Coût de l'endettement et performance financière des entreprises

Coût de l’endettement et

performance financière des

entreprises marocaines

Rachid ELHILA

Enseignant chercheur

Laboratoire MADEO- EST Oujda

Mail : [email protected]

Rachid ELHILA 108

Dossiers de Recherches en Economie et Gestion : Numéro spécial : Décembre 2014

Résumé

L’endettement est assurément une source fondamentale, voire inévitable

de financement. Il est souvent considéré comme une opportunité mais en même

temps, peut constituer un véritable fardeau pour les entités qui y recourent.

En effet, l’endettement représente un élément moteur de la croissance. Il a

pour mission de soutenir le développement et l’amélioration des performances. Il

permet également d’accompagner les opérations de l’entreprise en finançant les

besoins courants ou urgents nés de l’exploitation. Cependant le recours à

l’endettement n’est pas gratuit. Il est générateur de coût et de difficultés en

entraînant le paiement de charges financières parfois lourdes. Il est soumis à un

échéancier de remboursement inflexible. Les contraintes de l’endettement

peuvent atteindre des niveaux tels que l’entreprise ne soit plus en

mesured’honorer ses engagements à l’égard des créanciers et des bailleurs de

fonds.

Le présent travail vise à appréhender la portée etl’enjeu de l’endettement.

Ilcherche essentiellement, à partir d’une étude empirique auprès des entreprises

marocaines, à vérifier la relation qui lie le coût de l’endettement à la rentabilité

financière de la firme.

Mots clés : Coût de la dette, coût du capital, coût de difficulté, risque, levier

financier, levier fiscal, rentabilité économique, rentabilité financière, ANOVA,

ARCM.

Coût de l’endettement et performance financière des entreprises marocaines 109

Introduction

Le Maroc a engagé depuis plus de deux décennies une importante réforme

financière.Une nouvelle politique fondée notamment,sur la libéralisation des taux

d’intérêt fut enclenchéedès le début des années1990dans l’objectif de favoriser

l’endettement et améliorer l’offre de crédit aux entreprises et à l’économie.

Ce mouvement de libéralisation et de déréglementation bancaire et

financières’est accompagné d’une volonté constante des autorités financières à

maintenir le coût de l’emprunt à un niveau permettant de contribuer plus

efficacement au financement des entreprises et de mieux répondre aux attentes

des investisseurs.Ainsi, le taux directeur situé à 3,5% en 2008 a été ramené à

3,25% en 2011 et à 3% en 20121. Durant la même période et en dépit d’une

conjoncture morose, l’encours global aux différents secteurs productifs est passé

de 381,7milliards de Dhs à 524,9 milliards accusant une hausse de près de 38 % en

cinq ans (BAM, 2012 et 2008).

L’endettement est considéré comme un important levier de

développement. Il est également une variable stratégique à gérer et à contrôler.

Au plan financier, l’endettement consiste pour un débiteur à se charger de dettes

monétaires ou financières et à en assumer le remboursement à terme en faveur

d’un tiers qui est le créancier (A. Sagay et M. Jeantin, 1997, 47). De ce fait,

l’endettement est toujours assorti d’un échéancier de remboursement déterminé

contractuellement. Le remboursement porte aussi bien sur le principal que sur les

intérêts qui constituent la rémunération des prêteurs, soitle coût de

l’emprunteurconvenu à l’avance indépendamment des résultats de fin d’exercice.

De nombreuses approches se sont penchées sur la question de la dette et

s’accordent que ce mode de financement, grâceaux économies fiscales qu’il

procure,peut avoir des répercussions significativement positives sur la valeur de la

firme. En effet, l’endettement donne lieu à des intérêts déductibles du bénéfice

imposable et produit un impact favorable, en principe, sur la part du résultat

revenant aux actionnaires. Ces approches soutiennent toutefois, que

l’accroissement de l’endettement entraîne un accroissement équivalent du risque

pris par les entreprises. Celles-ci sont donc incitées à augmenter leur taux

d’endettement, mais dans des proportions qui tiennent compte à la fois du coût

de l’emprunt et des coûts des difficultés financières possibles.

1 Ce taux vient d’être abaissé à 2,75% en septembre 2014 ; voir l’économiste n°4365 du 24/09/2014.

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La présenteétude se propose de montrer que le coût de l’endettement a

rapport direct avec la rentabilité de l’entreprise. Elle cherche à vérifier dans quelle

mesure la dette, à travers un coût incitatif, peut constituer un facteur

d’enrichissement et d’accroissement des performances. D’où la question centrale

de ce travail :

Quelle est la relation entre le coût de l’endettement et la rentabilité

financière et quels sont les impacts chiffrés de la dette sur la richesse des

entreprises ?

Pour répondre à cette question, nous nous sommes appuyésd’abord sur les

étudesthéoriquesdéveloppées dans la littérature financière afin de fonder

conceptuellement l’analyse menée. Ensuite, une investigation de terrain auprès

des entreprises et de différentes organisations marocaines a permis de collecter

les informations requises pour la vérification de notre problématique.

Le travail sera structuré en trois axes principaux. Un premier axe nous

permettra de cerner la notion du coût de l’endettement et de constater qu’il

s’agit d’un concept large dépassant le cadre strict du taux d’intérêt attaché au

crédit. Dans un deuxième axe, nous analyserons, sur un plan théorique, la relation

entre le coût de l’endettement et la rentabilité financière de l’entreprise en nous

référant principalement aux modèles de base de la théorie financière. Enfin, le

troisième axe consacré à l’étude de terrain permettra de tester la validité de la

relation dans le cas des entreprises marocaines étudiées.

1. Le coût de l’endettement : un concept étendu

Le coût de la dette est habituellement mesuré par le taux d’intérêt qui

dépend, en général, des conditions de l’économie et de la politique de taux

menée par les pouvoirs publics.En réalité le taux d’intérêt n’est qu’un élément de

coût et constitue avec les différentes charges rémunérant les services bancaires,

le coût financier de la dette. A partir de ce coût financier, sera déterminé le coût

net de l’endettement qui tient compte notamment des faveurs fiscales procurées

à travers la déductibilité des charges financières de l’emprunt. Par ailleurs, le coût

de la dette doit être apprécié en termes de dangers induits par les situations de

surendettement pouvant entraîner la défaillance de l’entreprise.


