés et les membres seront en mesure de
couvrir leurs risques de change. Une structure détaillée du fonds pourrait être
conçue selon les préférences des membres, mais la propriété de base reste une
structure commune, c’est-à-dire que tous les risques du fonds seront, en fin de
compte, assumés par les membres. C’est la réalisation du partage des risques
dans sa forme puriste sans les conséquences négatives des transactions
spéculatives. D’autres techniques de couverture des risques de change non
communes seront présentées par la suite dans cette section.
L'ajustement mutuel bilatéral
Dans la mesure où les structures coopératives sont à but non lucratif, le
nombre de membres n’est pas limité. Bien qu’un grand nombre de participants
aide à diversifier les risques, l’absence d’une telle condition le rend très flexible
en cas de limitation du nombre d’agents.
Cet aspect peut servir à concevoir le partage de risque bilatéral entre le
financier et le client dans la finance islamique ordinaire. Considérons un client
qui achète un actif par le biais d’un contrat à long terme. Le financier court le
risque impliqué par la mutation des taux de rendement et voudrait bien se
couvrir contre ce risque. S’il s’agit d’un contrat à bail, les deux parties peuvent
convenir périodiquement du renouvellement du contrat par consentement
mutuel (disons sur une base semestrielle). Le nouveau loyer reflétera alors les
prix en vigueur. Mais supposons qu’il s’agisse de la Murābaha où le prix est une
dette et ne peut, par conséquent, pas être augmenté. Comment les deux parties
pourront-elles convenir d’une couverture bilatérale?
Il est possible de régler la situation de la manière suivante : si le taux de
rendement augmente, le client fera un versement partiel plus important en
échange de la réduction de son solde en conséquence. C’est-à-dire, qu’en faisant
un versement plus important, le client accélère le paiement de sa dette, et par
conséquent il réduit la durée du contrat. En ce qui concerne le financier, il
obtient plus d’argent en espèces et par conséquent il peut l’utiliser au taux de
rendement le plus élevé. Si le taux de rendement baisse, le client effectuerait des
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
102
versements de moindre importance mais avec un délai de paiement plus long.
Le financier renonce à une partie de la liquidité, mais obtient d’autres
paiements prévisibles. Dans tous les cas, le passif global reste immobilisé et ne
peut aucunement augmenter. Ce qui change c’est le montant du versement et,
par conséquent, l’échéance. En d’autres termes, la variabilité du taux de
rendement se reflète dans la variabilité de la durée du contrat. Aucun paiement
supplémentaire ne sera fait à part ceux spécifiés dans le contrat. Puisque ce
changement est fait par consentement mutuel au moment où le taux varie, il
n’existe aucune incertitude contestable dans le contrat. Aucune partie n’obtient
quelque chose pour rien. Les versements les plus importants fournissent au
financier des liquidités mais réduisent le délai de paiement. Les versements de
moindre importance fournissent des liquidités au client mais prolongent le délai
de paiement. Par conséquent, l’arrangement équilibre les droits et obligations
de chaque partie de façon coopérative.
La couverture contractuelle
Cette stratégie met l’accent sur les instruments contractuels à but lucratif.
Comme déjà discuté, en matière de finance islamique il est impossible de
séparer les outils de gestion des risques à but lucratif des activités réelles. Par
conséquent, un seul instrument va assurer la finance, la gestion des risques et la
propriété. Il nous faudra examiner les principaux instruments islamiques pour
voir comment les modifier afin qu’ils puissent intégrer la répartition des
risques. L’approche adoptée ici est basée sur des stratégies de mutation et de
satisfaction discutées dans la partie précédente.
La Mudārabah
La plus ancienne forme de financement des entreprises est la Mudārabah
où le propriétaire du capital (rab-ul-māl) fournit le capital à l’agent (mudārib) qui
l’utiliserait dans les projets d’entreprise. Les profits sont partagés sur la base de
ratios prédéterminés. Il existe principalement trois types de risques impliqués :
1. le risque d’erreur de déclaration ;
2. le risque de perte ;
3. le risque de liquidité.
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
103
Puisque la Mudārabah représente un investissement réel, il n’y a pas de risque de
liquidité important du point de vue de la Chari'a.
Le risque d’erreur de déclaration
C’est le risque le plus fréquent lié à la Mudārabah où l’agent pourrait
annoncer des pertes alors qu’en réalité le projet fait des bénéfices. En faisant
une erreur de déclaration, l’agent garderait l’ensemble des profits pour lui-
même. Selon une enquête de Khalil et. al. (2002), l’erreur de déclaration est la
principale raison pour laquelle les banques islamiques n’appliquent pas la
Mudārabah aux actifs de leurs bilans.
Bien que la Mudārabah soit un mode de partage adopté, rien ne pourrait
empêcher les banques d'être raisonnablement diligentes et de vérifier
minutieusement les demandes de financement des entreprises. En fait, la
pratique courante de l’emprunt traditionnel exige que les banques examinent
de manière approfondie le bilan et la déclaration du revenu des demandeurs de
crédit, ainsi que la gestion et la propriété. La banque n’accordera de crédit que
si elle est suffisamment assurée que l’emprunteur est en mesure de rembourser
de ses propres revenus. Les banques n’ont donc qu’un pas à franchir pour
partager le revenu de l’emprunteur. Les banques islamiques devraient appliquer
aux demandeurs de Mudārabah le même degré de diligence, voire un degré plus
élevé, dans la mesure où elles sont exposées au risque de perte en cas de baisse.
