Révision de la directive MIfiD

Révision de la Directive MIFID

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M E D E F – D i r e c t i o n d e s A f f a i r e s E c o n o m i q u e s / F i n a n c i è r e s / T P E / P M E / E T I 1

Réponse du MEDEF à la consultation publique de la Commission Européenne

sur la révision de la Directive MIFID

I – commentaires generaux

A titre liminaire, le MEDEF tient à souligner son engagement en faveur d’une révision de la Directive Marchés d’Instruments Financiers (MIFID) et accueille favorablement la consultation publique de la Commission Européenne qui a pour objet d’émettre des propositions de modifications législatives courant 2011.

Une révision nécessaire de la Directive MIFID

Le MEDEF a, à de maintes occasions, appelé de ses vœux une révision rapide de la Directive MIFID, jugeant nécessaire de faire en sorte que l’évolution de la réglementation européenne ne vienne détériorer l’intégrité de marché. Aussi, soutient-il pleinement, d’une part, les propositions de la Commission Européenne émises en matière de transparence post-négociation, qui est l’enjeu majeur pour les émetteurs, et d’autre part, un certain nombre des évolutions envisagées relatives à la structure des marchés.

De façon générale, la révision de la Directive MIFID s’inscrit dans le cadre de préoccupations majeures du MEDEF :

- l’accès des entreprises aux financements, avec pour objectif notamment de permettre aux émetteurs français de bénéficier d’un accès aux ressources, notamment longues, au moins aussi efficace et aisé que leurs concurrents étrangers

- des marchés sécurisés fonctionnant de manière transparente et dans des conditions d’équité de marché.

Février

20112011 position paper de la direction des affaires économiques et financières

Numéro de registre : 43763731235-75

M E D E F – D i r e c t i o n d e s A f f a i r e s E c o n o m i q u e s e t F i n a n c i è r e s 2

Un bilan positif mais contrasté de la mise en œuvre de la Directive MIFIDLa Directive MIFID est entrée en vigueur le 1er novembre 2007, elle venait compléter quatre autres directives adoptées en 2003 et 2004 (Abus de marché, Prospectus, OPA et Transparence) et visait à créer un grand marché financier intégré au niveau européen, à l’image du marché américain. Elle a modifié de façon significative le cadre régissant l’organisation des marchés de titres, en supprimant notamment la centralisation des ordres sur les marchés règlementés - principe de la concurrence entre les différents lieux et modes d’exécution des ordres (marchés règlementés, systèmes multilatéraux de négociation ou MTF) – ou encore en créant un nouveau statut d’intermédiaire financier, l’internalisateur systématique.

Du point de vue des émetteurs, bien que la Directive MIFID ait été source d’un certain nombre d’améliorations notamment en ouvrant la concurrence entre plateformes de négociation, sa mise en application s’est aussi traduite par :

- Une fragmentation rapide du marché des actions en supprimant, là où elle existait, la concentration des ordres en un lieu unique et en promouvant la concurrence entre plates-formes de négociation pour favoriser l’innovation et la baisse des coûts d’exécution des transactions.

- Une dégradation de la qualité de l’information sur les ordres : pour les émetteurs, la mise en application de la Directive MIFID s’est traduite par une perte de qualité de l’information qui leur est destinée tant en ce qui concerne l’information sur les volumes et les prix sur les titres échangés que sur l’identité des actionnaires. L’accès à ces données représente un enjeu majeur pour les émetteurs.

- Une fragmentation de la liquidité induite par la concurrence entre plateforme de négociations mais qui reste, en revanche, difficile à évaluer en raison des impacts de la crise financière.

- Une multiplication des plateformes de négociation offrant des services comparables à ceux des marchés réglementés traditionnels, à qui demeure toutefois réservée la fonction d’admission des titres à la négociation. En effet, l’un des principaux impacts de la mise en œuvre de la directive MIFID est l’émergence de plates-formes paneuropéennes offrant la possibilité d’acheter et de vendre des titres admis à la négociation dans l’ensemble des états membres. Autre phénomène résultant de la mise en œuvre de la directive : le développement des dark pools - à l’initiative des plates-formes de négociation elles-mêmes en vue de répondre à certains besoins spécifiques des investisseurs -, et des crossing networks, permettant d’apparier en interne des ordres avant leur transmission éventuelle au marché. Force est de noter cependant que les acteurs de marchés ne sont pas soumis aux mêmes exigences en raison de certaines exemptions accordées par le cadre règlementaire existant. La révision de la directive MIFID serait l’occasion d’assurer les conditions d’une concurrence équitable entre les lieux d’exécution et surtout une surveillance des marchés réellement adaptée à leur taille.