1.1 Le coût financier de l’endettement varie en fonction des conditions et

des types de financement

Au regard de l’entreprise, le coût financier de l’endettement est constitué

par l’ensemble des charges financières brutes qui comprennent le taux d’intérêt

prévu dans le contrat plus l’ensemble des frais imputés sur l’entreprise2. Ce coût

varie, en fonction des conditions de financement négociées aux bailleurs de fonds.

Il varie également, à un moment donné, en fonction dutype et de la maturité du

crédit. Quatre formes d’endettement seront examinées : l’endettement bancaire,

le crédit-bail, l’emprunt obligataire et les comptes d’associés.

1.1.1 Coût financier de l’endettement bancaire

Le coût du crédit supporté par l’entreprise correspond en principe au taux

actuariel brut annuel, soit le TRI (taux de rendement interne) de la séquence des

flux correspondant à ce crédit(R. Portait et P. Noubel, 1996, 144). Le TRI peut être

soit supérieur au taux d’intérêt nominal en raison des commissions et charges

afférentes, soit inférieur du fait des avantages accordés à l’entreprise notamment

sous forme de différé de remboursement. Globalement, le principe de calcul du

coût est identique pour l’ensemble des crédits et repose sur la détermination d’un

taux actuariel. Cependant, la prise en compte des conditions du prêt conduit dans

le détail, à des coûts réels fort différents selon le type de financement retenu.

Notons que les taux d’intérêts sont libres au Maroc depuis 1996(M.A.

Berrada, 2000, 443). Toutefois, les autorités monétaires ont veillé à instituerun

taux effectif global défini comme un maximum que les banques ne peuvent

franchir (BAM, 1997). Ce taux, calculé semestriellement par Bank Al-Maghrib, vise

à limiter les taux d’intérêt des banques dans des proportions compatibles avec les

possibilités financières des entreprises. Il est défini en fonction du taux moyen

pondéré pratiqué par les établissements de crédit durant le semestre écoulé,

lequel constitue une plateforme pour le calcul du coût de financement aussi bien

pour l’endettement bancaire à MLT que pour l’endettement à CT.

1.1.2 Coût financier du crédit-bail

Les opérations de crédit-bail ou de location représentent également une

forme d’endettement qui conduit, néanmoins, à substituer des dettes de loyer à

des dettes de fonds en louant un bien au lieu de l’acheter. Au regard de la

2Frais de dossier, assurance, commissions.

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réglementation elles sont assimilées à des opérations de crédit(Code de

commerce, 1996).

De façon presque identique au crédit bancaire à MLT, les remboursements

portent indistinctement sur le principal et les intérêts compte tenu des différents

agios et commissions. Ils peuvent éventuellement inclure un prix résiduel en fin

de contrat. Son coût financier correspond au taux actuariel des flux financiers

avant impôt ainsi générés.

Globalement, au Maroc le crédit-bail coûte plus cher que les autres modes

de financement, quoique, depuis quelques années, la baisse des taux est générale

comme on peut le voir sur le tableau 1 suivant :

Tableau 1 : Taux moyens pondéré des banques et des sociétés de

financement (en %)

Etablissement 2004 2006 2008 2010 2011 2012

Banques 8,09 7,05 6,08 6,34 6,35 6,29

Stés Fin 12,72 11,89 11,48 - - -

Source : Elaboré à partir des rapports de Bank Al-Magrib(2004-2012).

En moins de dix ans, les taux des banques ont chuté de quelques 22,25%.

Entre 2004 et 2008, les taux appliqués par les sociétés de financement ont

égalementbaissé, mais de près de 9,75% en cinq ans. La tendance est

globalement incitative pour les investisseurs. Mais, la différence de taux est

importanteet dépasse parfois plus de 5% en intérêt. Elle peut même s’aggraver si

l’on tient compte des commissions appliquées par les établissements de crédit. Ce

différentiel de taux constitue, sans doute, un élément dissuasif majeur qui

empêche la généralisation du crédit-bail à l’ensemble des entreprises et des

agents économiques.

1.1.3 Coût financier de l’emprunt obligataire

L’emprunt obligataire est un emprunt à long terme fractionné en un certain

nombre de coupures négociables sur le marché. A l’image du crédit bancaire, son

coût financier est évalué par le taux actuariel brut de l’émission défini, au plan


financier, à partir de trois éléments : la valeur nominale ou valeur faciale des

obligations, leur prix d’émission, le prix et le profil de remboursement de

l’emprunt(P. Portait et P. Noubel, 1996, 324).

La valeur nominale sert au calcul des coupons des obligations qui sont les

intérêts versés sur les titres. Ceux-ci sont déterminés, à chaque échéance, par

application à la valeur nominale des obligations non encore remboursées d’un

taux d’intérêt nominal ou facial. Le prix d’émission de l’obligation correspond au

prix que les souscripteurs paient pour obtenir une coupure. Ce prix peut être

inférieur au prix nominal. La différence correspond à la prime d’émission et

constitue un avantage accordé aux investisseurs. Le prix de remboursement de

l’obligation est le prix de restitution des titres. Il peut être, pour sa part, supérieur

au prix nominal et générer ainsi, un avantage supplémentaire pour les

souscripteurs sous forme de prime de remboursement accordée au moment du

remboursement de la dette (P. Vernimmen, 2002, 515).

En raison des règles sévères imposées à l’émission des obligations, cette

technique n’est pas très fréquente au Maroc.En effet, le financement par emprunt

obligataire est réservé aux entreprises cotées.Dans la pratique les emprunts

obligataires sont surtout le fait de l’Etat et des plus grandesbanques et sociétés.

Ils sont généralement émis à des tauxtrès favorablesaux entreprises en quête de

financement :

Tableau 2 : Tauxdes émissions obligataires entre 2008 et 2012 (en %)

Maturité 2008 2010 2011 2012

5 ans 4,6 4,69- 5,5 4,46- 5,12 4,79- 5,77

7- 10 ans 5,6 – 5,95 4,78 4,35- 5,02 4,48- 6,04

Source: Rapports de banque Al maghrib sur les exercices 2012, 2011, 2008.

1.1.4 Coût financier des comptes d’associés

Les avances des associés à travers les comptes courants constituent une

dette contractée auprès des propriétaires de l’entreprise. Ces prêts sont réalisés

généralement en laissant à la disposition de la société des sommes dues aux

actionnaires à titre de dividendes ou de rémunération mais peuvent aussi résulter

d’un versement de fonds effectué par les associés. A cause de la nature des

créanciers, les avances en comptes courants ne sont pas toujours retenues

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comme étant des dettes. De nombreux auteurs en effet, les assimilent à des

capitaux propres et les classent dans les opérations de quasi-capital(P. Conso et F.

