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R I S Q U E S & R É G L E M E N T A T I O N

Partenaires officiels

Association jran<,aides marchés fin*** PROMONTORY

Le 7 juin dernier, Revue Banque organisait

la 5e édition du Forum des auteurs surle thème « À quoi servent les marchés

financiers? », à l'occasion de la parution

d'un hors-série sur le même sujet, élaboréen partenariat avec l'AMAFI et réunissant14 contributions d'experts.

Depuis la crise, les marchéssontvus différemment. Nonseulement ils ont été au cœurde la crise, mais surtout, leur

rôle est devenu éminemment politi-que. « C'est bien pour cette raison, qu'ilsemble important de delattre pour com-

A QUOI SERVENTLES MARCHÉSFINANCIERS?

prendre K qu'ils/ont », précise PhilippeTibi, président de l'Amafiet d'UBSen France

LA FRANCE, UN ADNANTI-MARCHÉ ?En France, les marches n'ont pasbonne presse au sem de l'opinionpublique. Cette détestation dumarché, précise Augustin Lan-dier, professeur d'économie a laToulouse School of Economies,« est une ralle histoire Bien ouont lacrise, la relation des François avec Iemarche' e'tait déjà névrotique » Cettepathologie remonte à la nostalgieamère des trente glorieuses, mar-quée par une intervention soute-nue de l'État bienveillant. Maîs ceschéma ne peut plus fonctionneraujourd'hui et le marché reprendtoute sa place.

Michel Henoschberg, professeurà l'Université Paris X, décèle deson côté en France une confusionsémantique dans l'utilisation duterme marché, souvent employé àmauvais escient a la place du termeéconomie. Or, la France a des rap-ports difficiles avec l'économie etle commerce : celui-ci « est DU d'unmauuais œil et les spéculateurs, ceux quijouent sur les marchés, sont automati-quement suspects », affirme-t-il.

LE ROLE DES MARCHESSi l'opinion publique reste méfiantevis-à-vis des marchés, rares sont ceuxqui contestent leurutilité : les marchésont pour office de financer l'écono-mie et l'épargne des individus. Mêmepour les plus réticents, ils seraientunmal nécessaire : « l'aversion des Françaispour les marchesjînanci ers est directement

De gauche à droite:

Valérie Ohannessian,

Directeur de publicationde Revue Banque,

Philippe Aurain,

Philippe Herhn,

Philippe Tibi,

Thierry Francq,

Augustin Landier,

Michel Henochsberg

et Christophe Lemane

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La courbe de Gauss et la technologiesur le banc des accusés

• « Nous sommes dans une crise du langage de la finance, le systèmene permet plus de comprendre comment fonctionnent les marchésfinanciers Tous les marchés financiers fonctionnent auec des lois depuissance, maîs il n'est plus possible de les mesurer auec la courbede Gauss ' Le premier à avoir compris ce risque, dès les années iglîo,n'est autre que le mathe'maticien français Benoît MandelbrotPour lui, l'outil statistique utilise' n'est pas optimal car il minore lesrisques Nous devons reuoir nos habitudes et nos modèlesConcernant les indices, la technologie a aussi transforme' lefonctionnement des marche's Si les marchés degré à gré' existentdepuis longtemps, la création des dark pools - marchés électroni-ques réserves à quèlques opérateurs mondiaux importants et qui necommuniquent pas d'information sur les uolumes échangés - dèsle 22 septembre 2008, a engendré un nouueau marche' parallèle etune grande partie des actifs sont négociés en dehors des marchésorganisés Le principal problème lie aux dark pools est certainementle manque d'information ».Philippe Merlin est chercheur en finance et chargé de coursau CNAM, auteur de «Finance: le nouveau paradigme», paruaux Éditions Eyrolles, lauréat prix spécial du pnxTurgot.

Les agences de notation en question• « ll n'est pas bon pour tes États qu'ils soient passés dans lepe'nmètre des agences de notation Ces dernières se sont substitue'esau rôle du marché les États sont entrés par extension dans le cadredu marche, sauf qu'en principe, ils n'ont pas à être finances par lemarché», souligne Michel Henoschberg.Pour Philippe Merlin, la problématique est différente « lemarché de la dette des Etats est très particulier les deuises cre'entune sorte de cloison Sauf que la dette des Etats a servi de référencepour le marche' Aujourd'hui, on doit demander aux agences denotation de donner des informations claires, en de'montrant parexemple la part des fondamentaux économiques, et de ne paschanger quasi confidentiellement de méthodes, comme elles l'ontfait pendant la crise. »

