A Primer on Tactical Asset Allocation Strategy Evaluation Fr

Recherche Vanguard Juillet 2010

Allocation dactifs : avantages, limites et valuation de lallocation tactique

Auteurs

Kimberly A. Stockton

Anatoly Shtekhman, CFA

Introduction. Lallocation dactifs tactique (Tactical asset allocation ou TAA) est une stratgie dynamique qui ajuste de manire active lallocation stratgique (Strategic asset allocation ou SAA) des actifs dun portefeuille en fonction de prvisions de march court terme. Cette mthode dallocation vise exploiter de manire systmatique les inefficiences ou dviations temporaires de la valeur dquilibre de diffrentes classes ou sous-classes dactifs. Le facteur dterminant du rendement total dun portefeuille globalement diversifi dont les pratiques de market timing sont limites est lallocation stratgique cible long terme. Lallocation tactique peut tre cratrice de valeur ajoute (ou non) si elle est conue avec la rigueur ncessaire pour surmonter les facteurs de risque et obstacles de taille propres cette stratgie. Nos rsultats montrent que si certaines stratgies TAA ont contribu accrotre la valeur de portefeuille, elles nont pas toutes permis de gnrer des rendements excdentaires de faon constante.

Ce constat soulve alors plusieurs questions importantes pour les investisseurs institutionnels : quels outils et processus doivent-ils mettre en place pour prendre des dcisions optimales concernant les stratgies dallocation tactique ? Quelles questions doivent-ils poser un grant potentiel ? Quels sont les lments critiques dun modle efficace ds lors quils choisissent de mettre en place une stratgie dallocation tactique en interne. Cet article apporte des rponses toutes ces questions.

Rserv exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la dfinition de la Directive MiF ou aux Investisseurs Qualifis, selon la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse. Il ne peut tre distribu au public.

Le prsent document est publi par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et dinformer. Il ne constitue pas une recommandation ou une sollicitation dachat ou de vente de placements. Il convient de noter quil est rdig dune manire adapte au contexte du march amricain et quil contient des donnes et des analyses spcifiques aux Etats-Unis.

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De nombreux investisseurs institutionnels sont proccups par la baisse des rendements attendre des actions, le principal actif de leurs portefeuilles, au cours de la dcennie venir. Dans ce contexte, ils sont nombreux stre interrogs sur le bien-fond dune allocation uniquement pense en termes stratgiques et ont fait preuve dun regain dintrt pour une approche tactique.

Lallocation tactique (Tactical asset allocation ou TAA) est une stratgie dynamique qui ajuste de manire active lallocation stratgique (Strategic asset allocation ou SAA) des actifs dun portefeuille en fonction de prvisions de march court terme. Cette mthode dallocation vise exploiter de manire systmatique les inefficiences ou dviations temporaires de la valeur dquilibre de diffrentes classes ou sous-classes dactifs. Bien que la mise en uvre dune stratgie dallocation tactique soit souvent dpeinte comme simple russir, cest en ralit un exercice complexe. Les rsultats de nos travaux de recherche montrent que si certaines stratgies TAA ont t cratrices de valeur, elles nont dans lensemble pas produit de rendements excdentaires significatifs si lon sen tient aux moyennes statistiques. Il nen reste pas moins que lallocation tactique peut tre la source dune valeur ajoute (ou non) ds lors quelle est conue, applique et value avec soin.

Cet article prsente les bonnes pratiques pour dvelopper ou slectionner une stratgie dallocation tactique. De manire plus prcise, nous analysons les diffrentes composantes dun modle solide, les mesures adquates dune valuation quantitative et qualitative et les outils et processus ncessaires pour prendre des dcisions optimales en matire dallocation tactique.

Juxtaposition des trois stratgies dallocation : stratgique, tactique et active

Les arguments en faveur dune allocation stratgiqueLallocation stratgique, galement connue sous le nom de policy asset allocation est la mise en place dune allocation cible long terme concernant les principales classes dactifs actions, obligations et liquidits sur la base de lobjectif dinvestissement, de la tolrance au risque et de lhorizon de placement. Le facteur dterminant du rendement total dun portefeuille globalement diversifi dont les pratiques de market timing sont limites est lallocation stratgique cible long terme. Plusieurs tudes montrent une illustration empirique de la prdominance de lallocation stratgique dans la gnration du rendement total et la variabilit des rendements.1

Les arguments en faveur dune allocation tactiqueLallocation tactique vise gnrer une valeur supplmentaire par rapport lallocation stratgique par la surpondration des classes ou sous-classes dactifs qui devraient surperformer sur une base relative et la sous-reprsentation de celles qui affichent des prvisions de sous-performance. Dans un modle dallocation tactique, on utilise des variables financires et conomiques (des signaux ) pour anticiper la performance et allouer ainsi des pondrations relatives court terme par classe dactifs. Un modle TAA classique intgre en gnral des actions, des obligations et des bons du Trsor amricain, mais il peut galement recouvrer des devises, des matires premires et dautres produits dinvestissement alternatifs. Le modle peut se dcliner jusquau niveau de sous-classes dactifs pour comprendre des actions croissance ( growth ) ou rendement ( value ), des obligations dentreprises et des valeurs du Trsor. Le modle peut tre mis en uvre sur une base purement nationale ou lchelle globale. Lallocation tactique est une stratgie active qui se fonde sur lexploitation

1 Pour une prsentation plus dtaille de lallocation stratgique, se reporter aux tudes de The Vanguard Group (2003) et de Tokat (2005).