Hemici, 1999, 438, G. Depallens et J.P. Jobard, 1990, 706). Il est estimé néanmoins

que puisque les prêteurs peuvent exiger le remboursement des sommes prêtées,

au plus tard à une échéance conventionnellement stipulée, les comptes courants

relèvent de l’endettement(A. Sagay et M. Jeantin, 1997, 67).

Le financement par les comptes courants est très avantageux car il permet

aux entreprises de se procurer les capitaux nécessaires sans engager de formalités

complexes et onéreuses. Le coût comprend uniquement le taux d’intérêt qui peut

être déterminé en accord avec les associés. Ainsi, la principale différence avec les

autres formes de dettes est l’absence de commissions qui alourdissent le coût

financier total mis à la charge de l’entreprise.

1.2 Traitement fiscal de faveur pour l’endettement

Dans la pratique, les entreprises se préoccupent non pas du coût financier

de l’endettement mais de son coût net en intégrant la variable fiscale. Celle-ci

comprend trois types d’impositions qui, contrairement au caractère d’obligation

habituel, interviennent plus ou moins favorablement dans le calcul de la charge

nette du crédit : les droits d’enregistrement, la taxe sur la valeur ajoutée et

l’impôt sur les résultats. Le traitement de faveur est généralisé à toutes les formes

d’endettement.

1.2.1 Faveur fiscale accordée au crédit bancaire

Au coût financier du crédit bancaire s’appliquent dès l’ouverture du crédit,

les droits d’enregistrement au taux proportionnel de 1,5% (CGI, 2014, 187). C’est

le seul coût fiscal qui s’ajoute en sus de la rémunération due aux créanciers.

Cependant, ce coût est atténué puisque les droits d’enregistrement sont

déductibles du résultat imposable à titre de charges à répartir sur plusieurs

exercices.

La TVA quant à elle, intervient tout au long du remboursement de la dette à

l’occasion de chaque échéance. Elle est calculée sur le montant total des charges

d’intérêt au taux ad valorem de 10% (CGI, 2014, 146). Mais la TVA constitue en

principe un élément récupérable grâce au mécanisme de l’encaissement ou de la

facturation à l’aval des transactions. Elle est donc neutre vis-à-vis des entreprises


lorsque celles-ci ne sont pas exonérées de la taxe et à ce titre on peut dire que

pécuniairement, la TVA n’a aucune incidence sur le coût financier du crédit.

L’impôt sur les résultats enfin, est pris en considération à la fin de chaque

exercice à travers notamment, la déduction des intérêts financiers comptabilisés

parmi les charges avant impôt de l’entreprise (CGI, 2014, 47). De ce fait,

l’endettement bénéficie d’un régime fiscal incitatif par rapport aux capitaux

propres, lesquels donnent lieu à un dividende payé à même le résultat après

impôt. Ainsi, l’impôt sur les résultats crée un levier fiscal accordé à l’endettement

et a pour conséquence de réduire avantageusement le coût financier de la dette.

1.2.2 Faveur fiscale pour le crédit-bail

Fiscalement, le financement par crédit-bail n’est pas très différent des

formes courantes d’endettement même si les redevances payées à ce titre

constituent des charges d’exploitation. Concernant les droits d’enregistrement,

les contrats de location sont soumis à un droit fixe très favorable de 200 Dhs

lorsqu’il s’agit de biens immeubles (CGI, 2014, 192). Ces droits sont déductibles

en tant que charges à répartir sur plusieurs exercices.

Par ailleurs, les redevances de crédit-bail, que celui-ci soit mobilier ou

immobilier, sont déductibles du bénéfice imposable. Les financiers ont l’habitude

de distinguer la quote-part des loyers qui sera considérée comme étant le

principal du financement et celle qui sera assimilée à des intérêts déductibles

fiscalement. Un tel procédé présente l’avantage de déterminer un coût financier

après impôt du crédit-bail comparable à celui des formes classiques

d’endettement.

1.2.3 Faveur fiscale pour l’emprunt obligataire

Au même titre que lecrédit bancaire, l’émission d’un emprunt obligataire

entraîne des droits d’enregistrement au taux de 1%(CGI, 2014, 189). Ces droits

constituent des frais d’émission des obligations et sont déductibles du résultat

imposable.

D’une manière globale, les avantages liés à l’emprunt obligataire ne

différent pas de ceux auxquels donnent lieu les autres types d’endettement. La

TVA, au taux de 10%, est exigible mais reste neutre vis-à-vis des entreprises

soumises à la taxe. La rémunération payée aux obligataires sous forme d’intérêts

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est déductible du bénéfice imposable ; d’où un effet de levier fiscal qui réduit

encore une fois, le coût financier net de l’emprunt.

Cependant les sociétés qui émettent des emprunts obligataires se

préoccupent également de l’imposition des titres entre les mains des acquéreurs.

Ainsi, pour les personnes et les sociétés qui souscrivent à l’emprunt obligataire,

les intérêts perçus au titre des placements en obligations sont soumis à un

prélèvement retenu à la source :

- au taux de 30% libératoire de l’IR pour les personnes physiques autres que

celles assujetties à l’IR d’après le résultat net réel ou le résultat net simplifié (M.

Souaidi, 2009, 77).

- au taux de 20% non libératoire pour les sociétés de capitaux et les sociétés

de personnes soumises à l’IR suivant le régime du bénéfice net réel ou le bénéfice

net simplifié (M. Souaidi, 2009, 46 et 77). Dans ce cas, la taxe est imputable sur

l’impôt sur les résultats avec droit à remboursement le cas échéant, ce qui

n’empêche pas, de porter éventuellement l’imposition à un taux marginal de 30%

si la société est soumise à l’IS et à 38% si elle est assujettie à l’IR.

A titre comparatif, les produits des actions perçus à titre de dividendes

bénéficient de l’exonération totale dans le cas des sociétés soumises à l’IS. Pour

les personnes imposées à l’IR, les dividendes reçus sont soumis à la retenue à la

source au taux favorable de 10%. Les entreprises marocaines sont donc

confrontées à un choix pour le moins confus, puisque la déductibilité des intérêts

à l’amont les pousse à émettre des titres d’emprunt alors que le régime fiscal du

dividende à l’aval semble plutôt encourager les investissements en actions.

1.2.4 Faveur fiscale accordée au financement par les comptes d’associés

Le recours aux comptes d’associés offre un avantage supplémentaire par

rapport aux formes d’endettement précédentes, ce qui en fait un mode de

financement très avantageux en particulier pour les petites et moyennes

entreprises.

