Chapter 7 La détermination des taux de change en pratique

Chapter 7

La détermination des taux de change en pratique

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La détermination des taux de change en pratique

• Le chapitre 5 a présenté les conditions de parités internationales qui lient l’évolution des taux de change à celle de l’inflation et des taux d’intérêt.

• Ce chapitre étend la question de la détermination des taux de change à 2 autres approches théoriques:

– L’approche de la balance des paiements

– L’approche par les actifs de marché


Les déterminants des taux de change


La détermination des taux de change

• Ces théories ne sont pas des théories concurrentes ou exclusives mais constituent des approches complémentaires.

• Il faut combiner l’apport des différentes approches pour pouvoir appréhender la complexité de l’évolution des devises dans un marché intégré

• En plus de ces théories, il faut intégrer l’évolution des fondamentaux


La détermination des taux de change

• Quelques exemples de fondamentaux et/ou autres éléments pertinents:– les conditions de parité : capturent les situations d’équilibre:

les situations peuvent être vues en déviation (temporaire) par rapport à ces conditions

– Faiblesse des infrastructures : cause de nombreuses crises financière dans les PVDs; ex: insuffisance du système bancaire

– Spéculation : aggrave les crises– Investissements à l’étranger : augmentent la demande de devise– Risque politique: exemple de crises politiques en Argentine

(2002), Vénézuela (2003), crise irakienne avec possibilités de contagion; événements du 11 septembre 2001 montrent que les pays développés sont aussi soumis au risque


L’approche par la balance des paiements (BP)

• La relation entre la BP et les taux de change peut être illustrée par l’utilisation d’une équation simplifiée à partir de la composition de la BP :

(X – M+T) + (CI – CO) + (FI – FO) + FXB = BP

où X = exports de B&S, M = imports de B&S, T=transferts nets; CI = entrées de capitaux, CO = sorties de capitaux, FI = entrées de flux financiers à court terme, FO = sorties de flux financiers à court terme et FXB = variation des réserves de change du pays.

Compte

courant

Compte de capital

Compte financier Variations

des réserves

Balance des paiements


Approche de la BP: cas des taux fixes

• Pour les pays en taux de change fixe:– En taux de change fixe, le gouvernement doit

s’assurer que la BP est proche de 0

– Pour maintenir un taux de change fixe, le gouvernement ou la banque centrale doivent intervenir sur le marché des changes en achetant ou vendant des devises (ou de l’or) afin de ramener la BP vers 0

– Il est crucial que le gouvernement maintienne des réserves de change importantes de manière à pouvoir intervenir efficacement en cas de besoin


Approche de la BP: taux fixes

• Exemple de la Thailande:– détérioration de grande ampleur de la BP (balance

courante) au cours des années 90– ceci a mené à la dévaluation brutale du baht à l’été

1997 : dévaluation de près de 100%– Conséquences : forte récession et restauration de

l’équilibre de la balance courante par 2 effets:• baisse de la consommation (et des imports)• amélioration de la compétitivité (augmentation des

exports)

7-9

Evolution de la BP en Thailande

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Bill

ions

of

US

dolla

rs

Current Account Capital/Financial Account

Source: International Financial Statistics, International Monetary Fund, Washington DC, monthly.


Indicateurs économiques de la Thailande


Approche de la BP: taux flexibles

• En taux de change flexibles– Pas de responsabilité du gouvernement à

maintenir le taux de change fixe.

– Le fait que la balance courante et la balance des capitaux ne somment pas à zéro va en théorie induire une variation du taux de change de manière à restaurer l’équilibre de la BP


Approche de la BP: le flottement admininistré

• En cas de flottement contrôlé:– Même si en général les pays laissent au jour le jour

le taux se déterminer par le marché, ils prennent souvent des actions de manière à influencer la valeur du taux de change.

– Les gouvernements visent à modifier la valorisation du marché d’un taux particulier en influençant les déterminants de l’activité du marché plutôt qu’en intervenant directement sur les marchés des change

– una action prioritaire dans ce cas est de modifier les taux d’intérêt.


