Cout du capital et risque pays dans les pays envoie de developpement∗

Thierry Apoteker, Sylvain Barthelemy et Isabelle Legrand†

Resume – La mesure du cout en capital pour une en-treprise realisant une operation dans un pays developpefait l’objet d’un relatif consensus. Cependant, dans lecas des pays en developpement, de nombreux problemesse posent et compliquent le calcul. Toud d’abord, cesmethodes d’evaluation ne sont pas toujours directe-ment applicables du simple fait de la disponibilite dedonnees statistiques dans les pays concernes. Ensuite,lorsque ces donnees sont disponibles, elles ne le sontpas toujours sur une periode suffisemment longue etque tres rarement etablies sur des marches liquides.Ainsi, les mesures de cout du capital dans les pays envoie de developpement ne sont pas toujours calculees,alors meme que ces pays sont par nature risques et de-vraient faire l’objet d’une attention toute particuliere.Dans les meilleurs des cas, les mesures sont etabliesmais sont biaisees et non fiables du fait des proprietesstatistiques des series (beta nuls voire negatifs, correla-tions etranges,...). Dans cet article, nous proposons depresenter une methodologie mise en place a la suite dudeveloppement d’un outil de notation du risque pays etde signalement de crise (Riskmonitor). Cette methodepermet non seulement d’ajuster le cout du capital dansles pays en developpement en prenant en compte uneprime de risque pays, mais aussi et surtout de calculerdes couts du capital pour l’ensemble des 50 pays en voiede developpement traites par la methode Riskmonitor.

Keywords: Cout du capital, Risque Pays, Pays enDeveloppement, Marches Emergents.

1 IntroductionLa mesure du cout en capital d’un investissement ou

d’un projet fait par une entreprise dans un pays indus-trialise fait l’objet d’un relatif consensus quant a soncalcul, tant pour les fonds propres que pour la dette.

∗Ecrit en mars 2006 pour le Congres International del’AFFI ’Finance d’entreprise et finance de marche: quellescomplementarites ?’.†Respectivement, directeur, responsable de la recherche quan-

titative, et economiste chez TAC, groupe independant de re-cherche economique et financiere appliquee - voir www.tac-financial.com

Les formules traditionnelles, issues des travaux de Mar-kowitz (1952), Sharpe (1964) et Linter (1965) et Black(1972) sont les suivantes :

CMPC =E

D + ECe+

D

D + ECd(1− t) (1)

La variable CMPC represente ici le cout moyenpondere du capital (ou WACC pour ’weighted averagecost of capital’ en anglais), Cd le cout de la dette, t letaux d’imposition, D la dette, E la valeur de marche del’actif net et Ce le cout des fonds propres. Nous avons,par ailleurs, les definitions standards du cout de la detteet des fonds propres, reprenant la formule issue du ME-DAF (ou CAPM pour ’capital asset pricing models’ enanglais) :

Cd = Rf + Se (2)

Ce = Rf + β[E(RM )−Rf ] = Rf + βPma (3)

Rf est le taux sans risque (obligation gouvernemen-tale du pays de reference, le plus souvent Etats-Unis),Se le spread de dette de l’entreprise, β est une mesuredu risque non diversifiable du projet evalue (ou lebeta de l’entreprise apres prise en compte de l’effetde levier), et enfin la prime de marche action Pmaest calculee comme l’ecart sur longue periode entre larentabilite attendue du marche action E(RM ) et letaux sans risque.

L’idee generale derriere ce type de modelisation estque le risque systematique et non diversifiable doitetre remunere pour l’investisseur et doit donc etrepris en compte dans le calcul du cout du capital.Dans le cadre d’une application directe du modeleaux pays en voie de developpement, le coefficientbeta pourrait ainsi prendre en compte le risquesupplementaire du au risque pays, et qui vient s’ajouterau ’risque systematique traditionnel’ constate sur lespays developpes. Cependant, les estimations de beta,lorsqu’elles sont possibles sur les pays en voie dedeveloppement, donnent en general des valeurs prochesde zero, alors meme qu’elles devraient au contraire

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etre plus elevees que pour les pays developpes (si onconsidere que le risque systematique est plus eleve dansun pays en voie de developpement que dans un paysdeveloppe). Ainsi, dans la pratique, ces definitions nesont ni applicables, ni appliquees. Mais etant donneque les valeurs associees a ces calculs sont devenuesprimordiales pour les entreprises investissant dans cespays, de nombreuses methodes, integrant souvent unepart empirique importante, ont ete proposees pouradapter le modele utilise dans les pays industrialisesaux pays en voie de developpement.