Au même titre que les différentes dettes, les intérêts versés aux associés à

raisons des sommes mises à la disposition de la société constituent des charges

déductibles.En plus, aucun droit d’apport n’est dû ; il y a donc absence pure et

simple du coût de l’enregistrement. Néanmoins, du point de vue de la société qui

recourt à ce mode de financement, la déduction des intérêts est soumise


fiscalement, à trois limitations:le capital social de la société doit être entièrement

libéré faute de quoi la déduction n’est pas admise ;le montant total des comptes

courants portant intérêts déductibles ne peut excéder le montant du capital social

; les taux d’intérêts servis ne doivent pas dépasser la limite d’un taux fixé

annuellement par le ministre des finances (M. Souaidi, 2009, 41).

A travers ces dispositions, le législateur vise non seulement à faire obstacle

à des opérations pouvant avoir un caractère anormal ou excessif, mais également

à lutter contre le phénomène de sous capitalisation et éviter que des sociétés ne

soient financées essentiellement par des avances en comptes courants.

1.3 Difficultés liées à l’excès d’endettement

Si l’endettement est une situation normale de toute organisation, ‘son

versant pathologique’, le surendettement est une maladie contagieuse dont les

conséquences s’étendent le plus souvent aux divers partenaires de l’entreprise

voire à l’ensemble de l’économie (Alain Couret, 1998, 3).

Les frontières entre l’endettement et le surendettement ne sont pas

toujours clairement définies. Fondamentalement, le surendettement se réfère à

un processus explosif de la dette caractérisé par l’impossibilité manifeste pour le

débiteur de bonne foi, d’honorer ses engagements immédiats ou à terme envers

les créanciers(C. de Boissieu et Y. Chaput, 2005, 24). Nous raiterons

successivement des indicateurs financiers du surendettement et de ses

conséquences

1.3.2 Indicateurs financiers du surendettement

Au point de vue financier, le surendettement est le résultat d’une

dégradation du niveau de solvabilité mesuré traditionnellement, par la capacité

de l’entreprise à rembourser ses dettes. Un premier indicateur rapporte l’actif net

au total du passif (G. Charreaux,1993, 357) ; il est estimé que l’actif net doit être

supérieur à 20% ou 30% du passif :

R = Actif net

Passif

Un autre ratio est fondé sur l’ampleur des dettes à terme rapportée à la

capacité d’autofinancement :

R = Dettes de financement

Capacité d’autofinancement

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Ce ratio exprime le temps nécessaire en années pour assurer le

remboursement des dettes à terme au moyen de la capacité d’autofinancement

de l’entreprise. La situation financière est qualifiée de préoccupante lorsque ce

ratio dépasse 5, c’est-à-dire que les dettes de financement excèdent cinq années

de capacité d’autofinancement (R. Belkahia et H. Oudad, 1997, 180).

Mais l’indicateur le plus couramment utilisé pour l’évaluation du

surendettement met en rapport le résultat d’exploitation et les charges

financières :

R = Résultat d’exploitation

Charges financières

Au sens du plan comptable général marocain, le résultat d’exploitation

s’entend le résultat courant avant paiement des intérêts de la dette et des impôts

sur les résultats. Ce ratio mesure le degré de couverture des charges de la dette

par le résultat économique courant ; un ratio faible traduit un état grave de la

solvabilité de l’entreprise (R. Belkahia et H. Oudad, 1997, 181).

D’autres ratios sont définis de manière très proche. C. de Boissieu et Y.

Chaput (2005, 24) proposent le ratio de l’excédent brut d’exploitation aux

charges financières :

R = EBE .

Charges financières

Cependant, ce dernier ratio donne, apparemment, une mesure moins

rigoureuse de la solvabilité car ne prend pas en considération les charges de

l’amortissement.

1.3.1 Conséquences de l’excès d’endettement

Le surendettement est souvent lourd de conséquences. Il a rapport avec les

difficultés financières qui peuvent entraîner à la fois des coûts directs et des coûts

indirects mais dont les retombées sont fort différentes. Les coûts directs sont des

coûts mesurables et sont représentés par les frais administratifs et judiciaires de

redressement ou de mise en liquidation de l’entreprise défaillante. Certains

auteurs estiment toutefois, que ces coûts ne sont pas énormes et prétendent

même qu’ils sont négligeables (R. Brealey, S. Myers et F. Charrette, 1984, 429).


Les difficultés financières conduisent également à des coûts indirects non

quantifiables sans aboutir nécessairement à la disparition de la firme. Au Maroc,

elles donnent lieu soit aux procédures de prévention des difficultés, soit en cas de

cessation de paiement, aux procédures de traitement des difficultés (Code de

commerce, 1996). La prévention des difficultés doit être constatée dès que la

continuité de l’exploitation se trouve compromise, mais concerne toutefois, des

entreprises qui ne sont pas encore en situation de cessation de paiement.

Le traitement des difficultés conduit pour sa part, soit au redressement de

l’entreprise soit à sa mise en liquidation judiciaire. Il est envisagé lorsque le

débiteur est dans l’incapacité de régler ses dettes à l’échéance et donc se trouve

en état de cessation de paiement irréversible. Le redressement judiciaire est

prononcé lorsqu’il existe des chances sérieuses permettant la sauvegarde de

l’organisation et l’apurement de son passif. La liquidation judiciaire est la phase

ultime du traitement des difficultés. Elle est ouverte lorsqu’il n’y a aucune

possibilité de redressement de la situation de l’entreprise et que le règlement du

passif est irrémédiablement compromis. Le jugement d’ouverture de la liquidation

rend exigible les dettes non échues et entraîne la mise en vente aux enchères ou

de gré à gré des biens meubles ou immeubles de l’entreprise. Celle-ci est vouée à

disparaître du marché alors que ses propriétaires se retrouveraient les mains

vides ; aucune thérapeutique ne peut plus être proscrite.

2. Fondements théoriques de la relation liant le coût de l’endettementà la

performance financière des entreprisses

La performance est de plus en plus un concept polysémique et

multidimensionnel. De nombreux responsables d’entreprises, manifestent ces

derniers temps, leur volonté de ne plus considérer les données financières comme

le fondement de sa mesure et suggèrent de déterminer une performance globale

de l’organisation. Mais il n’en demeure pas moins admis que concrètement, les

considérations financières l’emportent assez souvent (R. G. Eccles, 2001, 41).