Les trois bugs dè la finance

« Avec la crise, les marchés ont montre leurstrois principales faiblesses

• Premièrement, les marchés finan-ciers sont opaques Un tel manquede transparence n'existe que sur ce typede marché, ce n'est pas du tout le cas parexemple pour l'ag rea li mentale ll est parexemple impossible aujourd'hui de connaîtreprécisément l'exposition des grandesbanques françaises à un défaut grec Autreexemple, en ce qui concerne le CAC 40, il nereflète qu'une partie des entreprises qui sontincluses dans ce regroupement Conséquen-ces battre le CAdjo n'est pas si difficile 'En réalité, beaucoup de produits structuresont des honoraires caches, notamment dansles frais de transactions Dans les dix ansqui uiennent, nous allons passer dans unepériode de contestation Les citoyens uonts'interroger sur la source de ces "rentes desituation" de certaines institutionsEt exiger plus de transparence '

• Autre problème : fa concurrence.Comment se fait-il qu'aucune banque n'aitété créée pendant la crise, alors que les tauxétaient très bas 'Cette question mérite d'êtreposée et démontre l'existence d'un oligopole

• Enfin, le dernier bug des marchésréside dans l'arbitrage de régulation.L'Etat ne joue pas son rôle d'arbitre à centpour cent car il protège la finance et lesbanques en particulier Pour optimiser leurprofit, les banques ont tiré partie de cetteprotection dè l'Etat elles savaient de toutemanière que la Banque Centrale baisseraitles taux et injecterait de la liquidité' ll fautmettre en place de nouilles façons d'appré-hender la régulation »Augustin Landier est coauteur avecDavid Thesmar, en 2010, de La Sociététranslucide - Pour en finir auec le mythe del'État bienveillant (Fayard, PnxTurgot2011) et, en 2008, de l'ouvrage Le GrandMéchant Marché- Décryptage d'un fan-tasme français, Flammarion

Les marchés financiers et le financement des retraites• « Le FRR avait pour but initial deconstituer une réserve pour financer lesretraites futures, en investissant sur lesmarchés financiers, ce qui constituait unemanœuvre novatrice par rapport à laméfiance originelle des français Le FRRn'a pas été conçu comme un remplaçantde la retraite pur répartition, maîs commeun outil de lissage Maîs la crise estarrivée So % de nos placements étaienten actions, ce qui a engendré des pertesde 25 % Notre méthode de gestionest passée d'un horizon de 30-40 ans à

14 ans Ceci a eu des conséquences trèsimportantes sur les modalités de finance-ment Néanmoins, en tant qu'muestisseurà long terme, nous sommes restés sur nospositions et les marchés ont rebondi Auecun horizon de 14 ans, pour jouer sur desretours à la moyenne, la gestion est pluscompliquée < Notre modèle mse désormaisà sécuriser nos engagements en passif, autravers des systèmes de "liability driveninvestment"».Philippe Au rai n est directeur du Fondsde réserve des retraites (FRR)

liée Q leur préoccupation concernant lesretraites » (voir Encadré 3], souligneChristophe Lemarié, directeur généraldélégué de Société Générale Gestion.Les marchés financiers servent avanttout à créer un petit complément deretraite, pour lequel il existe un choixentre plusieurs produits, mais lespremières interrogations se posentquant à savoir comment synthétiserla complexité du marché.Une question complexe car commentvaloriser les marchés auprès du grandpublic sans verser dans une simpli-fication réductrice ? « Nous avons troptendance à croire que Ie CAC 40 représentetoute la valeur des marchés^financiers Or,il nejâut pas oublier que les indices choisissont ceux qui sont les plus simples à calcu-ler. Maîs ils ont des défauts... » résume

Thierry Francq, secretaire genéralde FAME « Pour donner confiance à nosconcitoyens dans les marchês, nous devonsfaire im réel travail de pédagogie partirde produit simple. J'ai toujours étéjrappéde la mauvaise publicité" que donne auxmarchés le CAC 40 II ne représente qu'unepartie de la re'ahte'des marchés et il n'intè-gre pas les dividendes ».

VERS UNE DÉFINITIONDES MARCHÉSLe première étape, dans ce cheminpédagogique, est de définir claire-ment ce qu'est un marché. « Le mar-ché, explique Michel Henochsberg, n'estautre que le lieu des transactions. Jl estdirectement défini par le pouvoir politi-que, quel qu'il soit- l'empereur, le prince,la Cite' ou la République. Le pouvoir dit

où se trouve le marché, à quelle heure ilouvre et à quelle heure il/ertne. Quand onoublie cette definition essentielle, l'égare-ment commence. Si le périmètre n'étaitpas discernable, ceci équivaudrait àune absence de marché. »Pour Thierry Franck,* c'est aussi unensemble de règles à respecter, qui peuventétre r&umées en deux mots • transparenceet ouverture. Le marche' des subprime,par exemple, n'était pas un marché, cardes échanges existaient, maîs sans règle. »Enfin, a conclu Philippe Tibi, « il estindispensable que les marchés soient cré-dibles. II Jaut sortir de la fausse idée, que lemarchéguide le monde. Il est un mauvaismaître et doit rester un serviteur ' » •