Notes concernant les risques : Tout investissement comporte un risque. La performance passe ne garantit en rien les rsultats futurs. La diversification ne garantit pas la gnration de bnfices et ne protge pas contre le risque de perte sur un march en repli. Les placements en obligations sont exposs au risque de taux, de crdit et dinflation. Les garanties par le gouvernement amricain de bons du Trsor et autres obligations dEtat ne sappliquent quaux valeurs sous-jacentes et ne constituent pas une protection contre les variations de cours.

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

3systmatique du bon timing . Elle peut tre excute tant via la slection de valeurs quau travers de produits indiciels.2

Sur un plan conomique, lallocation tactique se fonde sur lhypothse selon laquelle les rendements relatifs des diffrentes classes dactifs vont diverger de leur valeur dquilibre un moment ou un autre, ouvrant une fentre dopportunit de rendements excdentaires en sappuyant sur des stratgies systmatiques (gnralement contre-courant contrarian ). Une stratgie dallocation tactique bien dfinie permettra de reprer un dsquilibre en orientant par exemple un portefeuille vers la sous-pondration dun march dactions survalu, gnrant ainsi une source de valeur ajoute.

Les stratgies dallocation tactique scartent des techniques de slection des titres la fois en termes de risques et davantages. Il est important de bien comprendre ces diffrences avant de mettre en place une stratgie et de choisir un grant.

Sources de rendementLa source de rendement dune stratgie dallocation tactique peut tre illustre par comparaison dautres stratgies. Les stratgies dallocation tactique visent en effet crer de la valeur en parvenant anticiper les facteurs de risque systmatique (ou risque de march) et en surpondrant les classes dactifs qui sont censes surperformer. Une stratgie indicielle (passive) tire aussi sa source de rendement de lexploitation des facteurs de risque systmatique. Toutefois, dans une gestion indicielle , les investisseurs sont tout simplement rtribus pour le risque de march quils assument, tel quil dcoule des variations de certains lments comme les taux dintrt, lvolution de la courbe des taux, des chocs spcifiquement lis une entreprise ou un secteur ou encore des chocs dinflation imprvus. En dautres termes, les rendements passifs dcoulent du bta tandis quavec lallocation tactique on cherche gnrer de lalpha en pariant sur le risque systmatique. De leur ct, les stratgies de slection de titres visent, elles aussi, produire de lalpha mais en pariant sur le risque idiosyncratique ou spcifique un metteur donn, par opposition au risque systmatique. Ces concepts sont repris dans le schma 1.

Stratgies dallocation tactique par rapport la slection de titres Lanticipation du risque systmatique comporte des risques et des avantages potentiels diffrents des stratgies de slection de valeurs . Comprendre ces diffrences est essentiel pour russir la mise en place dune stratgie dallocation tactique. La distinction principale se fait dans lunivers des opportunits possibles. En effet, contrairement aux stratgies actives bases sur la slection de titres, le nombre dactifs ligibles des stratgies tactiques est limit. Les opportunits sont ainsi rduites par le nombre de classes ou sous-classes dactifs qui peuvent tre sur- ou sous-pondres par les grants. Par opposition, une stratgie active fonde sur la slection de titres dispose de lunivers tout entier des entreprises prsentes sur les marchs comme autant de sources potentielles de valeur. Une stratgie dallocation tactique comporte gnralement entre 3 et 20 actifs contre dune centaine plusieurs milliers pour une stratgie active de slection des titres (Grinold et Kahn, 2000). Une autre diffrence de taille se situe dans le fait que le niveau de prvisibilit de chaque signal est gnralement trs faible tel point quon peut se demander si de telles stratgies sont exploitables sur des priodes situes en dehors de lchantillon. La combinaison de ces deux facteurs mauvais indice de prvisibilit et nombre limit de paris possibles font de lallocation tactique un exercice particulirement prilleux.

2 A titre dexemple, un modle TAA peut dterminer une surpondration de 10 % des marchs mergents. Cette allocation peut alors tre mise en uvre soit par lintermdiaire dune gestion indicielle, soit par la slection de titres.

Sources de rendement

Source : Vanguard, 2009

74% Did not opt out 18% Partial opt-out

8% Full opt-out

Schma 1

1-year excess returns: Europe1-year excess returns: U.S.1-year excess returns: Global

10-year excess returns: Europe10-year excess returns: U.S.10-year excess returns: Global

Gestion indicielle : rtribution du risque systmatique assum

Risque systmatique Risque idiosyncratique

Bta

AlphaTAA : alpha issu de lanticipation des facteurs de risque systmatique

Stratgie active : alpha issu de la slection des titres


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Dun autre ct, les stratgies dallocation tactique prsentent deux atouts essentiels par rapport la gestion active traditionnelle. Le premier avantage par rapport aux mthodes de slection des titres est quune stratgie tactique peut, dans certains cas, tre mise en place moindres frais. Comme pour dautres stratgies actives, la ngociation de valeurs individuelles implique des cots de transaction importants alors quentrer et sortir sur les grandes classes dactifs peut tre fait via des contrats terme liquides sur indice, do des cots de transaction trs faibles. Soulignons que lallocation tactique au niveau de sous-classes dactifs ou encore de stratgies globales peut passer ct dun tel avantage parce que des contrats terme liquides peuvent tout simplement ne pas tre suffisamment disponibles sur les styles, les segments ou les marchs en question. Lautre avantage dune stratgie tactique est quelle peut introduire une plus grande indpendance entre les paris. Contrairement aux effets de corrlation qui sexercent entre les valeurs individuelles, les corrlations entre classes dactifs sont limites par dfinition, ce qui favorise des paris indpendants les uns des autres et rduit le risque que deux paris orchestrs sur une mme stratgie sannulent mutuellement. L encore, prcisons que lallocation tactique au niveau des sous-classes dactifs (entre styles ou segments obligataires) ne profite pas de cet avantage compte tenu de la corrlation leve qui lie en gnral les sous-classes dactifs.