L’approche de prévision par les actifs• L’approche par les actifs de marché suppose que le fait

que les investisseurs étrangers veulent détenir des créances en devise nationale (et vice-versa) dépend d’un ensemble étendu de considérayions d’investissement dont notamment:– Les taux d’intérêt réels relatifs

– Les perspectives de croissance

– La liquidité des marchés de capitaux

– L’infrastructure sociale et économique d’un pays

– La stabilité politique

– Les pratiques de gestion (gouvernance) des sociétés

– Le risque de contagion (propagation régionale des crises)

– La spéculation internationale


L’approche de prévision par les actifs le cas des pays développés

• Les investisseurs étrangers sont prêts à détenir des titres et à procéder à des IDEs dans les pays développés sur base des– taux d’intérêt réels relatifs– les perspectives de croissance et de profits

• Exemple: période 1981-1985 : forte appréciation du dollar; malgré le déficit de la BP, 2 facteurs importants d’attraction:

– taux d’intérêt réels élevés aux Etats-unis

– niveau de productivité élevé et entrée de capitaux motivées par le marché boursier intéressant


L’approche de prévision par les actifs : le cas des PVDs

• Approche aussi valable dans le cas des pays émergents; néanmoins dans ce cas, un nombre de variables additionelles contribuent à la détermination des taux de change:– liquidité du marché

– infrastructures

– instabilité politique

– effets de contagion, ...


Les déséquilibres de taux de change dans les pays émergents

• Les approches précédemment mentionnées permettent de comprendre les taux de change mais sont rarement utiles pour expliquer les mouvements de taux.

• Un élément important : la liquidité ; sur les marchés profonds et liquides, les mouvements suivent beaucoup des principes expliqués précédemment dans le moyen et long terme (conditions de parités, …).

• Les marchés plus petits et moins liquides fonctionnent souvent apparemment en contradiction avec la théorie

• Le problème n’est pas la validité de la théorie mais la validité des hypothèses relatives à la théorie.


Cas illustratif: la crise des nouveaux pays industrialisés asiatiques (1997-1998)

• Les sources de la crise asiatique sont dans les changements économiques profonds de la région, notamment la transition de beaucoup de pays d’exportateurs nets à importateurs nets.

• Les principales causes ont été résumées par le FMI dans le cas de la Thailande:

– fragilité des systèmes financiers locaux

– ampleur des déficits extérieurs

– surévaluation des marchés boursiers et immobiliers (bulles spéculatives)

– Maintien de taux de change fixes

– dépendance excessive à l’égard des apports de capitaux de court terme

– investissements peu rentables

– insuffisance de la législation et du contrôle bancaires

– retard des réformes structurelles et manque de transparence des marchés



• Les sources les plus visibles de la crise : entrées de capitaux excessives en Thailande en 1996 et début 1997

• Au fur et à mesure que la bulle d’investissement gonflait, de plus en plus de participants de marché ont émis des doutes quant à la capacité de remboursement des dettes et le bhat thai a été attaqué.



• Le gouvernement thai est intervenu directement (à partir des réserves de change) et indirectement via les taux d’intérêt pour soutenir la devise

• Peu après, les investissements de marché se sont arrêtés et la banques centrale Thai a permis au baht de flotter

• Chute dramatique du baht et peu après, autres devises asiatiques (peso philippain, ringgit malais, rupie indonésienne) attaquées.


Taux de change des pays asiatiques 1993-2002



• La crise asiatique est plus qu’une pure crise de change et avait des causes autres que simplement la BP:– capitalisme d’état: protection des entreprises par l’état:

pas de faillites, de fermetures, sauvetage d’emplois, …; garantie des investissements par l’état (aléa moral)

– problème de gestion des entreprises

– problèmes de gestion et liquidité bancaires

• Crise de change initiale s’est développée en crise financière générale de la région.


Cas illustratif: la crise russe de 1998

• La crise d’août 1998 est l’épisode final d’une détérioration continue de la situation économique russe

• Entre 1995 et 1998, emprunt de la part du gouvernement et du secteur privé sur les marchés internationaux difficultés croissante à assurer le service de la dette, avec des paiements en dollars



• La balance courante russe, même si en surplus (15-20 Mias de dollars) connaît des difficultés, notamment au niveau du ralentissement des exportations constituées de matières premières (chute des prix suite à la crise asiatique)

• Interruption du paiement de ses obligations nationales et internationales premier cas de default sur des euro-obligations

• Sorties de capitaux du pays et fuite des devises fortes.