- Une absence de baisse des coûts de transaction au profit des émetteurs alors même que la concurrence entre les plates-formes de négociation est exacerbée. La concurrence ne s’est pas traduite par une baisse des coûts de transaction liés à la cotation et cela même lorsque les émetteurs agissent en qualité d’investisseurs.

Une révision du cadre règlementaire axée sur une plus grande transparence et équité de marché A l’occasion de cette consultation publique, les entreprises soulignent la nécessité d’inscrire la révision de la Directive MIFID dans le respect des principes suivants :

- Transparence et intégrité des marchés ;

- Renforcement de la transparence pré et post négociation afin de garantir un accès à des données de marché fiables (prix, volumes, identité des actionnaires) ;

- Concurrence équitable entre les différents lieux d’exécution en alignant notamment les exigences des plateformes alternatives de négociation (opérant au-delà d’un certain seuil) sur celles applicables aux marchés règlementés ;

- Renforcement de la protection des investisseurs et garantie d’un meilleur contrôle de la « best execution » des ordres ;

- Stabilité financière et réduction de la volatilité des marchés, notamment des marchés de produits dérivés et marchés des matières premières.


II - commentaires specifiques sur la consultation publique de la commission europeenne

La réponse du MEDEF à la consultation publique de la Commission Européenne s’articule autour des priorités des émetteurs (voir supra) dans le cadre de la révision de la directive MIFID :

- L’évolution de la structure des marchés

- La transparence pré et post négociation

- La consolidation des données

- La régulation des marchés dérivés de matières premières

- La protection des investisseurs

N.B. : Dans le cadre de la révision de la Directive MIFID, la réponse du MEDEF s’attachera plus particulièrement à répondre aux questions de la Commission Européenne correspondant aux préoccupations des émetteurs.

1. Evolution de la structure des marchés

Définition de l’admission à la négociation (question 2)

La Commission européenne propose de définir l’admission à la négociation (« admission to trading ») comme la décision par un opérateur de marché, qu’il s’agisse d’un marché règlementé, d’un MTF ou d’un OTF (Organised Trading Facilities), d’autoriser la négociation d’un instrument financier sur son système.

L’extension de la notion d’admission à la négociation telle que proposée serait source de confusion dès lors qu’elle n’entraînerait pas les mêmes conséquences selon le marché concerné : seule l’admission aux négociations sur un marché règlementé emporterait application des directives Prospectus et Transparence, qui ne seraient pas applicables en cas d’admission à la négociation sur un MTF ou un OTF de titres qui n’auraient pas été admis à la négociation sur un marché règlementé.

Si une extension de la notion d’admission à la négociation devait être envisagée, elle ne pourrait donc l’être que dans le cadre de la révision des directives précitées.

Création d’une nouvelle catégorie de plateforme organisée : Organised Trading Facilities (questions 2-3)

Une des principales nouveautés introduite par la Commission Européenne relative à l’évolution de la structure des marchés porte sur la création d’un nouveau statut pour des plateformes de négociation qui ne sont ni des marchés règlementés ni des MTF : les « Organised Trading Facilities » (OTF). Elle propose que dès lors que les transactions opérées sur ces plateformes représentent une part significative des transactions, celles-ci soient tenues d’adopter le statut de MTF.

Ce statut permettrait de couvrir tous les systèmes alternatifs qui ne sont ni des marchés règlementés, ni des MTF, ni des internalisateurs systématiques. Par ailleurs, cette catégorie viserait à la fois les systèmes bilatéraux et multilatéraux. Ce nouveau statut serait assorti de nombreuses exigences telles que la notification des activités au régulateur, des règles claires d’accès et de transparence ainsi qu’un contrôle de toutes les transactions (afin d’éviter tout abus de marché).

Cette proposition relève de sa volonté de prendre en compte dans la règlementation les évolutions du marché et les nouveaux types de plateformes de négociation. L’encadrement des nouvelles plateformes de négociation créées depuis la mise en place de la Directive MIFID nous parait d’autant plus souhaitable qu’elles se sont considérablement développées et sont aujourd’hui des acteurs de premiers plans.