Une application concrte : valuation dune stratgie dallocation tactique

Bien que la mise en uvre dune stratgie dallocation tactique soit souvent dpeinte comme simple russir, cest en ralit un exercice trs difficile. Comme nous lavons dj voqu, le niveau de prvisibilit est faible et les fentres dopportunits limites. Par consquent, les investisseurs doivent slectionner les grants comme les stratgies avec le plus grand soin. Ils doivent savoir dcrypter les signaux dune stratgie et les informations quils nous livrent, notamment sur la faon dont un grant va dfinir les surpondrations et sous-pondrations. Ils doivent galement identifier les lments capables dinscrire la stratgie dans la dure. Il est important pour cela dutiliser des critres de mesure des performances

qualitatifs et quantitatifs qui soient adapts et didentifier des stratgies cots rduits. Nous dcrivons ci-dessous certaines bonnes pratiques dans la slection ou le dveloppement dune stratgie dallocation tactique.

Comprendre comment une prvision est formule. Le succs dune stratgie TAA dpend largement de lefficacit du modle construit. La premire tape du dveloppement global dun modle dallocation tactique est lanticipation de rendements excdentaires par la construction de modles visant anticiper la rentabilit de classes dactifs sur la base dun ensemble de variables ou signaux. La conduite de tests sur une priode donne permet de sonder la vigueur des signaux et la robustesse globale dun modle. Les modles peuvent avoir des qualits de prvision variables selon les priodes. Il est donc souvent ncessaire dutiliser des modles de prvision multiples pour ajouter une valeur constante. Ces modles doivent galement tre dynamiques, savoir quils doivent voluer au fil des changements structurels ou autres facteurs affectant de manire permanente la puissance du signal. Lencadr de la page 5 rsume les signaux dallocation tactique communment utiliss, les raisonnements sur lesquels ils se fondent et les priodes de temps sur lesquelles ils doivent tre une source de valeur ajoute.

Un bon modle de prvision doit inclure une multitude de signaux rvlateurs sur le plan conomique et sappuyer sur un processus de recherche vrifiable, fond sur une mthode raisonnable didentification des signaux pertinents :

Des signaux rvlateurs sur le plan conomique. Ce sont ceux qui fournissent une dmonstration la fois rationnelle et intuitive de leur pouvoir prvisionnel attendu. Par exemple, la notion de spread, en tant quindicateur du cycle conomique, est intuitive et rationnelle. De manire typique, la courbe des taux suit une orientation positive, savoir que les taux dintrt long terme sont suprieurs aux taux courts. Compte tenu de la structure des taux dintrt en fonction des chances, une courbe de rendement lorientation positive correspond la rtribution du risque suprieur support en investissant


5Savoir dcrypter les signaux les plus courants de lallocation tactique

Les investisseurs doivent comprendre les raisonnements sur lesquels reposent les signaux les plus rpandus de lallocation tactique et les priodes de temps sur lesquelles ils doivent permettre de crer de la valeur de manire pouvoir juger des comptences dun grant et de se sentir laise avec les types de paris effectus au sein de leur portefeuille.

Les signaux du modle de la Fed : impliquent un modle qui compare le rendement des bnfices (linverse du ratio cours/bnfices [PER]) aux rendements obligataires nominaux afin dtablir lattrait relatif des actions par rapport aux obligations. Lide sous-jacente est que les actions et les obligations se font concurrence pour les mmes dollars investir et que la classe dactifs la plus rentable doit donc tre surpondre dans le portefeuille. Clifford Asness (2003) a point en dtail plusieurs inconvnients dans cette dmarche.

Les signaux macroconomiques / lis au cycle conomique : tentent de trouver des sources de valeur dans lanticipation des variations des primes de risque de march et des rsultats des entreprises en fonction du cycle conomique. Parmi les signaux les plus utiliss dans cette catgorie, citons le spread de maturit (lcart de rendement entre les obligations longues et courtes chances), le spread de crdit (lcart de rendement entre des obligations dentreprises notations leves et notations infrieures), linflation imprvue et la production industrielle. Les variables lies au cycle conomique sont gnralement mises en oeuvre sur des horizons de temps intermdiaires.

Les signaux associs aux fondamentaux : impliquent de recourir des mesures fondamentales de la valeur dune entreprise, telles que le rendement de laction, les ratios valeur comptable/valeur de march et cours/bnfices pour tablir la valeur relative du titre.

Une autre approche consiste utiliser des mthodes dvaluation des cash-flows top-down ou bottom-up (Damodaran, 2002). Un exemple de mthode bottom-up consisterait utiliser le modle dactualisation des dividendes pour retraiter de manire inverse le taux de rendement ncessaire sur la base des cours de march et des projections de taux de croissance des dividendes. Les signaux lis une valuation fondamentale sont gnralement mis en oeuvre sur des horizons de temps intermdiaires.

Les signaux de momentum : visent crer de la valeur en suivant le momentum court terme sur les marchs. Les signaux typiques incluent des indicateurs techniques ( chartistes ), la croissance des bnfices et des variations dans les volumes ngocis. Les signaux de momentum peuvent tre aux antipodes des signaux fondamentaux ou conomiques, comme au moment de la bulle des valeurs technologiques la fin des annes 1990. Toutefois, lorsquils sont efficacement combins aux signaux fondamentaux ou conomiques, ils peuvent apporter des stratgies complmentaires.

Les signaux de confiance : visent ajouter de la valeur en dployant une stratgie contre-courant ( contrarian ) qui cherche identifier des niveaux de confiance extrmes, chez les consommateurs par exemple ou au travers des niveaux de marge chez les courtiers (taux demprunt), pour reprer les dviations par rapport aux rendements dquilibre. Les signaux de confiance sont gnralement mis en oeuvre sur des horizons de temps intermdiaires.