Les principaux enjeux souleves par l’application desmethodes standards aux pays emergents tiennent adeux series de questions interdependantes :

– Quel est le type de risque specifique aux paysemergents ? Dans le cas des pays industrialises, leselements de cout du capital tiennent exclusivementau taux sans risque et a la prime de risque del’entreprise telle que la mesurent les marchesd’actifs (dettes et actions). La problematique estdifferente dans les pays en developpement, car onajoute un risque specifique lie au pays (et nonplus a l’entreprise). La mesure n’est donc plusstrictement celle du cout du capital (car au fondle capital d’une entreprise coute le meme prixquel que soit le projet d’investissement auquel lesfonds sont destines), mais plutot celle du risqueassocie a la perte potentielle sur les fonds engagesdans un environnement emergent par nature plusrisque. Ce type de risque est, par nature, plusdifficile a definir, car il recouvre une gamme vasted’evenements pouvant conduire a une telle perte.Pour une operation ou un projet particulier, lememe risque-pays peut dependre de la naturedu capital utilise (exemple : dette en monnaielocale et equity en devises : le risque pays est-il lememe, alors que le risque de change est par naturedifferent) comme du type de projets (duree, regimejuridique, etc.).

– La nature des risques et des chocs ou crisesenregistres dans les pays en developpementsont differents de ce qui est observe dans lespays developpes. Les crises pays peuvent etredefinies comme tout evenement macro-financier,macroeconomique, ou politique, d’ampleur tellequ’il provoque une rupture dans le deroulementnormal des operations et des contrats, rupturesusceptible d’entraıner une devalorisation desfonds engages. Le risque pays, c’est-a-dire lacomposante specifique au pays et non plus al’entreprise, est alors la probabilite d’occurrencede tels evenements.

Ce papier vise donc a proposer une methodologie demesure de ces risques specifiques aux pays emergentsdans le calcul du cout du capital des entreprises. Ceciparaıt aujourd’hui d’autant plus important que la plu-part des grandes entreprises internationales adoptentces mesures de cout du capital, a la fois dans le pro-cessus de selection des investissements internationaux,dans le pilotage ex post de la rentabilite de ces investis-sements, et dans leur communication financiere externe.

L’article passe, tout d’abord, en revue les principauxarticles academiques ou empiriques consacres au sujet.Il decrit ensuite la logique methodologique retenue pouraborder la mesure en points de base d’une prime derisque pays directement integrable a ces elements decout du capital pour ensuite presenter les etapes pra-tiques de la mise en place d’une telle methode. Enfin,cet article conclut avec une illustration de l’approcheproposee sur le Perou.

2 Les differentes pratiquesLes approches academiques ou empiriques ne par-

viennent pas a une definition a la fois consensuelle,operatoire et scientifique. On se propose ici de passer enrevue quatre methodes pratiques issues d’articles essen-tiels dans la problematique du cout du capital dans lespays emergents, tous publies au cours des dix dernieresannees : Godfrey et Espinosa (1996), Erb, Harvey etViskanta (1996), Damodaran (1998) et Estrada (2000).

2.1 Godfrey et Espinosa (1996)

Une premiere approche est proposee en 1996 par God-frey et Espinosa, a partir d’un modele MEDAF ajuste.Le modele mis en place prend ainsi en consideration lesrisques additionnels associes a un investissement dansun marche emergent.

Comme Harvey (1991, 1995, 2001) l’a constate,les auteurs montrent que les modeles utilises pourles marches developpes donnent des estimations ducout du capital beaucoup trop faibles quand ils sontappliques tels quels aux pays emergents. Ceci estdu au fait que les marches emergents ont des degresd’integration different dans le marche mondial. Enoutre, la distribution des rendements sur ces marchesne suit pas une distribution normale et la cotation peuty etre irreguliere. Enfin, le cout du capital calcule estsouvent biaise a la baisse par la faible correlation entreles rendements sur le marche local et ceux sur le marchemondial (prise en compte dans le calcul du beta).

Des ajustements ad hoc ont donc ete apportes aces modeles afin de tenter d’obtenir des valeurs plusrealistes pour le cout du capital. Ansi, Godfrey etEspinosa proposent d’effectuer deux changements surle modele de reference. Tout d’abord, ils ajoutent un

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spread de credit, note ici Spr, entre le rendement d’untitre obligataire souverain en dollar du marche emergentet celui d’un titre comparable aux Etats-Unis. Ensuite,ils definissent un nouveau beta corrige. Pour calculerce dernier, on multiplie le beta original par un facteurfixe (ils preconisent 0.6) et par un ratio entre les ecart-types des rendements sur les marches emergents (noteσemergent) et sur le marche americain (note σus). Laformule du calcul du cout du capital dans les marchesemergents ainsi corrigee devient :

Cei = Rfr + 0.6σi,actions

σmonde,actionsPmar + Spri (4)

Rfr et Pmar sont respectivement le taux sans risqueet la prime marche action dans le pays de reference (parexemple les Etats-Unis ou la zone Euro) et Spri est lerisque de defaut du pays i, mesure a partir des valeursde spread donnees par une agence de rating (Standardand Poor’s, Moody’s,...) pour ce pays. Les valeurs dutaux sans risque ainsi que la volatilite des rendementssur le marche mondial sont en fait celles correspondantau marche de reference (ici celui des Etats-Unis).