Le MEDEF soutient globalement toute initiative qui viendrait accroître la transparence et renforcer la stabilité financière, aussi est-il favorable à cette proposition pour autant que celle-ci s’inscrive dans le cadre d’une harmonisation des exigences entre les différents acteurs, condition nécessaire pour éviter toute distorsion de concurrence. Aussi, il souscrit pleinement à la proposition de la Commission Européenne concernant l’adoption du statut d’OTF au-delà d’un certain volume de transactions et considère qu’il faut généraliser ce principe aux autres plateformes alternatives de négociation qui se sont développées dans le cadre des exemptions et ne sont ainsi pas soumises aux mêmes exigences. A cette fin et dans l’objectif de mettre en œuvre une règlementation efficiente, le MEDEF recommande de renvoyer la définition des seuils à des mesures de niveau 2 en apportant une attention toute particulière au maintien d’un level playing field entre les différents lieux d’exécution.

Conversion des plateformes alternatives de négociation en système multilatéral de négociation (MTF) (questions 5 et 7)

En matière de concurrence équitable entre les différents acteurs (marchés réglementés et nouveaux acteurs) et les obligations les concernant, la Commission Européenne propose de réguler les nouveaux acteurs (dark pool, crossing network) en leur appliquant notamment le même niveau d’exigence de transparence post négociation que celui appliqué aux marchés réglementés. Le MEDEF est favorable au principe de l’harmonisation des conditions de concurrence entre marchés réglementés et systèmes multilatéraux de négociation (MTF). En pratique, la Commission Européenne propose de considérer les « crossing network » :

- Comme des plateformes multilatérales si la négociation s’effectue sur une base multilatérale et automatisée ;

- Comme internalisateurs systématiques s’ils se portent contrepartie.

Au regard de la nécessité d’une meilleure harmonisation des conditions de concurrence, le MEDEF soutient le principe posé par la Commission Européenne de soumettre aux mêmes exigences et mêmes règles les systèmes représentant une part significative des transactions. Pour autant, il s’interroge sur l’opportunité de changer le statut des plateformes alternatives au-delà d’un certain seuil de transactions réalisées. En effet, il considère que le changement de qualification juridique (statut) au-delà d’un certain seuil paraît difficile à mettre en œuvre et source d’insécurité juridique. Afin de concourir à l’objectif que promeut le MEDEF d’une meilleure transparence et d’une harmonisation des conditions de concurrence, il propose plutôt de renvoyer les ordres vers un marché organisé au-delà d’un certain seuil, celui-ci restant à déterminer par les autorités de régulation (mesures de niveau 2). Par ailleurs, une attention toute particulière devra être apportée sur les conséquences de l’harmonisation des exigences sur le coût des transactions et plus particulièrement en évitant tout frais supplémentaire qui serait supporté par l’émetteur et/ou l’investisseur final, lequel n’a absolument pas bénéficié d’une baisse des coûts de transaction du fait de la mise en œuvre de la directive MIF.

Négociation des produits dérivés (questions 8 à 12)

Dans la ligne des préconisations émises dans le cadre du G20, la Commission Européenne propose que tous les dérivés éligibles à la compensation et suffisamment liquides soient négociés sur des marchés règlementés, des MTF ou encore sur une catégorie spécifique d’OTF (qui présenterait un accès multilatéral, un niveau élevé de transparence et répondant aux besoins et exigences en matière de reporting).


Sur le principe, le MEDEF soutient toute initiative qui aurait pour effet d’améliorer la transparence et de renforcer l’intégrité des marchés. Pour autant il est réservé quant à la proposition de la Commission Européenne au terme de laquelle tout dérivé standardisé, éligible à la compensation et suffisamment liquide devra nécessairement être négocié sur les plateformes citées. En effet, il convient de souligner que :

Tout d’abord, cette obligation renvoie à la nécessité de définir la liquidité ainsi que l’éligibilité, d’un contrat sur dérivés, aussi, revient-il à l’Autorité Européenne des Marchés Financiers (ESMA) d’apporter les précisions nécessaires sur ce point. Ensuite, cette obligation s’inscrirait en opposition avec le principe fixé dans la règlementation actuelle selon laquelle les parties sont libres de choisir le lieu d’exécution pour les instruments financiers.

Pour les sociétés non financières, les dérivés OTC jouent un rôle fondamental. Comme le prévoit le projet de règlement publié en septembre 2010, les émetteurs doivent continuer à bénéficier des exemptions prévues en matière de compensation et de reporting. Aussi, le MEDEF insiste-t-il sur la nécessité de conserver ces exemptions pour les sociétés non financières en leur laissant la possibilité de recourir aux produits dérivés non standardisés pour couvrir les risques spécifiques à leurs activités sans l’assortir d’une obligation de compensation.