Cela signifie qu’en équilibre, les banques islamiques financeraient les meilleures
entreprises pour réaliser un taux de réussite supérieur à celui des entreprises
financées par la dette (al-Suwailem 2005b).
Cependant, dans certains cas, c’est le client qui pourrait refuser de
partager le financement puisqu’il préfère garder tous les avantages et ne pas les
partager avec la banque. Cela ne devrait pas être un obstacle puisque les deux
parties peuvent accepter de partager les bénéfices sur la base d’un tarif régressif,
c’est-à-dire des taux qui baissent pendant que les bénéfices augmentent. Cela
permet ainsi de répondre aux préférences des clients sans sacrifier les avantages
du partage.
La mudārabah basée sur le crédit
En ce qui concerne les petites entreprises ou les affaires personnelles, la
banque peut appliquer ce qu’on pourrait généralement considérer comme «
crédit Mudārabah ». C'est-à-dire que la banque ne fournira le capital qu'à l’issue
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
104
de la transaction ou de l'opération. Cette idée se fonde sur le point de vue
hanbalite selon lequel la Mudārabah est, en fait, un contrat de travail et qu’il
n'est donc pas nécessaire que le capital ou l'argent soit versé d’avance. Il devient
en réalité une sorte de partenariat wujuh, également accepté par les écoles
hanbalites et hanafites (Ibn Qudamah [5]). La banque pourrait ainsi passer un
contrat Mudārabah avec le client, puis le mettre en contact avec les parties
concernées pour convenir de l’accord et partager avec lui les bénéfices réalisés.
Par exemple, l’agent ou le mudārib pourrait acheter du matériel sur la base d'un
crédit à court terme, avec le droit de le résilier dans les quarante huit heures.
Ensuite, il vend le matériel à l'acquéreur moyennant un bénéfice. L'agent
présenterait alors à la banque les reçus délivrés lors de l'achat et de la vente
contre lesquels la banque paierait le vendeur, obtiendrait le prix d’achat de
l’acquéreur et verserait ensuite à l’agent la part de bénéfices convenue. Si, pour
une raison quelconque, la dernière transaction venait à être annulée, la
première pourrait également l’être. Ainsi, la banque ne paie que si l’affaire est
conclue, ce qui réduit ainsi au minimum les risques de défaillance et d'erreur de
déclaration.
Le risque du capital
En matière de Mudārabah, ainsi que dans toutes les autres formes de
partenariat ou Mushārakah, les investisseurs sont exposés au risque de perte,
c'est-à-dire le risque de perdre leur capital. Un paiement raisonnablement
diligent et conditionnel peut réduire considérablement ces risques, comme
nous l'avons abordé plus haut. D’autres options pourraient également s’avérer
utiles.
Il existe une option qui consiste à combiner une vente différée avec le
partenariat. Par exemple, au lieu de verser de l’argent à la société, le financier
pourrait vendre les facteurs de production nécessaires à un prix retardé ainsi
qu'une part définie des biens de la société. Cela permet au financier de couvrir
les pertes en attendant de partager les profits.
Pour comprendre la logique de cette combinaison, rappelons que dans
une vente retardée, le vendeur réclame une majoration fixe pour reporter les
paiements. Si le vendeur est autorisé à obtenir un bénéfice fixe déterminé par la
majoration, la détermination du bénéfice sur la base des performances de
l’acquéreur paraît encore plus acceptable, dans la mesure où cela permet au
vendeur de partager en partie, les risques auxquels l’acheteur est exposé.
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
105
Il faut noter que cette formule équivaut à la vente retardée avec rendement
variable. Le rendement variable n'est cependant pas lié au LIBOR, ni à une
autre référence de taux d'intérêt similaire. Il est plutôt lié aux bénéfices réels du
client. Ceci dispense le client de la charge d'intérêts et permet en même temps
à la banque d’obtenir un meilleur rendement. Il n’existe aucun conflit d’intérêts
entre les deux, puisque la banque n’enregistre de rendement plus important
que si le client en fait autant. De plus amples explications seront fournies plus
loin sur ce point.
La couverture par un tiers
Il existe un autre moyen de couvrir les pertes par l’intermédiaire d’un tiers.
Dans ce cas, l’investisseur ou le financier met de l’argent à la disposition de la
société par le biais d’un partenariat ou Mushārakah par laquelle le financier
devient un actionnaire (passif) dans la société. L'investisseur a par la suite la
possibilité de vendre tout ou partie de sa part à un tiers. Par exemple, il peut
vendre une partie, disons 95%, de ses actions pour un prix retardé équivalent à
son capital et garder les 5% restants. Ce restant permet à l’investisseur de
participer aux bénéfices de la société, alors que le prix retardé protège son
investissement.
Le tiers (prenons la société d'assurance islamique) profite de la
participation à cette société sans paiement au préalable et à un coût de
majoration relativement faible. Ce qui est le plus intéressant dans cette affaire,
c'est que la société ne supporte absolument aucune charge de la dette. Pour la
société, l’investissement est toujours une forme de Mushārakah. Ainsi, le contrat
permet à chaque partie d’en tirer profit.