On trouve differentes versions de ce modele ajuste,mais toutes reposent sur l’ajout d’un risque pays autaux sans risque. Ce modele presente un certain nombrede limites, parmis lesquelles :

– La justification economique de tels ajustementsn’est pas toujours donnee. Par exemple, pourquoine prendre que 60% du ratio dans le modeleci-dessus ?

– Le modele n’est applicable que si le pays emergentemet des titres obligataires souverains en dollar,ce qui concerne un nombre restreint de pays endeveloppement.

– Le probleme d’une double prise en compte durisque pays apparaıt dans la plupart de cesmodeles, puisqu’une partie de la volatilite desrendements du marche est correlee avec le risquepays qui est ajoute.

– Pour les investisseurs internationaux, une partiedu risque pays peut etre diversifiee et ce risquepays ne devrait donc pas etre inclus tel quel dansle cout du capital.

– Le facteur additionnel est le meme, quel que soitle type de projet envisage par l’entreprise. Or, lerisque pays peut avoir un impact different selonl’entreprise ou le projet consideres.

– Ces modeles supposent implicitement que lastructure par termes du risque de defaut est

constante alors qu’il apparaıt qu’en periode deboom economique, elle est plutot croissante, tandisqu’elle est decroissante quand le marche s’attend aun defaut a court terme.

2.2 Erb, Harvey et Viskanta (1996)

Une seconde approche est proposee par Erb, Har-vey et Viskanta (1996). Elle est motivee par la vo-lonte d’evaluer le cout du capital pour des pays danslesquels il n’existe pas de marche actions. Aussi lesauteurs utilisent-ils les ratings de credit rapportes de-puis 1979 par les sondages bi-annuels realises par uneagence de notation (Institutional Investor). Les auteurssoutiennent que ces ratings, parce que fondes sur dessondages, sont une bonne approximation des nombreuxrisque fondamentaux auxquels sont confrontes les paysen developpement (risque politique, volatilite du tauxde change, hausse de l’inflation,...). L’hypothese sous-jacente a ce modele est que ces notations sont lieesde facon significative aux rendements boursiers realisesdans le pays. Aussi les auteurs proposent-ils de calculerle cout du capital dans les pays emergents en s’appuyantsur ces indices. Ils estiment ainsi qu’il y a une relationlog-lineaire entre les rendements attendus en dollar pourun pays emergent et le logarithme du rating du pays.

Cei = Ri = a+ b ln(CCRi) (5)

Ri sont les rendement attendus dans le pays i etCCR le rating de credit du pays i. Cette regression estevaluee en se fondant sur les donnees de marche dispo-nibles pour certains pays emergents et sur l’historiquedes ratings de ces memes pays. Les valeurs trouveespour les coefficients et (appele ’reward for risk’ parles auteurs, identique pour tous les pays) sont alorsutilisees pour calculer les rendements attendus pourle pays emergent, pour lequel les donnees de marchene sont pas disponibles, a partir des seuls ratings decredit.

Si ce type d’approche permet effectivement deresoudre en partie la question du manque de donneessur les marches emergents, certains problemes de-meurent :

– Cette approche permet d’avoir le cout du capitala l’echelle nationale, mais n’est pas applicableau niveau de l’entreprise. En effet, quelle quesoit l’entreprise, les rendements attendus pourun investissement dans le pays seront toujoursles memes puisqu’ils dependent exclusivement durating donne a ce pays par les agences de notation.

– La valeur numerique associee a ces notationsest subjective. Ici, les ratings sont fondes sur lesreponses de 75-100 banques qui classent les pays

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sur une echelle de 0 a 100. Ces notes sont ensuiteponderees par la taille des banques et la qualite deleurs analyses de credit.

2.3 Damodaran (1998)

En 1998, Damodaran essaie de repondre a deuxgrandes questions concernant la prime de risque dansles marches pour lesquels les donnees historiques nesont pas disponibles (le cas de la plus grande partie desmarches emergents). Compte tenu des risques politiqueset economiques significatifs dans ces pays, faut-il inclureune prime de risque additionnelle lors de l’evaluation ducout du capital pour ces pays ? Selon la reponse apporteea cette question, le calcul du cout du capital prendraalors differentes formes. L’auteur propose ainsi de cal-culer une prime pays du marche action, qui viendra ainsis’ajouter a une prime marche action de base (identifieesur un marche de reference) :

PrimePaysi = Spriσi,actions

σi,obligations(6)