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sur des obligations plus longue chance et de lincertitude concernant linflation (et donc lvolution des taux dintrt) dans le futur. Les prvisions des investisseurs sur lenvironnement conomique venir ont un impact sur le montant de la rtribution de ce risque et, par voie de consquence, sur la forme de la courbe des taux. Les primes de risque de march et les flux de trsorerie des entreprises tant lis lenvironnement conomique futur et au cycle conomique, une stratgie dallocation tactique peut sortir gagnante en suivant systmatiquement un indicateur chances-spreads.

Pas de data mining (exploration abusive des donnes). Le grant devrait tre paralllement mme de confirmer quil ne sur-exploite pas les donnes sa disposition, ce processus de data mining qui consiste faire voluer le modle en fonction de signaux jusqu atteindre le rsultat souhait et ne prsenter ces rsultats que pour la priode test. Sil peut produire des rsultats impressionnants, le data mining , fait courir le risque que le modle ne fonctionne pas dans les conditions relles . Des tests en dehors de lchantillon, sur dautres priodes ou pays par exemple, peuvent contribuer confirmer que lefficacit de la stratgie nest pas le rsultat simple dune adaptation du modle pour justifier les rsultats dune priode passe (celle de lchantillon). .

Un processus dcisionnel rationnel. Pour finir, linstar des signaux en eux-mmes, le processus dcisionnel ainsi que les fondements du raisonnement visant dterminer les signaux qui seront intgrs dans la stratgie et comment ils seront associs doit tre le fruit dun raisonnement conomique solide. Prenons le cas dune prvision fonde sur un R lev comme base dun signal prvisionnel intgrer ou non. Malgr un R lev, une analyse conomique peut contre-indiquer lutilisation du signal. Un exemple simple de ce raisonnement est leffet Super Bowl qui table sur la hausse de la valeur de lindice S&P 500 si une vieille quipe de la NFL (National Football League) remporte le Super Bowl et au contraire sur une baisse de lindice si cest une vieille quipe de lAFL (American Football League) qui gagne ce championnat (exemple inspir de Clifford Asness [1996]). La force dmonstrative selon lquipe gagnante

peut tre trs forte, mais bien videmment il nexiste pas de fondement rationnel derrire une relation prvisionnelle entre le football amricain et le rendement des actions.

Un bon modle sappuiera sur une mthode de validation du bien-fond conomique du processus de slection et de test. La mthode baysienne en est un exemple. Les calculs de probabilit inspirs de cette mthode impliquent des hypothses bases sur la thorie conomique ou lintuition, conjugues avec les informations tires des donnes disposition (Campbell et Thompson, 2005). Par rapport au modle, lapproche pourrait consister partir de lhypothse selon laquelle la prime de risque future sur les actions est lie de manire positive au rendement de laction par exemple. Le modle prvisionnel serait ainsi contraint dliminer tout rsultat indiquant une relation ngative entre le taux de rendement de laction et la prime de risque sur les actions. Une telle approche apporte un angle rationnel qualitatif au processus de mesure statistique en cela quil permet dignorer les rsultats qui sont en conflit ouvert avec lintuition conomique.

Comprendre comment les surpondrations et sous-expositions sont tablies et contrles. Le processus doptimisation des pondrations dactifs est un autre facteur dvaluation. Tout dabord, les surexpositions ou sous-pondrations devraient tre proportionnelles la puissance combine des signaux dinformation du modle. Si une stratgie recommande une large surpondration dune classe dactifs en particulier, le grant devrait tre mme de dmontrer le pouvoir prvisionnel du modle cet gard. Les investisseurs devraient viter un grant qui se livre de gros paris sur la base de signaux faibles. Ensuite, les sur- ou sous-pondrations doivent tre faites dans la limite des contraintes dfinies par rapport la dviation. Ces contraintes peuvent se baser sur des rgles dcisionnelles ad hoc. Par exemple, il pourrait tre tabli que si la prime de risque projete sur les actions est suprieure 10 %, un grant devrait alors surpondrer les actions de 15 %. Si une mthode doptimisation est utilise pour fixer les pondrations par classe dactifs, les contraintes peuvent tre mises en uvre via des modles qui matrisent loptimiseur.


7 Les approches traditionnelles de la gestion moderne de portefeuille ( mean-variance )sont trs sensibles aux prvisions de rendement et se traduisent souvent par des pondrations trs marques de classes dactifs donnes. Le modle Black-Litterman (Black et Litterman, 1992) illustre un exemple de modle qui permet de corriger ces rsultats extrmes. Le modle fonctionne partir des rendements dquilibre anticips et sen carte sur la base de la volatilit et des corrlations de chaque classe dactifs, ainsi que du degr de confiance dans chaque modle de prvision. Les rsultats de ce modle tendent tre moins extrmes que les approches traditionnelles de rendement-risque ( mean-variance ).

Prendre en compte le caractre durable de la valeur cre. Savoir valuer la performance pour tablir en quoi la stratgie est durable et comparer la rtrosimulation de la performance avec les donnes relles. Les vrifications suivantes contribuent ces objectifs :

Examen de lallocation historique des actifs par le grant par rapport l indice de rfrence. Ce travail est essentiel en vue dtablir si les rendements excdentaires du modle sont simplement le rsultat dune orientation favorable la classe dactifs la plus rentable sur un plan historique, via la surpondration des actions par exemple, ou alors dun rel pouvoir prvisionnel (Lee, 1998). Les allocations

historiques du grant ne devraient pas tre trs diffrentes des allocations de lindice sur des priodes longues. Lallocation tactique implique des surpondrations ou des sous-expositions courte chance pour pouvoir semparer des carts de cours. Une surpondration plus long terme des actions produirait ainsi probablement un rendement excdentaire par rapport lindice mais qui serait simplement quivalent la prime de risque sur les actions.