Enfin, les instances européennes devront apporter une attention toute particulière à assurer une cohérence entre les différents textes règlementaires et plus particulièrement avec la règlementation sur les infrastructures des marchés européens (EMIR).

La négociation automatisée (High Trading Frequency) (questions 13 à 20)

La Commission Européenne propose des amendements à la directive visant à réglementer l’activité du trading haute fréquence. Elle propose notamment que dès lors que les HTF excèdent un certain seuil, ils soient enregistrés comme entreprises d’investissement. La Commission Européenne avance comme argument l’impact de cette activité sur la volatilité des marchés et notamment sur le mécanisme de formation des prix.

Pour rappel, le trading algorithmique consiste à transmettre des ordres au marché au moyen d’algorithmes programmés sur ordinateurs, afin d’obtenir le meilleur prix (notamment en fractionnant l’ordre dans le temps et entre plusieurs systèmes de négociation). Le HTF constitue un sous-ensemble du trading algorithmique; il s’agit de stratégies de trading entièrement programmées, qui ont pour point commun :

- Une exécution très rapide pour laquelle le temps de « latence » entre la transmission de l’ordre et son exécution constitue un critère essentiel de succès ;

- Une fréquence importante de transactions ;

- Une exposition en fin de journée nulle ou minimale (solde des positions entre le début et la fin de journée).

Force est de souligner que l’effet du développement du HTF sur le fonctionnement des marchés et plus particulièrement sur leur liquidité a fait l’objet de débats. Certains avancent son utilité pour améliorer la liquidité, d’autres en revanche insistent sur des effets négatifs lié à son développement tels que l’augmentation de la volatilité intra-day, le détournement des investisseurs de long terme des plateformes vers les crossing networks. Par ailleurs, les opinions divergent également quant à son impact sur la volatilité.


Le MEDEF est favorable à un encadrement de l’activité du HTF pour autant qu’il conduise d’une part, à assurer un équilibre concurrentiel entre les différents intervenants sur le marché et, d’autre part, à renforcer la transparence post-négociation. Le MEDEF soutient la définition du HTF proposée par la Commission Européenne ainsi que les propositions qui visent à soumettre à un agrément les traders haute fréquence (au-delà d’un certain seuil significatif) et à introduire des exigences organisationnelles et de gouvernance. Il considère par ailleurs qu’il est nécessaire que cet encadrement soit assorti de moyens conférés aux régulateurs européens afin qu’ils exercent leur rôle pleinement, notamment en réalisant des arbitrages au niveau international afin d’éviter ainsi toute distorsion règlementaire qui aurait pour effet de détourner les acteurs des marchés européens vers d’autres marchés.

Modification du régime de l’internalisateur systématique (questions 21-22)

La Commission souligne le faible développement des internalisateurs systématiques qu’elle impute au manque de clarté du dispositif. Aussi, propose-t-elle de clarifier la définition de l’internalisateur systématique et de renforcer les exigences auxquelles ils sont soumis. En effet, elle propose de leur imposer :

- Une obligation symétrique d’afficher des prix à l’achat et à la vente pour une quantité minimale. Pour rappel, les internalisateurs systématiques sont soumis par le régime actuel de la directive mif à des obligations dissymétriques, des obligations de publication pré-négociation de prix et de quantité, soit à l’achat soit à la vente et potentiellement sur un seul titre. Quant aux autres plateformes de négociation organisées, elles ont des obligations de publication de prix à l’achat et à la vente et pour une taille minimale.

- Une obligation de publier leurs transactions mensuellement lorsqu’ils ne sont pas identifiés dans les rapports de publication des transactions.

Par souci d’équité et de rééquilibrage des obligations en matière de transparence, le MEDEF soutient les propositions de la Commission Européenne dans la mesure où celle-ci s’inscriront plus largement dans un objectif d’harmonisation des exigences et de réduction des exemptions pouvant nuire à la transparence pré et post négociation.

Alignement et renforcement des exigences (questions 23-24)

Bien que le cadre règlementaire sur les marchés d’instruments financiers ait instauré un dispositif harmonisé entre marchés réglementés et MTF, certaines différences en matière d’exigences organisationnelles peuvent subsister entre, d’une part, les marchés règlementés et les MTF, et d’autre part, les MTF gérés par des prestataires de services d’investissement (PSI).