Cei = Rfr + βPmar + PrimePaysi (7)

Rfr et Pmar sont respectivement le taux sans risqueet la prime marche action dans le pays de reference (parexemple les Etats-Unis ou la zone Euro) et Spri est lerisque de defaut du pays i, mesure a partir des valeursde spread donnees par une agence de rating (Standardand Poor’s, Moody’s,...) pour ce pays. Enfin, lesvolatilites sur le marche local sont obtenues en prenantles ecart-types annualises sur les annees precedentes del’indice boursier et des titres obligataires souverains dupays. Aussi, cette prime de risque va-t-elle augmentersi le rating du pays diminue ou si la volatilite relativedu marche actions augmente. L’auteur presente enfintrois variantes possibles pour calculer le cout du capitalavec cette methodologie :

– Toutes les entreprises du pays sont exposees de lameme facon au risque pays et dans ce cas, la primepays est simplement ajoutee au calcul du cout ducapital, comme dans l’equation presentee plus haut.

Ce = Rf + βPma+ PrimePays (8)

– L’exposition d’une entreprise au risque pays peutaussi etre consideree comme proportionnelle ason exposition au risque sur les autres marches,mesuree par le beta de l’entreprise.

Ce = Rf + β(Pma+ PrimePays) (9)

– Chaque entreprise a une exposition propre aurisque pays, differente de son exposition aux autres

marches, solution preferee par l’auteur.

Ce = Rf + βPma+ λPrimePays (10)

Ou le coefficient lambda correspond a la part dupays emergent dans l’ensemble de l’activite del’entreprise. L’auteur donne ainsi l’exemple d’uneentreprise qui obtient la majorite de ses revenussur le marche en dollar. Elle est donc supposeeetre moins exposee au risque bresilien que ne l’estune entreprise locale et l’auteur propose ainsi deprendre un lambda egal a la part de ses revenus enprovenance de ce pays.

Si le modele de Damodaran est plus seduisant queles precedent et semble plus flexible, il a tout de memequelques limites :

– Dans le calcul de la prime pays, la volatilite dumarche actions depend des caracteristiques desfirmes cotees. Or sur certains marches emergents,seules certaines firmes sont representees, et lerisque mesure est donc plus un risque sectoriel queglobal.

– Si le pays ne dispose pas d’un marche financier,ou que ce dernier n’est pas assez representatif, cemodele ne peut pas etre applique.

2.4 Estrada (2000)

Estrada propose en 2000 une alternative aux troismodeles precedents. Son modele repose sur une ’down-side risk approach’, qui permet de se situer entre unemethode fondee simplement sur le risque systematique(estime par le coefficient beta du MEDAF) qui donnedes resultats sous-estimes pour le cout du capital et unemethode fondee sur le risque total du marche (rapportdes ecart-types des rendements sur le marche local etmondial) qui aurait tendance a le surevaluer, mais quiest aussi la mesure de risque appropriee dans le cas demarches segmentes. Selon l’auteur, cette methode donnedes estimations du cout du capital qui refletent mieuxla situation d’integration partielle de nombreux marchesemergents. La mesure du cout du capital proposee parl’auteur est la suivante :

Cei = Rfr + PmarσDowni,actions

σDownmonde,actions(11)

Le taux sans risque et la prime de risque de marchesont calcules a partir des valeurs du marche des Etats-Unis. Les volatilites sont calculees par l’ecart type desrendements par rapport a la moyenne du marche dupays emergent au numerateur et du marche mondial audenominateur. La specificite de cette mesure, par rap-port au calcul du risque total, tient au fait que le calcul

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de l’ecart type n’utilise que les valeurs des rendementsqui sont inferieures a la valeur cible (ici la moyennedes rendements sur le marche local ou mondial). Cette’downside approach’ est en fait suggeree par la supposi-tion que les investisseurs redoutent avant tout le risquede baisse du marche plutot que celui de hausse. Elle estaussi fondee sur l’idee que les rendements peuvent nepas avoir une distribution normale et que l’ecart typecalcule sur l’ensemble de ces rendements est alors biaise.

Ce modele permet d’eviter la double prise en comptedu risque pays comme dans les MEDAF ajustes desversion precedentes, mais souleve cependant certainescritiques :

– Comme dans le modele de Damodaran, l’ecarttype des rendements par rapport a la moyenne dumarche local peut etre biaise par le fait que cemarche local ne represente que certains secteursd’activite. La volatilite prise en compte sera doncune volatilite sectorielle plutot que globale et necorrespondra pas necessairement a l’activite del’entreprise concernee.

– Cette approche suppose une estimation correctedes rendements du projet de l’entreprise dansle pays emergent. En outre, si les rendementsdu projet sont tous superieurs a la moyenne dumarche local ou si l’historique n’est pas assezlong pour que les variations de ces rendementssoient suffisantes, alors le cout du capital devientsimplement le taux sans risque puisque le secondterme de l’equation devient nul (l’ecart typedes rendements par rapport a la moyenne desrendements sur le marche local etant nul).