Les modèles théoriques consacrés au problème de l’endettement et son

rapport avec la performance financière de l’entreprise, sont en réalité

interminables3. Une littérature pléthorique s’est développée depuis plus de

3 Les plus connus sont les modèles de Modigliani et Miller (MM), le modèle d’équilibre des actifs

financiers (MEDAF), le modèle d’évaluation des options (MEO) et les approches tenant aux coûts

des difficultés financières et de faillite.

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soixante ans dans le but de saisir la portée de l’endettement et mettre en

évidence les liens qui pourraient exister entre la structure de financement, la

rentabilité, le coût du capital, le risque et les coûts assumés par les entreprises

endettées.

2.1 Endettement et rentabilité financière : les leviers financier et fiscal de

la dette

La rentabilité financière ou rentabilité des capitaux propres traduit

l’enrichissement théorique des actionnaires. Elle est directement tributaire du

coût et du volume de l’emprunt car elle est calculée sur la base du résultat net qui

est le résultat à même les frais financiers et les prélèvements obligatoires. En fait,

la théorie financière admet que le financement par emprunt produit un double

effet de levier, financier et fiscal provoquant un accroissement de la rentabilité et

de la richesse de l’entreprise.

Le levier financierest défini comme le rapport entre les dettes financières

(D) et les capitaux propres (S). Il fait référence à la structure du passifde

l’entreprise (P. Conso et F. Hemici, 1999, 592).

Le principe du levier est on ne peut plus clair : la rentabilité financière ou

rentabilité des capitaux propres augmente avec le levier financier tant que le coût

de l’emprunt est inférieur à la rentabilité économique de l’entreprise(G. Legros,

2010, 173).Sa formulation traditionnelle s’opère à partir du coût de la dette, de la

rentabilité économique et du levier(J. Barreau et J. Delahaye, 1994, 176). Dans un

univers sans impôts sur les bénéfices, la rentabilité financière (rs)s’établit ainsi :

rs = ra + (ra - i ) . D

S

La prise en compte de l’impôt sur les résultats (au taux t) ne change pas ce

principe, rst étant le taux de rentabilité financière qui tient compte de l’impôt :

rst = rat + (rat – i) (1 – t) D

S

Le taux d’imposition (t) a également une incidence directe sur la rentabilité

des capitaux propres. Plus t est élevé et plus la rentabilité rst est faible (si t est de

100%, rst sera alors nul). Mais pour un taux de l’impôt fixé, la rentabilité financière


augmente avec le levier lorsque la rentabilité de l’actif excède le taux d’intérêt de

la dette.

Sur un autre registre, la prise en compte de l’impôt sur les bénéfices produit

un levier fiscal entrainant un effet positif sur la valeur globale de l’entreprise,

laquelleaugmente conséquemment au taux d’endettement(MM, 1963).Pour une

entreprise non endettée la valeur globale correspond au bénéfice net d’impôt

capitalisé au taux rat :

V = R . (1 - t)

rat

Dans le cas où l’entreprise recours à l’emprunt, sa valeur globale augmente

de la prime (t . i . D). Celle-ci représente le montant de l’avantage fiscal procuré

par la dette. Elle peut être actualisée au taux de rentabilité exigé par les

actionnaires (P. Vernimmen, 2002, 674), MM (1963) ont néanmoins, préconiséde

l’escompter au taux i, soit au même taux que les titres obligataires :

VL = R . (1 - t) + t . i . D

rat i

Il est donc possible d’exprimer la valeur actualisée de l’avantage fiscal

seulement en fonction de deux paramètres à savoir le taux d’imposition des

bénéfices de l’entreprise t et le montant de sa dette D :

VA de l’avantage fiscal = t . D

Dès lors, on obtient la valeur de la firme endettée en fonction de celle non

endettée(R.S. Hamada, 1969) :

VL = V

S + D . t

Ainsi, la valeur de l’entreprise augmente avec la dette d’un montant (t . D).

Cette quantité correspondant à la valeur capitalisée de l’avantage fiscal et

représente le surplus ou la faveurliée à la déductibilité des intérêts de l’emprunt

(R.S. Hamada, 1969).Ce résultat semble indiquer que le financement par

endettement est préférable au financement par les fonds propres et les

entreprises seraient donc incitées àrecourir essentiellement à l’emprunt.

2.1 Endettement et coût du capital de l’entreprise

De nombreux modèles considèrent que le financement par la dette, du fait

de la déductibilité des charges d’intérêt, a pour conséquence de diminuer le coût

Rachid ELHILA 122


du capital de l’entreprise (MM 1963, MEDAF 1969, MEO 1976). Au regard de ces

modèles, le taux de capitalisation des rendements nets d’impôt correspond à la

rentabilité de l’actif net d’impôt, soit le rapport du résultat espéré après

prélèvement fiscal mais avant intérêts à la valeur de marché totale de l’entreprise

V:

rat = [ (R - i . D) (1 - t) + i . D ]

V

Soit :

rat = R (1 – t) + i . D . t

V

Où : R est le résultat brut d’exploitation et D le montant net de la dette.

Ce taux n’est pas le coût moyen du capital ; le coût à prendre en

considération pour les décisions d’investissements, compte tenu de l’impôt sur les

bénéfices est kt :

kt = R (1 – t)

V

La valeur des actions étant S et le taux de rentabilité financière net étant

rst, le coût moyen pondéré du capital peut s’écrire :

kt = rst . S + i . D . (1 – t)

V V

En développant cette formulation, partant d’une entreprise non endettée

dont le coût du capital est rat on obtient le coût du capital de l’entreprise

endettée :

kt= rat - t . i . D

V

Le coût du capital après impôt est donc une fonction décroissante du taux

d’endettement. Ainsi, l’emprunt a pour conséquence de faire baisser le coût

moyen pondéré du capital compte tenu de l’impôt et permet donc d’accepter des

projets d’investissement dont le taux de rendement est d’autant plus faible que la

part de l’endettement dans la structure de financement est élevée.


2.3 Risque lié à l’Endettement

Fondamentalement, le risque est associé à la notion de flexibilité etpeut

s’interpréter comme la capacité à s’adapter aux aléas liés à l’activité et à

l’environnement(G. Charreaux, 1993, 333). Il se manifeste par une volatilité des

revenus dans le temps ;cette volatilité serait d’autant plus forte que le risque est

plus grand(P. Rousselot, 1995, 69).