La vente à tempérament
L’expression « vente à tempérament » ou bayc jil est très courante dans le
jargon de la finance islamique. Les risques majeurs que comporte la vente
réservée sont:
1. le risque de crédit ;
2. le risque de liquidité ;
3. le risque du taux de rendement.
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
106
Le risque de crédit peut, dans une large mesure, être considéré comme le
risque de crédit classique. La banque peut prendre des garanties et
nantissements pour protéger son investissement. En ce qui concerne le
paiement en souffrance ou retardé, il ne servirait pas à grand-chose de faire
payer le client et d’augmenter sa dette active. L’explication est simple : si un
client ne peut pas ou ne veut pas payer, disons 1000, il sera encore moins
disposé à payer 1200. Les frais ôteront aux clients pratiquement toute envie de
rembourser. La solution immédiate, adoptée avec succès dans certaines banques
islamiques réputées, consiste à avoir un accès direct au revenu du client. La
banque pourra ainsi défalquer directement la somme due en temps opportun.
Le taux de délinquance de ces banques est de moins de 0,3% ou 3 pour 1000,
sans aucun frais de retard.
Le risque de liquidité
Etant donné que le prix retardé est une dette monétaire, il n’est pas
permis, selon la Chari'a, de le vendre au comptant. Cela signifie que, pour les
dettes à long terme, la banque pourrait s’exposer à des risques de liquidité, c.-à-
d. qu’elle peut se trouver dans l’impossibilité de régler ces dettes ou de les
titriser. Il existe au moins deux solutions à ce problème. La première consiste à
échanger la dette contre des marchandises, à la place de l’argent liquide. Cela
signifie que la banque peut se servir de la dette existante pour acheter des biens
ou marchandises qu’elle veut financer par la Murābaha. La dette sera rachetée
au rabais, de façon appropriée, mais cela ne pose aucun problème. Selon l’école
malikite et Ibn Taymiah (al-Dharir [12]), il est permis d’échanger une dette
contre de la marchandise (dayn bi cayn).
La deuxième solution consiste à combiner la dette monétaire avec des
actifs réels dans un même portefeuille avec des dettes ne dépassant pas 50%, et
ensuite titriser ce portefeuille. Les auteurs contemporains considèrent cette
pratique comme licite puisque la majeure partie du portefeuille est constituée
d’actifs réels qui peuvent être négociés au comptant. D’autres solutions font
l’objet de discussion ci-dessous.
Le risque du taux de rendement
Comme indiqué plus haut, dans la mesure où le prix retardé constitue une
dette, il ne peut être augmenté une fois la vente effectuée. Cela signifie que le
fait d’appliquer un taux d’intérêt variable sur une vente réservée n’est pas
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
107
conforme aux principes de la Chari'a. Dans le cas d’une dette à long terme, les
deux parties sont exposées au risque de variation du taux de rentabilité ou du
taux de majoration. Puisqu’il s’agit d’un besoin légitime, nous sommes
persuadés qu’il existe des solutions qui répondent parfaitement aux conditions
de la Chari'a.
Nous avons déjà évoqué une solution commune. La variabilité du taux de
rendement peut se refléter dans la variabilité de la durée du contrat grâce à la
modification du montant des versements échelonnés. Si le taux du marché est
en hausse, les deux parties acceptent mutuellement d’augmenter le montant du
versement, ce qui réduit ainsi le délai. Réciproquement, si le taux du marché est
en baisse, les deux parties acceptent de réduire le montant du versement et
prolongent ainsi le délai. Cela ne modifie pas pour autant la rentabilité explicite
de la dette, mais permet à la partie affectée d’obtenir des liquidités pour
compenser les pertes de rendement. Cette solution est commune dans la mesure
où l’ajustement doit être effectué par consentement mutuel au moment de la
transaction. Cela ne doit pas, cependant, poser un problème, dans la mesure où
aucune des parties n’obtient rien sans contrepartie, comme discuté plus haut.
Par conséquent, cet accord est motivant, licite, et donc constant. Il est de
l’intérêt des deux parties de convenir a posteriori du changement.
Le prix retardé diversifié
Le prix retardé diversifié est une solution plus globale (al-Suwailem
2005a). Prenons l'exemple d'une Murābaha appliquée à une personne morale
ou une entité souveraine avec un délai de paiement de 20 ans et un taux annuel
de 5,2%. Cela signifie que la majoration est de 51% du paiement total, alors que
le capital représente 49%. Au lieu d’avoir l'intégralité de la dette en terme
monétaire, la majoration pourrait être constituée d’actifs réels convenus par les
parties. Il pourrait s’agir d’une valeur déterminée en marchandises, actions, en
unité de fonds, en Sukūk ou une combinaison quelconque de ces éléments. Cette
structure offre au financier les avantages suivants :
Premièrement, le prix retardé est en liquide, puisque les 51% sont
constitués de biens réels et peuvent ainsi être échangés contre de l’argent
liquide. Il peut alors être titrisé et émis sous forme de Sukūk.