3 MethodologieL’examen des differents ajustements empiriques ap-

portes, tant par les universitaires que par les praticiens,suggere ainsi une certaine prudence. Non seulementplusieurs methodes contradictoires coexistent, maissurtout elles ne parviennent pas a repondre de faconsatisfaisante aux enjeux decrits auparavant.

Les methodes traditionnelles d’evaluation du coutdu capital reposent fondamentalement sur l’hypotheseque les marches financiers des pays emergents sontefficients en matiere de tarification du risque. Or, toutesles recherches menees par ailleurs sur cette efficiencemontrent qu’elle n’est presente que dans quelques tresrares pays, car les conditions requises en termes deliquidite, de nombre d’intervenants, et du role despuissances publiques ne sont pas reunies. Ceci impliqueegalement que tout calcul de beta sur une entrepriseou un secteur, dans un marche emergent, est soumis a

de fortes incertitudes dues a l’instabilite dans le temps,et sera peu representatif de caracteristiques pays tropparticulieres.

Elles reviennent souvent a rechercher ce que serait lecout du capital si l’entreprise etait une societe locale(caracteristiques des marches locaux, taux sans risquelocal) : mais ceci conduit a gommer la specificite del’investisseur etranger, et la mesure pour un tel inves-tisseur, du risque pays affectant son investissement.Symetriquement, l’utilisation des spreads sur empruntssouverains en devises conduit a ignorer le risque dedevaluation si une partie du capital est en devises (etles actifs en monnaie locale).

Enfin, elles ne prennent jamais en compte le faitque les indicateurs financiers des marches emergents(cours et volatilite boursieres, spreads sur empruntsinternationaux) refletent fondamentalement deux typesd’anomalies au sens de l’efficience de formation des prix :

– Soit ces marches sont de petite taille, faiblementouverts aux capitaux externes : dans cette hy-pothese, les prix et volatilites affiches ne peuvent al’evidence pas s’appliquer a une societe internatio-nale. Ils sont le plus souvent domines par quelquesrares institutions ayant un poids majeur dans lesindices. Ces pays, le plus frequemment, n’emettentpas de titres obligataires internationaux, ou avecdes montants tres faibles et/ou des caracteristiquestrop particulieres (protections, options de rem-boursement anticipes, ...).

– Soit au contraire, ces marches sont ouverts auxflux de capitaux internationaux. La liquidite y estplus importante (obligataire internationale commeboursiere), mais la taille et l’influence relatives desinvestisseurs internationaux sont considerables.De ce fait, les fluctuations refletent tout autantdes considerations propres aux portefeuilles desinvestisseurs specialistes des marches emergents(aversion globale au risque, arbitrages, comporte-ments speculatifs) que des veritables ’risk pricing’ .

Au total, l’objectif assigne au calcul du CMPC ausein d’une entreprise basee dans un pays industrialisene nous paraıt pas pouvoir etre atteint correctementsi les mesures visant a definir une prime de risquepays reposent sur les signaux (prix, volatilite, spread)fournis par les marches financiers de ces pays emergents.

Les propositions que nous formulons pour le calculdu CMPC dans les pays emergents reposent sur deuxprincipes simples, issus d’une combinaison des modelespresentes precedemment. Tout d’abord, le CMPC aappliquer a un pays en developpement est le cout du

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capital sur un marche developpe de reference (France,ou Etats-Unis compte tenu des calculs le plus souventfaits a partir des taux sans risque US), auquel s’ajouteune prime de risque, representative, en points de base,d’une probabilite d’occurrence de crise pays (financiereou economique) susceptible de modifier profondementla valeur actuelle nette des fonds engages. Ensuite, cetteprime de risque pays est estimee a partir de mesure derisque de chocs macroeconomiques et macro-financiers,et n’est pas dependante directement des volatilites desmarches emergents, elles-memes souvent deconnecteesdes strictes considerations de risque pays. Le calculs’appuie sur un outil complexe, mais robuste, dedetection precoce des crises des pays emergents (voirencadre plus loin).

Nous avons choisi d’integrer la prime pays identifieesur la base d’une methodologie de type Damodaran,mais en integrant une prime pays non plus calculee surla base de donnees de marche, mais sur la base d’uneestimation a partir d’une mesure de risque pays, commedans le cas de la methodologie definie par Erb, Har-vey et Viskanta. Ceci conduit ainsi aux deux formulessuivantes (en reprenant les memes notations que plushaut) :

Cde,i = Rfr + Se + PrimePaysi (12)

Cee,i = Rfr + βePmar + PrimePaysi (13)

PrimePays est une estimation d’un equivalent enpoints de base de la probabilite d’occurrence d’unecrise macroeconomique, macro-financiere ou politiqued’ampleur suffisante pour entraıner une perturbationmajeure dans l’execution des contrats et d’affecterla valeur actuelle nette des fonds engages. Cetteestimation (voir plus loin) repose sur une relationeconometrique entre les Notations issues de l’outilTAC Riskmonitor et les spreads relatifs sur obligationsinternationales en devises, sachant que, par ailleurs,existe une relation (non-lineaire) entre ces memes Nota-tions de Risque et les probabilites d’occurrence de crises.