Le rapport Fleuriot avait souligné en la matière que ces différences d’exigences résultent :

- De la structure de la directive elle-même : les exigences organisationnelles des MTF gérés par des PSI sont traitées dans les articles traitant des PSI, sans référence particulière, ni dans la directive de niveau 1, ni dans celle de niveau 2 à la gestion d’une plate-forme de négociation, tandis que les exigences des MR (et par voie de conséquence des MTF gérés par des MR) font l’objet de dispositions plus spécifiques en la matière ;

- De l’application du principe même de « proportionnalité » posé par la directive s’agissant uniquement des PSI – et par conséquence des MTF gérés par ces PSI aux termes duquel, afin de garantir la continuité et la régularité de l’exercice de ses activités d’investissement l’entreprise d’investissement « utilise des systèmes, des ressources et des procédures appropriées et proportionnées ».


Afin de réduire certaines distorsions, la Commission Européenne propose un alignement des conditions d’organisation et de fonctionnement des marchés règlementés et MTF dès lors que celles-ci ont une activité de nature et de taille similaires. Elle propose également que soit instaurée une coopération plus étroite en matière de surveillance lorsqu’elles négocient les mêmes instruments.

Le MEDEF est favorable aux propositions émises par la Commission Européenne en la matière, et de manière plus générale, il soutient les mesures porteuses d’une harmonisation des conditions de concurrence entre les plateformes exerçant des activités similaires et nécessitant par ailleurs une même qualité de surveillance.

Définition d’un nouveau régime spécifique aux PME (questions 25-26)

La Commission Européenne propose, dans l’objectif de promouvoir le développement des marchés des titres de PME, de créer un régime spécifique auquel seraient soumis les marchés réglementés et les MTF. Ce régime comprendrait des exigences adaptées.

Le MEDEF soutient pleinement toute initiative qui aurait pour résultat un meilleur accès des PME aux marchés financiers et de façon générale aux ressources nécessaires à leur développement. Pour autant, il n’est pas en mesure d’indiquer si des dispositions dans le cadre de la révision de la directive MIF seraient nécessaires en la matière. Il souhaite rappeler que ces questions doivent en tout cas être impérativement traitées dans le cadre des directives Prospectus et Transparence (révision prévue courant 2011) et plus généralement dans le cadre du SBA (Small Business Act) qui fait actuellement l’objet d’une évaluation.

2. Transparence pré et post-négociation

La transparence pré-négociation

La Commission Européenne propose d’apporter des modifications au régime de transparence pré négociation pour les actions afin d’améliorer les conditions de leur mise en œuvre. Elle propose notamment une application harmonisée du régime des exemptions à la transparence pré-négociation en confiant à l’Autorité Européenne des Marchés Financiers (ESMA) les compétences nécessaires à l’application de leur mise en œuvre.

De manière générale, le MEDEF promeut toute action qui viserait à accroître la transparence, améliorer le processus de formation des prix dans l’objectif final de permettre un meilleur accès aux informations et faciliter l’exercice du principe de la « best execution » pour les investisseurs. Aussi, est-il favorable aux propositions émises par la Commission Européenne, et cela d’autant plus que le pourcentage d’ordres effectués en dehors des marchés règlementés est de plus en plus important.

Pour rappel, la directive MIFID prévoit en matière de transparence pré-négociation, quatre types de dérogations :

- En cas d’exécution sur la base d’un prix emprunté à d’autres plates-formes ;

- En cas d’ordres de taille importante (« blocs »), afin d’éviter les impacts de marché de la transmission de ces ordres ;

- En cas de transactions négociées. Dans ce cas, le prix ne résulte pas d’une confrontation de l’ensemble des intérêts acheteurs et vendeurs. Les prix doivent se situer aux extrémités ou à l’intérieur de la fourchette courante pondérée en fonction du volume telle qu’elle ressort du carnet d’ordres ou des prix proposés par les teneurs de marché du marché règlementé ou du mt, ou s’accompagner d’autres conditions que le prix de marché en vigueur ;

- Lorsque les ordres sont placés dans un système de gestion des ordres avant leur diffusion au marché.


Certaines des exemptions au régime de transparence pré négociation pouvant représenter une part significative du volume des transactions, notamment par exemple les exemptions relevant des dérogations liées à la taille importante des ordres ou encore celle applicable aux systèmes fonctionnant sur la base du prix de référence, le MEDEF appelle l’attention de la Commission Européenne sur le fait que cela peut altérer les mécanismes de formation des prix. Aussi, sur ce point précis, il serait utile de réfléchir à l’opportunité de relever le seuil de ces exemptions afin de limiter au maximum le volume des transactions échappant aux obligations de transparence.