Dans l’optique financière, le risque peut être la conséquence de l’effet de

levier financier (R. Belkahia et H. Oudad, 1997, 296); il peut également résulter

des fluctuations des taux d’intérêt de l’emprunt(G. Charreaux, 1993, 635). Il a

donc rapport direct avec le niveau d’endettement et son impact sur la rentabilité

financière est inévitable.

A ce titre, les entreprises peuvent accroître leur rentabilité par un dosage

requis des dettes et des capitaux propres dans leur structure financière. Il est

considéré, en admettant un niveau de risque déterminé, que tout ce qui

augmente la valeur de la firme, réduit le coût moyen pondéré du capital si son

bénéfice d’exploitation se maintient à un niveau requis. Mais, les trois taux rs, i et

ra peuvent varier simultanément avec le taux d’endettement afin de tenir compte

du risque couru.

Compte tenu du risque engendré par la dette, le taux de rendement prévu

des capitaux propres rs croît de façon très modérée lorsque le taux

d’endettement est faible, mais augmente rapidement lorsque le levier devient

excessif. Le coût moyen du capital k décroît dans un premier temps, en raison du

niveau plus faible du taux d’intérêt i, puis augmente parallèlement à la croissance

de rs et i lorsque le ratio d’endettement s’élève abusivement (C. A. Vailhen, 1981,

19).

Le rendement espéré excédant le taux d’intérêt (sans risque) est

proportionnel à un coefficient de risque de marché4.Les investisseurs qui placent

leurs fonds dans des actifs risqués ont droit à une rémunérationen compensation

du risque qu’ils acceptent, appelée prime de risque de marché (C. A. Vailhen,

1981, 86).

4 Renvoie au coefficient de sensibilité β.

Rachid ELHILA 124


2.6 Coûts des difficultés financières liés à l’Endettement

La littérature financière distingue deux types de coûts, directs et indirects.

Les coûts directs sont constitués des honoraires de justice et des frais

administratifs des syndics et experts chargés de mettre en œuvre les procédures

de prévention ou de mise en liquidation de l’entreprise. Une étude de J.

Warner(1977), puis celle de J. S. Ang et al..(1982), ont établi ces coûts à quelques

5,3 et 7,5% respectivement de la valeur de liquidation des actifs au moment de la

faillite. Toutefois, ces études dévoilent un effet taille selon lequel ces coûts directs

de faillite seraient inversement proportionnels à l’étendue financière de

l’entreprise défaillante ; il n’y a pas lieu de leur accorder un grand intérêt lorsqu’il

s’agit de sociétés de grande taille.

Les coûts indirects représentent en quelque sorte des ‘’coûts

d’opportunité’’ et sont par conséquent difficiles à évaluer. Ils ont rapport avec

l’interruption de l’exploitation, les difficultés de gérer une société en instance de

faillite, les dégrèvements fiscaux notamment ceux attribuables aux intérêts de la

dette puisqu’ils sont annulés lorsque la société ne génère plus de revenus

imposables. Les coûts attachés au conflit d’intérêts entre les obligataires et les

actionnaires de la firme sont également considérés comme des coûts indirects

pesant en général, très lourd sur la finance de la firme(J. M. Gagnon et N. Khoury,

1996, 454).

E. H. Kim (1978) considère que les modifications du niveau d’endettement

ont un double impact sur la valeur globale de l’entreprise. Une augmentation de

l’endettement a l’avantage de générer d’importantes économies fiscales grâce à

une déductibilité plus forte des charges d’intérêt. Mais en contrepartie, un

accroissement de la dette a pour effet d’augmenter la probabilité de défaillance

et peut éventuellement induire des coûts de difficultés ou de faillite. Tant que

l’avantage fiscal de la dette dépasse en montant les coûts des difficultés,

l’entreprise a intérêt à s’endetter et accroître sa valeur en conséquence. Le

recours à la dette s’arrêtera dès que les coûts des difficultés égalisent les

économies d’impôt réalisées. A ce niveau, tout endettement additionnel

provoquera une baisse de valeur certaine(R. Goffin, 2004, 314).

L’égalité entre les coûts de faillite et les économies fiscales marque une

structure financière optimale qui est atteinte avant que la firme n’ait épuisé sa

capacité d’endettement. Dès lors la valeur d’une entreprise endettée s’obtient par

addition à la valeur d’une entreprise non endettée, la valeur des économies

d’impôt et soustraction de celle des coûts des difficultés financières :


Val. Epse endett = Val. Epse non endett + Val. Eco. Fisc – Val. Coûts

difficultés

Ainsi,l’accroissement de la dette au départ, fait augmenter la valeur

actualisée de l’avantage fiscal, mais dépassé un certain volume d’endettement, la

probabilité des difficultés financières augmente rapidement et la valeur de

l’entreprise suit une trajectoire descendante. Ce volume définit le taux

d’endettement optimal. A ce niveau, la valeur actualisée des économies fiscales

résultant de l’emprunt additionnel est compensée par la valeur actualisée des

coûts de défaillance.

Il va sans dire que le débat sur les coûts des difficultés a suscité de

nombreuses réactions. M. Miller (1977), s’appuyant sur l’étude de J. Warner

(1977), admet que si des coûts de faillite existent, leur montant est beaucoup

moins important pour compenser les gains fiscaux engendrés par la dette, que ces

gains eux-mêmes ne sont pas aussi significatifs sinon on aurait observé un

déchaînement des taux d’endettement des firmes américaines en réponse à la

montée des taux d’imposition durant le siècle précédent. Une étude de R.

Haugenet L. Senbet (1978), réfute également l’ampleur accordée aux coûts de

faillite et souligne que la valeur de l’entreprise résulte d’un arbitrage rationnel des

investisseurs sur les marchés financiers concurrentiels.

3. Etude empirique de la relation entre le coût de l’endettement et la

rentabilité des financières entreprises marocaines

Dans la présente étude, on essaiera d’épuiser la relation entre le coût de

l’endettement et la rentabilité au plan de la formalisation statistique. Après une

présentation de la méthodologie et des hypothèses de l’étude, nous examinerons

la spécification et les résultats obtenus du modèle dont nous analyserons ensuite

la validité statistique.

3.1 Méthodologie, variables et hypothèses de l’étude

L’étude statistique que nous avons menée est une contribution au débat

sur le rôle de l’endettement dans le développement de la firme. Elle repose sur

des données collectées en 2011 auprès de 40 entreprises marocaines non cotées

(en coupe instantanée).Le choix de cet échantillon résulte d’un tirage aléatoire

Rachid ELHILA 126


exhaustif5. Le dépouillement a été limité toutefois, aux entreprises constituées

sous forme de SA ou de SARL dont le fonctionnement est déterminant pour

l’analyse, au plan du comportement financier et de l’information financière

disponible.