4 Estimation de la prime paysLa methode d’analyse du risque pays RiskMonitor

developpe par TAC s’appuie sur des outils complexesd’analyse non-lineaire retracant la proximite des paysavec des combinaisons de circonstances propices al’eclatement de crises economiques ou financieres. Lescrises historiques utilisees pour parametrer statistique-ment le modele incluent : le risque de non transfert (laBanque Centrale ne permet plus aux agents publics etprives d’honorer le service de leur dette en devises),les crises de change (devaluation de plus de 20% surun trimestre, 40% sur deux trimestres ou 60% surun an, en termes reels, contre dollar), et les crise de

conjoncture (effondrement brutal du taux de croissancede l’activite, habituellement associee a une vague dedefauts). Ces trois types de crises nous ont permis demettre en place des Notations mais aussi des signauxde crises sur differents horizons (moins d’un an, de un atrois ans et de 3 a 5 ans) et ceci pour chacun des typesde crises1.

Deux elements principaux permettent de mettre enplace notre modele d’evaluation du cout du capitaldans les pays en voie de developpement : un indicateurde risque pays et une mesure de spread (disponible surun nombre limite de marches).

L’indicateur de risque est construit a partir de lamethodologie Riskmonitor. Nous calculons un indica-teur composite de Risque Global pour un investisseur in-dustriel dans un pays i (note RGII), qui est une simplemoyenne arithmetique des notations de risque issues deRiskMonitor (pour les trois types de crises et les troishorizons).

RGII =19

∑h=1,3,5

(NSh +NEh +NCh) (14)

NSh est la notation de solvabilite a l’horizon h,NEh la notation de change et NCh la notation deconjoncture.

Pour ce qui est de la mesure de spreads, permet-tant de caler notre outil, nous avons choisi de menerl’analyse statistique sur les spreads relatifs, de facona deconnecter la relation permettant de qualifier lesrisques specifiques pays par pays, du niveau globalde risque percu par les marches sur l’ensemble paysemergents, meme si les mesures finales de primes derisque doivent naturellement integrer ce niveau glo-bal. Le spread SPR est calcule sur la base des me-sures de spread EMBI+ etablies par JP Morgan. Ainsi,les spreads relatifs SPERi sont calcules par rapport aune moyenne glissante du spread EMBI+ global (noteeMSPR).

SPERi,t =SPRi,tMSPRt

(15)

La methodologie RiskMonitor couvre un ensemblede 50 pays en developpement dont certains sonttres differents les uns des autres (Chine, Venezuela,Thaılande, Maroc, Ghana par exemple). Il nous est doncparu important de distinguer aux moins trois groupespermettant d’etablir un classement initial simple entreles pays.

1Les performances predictives de cet outil sont excellentes, avecplus de 9 crises sur 10 identifiees plusieurs annees avant leur oc-currence et ont ete testees sur un echantillon de 50 pays et surlongue periode. Les resultats de ces tests ainsi que les modeles uti-lises sont presentes en detail dans Apoteker et Barthelemy (2005)

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– G1 : Ce premier groupe concerne les pays produc-teurs de matieres premieres. Cette variable devraitcreer une surprime due a une plus forte volatilitedes performances que les autres pays (du a lavolatilite des prix des matieres premieres).

– G2 : Ce second groupe concerne les pays d’arbi-trages financiers internationaux. Cette variabledevrait reduire la prime de risque pays grace auxeffets positifs de l’efficacite microfinanciere qui estpercue comme un avantage pour l’investisseur.

– G3 : Ce dernier groupe concerne les pays ayantconnu plusieurs restructurations financieres dansle passe. Cette variable devrait creer une surprimesi on considere que les pays ayant eu des crisesdans le passe ont une propension plus importanteque les autres a avoir des difficultes dans le futur.