Deuxièmement, les prix des actifs réels permettent au financier d’obtenir
indirectement des revenus liés au marché. Plus les prix seront élevés, plus les
recettes de ventes seront importantes et vice versa. Cela pourrait être plus
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
108
intéressant que le taux d’intérêt variable parce que ce dernier ne peut pas
compenser la détérioration de la valeur de la monnaie. Par exemple, selon
l’indice du Dollar américain de la chambre de commerce de New York, le Dollar
a perdu 20% de sa valeur depuis le 11 septembre 2001. Par ailleurs, dans la
même période, l’indice des marchandises du Dow Jones a notamment accusé
une plus-value de plus de 60% (Figure 11). Un taux variable appliqué sur une
dette libellé en Dollar n'aurait pas permis de recouvrer cette perte de valeurs,
surtout avec la baisse des taux d’intérêt sur le Dollar. Dans le cas de la dette
diversifiée, une grande partie de la valeur perdue aurait pu être recouvrée.
En ce qui concerne le débiteur, le prix diversifié pourrait le libérer de ses
créances si la composante réelle correspond parfaitement à ses sources de
revenus. Par exemple, une société pétrolière ou un pays exportateur de produits
pétroliers pourrait choisir le pétrole comme étant l’actif principal de
majoration. Une entreprise plus diversifiée pourrait choisir un panier plus
diversifié de marchandises. Cela signifie que le débiteur s’expose à moins de
risque que si la majoration avait été préétablie ou si elle était liée aux taux, sans
tenir compte de ses revenus.
Figure 11 : Indice en Dollars US et Indice des matières premières du DJ
Source : nybot.com et djindexes.com
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
109
En fait, le choix des actifs, à la place des taux d’intérêt variables, pourrait
profiter aux deux parties pour une raison macroéconomique. Il est connu que le
taux d’intérêt et la production sont corrélés négativement. Par conséquent, une
augmentation du taux d’intérêt implique une baisse de la performance
économique et vice versa. Donc, une dette liée à l’intérêt produira des
rendements plus importants au créditeur précisément lorsque les conditions
économiques ne sont pas favorables à l’emprunteur. Inversement, quand
l’emprunteur enregistre de bons rendements en raison d’un boom économique,
le prêteur obtient de faibles rendements du fait du faible taux d’intérêt. Ce
conflit d’intérêt n’existe pas si le prix est diversifié par le biais des actifs réels.
Les obligations indexées sur le cours d'une marchandise
La structure diversifiée est en quelque sorte proche des « obligations
indexées sur le cours d'une marchandise ». Ces obligations sont structurées de
telle sorte que le paiement de leurs coupons et/ou principal est déterminé par
le prix de certaines marchandises (Dodd, 2005). Lessard (1986), Besley et Powell
(1989) font partie des premiers à adhérer à cette théorie. Celle-ci fut appliquée
à la fin du dix-neuvième et au début du vingtième siècle (Borensztein et. al.
2004). D’après les chercheurs du FMI, les obligations indexées sur le cours d'une
marchandise, lorsqu’elles sont émises par les gouvernements permettent de
prévenir ou de minimiser une crise de l’endettement, de promouvoir le partage
des risques à l’échelle internationale et de faciliter l’ajustement des variables
fiscales aux conditions économiques internes (Borensztein et. al. 2004). Atta-
Mensah (2004) de la Bank of Canada soutient que ces types d’obligations
indexées sur le cours des marchandises offrent aux pays producteurs de matière
première une opportunité de disposer d’une valeur refuge contre les
fluctuations dans leurs recettes d’exportation.
Les obligations indexées sur le cours d'une marchandise sont différentes
du prix diversifié Sukūk en ce que les obligations consistent à échanger de
l’argent contre de l’argent, tandis que le prix diversifié consiste à payer en
nature et en espèces en échange d’un produit. Pourtant, les deux instruments
fonctionnent dans le but de libérer l’emprunteur des charges d’intérêts et de lui
fournir donc des options de partage de risques. Le Salam est un autre instrument
du genre que nous allons aborder brièvement.
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
110
Le risque de change dans la Murābaha
Le risque de change peut faire partie du risque de capital et la
diversification peut permettre indirectement d'avoir une valeur refuge. Sinon, la
seule façon de couvrir des risques de change dans la Murābaha est de le
transférer à la contrepartie. Si cette dernière représente une entité
traditionnelle, elle peut recourir à des instruments classiques. Par exemple, si
une banque islamique offre à un client une Murābaha en Euro, alors que le
capital est en Dollar américain, le client devra payer en Dollar plutôt qu'en
Euro. Le client peut, bien sûr, ne pas prendre ce risque, il pourrait arranger un
transfert avec sa propre banque, afin que cette banque conventionnelle émette
au compte de la banque islamique une garantie de paiement en Dollars
américain. Les frais occasionnés par ces accords peuvent être inclus dans la
facturation générale de l'opération. Si le client est une entité islamique qui peut
ne pas utiliser de transferts, l'opération peut alors être effectuée par
l’intermédiaire d’une « Murābaha parallèle » : la banque islamique vend en
Dollar américain à la banque du client qui, à son tour, vend au client en Euro.
Cette Murābaha intermédiaire peut être effectuée aussi bien par une entité
traditionnelle que par une entité islamique, du moment que celle-ci est prête à
prendre le risque. Le fait est que les risques de change peuvent être couverts
dans le cadre de l’opération de Murābaha et non pas séparément. Ceci correspond
à l’approche générale qui consiste à intégrer la gestion des risques aux activités
réelles, comme nous l’avons abordé plus haut. Il permet la prise en compte de la
gestion des risques dans les transactions portant sur l’accroissement de la valeur
ajoutée, et fournit une couverture en attendant que la spéculation baisse.