Le champ d’investigation a porté sur plusieurs régions du pays, comprenant

des entreprises de taille différente, de branches d’activité diverses, situées dans

plusieurs villes du Maroc, particulièrement Casablanca, Rabat, Oujda et Tanger.

Notons que les documents puisés chez les différentes entreprises, auprès

des cabinets de comptabilité ou sur sites électroniques, ont été manipulés avec le

maximum de rigueur possible afin d’en retirer l’information requise se prêtant aux

différents traitements statistiques.

Les variables retenues dans le cadre de cette étude sont calculées sous

forme de ratios à partir des états de synthèse des entités étudiées. Elles font

référence aux modèles théoriques des déterminants quantitatifs de la rentabilité

et sont réparties en deux groupes : la variable expliquée représentant la

rentabilité financièreet les variables explicatives de cette rentabilité :

- La rentabilité financière (RF) : prise en compte en termes de résultat net

sur les capitaux propres ; la rentabilité financière est une traduction de l’effet de

levier de la dette et devrait être corrélée négativement au coût de la dette(R.

Goffin, 269).

- Le coût de financement (CFDT) : représenté par le ratio des charges

d’intérêt aux dettes totales(B. Paranque et D. Rivaud-danset, 1998, 84). Une

hausse du coût de financement devrait conduire à une baisse de la rentabilité

comme le font souligner MM dans leur modèle de 1963.

- La rentabilité économique (RE) : définie par le rapport du résultat

d’exploitation au capital engagé, lequel correspond au total de l’actif immobilisé

et du besoin de financement global. Elle devrait être corrélée positivement à la

rentabilité financière(D. Druant, 2005, 58).

.Notons qu’une rentabilité économique élevée représente une assurance

pour les actionnaires et fournit une garantie aux bailleurs de fonds de se faire

rembourser les montants avancés.

5 Un tirage aléatoire est exhaustif, lorsqu’il est effectué sans remise et se distingue du tirage non

exhaustif qui s’opère avec remise des unités choisies dans l’échantillon (A. Gagou, 1996, 364).


- Le coût fiscal (CHF): défini par le rapport de l’impôt sur les résultats à

l’actif total. Il est en principe lié négativement à la rentabilité en raison des

prélèvements sur les bénéfices (D. Druant, 2005, 53).

- Le risque systématique (RSQ) : est défini par la covariance de la rentabilité

de l’entreprise à celle du marché divisée par la variance de la rentabilité du

marché. Compte tenu des données disponibles, il a été calculé sur la base des

résultats des exercices 2010 et 2011. Le risque est également soumis à l’effet de

levier dû à la dette et devrait donc évoluer proportionnellement au taux de

rentabilité(R. Goffin, 203).

Ainsi, quatre hypothèses seront testées :

H1 : la rentabilitéfinancière est liée négativement au coût de financement ;

c’est l’hypothèse centrale de l’étude.

H2 : une relation positive lie la rentabilité financière et la rentabilité

économique.

H3 : une relation négative lie la rentabilité financière et le coût fiscal.

H4 : la rentabilité financière augmente proportionnellement au risque.

L’étude s’insère dans les méthodes d’analyses multivariées explicatives. En

effet, elle recourt à l’ARCM dont l’objet est de mesurer des liens entre des

grandeurs dépendantes et indépendantes quantitatives ou métriques. La

méthode consiste à analyser en termes quantifiés, l’influence d’une ou plusieurs

variables quantitatives sur une autre variable quantitative (M. Carricano et F.

Poujol, 2008, 142). Elle présente l’avantage d’être assez complète et structurée en

s’appuyant sur des indicateurs très élaborés et des tests statistiques puissants

pour juger du degré de précision des estimations et de la validité des modèles

étudiés.

Cette analyse de la relation entre le coût de l’endettement et la rentabilité

financière, tente de tester des équations de régression traduisant

l’enrichissement de l’entreprise et de ses actionnaires en particulier. Le taux de

rentabilité financière tient dans ce cas de variable endogène dont on cherche à

établir les déterminants dans le contexte global de l’équation de levier financier

et fiscal, et de la contrainte de risque qui pèse sur l’entreprise.

Rachid ELHILA 128


3.2 Spécification et résultats du modèle

L’étude menée, a étéconçue sous forme d’un modèle réalisé en deux

temps. D’abord, une régression simple a tenté d’analyser la relation stricte entre

le taux rentabilité financière et le taux de charges d’intérêts déductibles tenant de

coût financier de la dette :

RF = a0 + a1 . CFDT + εi

Les résultats obtenus pour les 40 observations sont les suivants :

Y = 4,94 + 1063,69 CFDT + ε

R = 0,30

R2 = 0,09 et R

2 ajusté = 0,066

t (0,406) (1,930)

Cette équation s’étant avérée non probante et non significative (relation

positive entre la rentabilité financière et le coût de la dette, coefficient de

corrélation faible), plusieurs variables ont été testées par la suite, dans la

perspective d’augmenter le pouvoir explicatif du modèle et l’équation suivante a

été retenue :

RF = a0 + a1 . CFDT + a2 . RE + a3 . CHF + a4 . RSQ + εi

Il s’agit d’une équation de régression multiple à une seule variable

expliquée et quatre variables explicatives mettant en rapport le taux de

rentabilité financière avec le taux de charges d’intérêts déductibles, le taux de

rentabilité économique, le coût fiscal et le risque. Ces variables ont été introduites

suivant la méthode ascendante et respectent le niveau de tolérance requis.

Les résultats du modèle se sont établis comme suit :

Y = 11,797 - 130,677 CFDT + 0,235 RE - 21,352 CHF + 4,314 RSQ + ε

R = 0,980

R2 = 0,961 et R

2 ajusté = 0,957

t (3,262) (-1,008) (2,724) (-1,822) (27,738)


3.3 Validité du modèle retenu

Une première statistique permettant de juger de la validité du modèle, le

coefficient de corrélation R, indique une liaison très forte entre la variable

expliquée et les variables explicatives. Selon le coefficient de détermination R2, les

quatre variables exogènes retenues expliquent ensemble, près de 96% de la

variabilité du taux de rentabilité financière des entreprises. Les résultats du

modèle montrent comme le préconise la théorie financière, que la rentabilité

varie négativement par rapport au coût financier de la dette et au coût fiscal ; elle

varie positivement par rapport à la rentabilité économique et le risque encouru.