Nous avons ensuite teste l’hypothese selon laquelle lesdifferences entre les spreads relatifs observees seraientplus ou moins partiellement correlees aux differences denotations moyennes Riskmonitor a moyen terme. L’ideeetant que si les deux mesures peuvent parfois diverger,cette divergence n’est jamais durable dans le temps (amoyen terme). Le but n’est pas ici de reproduire tresexactement le profil des spreads observes dans le tempssur chacun des pays, mais plutot de s’assurer que, d’unepart, la Notation Riskmonitor permet d’obtenir uneevaluation de prime de risque pays en points de basequi ne soit pas totalement deconnectee du marche et,d’autre part, qu’une augmentation du risque pays evaluepar une notre issue de notre outil Riskmonitor entrainebien une augmentation de la prime pays en points debase constatee en moyenne. Pour effectuer cette conver-sion, nous avons ainsi estime la relation econometriquesimple suivante :

SPERi = aRGIIi+ bG1 + cG2 + dG3 + ε (16)

G1, G2 et G3 sont des variables booleennesrepresentant l’appartenance a un ou plusieurs desgroupes presentes precedemment. Cette equation ad’abord ete estimee sur la base d’estimations log-logindividuelles, mais apres plusieurs comparaisons entreles valeurs des coefficients obtenus, nous avons prefereestimer la relation sur un panel de pays. Meme si laqualite globale de l’equation etait moins bonne, lacapacite de generalisation du modele et d’extensiondes resultats aux pays disposant d’une Note pays maispas de spread etait bien plus importante. Ainsi, unenouvelle relation a ete estimee sur la base d’un estima-teur du maximum de vraisemblance en panel sur unechantillon de 14 pays sur la periode 1990-2005. Apresquelques ajustements sur les donnees, le R2 a diminue,principalement a cause d’un petit nombre de paysdegradant la qualite globale du modele mais n’affectant

pourtant pas de facon importante les coefficients (leR2 restant aux alentours de 0.5-0.6 sur l’estimation enpanel avec une absence d’heteroscedasticite). Les signesde l’ensemble des variables sont dans le sens attendu,et aussi celui des variables de groupes, mais surtoutl’ensemble des variables explicatives sont fortementsignificatives avec des t-Student largement au dessusde 2 mais avec un poids tres important pour le ratingRiskmonitor.

A l’aide du modele estime et de l’equation suivante,il nous est alors possible, apres avoir affecte un ou plu-sieurs groupe a chacun des 50 pays couvert par Riskmo-nitor, de calculer une prime pays (en points de base),pour chacun de ces pays.

ˆSPEi,t = MSPRt ∗ ˆSPERi,t (17)

ˆPrimePaysi,t = ˆSPEi,t + ˆSPCi,t + ˆSPPi,t (18)

ˆSPEi,t est une estimation de la prime en points debase du pays i calcule avec la prise en compte du risqueeconomique, ˆSPCi,t est le risque de crise economiquemajeure et vaut 200bp pour un signal fort de crise avenir, 100bp pour un signal faible et 0bp lorsqu’il n’ya pas de signal. Enfin, le risque politique stricto sensudonne lieu a une prime politique notee ˆSPPi,t. Cettecomposante politique a ete estimee a partir d’une grilled’analyse mesurant, de -2 a +2, le degre percu de risquede decisions souveraines defavorables aux investisseursetrangers, en s’appuyant en particulier sur les pointssuivants : potentiel d’instabilite politique forte dans uncontexte economique degrade, avec confusion possiblesur la conduite de la politique economique ; clarte,transparence et degre de corruption des decisionspubliques, avec le risque associe d’interference dans ledroit des contrats ; integration plus ou moins forte avecdes pays developpes, au travers d’accords commerciauxou d’integration plus large (ex : adhesion a l’UnionEuropeenne), qui conduit a une vision plus favorable durisque politique futur. Ces elements ont ete appreciesde facon qualitative, mais en integrant les informationsspecifiquement politiques disponibles dans d’autressources (Transparency International, Nord Sud Export,EIU), comme les mesures de Vulnerabilite fourniespar RiskMonitor. A partir de la notation discrete(-2 a +2), une estimation du supplement / de ladeduction de prime de risque (en points de base) a eteevaluee (entre -300 et +250 pb) en examinant des caspatents ou ces elements politiques viennent corriger lesfacteurs economiques et financiers (candidats a l’UnionEuropeenne, par exemple, versus Nigeria ou Algerie).

A titre illustratif, sur les graphiques 1, 2 et 3 sontrepresentes les resultats des estimations de spreadsmoyens obtenus pour le Bresil, le Mexique et le Maroc.Il est aise de remarquer que les estimations sur moyenne

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Fig. 1 – Estimation du spread pour le Bresil. Les valeursestimees sont representees par le trait discontinu et lesspreads EMBI+ annuels moyens en trait plein.

Fig. 2 – Estimation du spread pour le Mexique. Lesvaleurs estimees sont representees par le trait discontinuet les spreads EMBI+ annuels moyens en trait plein.

periode du spread sont en accord avec les observations,meme si on constate des divergence sur certainesperiodes relativement courtes (au Bresil en 2003 parexemple).