Le Salam basé sur les valeurs
Le Salam était bien connu avant l’avènement du Prophète, paix et salut sur
lui. Le versement d’une avance en échange d’une quantité spécifiée d'un bien
déterminé offre une opportunité de financement au vendeur ainsi qu’une
réduction de prix pour l'acheteur. Le problème principal posé par le Salam est
relatif à la valeur du prix de la marchandise à échéance. Ce prix pourrait être
très différent du prix attendu et l’écart pourrait résorber les bénéfices du
paiement anticipé. Les fluctuations de prix constituaient un facteur instrumental
après l'émergence de marchés d’instruments à terme. Du point de vue
islamique, les instruments à terme ne sont pas conformes aux principes de la
Chari'a, ils ne peuvent donc pas être une solution appropriée au problème.
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
111
Il existe plusieurs solutions pour faire face aux fluctuations des prix, mais il
y en a une qui mérite un examen consciencieux. Il s’agit du Salam basé sur les
valeurs (al-Suwailem 2005a) qui fonctionne comme suit : l’acheteur paix à
l’avance l’intégralité du prix total de 10 000 en échange de pétrole, par
exemple. Traditionnellement, la quantité de pétrole est déterminée d’avance,
c’est-à-dire le nombre de barils à livrer à échéance. Dans le système du Salam
basé sur les valeurs, la valeur est déterminée d’avance plutôt que la quantité. La
valeur est définie comme étant la quantité multipliée par le prix unitaire ou le
nombre de barils multiplié par le prix du baril. Supposons que la valeur
convenue soit 11 000. Cela signifie que l’acheteur paie 10 000 pour une quantité
de pétrole dont la valeur à échéance est de 11 000. A terme, le prix du baril est
déterminé à partir du marché, ainsi, la quantité est également déterminée (en
divisant la valeur par le prix du baril). Ainsi, si le prix du baril à terme est de 50,
la quantité de pétrole à livrer est de 220 barils.
Cette forme de Salam a été approuvée par Ibn Taymiah et son opinion est
mentionnée par Ibn Muflih, un éminent savant hanbalite sans aucune objection
(al-Rajhi [13]). Dans cet accord, l’acheteur est en mesure de se couvrir contre les
fluctuations des prix du produit futur. Si le prix à terme baisse, la quantité à
livrer augmente pour compenser la réduction du prix. Si le prix monte, la
quantité baisse, ainsi les fluctuations des prix sont intériorisées par la valeur
déterminée dès le départ.
Discussion
Le Salam basé sur les valeurs peut, cependant, être remis en question du
point de vue de la Chari'a pour deux raisons :
1. il enfreint les conditions classiques du Salam selon lesquelles la quantité
de la marchandise doit être spécifiée à l’avance ;
2. il s’agit essentiellement d’échanger de l’argent contre de l’argent, ce
qui est en fait une forme indirecte de Riba ;
A ces deux objections, on peut apporter les réponses suivantes :
1. la condition concernant la détermination de la quantité vise à éliminer
toute possibilité de conflit. Une fois l’absence de conflit constatée, il ne
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
112
sera plus nécessaire de considérer la condition pour elle-même. Si la
valeur est déterminée, il ne peut y avoir de conflit puisque toutes les
variables seront déterminées à partir du marché ;
2. la formule n’est pas le Riba, ni dans sa forme, ni dans sa substance. Le
résultat net de la transaction est un échange d’argent contre des produits
et non pas un échange de l'argent contre de l’argent. L’acheteur reçoit à
échéance des produits et non pas de l’argent. Le fait que la valeur de ces
produits soit définie au préalable ne la rend pas répréhensible. Pas plus
que la murābaha, pour laquelle la banque achète au comptant et vend en
différé pour une majoration. Donc, les deux opérations, la murābaha et le
Salam basé sur les valeurs sont en réalité équivalentes. La seule différence
se trouve au niveau des procédures ;
3. il conviendrait de noter que le Salam basé sur les valeurs permet aux
deux parties d'obtenir des avantages dans la transaction. En guise
d’illustration, supposons que dans le premier exemple le vendeur soit
une société pétrolière. Bien que le prix du marché à échéance soit 50, la
société est très probablement en mesure d’obtenir du pétrole à bas prix,
soit par des relations à long terme dans l’industrie, soit par ses propres
réserves. Ainsi, si la société doit payer, disons 30 par baril, cela signifie
que le coût total réel pour la société est de 6 600, ce qui est inférieur au
prix total reçu. Ainsi, la société peut épargner 3 400, tandis que l'acheteur
peut gagner 1000. Les deux parties gagnent dans l’opération. Cela
n’aurait pas été possible pour un simple prêt, puisque les deux parties
sont identiques à dessein. Ici, les deux parties sont différentes et cette
différence leur permet d’en tirer profit ;
4. le Salam basé sur des valeurs est différent des artifices du Riba, tout
comme le Tawarruq et le ‘Einah, dans une large mesure. Dans ces artifices,
les mêmes produits pourraient être utilisés successivement par le même
agent ou par d’autres dans le but de générer indéfiniment des dettes
supplémentaires. Il n’existe aucune limite supérieure eu égard au
nombre de fois que le produit est vendu à un prix différé puis revendu
cash. Donc un seul produit pourrait, dans un délai très court, générer des
dettes énormes comme c’est le cas présentement. Dans le Salam,
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
113
notamment le Salam basé sur des valeurs, cela est impossible puisque la
dette est éteinte au moment même où le produit est livré. Cela veut dire
qu’à aucun moment un seul produit ne peut générer une dette excédant
sa valeur plus la majoration. L’instrument auto règlemente le montant de
la dette générée et impose, au niveau interne, une limite supérieure à sa
valeur éventuelle. Cela est conforme à la nature de la finance islamique
en l’absence des artifices, puisque toutes les dettes sont utilisées pour
financer des transactions réelles. Par conséquent, la valeur éventuelle
d’une dette est déterminée par les activités réelles. C’est contraire à un
système économique basé sur l’intérêt et dans lequel la dette peut croître
indéfiniment, quelle que soit la valeur de l’économie réelle.