Le MEDEF soutient pleinement l’approche adoptée par la Commission Européenne consistant à mettre en œuvre une application harmonisée du régime des exemptions à la transparence pré-négociation sous l’égide de l’ESMA. Il promeut un alignement des exigences de transparence en limitant le champ des exemptions aux transactions ne représentant pas une part significative du volume des transactions et ne pouvant ainsi nuire ni au mécanisme de formation des prix ni à la transparence post négociation qui est fondamentale pour les émetteurs.

La transparence post-négociation

L’entrée en vigueur de la directive MIF s’est accompagnée d’une multiplication des plateformes de négociation qui a entrainé des difficultés quant à la mise en œuvre d’une réelle transparence post-négociation. Les émetteurs ont plus particulièrement avancé les arguments suivants en faveur de la nécessité de renforcer la transparence post-négociation (cf. rapport Fleuriot) :

- La multiplication des plateformes de négociation, publiant par ailleurs leurs données post-négociation selon des standards techniques non harmonisés, a rendu difficile l’agrégation des données qui est nécessaire pour obtenir une vision claire et synthétique du marché ;

- Les données publiées font l’objet de nombreuses erreurs qui altèrent leur fiabilité (par exemple, les doublons en raison des reporting effectués auprès de plusieurs instances en l’absence d’un processus centralisé) ;

- La collecte des données auprès de plusieurs sources conduit à une augmentation du coût total d’acquisition de l’information.

L’ensemble des ces difficultés rendent difficile la mise en œuvre effective de la transparence post-négociation. Aussi, est-il indispensable de revoir en profondeur l’ensemble du dispositif afin de s’assurer d’une information de qualité même si elle s’avère difficile à collecter compte tenu de la fragmentation voulue des marchés.

Le MEDEF appelle l’attention de la Commission Européenne sur l’enjeu majeur que représente pour les émetteurs la transparence post négociation, celle-ci ne devant donner lieu à aucune exception susceptible de dégrader la qualité et la fiabilité des données. Il soutient l’ensemble des propositions de la Commission Européenne émises en la matière et insiste sur la nécessité de mettre en place rapidement une « consolidated tape » pour le marché européen. Pour plus d’efficience, les informations devraient par ailleurs être transmises selon des standards qui seraient définis par l’autorité en charge de la consolidation des données.


La réduction des délais de publication des données de négociation (question 32)

La Commission Européenne propose de réduire le délai maximal de publication des transactions de 3 mn à 1 mn.

Le MEDEF est favorable à cette proposition pour autant que d’une part, celle-ci s’inscrive de façon plus globale dans une logique d’amélioration de la qualité des données post-négociation, et d’autre part, que cela soit techniquement possible. Sur ce dernier point, le MEDEF souhaite appeler l’attention des instances européennes sur les ordres exécutés manuellement. En effet, le délai d’une minute parait difficilement tenable dans ce cas, aussi, recommande-t-il que cette réduction des délais de publication soit assortie d’une exception pour les transactions exécutées manuellement.

Extension du champ des instruments couverts par la directive et application des exigences de transparence (questions 37 à 41)

La Commission Européenne propose d’étendre le champ des exigences de transparence pré et post négociation au-delà du périmètre des actions. Elle propose de couvrir les obligations, les produits structurés ainsi que les produits dérivés standardisés éligibles à la compensation, dès lors qu’ils font l’objet de transactions sur les marchés règlementés, les MTF ou encore sur les OTF. Les exigences de transparence seraient adaptées aux différentes classes d’actifs.

Sur le principe, le MEDEF est favorable à l’extension du champ des exigences pré et post négociations à d’autres catégories d’instruments financiers pour autant que celles-ci soient adaptées aux différentes classes d’actifs comme proposé par la Commission Européenne. Des travaux en la matière devraient être conduits sous l’égide de l’ESMA afin de calibrer les exigences aux spécificités de ces actifs.