5 IllustrationA titre l’illustration, nous avons applique cette

methodologie afin d’etablir, a partir de la methodologieRiskmonitor et des equations presentees dans cetarticle, un diagnostic de spread sur le Perou.

Type of difficultiesTime horizonless than 1 year 42 C 44 C 33 B

1 to 3 years 41 C 38 B 35 B3 to 5 years 41 C 32 B 38 B

Tab. 1 – Notations pays pour le Perou - Moyenne : 38(pour une maximum de 100 et un minimum de 0), classede risque B. Aucun signal de crise.

Fig. 3 – Estimation du spread pour le Maroc. Les va-leurs estimees sont representees par le trait discontinuet les spreads EMBI+ annuels moyens en trait plein.

Fig. 4 – Scores sur les Equilibres Fondamentaux deRiskmonitor pour le Perou, en mars 2006.

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Le graphique 4 presente les scores obtenus surles differents Equilibres Fondamentaux issus de lamethodologie Riskmonitor etablie par TAC et letableau 1 fourni les resultats obtenus sur les differentesNotations disponibles dans l’outil Riskmonitor pour lePerou en mars 2006.

Les performances recentes du Perou ont ete soutenuespar le haut niveau des prix des matieres premieres et unedemande internationale vigoureuse. L’investissementdans les secteurs miniers a simultanement favorise lacroissance domestique et entraıne des flux considerablesde financements internationaux. La progression du PIBa atteint 7.6% en 2005, et devrait rester tres forte aucours de l’annee en cours, resultat des investissementsconsiderables dans les secteurs energetiques et miniers.Neanmoins, les equilibres financiers (budgetaires,comptes exterieurs courants, endettement en devises)n’ont pas enregistre une amelioration aussi substantielleque ce que les conditions internationales pouvaient lais-ser entendre, laissant donc supposer que le tassementattendu sur les prix des matieres premieres pourraitentraıner une deterioration economique rapide. Parailleurs, les effets des elections presidentielles d’avril2006 sur la conduite de la politique economique et lesrisques financiers restent tres incertains. Les NotationsPays moyennes refletent les ameliorations recentes deperformances, et l’absence de Signal indique qu’un chocmajeur est improbable a l’horizon de 5 ans. Cependant,le fait que les Notations Conjoncturelles et de Changea horizon court soient en dessous des moyennes illustrela fragilite sous-jacente du pays en terme de risques.

En mars 2006, le detail du calcul de la Prime Paysdu Perou est le suivant :

– La Prime Economique est de 358bp. Le Perou faitpartie de deux des groupes de pays identifies dansles estimations econometriques : Exportateursde matieres premieres, et Habitues des restruc-turations financieres. Cette double appartenanceimplique une ” surprime ” substantielle, qui effacel’impact favorable de la Notation Pays en B.

– La Prime de Crise est nulle car il n’y a pas designal de crise sur le Perou.

– La Prime Politique est de 100bp. Sur la base desfacteurs politiques et d’environnement des affairesstructurels, et a partir d’une analyse qualitativedes incertitudes politiques actuelles, le Perou aune note de +1.0 sur une echelle politique gradueede -2 (tres faible risque politique) a +2 (tresfort risque). En particulier, les fortes incertitudessur la conduite de la politique economique a lasuite des elections presidentielles d’avril 2006, la

Fig. 5 – Historique des spreads sur le Perou.

possibilite de voir mise en place des politiquesdites populistes ayant des repercussions negativessur les investissements etrangers, et la polarisationcroissante de la societe peruvienne, justifient lasur-prime politique actuelle, de 100 points de base.

La Prime Pays Globale est ainsi de 458bp. Malgre lesameliorations recentes, et une diminution correlative dela prime pays globale, le cout du capital supplementairerequis pour compenser le niveau de risque pays duPerou reste substantiel, et tres nettement au-dessusdes spreads de marches (en deca de 150 points de baseen mars 2006), spreads qui refletent une speculationfinanciere double, sur les matieres premieres comme surl’ensemble des actifs emergents.

6 ConclusionA l’aide de la methodologie Riskmonitor, nous avons

pu mettre en place une mesure de prime de risque paysen points de base sur un nombre important de pays envoie de developpement. Cette prime permet ainsi decalculer le cout de la dette et le cout des fonds propresmais aussi d’etablir un cout moyen du capital ponderepour l’ensemble des 50 pays couvert par la methodeRiskmonitor (en completant les donnees par les donneesspecifiques a l’entreprise pour le calcul du CMPC).

La methodologie mise en place donne des resultatseconometriquement satisfaisants en ce qui concernel’estimation des spreads relatifs, mais la relation pour-rait etre testee sur un plus grand nombre de pays eten utilisant des effets retard. D’autre part, l’integrationd’une mesure historique du risque politique plussystematique sur moyenne periode permettrait aussid’affiner les effets globaux sur le spread total estime.

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