La liquidité du Salam
Le Salam basé sur des valeurs pourrait neutraliser le risque de prix. Mais
qu’en est-il du risque de liquidité, particulièrement pour les contrats à long
terme? La majorité des érudits soutiennent que le Salam ne peut pas être vendu
car c’est une forme de vente avant la possession. L’école Malikite accepte de
vendre la dette du Salam tant que le produit vendu n’est pas de la nourriture ou
une autre denrée essentielle. Ibn Taymiah accepte la vente de la dette du Salam
à un prix inférieur au prix initial pour éviter de gagner de l’argent sans pour
autant assumer ses engagements financiers.
Cependant, un Salam parallèle peut être utilisé comme une solution
alternative. L’acheteur peut vendre un nouveau contrat de Salam avec les mêmes
caractéristiques que le contrat original. La différence est qu’il est alors
responsable du nouveau Salam. Si le premier vendeur n’arrive pas à livrer,
l’acheteur (le nouveau vendeur) doit le faire. La responsabilité des commerçants
de Salam dans cette structure est similaire à celle des instruments négociables. La
loi exige que les commerçants de ces instruments assument leur responsabilité si
l'émetteur ne l’a pas fait, à moins que l’on ait indiqué qu’il « n’y a pas de
recours » (par ex. West’s Encyclopedia 1998). Il ne devrait pas y avoir de
problème si la solvabilité du premier vendeur était satisfaisante. L’on tolère
raisonnablement le risque quand il s’agit d’un grand nombre de commerçants
qui vendent de petites portions du produit.
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
114
Le risque du taux de rendement
Le Salam basé sur des valeurs peut tenir compte de la protection du capital,
tel que le fait la murābaha, mais il ne tient pas compte du rendement variable lié
au marché. Pour tenir compte de cette option, il convient d’adopter une
structure similaire à celle de la murābaha diversifiée. Le produit différé se
compose à présent de deux éléments :
1. la composante basée sur des valeurs pour minimiser les pertes en
capital ;
2. la composante basée sur la quantité pour tenir compte des recettes de
ventes.
Ce qui veut dire que la forme classique du Salam est utile dans la mesure
où elle expose les investisseurs au rendement du marché. Cependant,
l’inconvénient est couvert par la forme basée sur des valeurs. Ce « Salam
hybride » gère aussi bien le risque du capital que le risque de rendement. Le
risque de liquidité est géré par un Salam parallèle.
Autres applications du Salam basé sur les valeurs
Le Salam basé sur les valeurs a été proposé en tant qu’instrument
convenable pour l’émission du capital actions. Dans la finance de l’entreprise, il
existe des théories décrivant la manière dont les entreprises décident de leur
structure financière en termes de capitaux propres ou de dettes. Une théorie
largement acceptée, « théorie du choix de la commande », est bâtie sur
l’hypothèse de l’asymétrie d’information entre les directeurs de société et les
investisseurs étrangers. Si les investisseurs étrangers sont moins informés que les
managers internes, alors l’émission du capital actions pourrait envoyer un
mauvais signal concernant l’entreprise.
Les investisseurs soupçonnent que les actifs existants de l’entreprise sont
surévalués et que les directeurs essaient de l’exploiter en émettant de nouveaux
capitaux actions avec un prix surévalué. En conséquence, le fait d’émettre un
capital actions exerce une pression vers le bas sur les cours de l’action. Pour
éviter les signes négatifs des actifs surévalués, Stewart Myers (2001), professeur
de Finance à MIT, propose que les entreprises émettent « un capital actions
différé » basé sur la valeur (p.95). Si l’information privilégiée risque d’être
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
115
révélée, disons en une année, l’entreprise peut émettre un nombre non spécifié
de capital actions à un prix fixe s’élevant à disons 1000$, de telle sorte qu'un an
plus tard les investisseurs auront un certain nombre d’actions égales à 1000$
divisé par le cours d’action en vigueur durant cette période. Cet instrument évite
les problèmes d’information par rapport à l’émission du capital actions étant
donné qu’aucune estimation particulière n’est donnée au capital actions au
moment de l’émission, et à l’échéance l’information privilégiée pourrait être
révélée. Cela montre que le Salam basé sur les valeurs a une valeur économique
intrinsèque et n’est pas simplement un artifice pour le simple financement.