Examen des vnements importants. Il est important danalyser les rsultats des tests dun modle pendant des priodes marques par des vnements importants, notamment ceux causs par de fortes divergences entre les rendements des classes dactifs, tels lcroulement du march actions amricain en octobre 1987 ou en 2008 ou encore la crise de la dette russe en aot 1998. Si les rendements des actions et des obligations sont trs proches, lavantage relatif de la surpondration de lune ou lautre classe est relativement limit.

A linverse, si leurs rendements divergent, les chances de paris fructueux augmentent tout comme les risques de pertes bien entendu. Comme illustr dans le schma 2, peu dvnements dans lhistoire des marchs ont provoqu de fortes divergences des rendements. Pourtant, ils ont toujours mis en exergue le succs ou la faillite dune stratgie.

Primes mensuelles sur actions (rendement des actions rendement des valeurs du Trsor) et volatilit glissanteSchma 2

Notes : les actions sont reprsentes par le MSCI US Broad Market Index ; les obligations sont reprsentes par le Barclays Capital U.S. Treasury Index.

Source : calculs Vanguard sur base des donnes de Thomson Reuters Datastream et Barclays Capital Live.com

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1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008

Primes sur actions Volatilit glissante sur 36 mois de la prime sur actions

Octobre 1987

Aot 1998 Octobre 2008


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Ds lors que la volatilit de la prime de risque sur les actions est leve, les opportunits daccrotre (ou rduire) la valeur augmentent, ce qui peut se traduire par des rendements accrus (ou diminus) (Arnott et Miller, 1997 ; Lee, 1998).

Etudier les rsultats dun modle sur des priodes diffrentes. Examiner les rsultats dun modle sur de nombreuses priodes distinctes peut permettre de rvler sa robustesse ( le modle a-t-il de bonnes chances de durer dans le temps ou non ?). La rtro-analyse dun grant peut laisser apparatre des rendements excdentaires mais qui peuvent tre le fruit dune exploitation abusive des donnes, savoir enchaner les tests les uns derrire les autres jusqu ce quils fassent merger les rsultats escompts du modle. Les rsultats observs en dehors de

lchantillon qui ne sont pas prsents par le grant mettent au grand jour toute dgradation du signal. Celui-ci peut saffaiblir avec le temps. Par ailleurs, il nest pas rare quun signal produise des rendements excdentaires au cours dune priode donne mais pas dune autre.

A titre dexemple, le schma 3 montre les rendements excdentaires mensuels dune stratgie fonde sur des valeurs diffres sur un mois des variables macroconomiques/de cycle suivantes : spreads de maturit et de crdit, inflation, pourcentage de variation du cours de lor et rendements des actions3. Au cours de la priode de test (correspondant lchantillon) de 1975 1984, la stratgie a gnr un rendement excdentaire mensuel moyen, ou un alpha, de 7 points de base, traduisant l une bonne tenue dans le temps

3 Nous avons dabord cr un modle de rgression squentiel fond sur les signaux conomiques standard qui caractrisaient le mieux les rendements historiques des actions sur la fentre glissante prcdente de 60 mois. Sur la base de ce modle, nous avons tabli des prvisions des rendements des actions attendus pour le mois suivant et avons calcul la prime de risque anticipe sur les actions qui correspond au rendement des actions moins le rendement des obligations du Trsor 10 ans. Le portefeuille avait des surpondrations ou sous-expositions, par rapport un indice 60 % actions/ 40 % obligations, fondes sur des rgles de dcision ad hoc qui sappuient sur lerreur standard de la prime de risque historique sur les actions entre 1926 et 1969. Nous avons ensuite avanc le processus dun mois avant de rpter lanalyse de rgression, les prvisions et la rallocation du portefeuille.

Rendements excdentaires annualiss de lallocation tactique de 1975 1984 (moyenne mobile sur 12 mois)Schma 3

Indice de rfrence : 60 % actions reprsentes par le MSCI US Broad Market Index et 40 % obligations reprsentes par le Barclays Capital U.S. Treasury Lond Index (1975) et le Barclays Capital Aggregate Bond Index (de 1976 1984)

Note : la prvision a t gnre partir des valeurs diffres sur un mois des spreads de maturit et de crdit, l'inflation, le pourcentage de variation du cours de l'or et les rendements des actions.

Source : calculs Vanguard sur base des donnes de Thomson Reuters Datastream, la base de donnes FRED de Federal Reserve Bank of Saint Louis et Barclays Capital Live.com.

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1975 19781976 1977 19801979 19821981 19841983

Stratgie allocationEchantillon 1975-1984 tactique Indice 60/40 %Rendement moyen mensuel 1,01 % 0,94 %Ecart-type (volatilit) mensuel 3,81 3,04

Echantillon 1975-1984Rendement excdentaire mensuel moyen 0,07 %

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9de la rentabilit du modle par rapport un portefeuille statique reproduisant une approche dallocation stratgique.

Malgr tout, le succs de la performance historique de cette stratgie ne sest pas maintenu sur toutes les priodes qui ont suivi. Le schma 4 montre quelle a dvi dune moyenne de 19 points de base par rapport la performance de lindice de 1985 1994 alors quelle a ajout 31 points de base entre 1995 et 2004. De la mme faon, le schma 5 de la page 10 affiche des rendements excdentaires positifs pour la priode 2005/2009 avec un passage vide lors de la survenance de lvnement important de cette priode, savoir leffondrement du march en 2008. Il est important de comprendre pourquoi la valeur ajoute de la stratgie ne sest pas rpte de faon homogne dans le temps. Les

changements dans lenvironnement macroconomique, laffaiblissement du signal ou tout simplement la malchance sont autant de pistes possibles explorer. Une stratgie solide devrait permettre de dgager des rendements excdentaires importants, quelle soit applique pendant des priodes correspondantes lchantillon ou en dehors de celles-ci.