• Le rouble qui est en taux de change flexible est attaqué la banque centrale russe intervient pour soutenir le rouble les réserves commencent à s’assècher et le gouvernement n’arrive plus à emprunter pour reconstituer les réserves

• A la mi-août, la banque centrale annonce– le flottement du rouble chute du rouble:

dépréciation de 400% en 6 mois!!– pospose tout service de la dette de court terme et

met un moratoire sur le remboursement des dettes étrangères par les banques et agents privés


Taux de change de la Russie 1993-2003 (roubles/dollar)


Cas illustratif: la crise argentine de 2002-2004

• Avant 1991, Argentine caractérisée par de forts déficits budgétaires et forte inflation mesures monétaires drastiques pour restaurer crédibilité

• 1991: fixation du peso par rapport au dollar US avec taux de 1 pour 1.

• Adoption du régime de la caisse d’émission (currency board): change fixe avec obligation d’avoir un volume de devises étrangères correspondant à au moins 100% du stock monétaire si des dollars “sortent” (fuite de capitaux, importations, …), le stock en peso est réduit d’autant politique monétaire restrictive



• En 2001, après 3 ans de récession, 3 problèmes économiques majeurs:– Le peso argentin est surrévalué : bien pour inflation (4%

en 1995) mais déficit et dette extérieure importants (70% dette extérieure en US dollars)

– Le régime de la caisse d’émission prive le gouvernement de tout instrument monétaire pour la politique économique pas de relance par l’expansion monétaire et/ou les taux d’intérêt

– Déficit budgétaire très important de 10 Mias accompagné d’un fort taux de chômage



• 2 possibilités: – maintenir la caisse d’émission mais avec de staux

de court terme très élevés (pour éviter fuite de capitaux) de plus de 20% aggravation des problèmes de chômage et de croissance et de service de la dette

– dévaluer le peso gonflement de la dette extérieure en peso avec risque de panique financière


Peso argentin et Réal brésilien



• En janvier 2002, panique bancaire et crise sociale majeure dévaluation du peso et abondon de la caisse d’émission; instauration du double taux de change : 1.40 P/$ pour transactions intérieures et flottant pour transactions extérieures

• Mais la dégradation économique persiste et le système bancaire périclite.

• En automne 2003, défault sur la dette extérieure (125 Mias de $). Demande du gouvernement d’une décote d’au moins 75% sur la valeur nominale

• En septembre 2003, aide exceptionnelle du FMI de 12,55 Mias de $, assortie d’un plans structurel (abondon de la fixité, du double taux de change, budget public d’austérité, conversion des dépôts en $ en pesos (1,40 P/$)

• En mars 2004, paiement in extremis au FMI de la dette afin d’éviter une situation de défaut vis-à-vis des institutions internationales


La prévision des taux de change en pratique

• Beaucoup de méthodes de prévision différentes, basées sur des approches très différentes : modèles statistiques élaborés, modèles économiques, analyses graphiques, analyses techniques, intuition, événements, ...

• Différentes techniques selon

– l’horizon de prévision : court vs long terme avec erreur de prévision croissante avec l’horizon

– taux fixes vs taux flottants

• Tableau résumé des différentes catégories de méthodes


Tableau récapitulatif des différentes techniques de prévision


L’analyse technique

• Analyse technique ou chartisme: basée sur les données de prix et de volume afin d’isoler les tendances passées qui sont sensés se prolonger dans l’avenir

• Elément de base le plus important: le taux de change futur est basé sur le taux aujourd’hui

• Le mouvements de taux peuvent être subdivisés en 3 catégories selon leur périodicité;

– variations au jour le jour purement aléatoires (bruits)

– variations de court terme : quelques jours à plusieurs mois

– Mouvements de long terme avec variations caractérisées par des seuils de support ou de résistance


Distinction court terme- long terme


La prévision en pratique

• Plus l’horizon est long, plus l’erreur de prévision potentielle est importante.

• Souvent, la prévision de long terme va dépendre des fondamentaux économiques et est basée sur les théories de détermination du taux de change

• A court terme cependant, on fait appel à des approches athéoriques : analyse fondamentale

• Un élément fondamental à l’échelle de la firme multinationale : la cohérence des taux de change croisés

• Exemple: si un gestionanire américain prévoit 120Y/$ et 1,50 $/£, alors il doit confronter sa prévision induite de 180Y/£ aux gestionaires japonais et anglais pour voir si cohérente !

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