L’instrument peut également être utilisé pour créer une « monnaie
locale ». Selon Gates (1998, pp. 155-156), en 1990, certaines communautés aux
Etats-Unis ont émis un « Dollar » local échangeable contre de la nourriture. Ce
qui veut dire que le Dollar local est émis en échange d’un nombre spécifique de
Dollars américains et peut être échangé six mois plus tard, disons, contre de la
nourriture ayant la même valeur. Ces Dollars locaux ont donc commencé à
circuler compte tenu de la confiance accordée à l’émetteur. Cela a aidé la
communauté à surmonter le problème des sources limitées de financement par
la création de leur propre « monnaie ». Aussi, cela montre-t-il la richesse du
Salam basé sur les valeurs et son large éventail d’applicabilité.
La structure de rentabilité de la couverture contractuelle
Les instruments susnommés ont en commun une structure de
rentabilité similaire à celle des jeux à somme mixte. Ils tiennent comptent des
résultats bénéfiques à tous, mais impliquent également la possibilité de résultat
d’un jeu à somme nulle et de gagnant-perdant. Par exemple, dans le Salam basé
sur les valeurs et la murābaha diversifiée, le débiteur pourrait ne pas être en
mesure d’obtenir les produits à des prix raisonnables. De la même façon, en
combinant la vente différée avec le partage, le débiteur pourrait ne pas générer
des bénéfices et par conséquent, devient un perdant. Comme déjà discuté, les
jeux mixtes sont acceptables à condition que le résultat positif soit l’objectif du
jeu.
Cette structure combine le transfert de risque avec le gain réciproque,
alors que les produits dérivés font un véritable transfert de risque sans aucune
possibilité de gain réciproque. Cela signifie que les instruments islamiques
fournissent les avantages de transfert de risque sans les coûts de conflit d’intérêts
et du comportement relatif. En outre, les produits dérivés transfèrent les risques
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
116
à ceux qui veulent bien les assumer, mais pas nécessairement à ceux qui sont
plus aptes à les gérer. Les instruments islamiques, par contre, ont tendance à
affecter les risques à ceux qui sont plus disposés et plus aptes à les assumer. Cela
découle de l’objectif du jeu qui est le gain réciproque par lequel les deux parties
cherchent à créer de la valeur, pas simplement à échanger les risques. En
conséquence, le risque est probablement à transférer à ceux qui sont plus aptes
à contribuer à la création de la valeur, pas simplement à assumer les risques.
Cela implique une meilleure aptitude à gérer de tels risques de façon plus
productive.
Les institutions spécialisées dans la gestion des risques
Le paragraphe ci-dessus souligne également le besoin pour des institutions
islamiques spécialisées dans la gestion des risques. La troisième partie
concernant la couverture, par exemple, exige une telle entité. La couverture
réciproque des risques de change et d’autres risques en est une autre. L’entité
qui pratique la Murābaha intermédiaire pour la couverture des risques de
change constitue un troisième exemple. Alors que les compagnies islamiques
d’assurance représentent un pas dans cette direction, l’entreprise d’assurance
traditionnelle ne répond plus à la gestion globale des risques d’investissement.
Nous avons soutenu au début l’idée que le risque doit être intégré aux
transactions réelles, et cela pourrait paraître incompatible avec l’appel à des
institutions spécialisées. En fait, il n’y a aucune contradiction entre les deux,
puisque ces institutions doivent encore gérer les risques dans une approche
intégrée, telle que proposé dans la troisième partie sur la couverture de risque.
En outre, la couverture réciproque a besoin d’institutions dévouées pour gérer
de telles ententes mutuelles. Par conséquent, le besoin des institutions
spécialisées se fait sentir à partir du besoin général de gestion des risques
islamiques professionnels, qu’il soit basé sur les techniques à but lucratif ou à
but non lucratif.
Résumé
Le Tableau 2 résume les instruments islamiques proposés pour la
couverture de risque. D’autres exemples sont fournis dans al-Suwailem [10].
Dans l’ensemble, il n’y a pas de limite concernant les outils de gestion de risque
basés sur les normes de la Chari'a. Le principe général du gain réciproque et de
la structure de gain bénéfique à tous est suffisant pour produire une variété
VII. LES INSTRUMENTS ISLAMIQUES
117
d’instruments qui tiennent compte du transfert de risque sans conflit d’intérêts,
ni instabilité systémique. Les exemples ci-dessus indiquent la façon dont la
stratégie marche ; autrement, chaque instrument mérite des recherches
indépendantes par lesquelles des structures et des conditions détaillées sont
établies afin de répondre aux besoins spécifiques des institutions islamiques.