Un dernier outil de mesure visant valuer les stratgies dallocation tactique sur des priodes varies est le rendement ajust en fonction du risque. Les stratgies dallocation tactique peuvent fournir des rendements excdentaires qui saccompagnent dune hausse disproportionne de la volatilit. Nos rsultats montrent que les ratios de Sharpe4 de cette stratgie ont galement vari sur la priode par rapport lindice. Par exemple, entre 1985

4 Le ratio Sharpe est calcul sur la base de la soustraction du taux sans risque du taux de rendement dun portefeuille et par la division du rsultat par la lcart-type (galement minore du taux sans risque) des rendements du portefeuille.


Indice de rfrence : 60 % MSCI US Broad Market Index et 40 % Barclays Capital Aggregate Bond Index



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Hors chantillon Stratgie allocationde 1985 2004 tactique Indice 60/40 %Rendement moyen mensuel 0,99 % 0,93 %Ecart-type (volatilit) mensuel 3,67 2,83

Hors chantillon 1985-1994 1995-2004 1985-2004Rendement excdentaire mensuel moyen -0,19 % 0,31 % 0,06 %

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0.3


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et1994, le ratio de Sharpe de la stratgie a t de 0,23 contre 0,58 pour lindice. A loppos, de 1995 2004, ce mme ratio sest tabli 0,79 contre 0,64 pour lindice. Pourtant, considrs sur lensemble de la priode, les ratios de Sharpe de la stratgie comme de lindice ont t quasiment identiques.

Examiner les rsultats dun modle moyen terme. Pour finir, il est important dexaminer les rsultats dun modle sur la bonne priode de temps. Une prvisibilit court terme exige des signaux trs prcis. Il y a tout simplement trop de variabilit des rendements court terme pour en tirer un schma permettant de dfinir quelle classe dactifs surpondrer. On ne peut pas attendre des stratgies dallocation tactique quelles fonctionnent dun jour ou mme dun mois lautre. A moyen terme (peut-tre des priodes de trois ans), il y a plus de chances quun profil ou un cycle li des

variables conomiques, de momentum ou un changement dans les niveaux de confiance des investisseurs puisse tre glan et exploit.

Utiliser des critres adquats, aussi bien quantitatifs que qualitatifs, de mesure des performances. Comme pour toute stratgie, il est utile dassocier des critres de mesure qualitatifs et quantitatifs dans lvaluation de la performance dune stratgie dallocation tactique. Concernant les mesures quantitatives, les deux indicateurs qui mritent le plus dattention sont le ratio dinformation5 historique et la statistique T associe au rendement historique moyen. Un ratio dinformation historique calcul sur cinq ans ou plus peut fournir une indication du couple rendement-risque que la stratgie a offert et pourrait continuer doffrir si les relations historiques perdurent. La statistique T mesure la cohrence du rendement excdentaire historique moyen. Une statistique T

5 Le ratio dinformation est le ratio de lalpha sur la tracking error, donc lcart-type de lalpha.


Indice de rfrence : 60 % MSCI US Broad Market Index et 40 % Barclays Capital Aggregate Bond Index



-20

-10

0

10

20

30

40%

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2005 20072006 2008 2009

Hors chantillon Stratgie allocationde 2005 2009 tactique Indice 60/40 %Rendement moyen mensuel 0,66 % 0,23 %Ecart-type (volatilit) mensuel 3,18 2,92

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

Hors chantillon 2005 2009Rendement excdentaire mensuel moyen 0,43 %


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suprieure 2 indique que le rendement excdentaire historique moyen a t et continuera probablement dtre trs homogne, srement du fait du niveau de comptence du grant et du caractre durable de la stratgie, si les relations historiques se maintiennent (cf. encadr page 12).

Sur le plan des critres qualitatifs, nous pensons que les investisseurs devraient valuer tout grant laune de quatre principes : les quipes, leur philosophie, leurs process et leurs performances. Ainsi faut-il se demander :

Quelles performance ont dgag toutes les stratgies ou tous les fonds du grant, et pas uniquement ceux prsents ?

Qui est en charge du travail ? Depuis quand lquipe fonctionne-t-elle ?

Quelle approche dinvestissement dveloppe le grant ? Est-elle facilement apprhendable ?

Depuis quand la stratgie est-elle dploye ? A-t-elle au moins un historique de trois ans ?

Les critres quantitatifs permettent de distinguer les comptences de la chance dans la performance historique dun grant tactique tandis que les critres qualitatifs dcrits ci-dessus contribuent tablir la probabilit de persistance des relations historiques dans le futur. A titre dexemple, le ratio dinformation relatif toutes les stratgies du grant donnerait une meilleure vision de ses comptences que celui concernant la ou les stratgies actuellement proposes. De la mme faon, les donnes touchant la constitution et la composition de lquipe produisant un ratio dinformation particulirement lev sont importantes pour tablir si ce ratio a de bonnes chances dtre reproduit.

Prise en compte des cots. Comme pour tout investissement, les frais impactent les rendements et doivent donc tre mesurs. Plus les cots de mise en uvre et de gestion des investissements dune stratgie dallocation tactique sont levs plus son seuil de russite sera haut.

Les cots sont impacts par le phnomne de rotation au sein du portefeuille qui peut tre important dans le cadre de stratgies dallocation tactique. Le schma 6 illustre les rsultats de la rotation pour la stratgie macroconomique/ de cycle voque plus haut lors de diffrentes priodes. Le schma montre que la rotation, comme la puissance des signaux, varie dans le temps et nest pas ncessairement corrle des rendements excdentaires.