3. Consolidation des données

La Commission Européenne propose en matière de consolidation des données :

L’amélioration de la qualité et de la cohérence des données publiées – questions 43 à 46

La réduction des coûts de publication des données post négociation pour les investisseurs – questions 47 à 50

L’introduction d’une « consolidated tape » pour le marché européen – questions 51 à 59

Le MEDEF soutient l’ensemble des propositions émises par la Commission Européenne et plus particulièrement celle de créer une consolidated tape européenne. En effet, au regard de l’objectif affiché d’une véritable transparence post négociation, la mise en place d’une « consolidated tape » constituerait une étape essentielle. Les émetteurs insistent sur le fait que l’insuffisance constatée en matière de transparence post négociation résulte d’un manque de normalisation des données et d’une absence de système intégré recueillant l’ensemble des déclarations. La constitution d’un point de concentration unique de l’information constitue la seule voie envisageable pour permettre aux émetteurs de bénéficier d’une réelle transparence post-négociation qui reste essentielle pour certaines fonctions de l’entreprise.

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La Commission Européenne propose plusieurs systèmes de consolidation des données renvoyant à des modèles économiques distincts :

Option A : la mise en œuvre d’un registre unique opéré par une entité à but non lucratif qui serait mandatée par la législation (modèle américain) ;

Option B : la gestion d’un registre unique par une entité commerciale qui serait désignée à la suite d’une procédure d’appel d’offres gérée par la Commission Européenne ;

Option C : laisser jouer le jeu de la concurrence entre les différents acteurs afin de faire émerger une initiative privée qui répondrait aux exigences fixées (cahier des charges) par la législation.

Au regard de la portée des enjeux que représente pour les émetteurs l’accès à des données consolidées fiables et de haute qualité, le MEDEF est favorable à l’option A qui constitue la voie privilégiée pour obtenir rapidement une « consolidated tape », aucune initiative privée n’ayant émergé depuis l’entrée en application de la directive.

La consolidation étant une étape cruciale, le MEDEF soutient pleinement la proposition de la Commission Européenne de mettre en place un système de consolidation des données.

S’agissant des différentes options proposées par la Commission Européenne il priviliégie celle visant à créer une base de données européenne de données consolidées post négociation administrée par une entité à but non lucratif plutôt que par des entreprises commerciales.

S’agissant du cadre de la consolidation des données, celle-ci devrait être organisée sous l’égide du régulateur européen (ESMA) pour s’assurer de la cohérence et des spécificités techniques des données fournies. En outre, les données devraient être rendues disponibles dans des délais raccourcis et sans coût additionnel pour les entreprises ainsi que pour les investisseurs.

4. Mesures spécifiques aux marchés dérivés de matières premières

Régulation des dérivés de matières premières (questions 60 à 65)

De par l’importance de ces questions essentielles pour l’activité commerciale de certaines entreprises, le MEDEF considère qu’elles doivent être traitées dans un cadre règlementaire spécifique. Pour autant, il soutient la position de la Commission Européenne qui consiste à définir un cadre règlementaire efficient et transparent pour ces marchés.

Le MEDEF promeut un renforcement de la régulation qui soit au service d’une compétitivité équitable mondiale et garantisse des approvisionnements au meilleur prix pour les entreprises françaises et européennes. Il soutient toute initiative qui aurait pour objet de mettre en place une régulation des marchés de produits dérivés qui soit source d’un level playing field règlementaire en la matière.


Aussi, est-il favorable, à des fins de transparence, à la mise en place de « trade repositories » qui permettraient aux régulateurs de disposer d’informations globales fiables. Sur ce point précis, le MEDEF appelle l’attention des instances européennes sur la nécessité d’assurer, d’une part, une pleine cohérence avec les mesures prises dans le cadre de la réglementation sur les infrastructures de marché (EMIR) et d’autre part, à veiller à la cohérence au niveau mondial en s’assurant de la mise en place d’un régime de reporting qui soit compatible avec les autres places de marché (dans la mesure où certains opérateurs de marché sont mondiaux et/ou utilisent des plateformes non localisées en Europe). Enfin, il conviendra d’apporter une attention toute particulière à la question de la confidentialité : il s’agira en l’espèce d’éviter toute obligation qui imposerait aux entreprises de rendre disponible des informations confidentielles.

S’agissant de la catégorisation des acteurs proposée par la Commission Européenne, celle-ci pourrait s’avérer utile ; en revanche, l’approche qui permettrait de distinguer les opérations de couverture « réelle » au travers d’une qualification en « hedge accounting » n’est pas forcément le bon critère (certaines sociétés ne sont pas soumises aux IFRS et certaines opérations ne sont pas nécessairement du hedge accounting pour des raisons techniques).