Tableau 2 : les instruments islamiques de couverture
No. Instrument Risques couverts
1 Alignement actif-passif Général
2 Couverture Dynamique Général
3 Couverture mutuelle Général
4 Couverture naturelle Change, taux de rentabilité
5 Ajustement mutuel bilatéral Taux de rentabilité
6 Mudārabah basé sur le crédit Capital, erreur de déclaration
7 Mushārakah et vente différée Capital, taux de rentabilité
8 Couverture par une tierce partie Capital, taux de rentabilité
9 Prix différé diversifié Capital, rendement, liquidité
10 Murābaha parallèle Change
11 Salam hybride basé sur la valeur Capital, rendement, liquidité
VIII
CONCLUSION
Le risque est un défi pour la finance islamique comme pour la finance
classique. En dépit de toutes les techniques ingénieuses inventées pour la
gestion du risque, les marchés internationaux deviennent de plus en plus
instables, et les crises financières plus fréquentes et plus graves. Comme nous
l’avons vu, en plus des questions morales et de droit, les instruments du risque
conventionnel donnent des inquiétudes quant à l’instabilité systémique. Ces
instruments peuvent être utilisés pour l’opération de couverture et pour le jeu
de hasard, comme l’a souligné Kenneth Arrow, et il n’est pas du tout certain
qu’ils seront axés sur les utilisations productives. Toutefois, les statistiques
montrent clairement qu’ils sont davantage plus utilisés pour la spéculation et les
activités comme le jeu de hasard que pour la couverture.
Les spécialistes sont d’accord sur le fait que le risque peut être géré mais
non éliminé des activités économiques. « Pas de gain sans risque » est la
première maxime du monde des affaires. Des progrès économiques ne peuvent
être réalisés sans l’acceptation du risque. L’esprit d’entreprenariat est la force
motrice de la prospérité, et la prise de risque est par conséquent une valeur
morale essentielle.
Par conséquent, le défi à relever consiste à pouvoir distinguer ces deux fins
opposées et à trouver des instruments qui servent de manière sélective la gestion
précieuse du risque mais décourage le jeu de hasard et les comportements non
productifs. De toute évidence, l’esprit humain, laissé à lui seul, ne résout pas ce
dilemme. Cependant, l’orientation divine indique la bonne voie vers la solution.
Les enseignements du Coran et du Prophète Mohammed, paix et salut sur lui,
offrent le cadre nécessaire pour trouver la réponse à ce défi séculaire. Au cœur
de ce cadre se trouve l’intégration de la gestion du risque et de la création de
valeur. Cette intégration renforce l’efficacité économique tout en donnant libre
accès à une créativité illimitée.
Le livre tente de mettre l’accent sur ce cadre en s’appuyant sur des
exemples pratiques. Les instruments proposés couvrent un large éventail de
risques, notamment le risque de capital, le risque de liquidité, le risque du taux
de rentabilité ainsi que le risque de change. Les principaux modes de
VIII. CONCLUSION
120
financement islamique, c’est-à-dire la Mudārabah, la Mushārakah, la Murābaha et
le Salam, sont examinés ainsi que la manière de gérer les risques connexes La
discussion montre comment la Chari'a abonde de solutions véritables qui
intègrent la gestion du risque à la création de valeurs. Toutefois, ces exemples et
instruments ne sont nullement définitifs ou finals, mais indiquent avec
optimisme les directions à suivre pour une recherche future fructueuse et
féconde.
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A PROPOS DE L’AUTEUR Sami Ibrahim Al-Suwailem a obtenu sa licence ès sciences en 1987 à l’Université King Saud de Riyad. Il a obtenu son diplôme de master en économie en 1990, à l’Université de Southern Illinois à Carbondale, et en 1995, il a obtenu son Ph.D. en économie à l’Université de Washington, à St. Louis, Missouri. Il a rejoint Al Rajhi Bank en 1995 en qualité de conseiller principal, et en 1998, il est devenu Directeur de la Recherche et du Développement au Groupe Charia de la Banque. Il a rejoint l’IRTI en Décembre 2004. A PROPOS DU LIVRE Ce à quoi nous assistons avec la crise des crédits, déclenchée aux Etats-Unis et transformée à partir de l’été 2007 en crise financière mondiale, c’est à une défiance au niveau mondial envers les créances titrisées et les fonds d’investissement. Une aversion au risque et un mouvement de réévaluation de ce dernier semblent être les conséquences logiques de cette crise. Parallèlement, mais sans lien avec la crise, la finance islamique connaît un grand boom, avec un marché qui est évalué entre 600 et 800 milliards de Dollars en 2007. C’est dans le contexte de ces deux phénomènes, que rien ne semble lier a priori, que s’inscrit ce livre dont l’objectif est de montrer que la finance islamique peut être considérée, sinon comme une issue à la crise, du moins comme une alternative pouvant permettre à la finance internationale d’être plus axée sur l’activité économique réelle plutôt que d’être essentiellement orientée vers la spéculation, donnant ainsi à la notion de risque sa juste valeur : ni trop, ni trop peu. La dernière décennie a été, en effet, témoin d’une tendance croissante dans l’instabilité des marchés et les crises financières. Durant cette période, les produits dérivés ont connu une croissance rapide et fulgurante. Toutefois, ces derniers n’ont pas aidé à stabiliser les marchés et à atténuer les crises. Ceci n’est pas difficile à expliquer, dans la mesure où les produits dérivés sont les principaux instruments de spéculation. Plus de 97% des opérations relatives aux produits dérivés visent la spéculation, alors que moins de 3% sont utilisés pour l’opération de couverture. Le défi à relever porte, par conséquent, sur la recherche d’instruments qui permettent une gestion du risque productif sans une spéculation préjudiciable. D’où l’importance du thème de la finance islamique étudié dans ce livre. Sur la base des règles du Gharar, cette étude propose plusieurs instruments pour la gestion et la couverture des risques associés aux modes de financement islamiques.