La question en exergue consiste savoir si les rendements excdentaires couvrent le frais lis un taux de rotation suprieur. Nous avons estim le cot dquilibre pour lhypothse de stratgie macroconomique/ de cycle dcrite auparavant. Le cot dquilibre correspond au cot de ngociation estim partir duquel le rendement excdentaire sera limin. Comme illustr dans le schma 7 page 13, compte tenu de la rotation de la stratgie entre 1975 et 1984, le cot dquilibre annuel est de 0,7 %. Tout cot de ngociation suprieur ce seuil au cours de la priode liminera non seulement les rendements excdentaires, mais gnrera galement des pertes par rapport lindice de rfrence.

Les stratgies dallocation tactique sont souvent appliques via des contrats terme liquides, ce qui peut constituer un avantage par rapport aux stratgies de slection des titres en cela que les cots de transactions des contrats terme sur des marchs liquides sont gnralement infrieurs ceux affrents la ngociation

Le taux de rotation du portefeuille varie dans le temps

Schma 6

Rotation dune stratgie dallocation tactique

Rendement Priode Rotation excdentaire

Janvier 1975-Dcembre 1984 22 % 0,07 %

Janvier 1985-Decembre 1994 16 % -0,19 %

Janvier 1995-Decembre 2004 22 % 0,31 %

Janvier 2005-Decembre 2009 29 % 0,43 %

Source : calculs Vanguard sur base des donnes de Thomson Reuters Datastream, la base de donnes FRED de Federal Reserve Bank of Saint Louis et Barclays Capital Live.com


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6 Si le comit a accs aux prvisions de rendements sous-jacents, les deux tests suivants peuvent galement tre conduits : la mesure de la capacit de market-timing, par Hendriksson-Merton, qui value la probabilit de la juste anticipation de la surperformance dune classe dactifs par rapport une autre (Weigel, 1991 ; Philips et al., 1996). Linconvnient principal du test Hendriksson-Merton est quil value uniquement le signal et non pas lampleur de la surperformance et quil ncessite au moins 100 observations mensuelles pour avoir suffisamment de sens afin de pouvoir rejeter lhypothse nulle dune absence de comptence en matire de market-timing. Le test de Cumby-Modest affine le test Hendriksson-Merton en tenant compte de limportance de la surperformance, mais par contre il ne mesure pas de faon explicite la variabilit des rendements (Lee, 2000).

7 Cette statistique est utilise pour tester lhypothse selon laquelle lalpha moyen est diffrent de zro ds lors que la variable expliquer suit une distribution normale ou que la taille de lchantillon est importante, selon le Thorme central limte. Cest le rendement moyen (moyenne arithmtique) divis par lerreur standard de la moyenne arithmtique. Lerreur standard correspond la volatilit divise par la racine carre du nombre dobservations moins 1.

Zoom sur les critres quantitatifs de mesure de performance

Il est essentiel dassocier lutilisation de critres qualitatifs des mesures quantitatives dvaluation de la performance dans les processus de gestion. Ces outils contribuent distinguer les comptences de la chance dans la performance historique enregistre (Molitor, 2004). Parmi les mesures quantitatives les plus communment employes, citons :6

Lalpha moyen (moyenne gomtrique). Il sagit de la diffrence entre le rendement moyen (moyenne gomtrique) de la stratgie et le rendement moyen (moyenne gomtrique) de lindice de rfrence. Cest une mesure standard du rendement historique rel des investissements par le CFA Institute qui tient compte des effets de composition des rendements dans le temps.

Lalpha moyen (moyenne arithmtique) et la statistique T associe. Si lalpha moyen (moyenne gomtrique) est une meilleure mesure de lexprience historique, lalpha moyen (moyenne arithmtique) est une mesure plus efficace de ce que peut attendre un investisseur au cours dune priode donne. La cohrence de cette prvision de rendement priodique peut tre teste partir dune mesure appele la statistique T 7. Une statistique T suprieure 2 indique que lalpha historique est trs homogne. Une constance suprieure de lalpha est gnralement perue comme une indication de la comptence du grant et du caractre durable de la stratgie en cas de persistance des relations historiques.

Ratio dinformation. Cest le ratio de lalpha sur la tracking error ou encore lcart-type de lalpha. On lutilise comme une indication de lquilibre rendement- risque que la stratgie a

propos et devrait dgager. Il est important de noter que les ratios dinformation historiques prdisent rarement les niveaux venir des mmes ratios (Molitor, 2004). Bien que les moyennes mensuelles de lalpha et de la tracking error soient typiquement annualises pour gnrer un ratio dinformation annualis, lutilisation standard du facteur dchelle tend tre fausse pour les stratgies dallocation tactique. Certains signes montrent en effet que la plupart des alphas des stratgies dallocation tactique connaissent une corrlation temporelle ( serial-correlation )et quun facteur dchelle standard sous-estime la tracking error et surestime le ratio dinformation (Lee, 2000). Les ratios dinformation mensuels sont de meilleurs indicateurs du profil rendement- risque historique dune stratgie donne.

Taux de russite ( hit ratio ). Cest le nombre proportionnel de fois o le grant a apport de la valeur. On le calcule par le nombre de priodes affichant un alpha positif divis par le nombre total de priodes. Lampleur des gains ou des pertes nest pas prise en compte, ce qui nen fait pas une mesure idale.

Asymtrie. James D. MacBeth et David C. Emanuel (1993) ont suggr que les grants tactiques produisent des rendements plus asymtriques que le rendement de lindice. Une distribution des rendements asymtriques se traduira par un nombre important de rsultats juste en de du rendement moyen et plusieurs rsultats au dessus. Dans la mesure o des investisseurs prfrent lopportunit de larges gains, une asymtrie de la stratgie peut tre souhaitable mme si le portefeuille dallocation tactique a le mme rendement moyen et la mme volatilit que le portefeuille de lindice.