La question des quotas de CO² (question 66)A titre liminaire, le MEDEF rappelle qu’il a largement contribué aux travaux français (commission Prada) qui ont eux-mêmes en grande partie inspiré la Commission dans l’élaboration de son règlement relatif à l’encadrement des enchères, et qu’il avait régulièrement fait valoir la nécessité de définir des règles précises. En effet, les entreprises soumises à l’ETS ont besoin d’un maximum de visibilité en matière de prix des quotas afin d’être en mesure d’investir dans des technologies propres plutôt que de devoir atteindre leurs objectifs de baisse d’émissions par une baisse de la production. Il est donc nécessaire de définir des règles pour autant que celles-ci permettent de mettre en œuvre sur le long terme les objectifs suivants :

- Un prix du CO2 aussi stable et prévisible que possible et reflétant un coût de réduction le plus bas possible ;

- Un impact le plus faible possible des enchères en termes de distorsion du marché secondaire ;

- Un accès libre et ouvert à l’ensemble des participants ;

- La mise en place de règles claires et équitables et notamment la mise en place d’une plateforme unique.

Le MEDEF soutient le renforcement de l’encadrement et de la régulation du marché au comptant du CO2 en France et en Europe, qui constitue l’un des moyens pour améliorer la compétitivité des places françaises et européennes sur le marché mondial du carbone. Il s’agit d’une priorité pour réduire l’exposition à d’éventuelles dérives, que ce soit par la mise en place d’un organe européen de surveillance du fonctionnement du marché, ou par l’introduction d’un mécanisme permettant d’éviter les fluctuations excessives du cours des quotas.

Pour autant, la qualification des quotas de CO2 en instrument financier a des incidences importantes en matière comptable, financier et juridique. Aussi, le MEDEF est-il favorable à la réalisation d’une analyse approfondie sur ce point au regard des enjeux liés.


5. Protection des investisseurs

La mise en œuvre encore récente de la directive MIF en 2007 a déjà conduit à la mise en place dans les réseaux de distribution d’importants systèmes pour renforcer la protection des investisseurs (classification des clients, suitability et appropriateness tests, meilleure exécution, transparence sur les rémunérations incitatives). Evaluer véritablement la mise en œuvre de la directive MIF après seulement trois ans d’existence nous semble un exercice difficile. Aussi, le MEDEF est-il réservé sur certaines des propositions de la Commission Européennes et appelle son attention sur la nécessité de mettre en place une régulation efficiente qui assure un équilibre entre d’une part une meilleure protection des investisseurs et d’autre part le développement des marchés d’instruments financiers sur le plan européen.

Le MEDEF souligne également que la révision de la directive MIF doit être replacée dans le cadre plus large de l’initiative PRIPs, notamment en matière de protection de l’investisseur. A cet égard, les propositions de la Commission dans la consultation MIF ne sauraient être reprises à l’identique dans les textes PRIPs. Si les principes de la MIF relatifs à la protection de l’investisseur sont sains, leur mise en œuvre devra se faire de façon appropriée et proportionnée selon les différents secteurs financiers et devra également tenir compte des législations sectorielles existantes et futures.

La question des produits financiers non-complexes (question 89)

De façon générale, le MEDEF soutient toute initiative qui renforcerait la stabilité financière et mènerait à plus de transparence et d’efficience de marché. Pour autant, il considère qu’il n’est pas souhaitable que les produits labellisés UCITS soient considérés être des produits complexes. Il serait souhaitable qu’une étude soit menée sur les caractéristiques qui permettraient de définir concrètement la « complexité » d’un produit ou à tout le moins de définir des critères pouvant témoigner de celle-ci. En outre, la complexité dans la construction d’un produit n’est pas forcément liée à une plus grande prise de risque.

Dans la poursuite de l’objectif affiché d’une meilleure protection des investisseurs auquel le MEDEF souscrit globalement, il est nécessaire d’apprécier la complexité au regard du risque réel encouru. A ce titre, il est plus favorable à l’option A proposée par la Commission Européenne qui consiste en le maintien du régime actuel en introduisant certaines mesures spécifiques aux produits non complexes, pour autant qu’une définition précise des produits non complexes soit apportée.

La classification des clients (questions 104 à 106)

Le MEDEF n’est pas favorable à des modifications du système actuel de classification qui comporte 3 catégories (les clients de détail, les investisseurs professionnels et contreparties éligibles). Il considère que le système de classification actuelle est satisfaisant au regard de la souplesse qu’il présente : système d’opt-in et d’opt-out qui permet aux investisseurs de choisir leur catégorie et bénéficier ainsi du régime de protection adéquat.

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Révision de la directive MIfiD