L’incidence simultanée des quatre variables explicatives sur la rentabilité

financière est donnée par le tableau 3 d’analyse de la variance :

Tableau 3 : ANOVA du modèle

Source Somme

quadratique

ddl Variance Fc

Total 137893,647 39

Régression 132548,647 4 33137,162 217,013

Résiduel 5344,029 35 152,697

Source : Elaboré à partir de notre analyse statistique des entreprises étudiées.

Le coefficient de Fisher s’élevant à 217,01, très significatif au niveau de

confiance de 99,99%, témoigne de la validité globale des variables retenues dans

la spécification comme facteurs explicatifs de la rentabilité financière des

entreprises.

Les coefficients de corrélation simple entre les quatre variables explicatives

de l’équation ont été calculés et comparés aux coefficients de détermination du

modèle ; les résultats sont consignés au tableau 4 suivant :

Rachid ELHILA 130


Tableau 4 : Matrice de corrélation simple entre les variables exogènes

Modèle r r 2

CFDT RE CHF RSQ CFDT RE CHF RSQ

CFDT 1 0,091 0,200 -0,288 1 0,008 0,04 0,082

RE 0,091 1 -0,275 0,199 0,008 1 0,075 0,039

CHF 0,200 -0,275 1 0,11 0,004 0,075 1 0,01

RSQ -0,288 0,199 0,11 1 0,082 0,039 0,01 1

Source : Elaboré à partir de l’analyse statistique des entreprises étudiées.

Les coefficients de corrélation simple ne dépassant pas les 8,5% au

maximum pour l’ensemble des variables, sont donc largement inférieurs au

coefficient de détermination R2, ce qui permet de conclure à l’absence de

multicolinéarité entre les variables explicatives du modèle.

L’autocorrélation des erreurs pour sa part, a été testée au moyen de la

statistique de Durbin et Watson quoique le modèle est spécifié en coupe

instantanée. Les résultats du test aboutissent comme on pouvait le présager, à

l’absence d’autocorrélation entre les résidus, ce qui ressort du tableau 5 suivant :

Tableau 5 : Tableau d’analyse de l’autocorrélation des erreurs

Nbre d’observations Nbre de variables

explicatives

D&W Seuil de

signification

40 5 2,292 1%


Enfin, l’appréciation des coefficients de régression à travers le test de

Student aboutit aux résultats du tableau 6ci-après. Au regard de ce test, les

coefficients a0 et a2et a4 de l’équation sont significatifs à un niveau de confiance

de plus de 98%. Les coefficients a1 et a3 sont moins significatifs traduisant de


faibles liaisons négatives avec la rentabilité financière au seuil de 32% et de

7%respectivement.

Tableau 6 : Analyse des coefficients de régression au moyen du t-ratio

Modèle Coefficient

standardisé

Coefficient non

standadisé

t signification

Constante (a0) 11,797 3,262 0,02

CFDT (a1) - 130,677 -0,037 - 1,008 0,32

RE (a2) 0,235 0,099 2,724 0,01

CHF (a3) - 21,352 - 0,066 - 1,822 0,07

RSQ(a4) 4,314 1,004 27,738 0,0


Il ressort de l’analyse de ce modèle que le coût de l’endettement est peu

explicatif de la rentabilité financière, au même titre que le coût fiscal. En

revanche, les deux autres variables exogènes spécifiées à savoirle taux de

rentabilité économique et le risque sont significativement explicatifs de la

rentabilité. Ainsi, au vu des ces résultats, on peut dire que le taux de rentabilité

financière des entreprises marocaines dépend en grande partie de celui de leur

actif global et du risque qu’elles assument. Il paraît néanmoins que ce taux,

comme il ressort de la majorité des approches théoriques, est une fonction

décroissante du coût financier de la dette même si la relation est statistiquement

peu probante.

Globalement, les hypothèses émises sont validées. En effet,la rentabilité

financière a tendance à augmenter lorsque les coûts de l’endettement et de

l’impôt diminuent. Elle augmente également avec le risque et lorsque la

rentabilité de l’actif est suffisante par rapport au coût financier de la dette.

Conclusion

L’endettement est un vecteur essentiel de développement. Il constitue un

moyen efficace pour financer la croissance et peut être réellement une source

notoire de revenus pour l’entreprise et ses actionnaires.

Rachid ELHILA 132


Le conceptde coût de l’endettement est large. Il comprend d’une part, le

coût financier dont le poids dépend des conditions de financement. Le coût

financier est constitué du taux d’intérêt majoré des charges et des commissions et

minoré des faveurs accordées notamment sous forme de différés de

remboursement. Le coût de l’endettement comprend d’autre part, le coût fiscal

déterminé par application des droits d’enregistrement au coût financier de la

dette. Le total coût financier plus coût fiscal correspond au coût brut total de

l’endettement qui est considéré comme une charge déductible du résultat

imposable et conduit au coût net total beaucoup plus avantageux pour les

entreprises. Il comprend enfin, le coût des difficultés attaché à l’excès

d’endettement. Ce coût peut sinon conduire l’entreprise au dépôt de son bilan, du

moins ternir son image et affecter son exploitation normale.

La relation entre la rentabilité financière,le niveau d’endettement et son

coût définit le mécanisme de levier qui représente une synthèse formalisée de

cette relation. Celui-ci stipule que l’endettement est avantageux tant que la

rentabilité économique de l’entreprise dépasse le taux d’intérêt de l’emprunt. Si

ce taux est plus élevé, le risque de difficulté plane sur l’entreprise et

l’endettement aura un effet pervers sur la richesse et la performance.Par ailleurs,

la dette augmente la valeur de la firme sous l’effet de la fiscalité. La prise en

compte de l’impôt influence favorablement la valeur grâce à l’avantage du

dégrèvement fiscal accordé aux intérêts de l’emprunt et incite les entreprises à

faire augmenter leurs taux d’endettement afin de bénéficier de cet avantage.

Enfin, la relation étudiée empiriquement ressort assez clairement à travers

les comptes financiers des entreprises marocaines. A la lumière de l’analyse

menée, il semble que, conformément à la théorie financière, la rentabilité

financière est liée négativement au coût financier de la dette néanmoins, cette

liaisonn’est que légèrement établie au plan statistique.Il paraît égalementque

pour les entreprises marocaines, la rentabilité financière est définie

essentiellement par la rentabilité de leur actif global et le risque qu’elles

supportent.


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Documents

Coût de l'endettement et performance financière des entreprises