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individuelle de titres. Toutefois, la ngociation de contrats terme dans le cadre de stratgies dallocation tactique requiert une expertise soucieuse de rentabilit, en particulier pour les stratgies globales. Par exemple, pour maintenir la position de rfrence, les ratios de couverture doivent faire lobjet dun calcul prcis. Pour les actions, cest le processus de mesure de la sensibilit des variations de lindice des contrats terme par rapport aux changements dans lindice de rfrence quil faut suivre de prs. Pour les titres obligataires, le processus est encore plus complexe. En outre, les stratgies dallocation tactique globale et dallocation tactique de sous-actifs peuvent requrir la ngociation de contrats terme non liquides, do des cots plus importants.

Performance en temps rel : fixer des prvisions raisonnables

La performance historique des fonds de placement collectif aide tablir des prvisions de rendement raisonnables pour ces stratgies. Les stratgies dallocation tactique ont-elles apport sur un plan historique la valeur ajoute que les investisseurs institutionnels recherchent ? Les grants ont-ils pour la plupart mis en place des mthodes rigoureuses et produit des rendements excdentaires significatifs ?

De janvier 1995 dcembre 2009, notre chantillon de 24 fonds tactiques amricains en actions / obligations a dgag un rendement excdentaire de 8 points de base par mois en moyenne hors prise en

compte des frais de gestion (cf schma 8). Cependant, compte tenu de la tracking error 8 leve, 2,24 % par mois, cette valeur ajoute ntait pas significative sur le plan statistique. Une statistique en T de 0,16 laisse penser que les grants nont pas fait preuve de talents continus dans lidentification des erreurs dvaluation. Le ratio dinformation mensuel moyen9, tabli 0,02, est faible par rapport ce qui pourrait tre atteint avec une stratgie de slection des titres moyenne. Il faut aussi garder lesprit que nos rsultats se fondent sur un chantillon de fonds dallocation tactique qui ont survcu sur lensemble de la priode. Une telle approche peut rduire certaines orientations, mais introduit un biais du survivant, qui peut entraner une asymtrie des rendements vers le haut.

8 La tracking error est lcart-type des rendements excdentaires. Il sagit dune mesure de la variabilit et de lincertitude portant sur le rendement excdentaire.

9 Le ratio dinformation annuel correspond au ratio dinformation mensuel multipli par la racine carr de 12.

Cot dquilibre estimSchma 7

Cot dquilibre (sur la base Taux de Cot dquilibre Priode dun portefeuille 100 % ngoci) rotation (annuel)

Janvier 1975- Dcembre 1984 0,3 % 22 % 0,7 %

Janvier 1985-Decembre 1994 SO 16 % SO

Janvier 1995-Decembre 2004 1,3 % 22 % 3,3 %

Janvier 2005-Decembre 2009 1,4 % 29 % 4,7 %

Priode complte 0,4 % 22 % 1,1 %


Performance brute des fonds de placement collectif amricains assortis dune stratgie dallocation tactique

Schma 8

Janvier 1995-Dcembre 2009

Nombre de mois 180

Alpha mensuel moyen 0,08 %

Tracking error mensuelle moyenne 2,24 %

Statistique en T 0,16 %

Ratio dinformation mensuel moyen 0,02

Notes : lchantillon inclut tous les fonds existants sur lensemble de la priode. Les rendements des fonds sont indiqus sur une base brute, telle que publie par Morningstar. Les indices de rfrence sont indiqus tels que dans le prospectus de chaque fonds.

Source : calculs Vanguard sur la base des donnes de Morningstar, Inc.


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Comme expliqu, les priodes au cours desquelles la volatilit de la prime de risque sur les actions est leve viennent souligner le succs ou lchec dune stratgie dallocation tactique. A titre dexemple, nous avons compar les rendements excdentaires de ces 24 fonds de placement collectif en 2008 avec ceux dgags sur lensemble de la priode 1995-2009. Sans grande surprise, les rendements excdentaires ont t largement plus importants en 2008 que sur les 14 ans tout simplement parce que les opportunits de valeur ont t plus nombreuses en 2008. Les rendements excdentaires annuels ont ainsi atteint une moyenne annuelle de 3,1 % en 2008 contre 0,6 % pour la priode 1995-2009. Soulignons aussi la grande dispersion des rendements excdentaires en 2008, dans une marge de 57 points de pourcentage entre les fonds les plus et les moins performants sur lanne. L encore sans surprise au vu de la forte volatilit, si les signaux dun grant ont t marqus et prvisionnels au cours de la priode, les rendements ont t trs levs, linverse tant galement vrai. Des signaux trs faibles ont donc pu conduire une sous-performance trs marque au cours de la mme priode.

Conclusion

Anticiper le risque systmatique de manire constante est un exercice difficile en bien des points. Une allocation stratgique des actifs reste llment clef du processus dcisionnel alors quune stratgie dallocation tactique bien conue peut tre, la marge, une source de valeur joute, sous rserve quelle sappuie sur une mthodologie rigoureuse. Bien comprendre le processus dinvestissement, utiliser des mesures dvaluation des performances pour savoir distinguer la comptence de la chance et rduire les cots sont autant daxes prioritaires pour russir une stratgie dallocation tactique.

Termes cls

Bta : Mesure du risque systmatique dun titre ou dun portefeuille par rapport au march.

R2 : pourcentage de la volatilit dune variable dpendante explique par une variable indpendante.


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A Primer on Tactical Asset Allocation Strategy Evaluation Fr