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ÉTUDE RÉALISÉE PARPIERRE SCHOEFFLER,SENIOR ADVISOR, IEIF

Les estimateurs de marché optimaux de la performance de l’immobilier de bureaux en France

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INSTITUT DE L’ÉPARGNE IMMOBILIÈRE ET FONCIÈRE23, bd Poissonnière. 75002 Paris. Tél. : 01 44 82 63 63 / Fax : 01 44 82 63 64email : [email protected]

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Les estimateurs de marché optimaux de la performance de l’immobilier de bureaux en France Étude réalisée par Pierre Schoeffler Senior Advisor, IEIF

Février 2012

3 IEIF - Les estimateurs de marché optimaux de la performance de l’immobilier de bureaux en France

SOMMAIRE La performance de l’immobilier de bureaux ........................................................................... 5 Les indices IPD de valeurs d’expertise ...................................................................................... 6 Valeurs d’expertise et valeurs transactionnelles ............................................................................. 6 Le marché des dérivés sur indices IPD ................................................................................................ 7 Les indicateurs de marché susceptibles de servir d’estimateurs à l’indice IPD Bureaux ......................................................................................... 8 L’indice CBRE de transactions sur les bureaux prime Paris QCA (« CBRE ») ...................... 8 L’indice Edhec IEIF Immobilier d’entreprise (« Edhec IEIF ») ................................................... 8 L’indice Euronext IEIF SICC France (« Euronext IEIF ») ............................................................. 10 L’estimation de la simulation de l’indice IPD Bureaux ....................................................... 11 Les objectifs visés ................................................................................................................................... 11 Qualification des indicateurs de marché ........................................................................................ 11 Estimateurs optimaux de l’indice IPD Bureaux ............................................................................. 14 Simulation mensuelle de l’indice IPD Bureaux .............................................................................. 18 Conclusion ................................................................................................................................... 20


La performance de l’immobilier de bureaux Dans l’univers de l’investissement institutionnel, la performance de l’immobilier de bureaux est appréciée traditionnellement au travers d’indices construits à partir de valeurs d’expertise plutôt qu’à partir de valeurs issues de transactions. C’est la conséquence directe du faible volume de transactions dans l’immobilier de bureaux par rapport à la taille du parc, de l’ordre de 3 à 5 % sur une base annuelle, de l’organisation de gré à gré du marché, qui limite toute centralisation des données et de l’hétérogénéité des biens échangés. Ces indices de valeurs d’expertise sont obtenus en regroupant dans une même base de données les valorisations d’expert du plus grand nombre possible de portefeuilles institutionnels investis en bureaux, visant à l’exhaustivité du parc afin de supprimer par diversification le risque idiosyncratique élevé de chaque bien immobilier. Les expertises exigeant beaucoup d’informations et de moyens techniques, elles ne peuvent être réalisées qu’à intervalles de temps éloignés, typiquement en fin d’année. Leur regroupement et leur traitement demandent également beaucoup de temps, ce qui implique que les indices ne sont connus qu’avec plusieurs mois de retard. Ce cadre d’information peu réactif rend difficile une gestion dynamique du risque de prix immobilier par les investisseurs institutionnels. Il apparaît donc opportun de construire et de diffuser des estimateurs de la performance de l’immobilier de bureaux physique sur une base plus fréquente et avec des délais de publication plus brefs. L’objet du projet est d’identifier les indicateurs de marché, c'est-à-dire issus d’observations sur les transactions de certains types d’immobilier échangés de façon particulièrement rapide ou de transactions sur des parts fongibles de fonds immobiliers non cotés et de sociétés immobilières cotées, de tester leur capacité à répliquer la performance immobilière telle que décrite par les valeurs d’expertise, et enfin de construire à partir de ces indicateurs des estimateurs optimaux de performance. Ces indicateurs n’ont pas par construction la même exhaustivité que les indices de valeurs d’expertise, ils peuvent également être sujets à des biais liés à la nature de leurs sous-jacents ou au mode d’organisation des transactions, mais ils ont le mérite de refléter des prix de marché et d’être facilement et rapidement observables.


Les indices IPD de valeurs d’expertise Valeurs d’expertise et valeurs transactionnelles L’univers de l’investissement institutionnel en immobilier en France représente, fin 2010, une valeur de 210 milliards d’euros, soit un peu plus de 10 % du PIB du pays. Sur ce total, environ 52 %, soit 110 milliards, sont investis en bureaux. L’univers est appelé à croître rapidement dans les années qui viennent. L’IEIF estime à près de 450 milliards d’euros le gisement de bureaux qui pourraient être externalisés en l’état auprès d’investisseurs financiers par leurs utilisateurs. Ce processus d’externalisation correspond à un souci majeur d’allocation optimale du capital au sein de l’économie. Les utilisateurs de bureaux, entreprises et administrations, tentent en effet de maximiser la rentabilité des capitaux dont elles disposent, ce qui implique dans beaucoup de cas le recours à la location plutôt qu’à la propriété. La performance immobilière en France est actuellement mesurée par les indices de valeurs d’expertise publiés par la société d’analyse et de conseil Investment Property Databank (IPD) basée à Londres. Cette société propose des indices sur les principaux marchés d’investissement immobilier institutionnel de par le monde. Elle publie des indices annuels sur le marché des bureaux en France depuis 1997 et a repris l’historique publié auparavant par le Crédit Foncier depuis 1985. Les indices se présentent sous la forme d’un rendement locatif courant, d’un rendement en capital et d’un rendement global par composition des deux précédents1. Fin 2010, l’indice IPD Bureaux recouvre un portefeuille d’une valeur de près de 60 milliards d’euros, soit la moitié de la valeur des bureaux détenus par les investisseurs institutionnels2, constitué d’environ 3 500 actifs de bureaux, localisé à 90 % en Île-de-France. La détermination des valeurs d’expertise des immeubles obéit à des standards bien précis. Une approche multicritère est en général appliquée combinant le calcul d’une valeur de remplacement, d’une valeur obtenue par comparaison avec les transactions sur des biens comparables et d’une valeur obtenue par actualisation d’un flux anticipé de cash-flows libres. La méthode par la valeur de remplacement n’est utilisée que dans des cas particuliers d’immeubles très spécialisés ou pour déterminer une valeur d’exploitation. Les deux autres méthodes utilisent en partie des données issues des transactions sur les immeubles. La méthode des comparables n’est applicable que si des transactions sur des immeubles proches en termes de localisation, de qualité, de nature des baux, etc., ont été observées dans un intervalle de temps pas trop éloigné de la date de l’expertise. La méthode par actualisation suppose la définition d’un taux d’actualisation incluant une prime de risque, laquelle est également directement reliée à l’observation des taux de capitalisation (loyers de marché sur prix de marché) appliqués lors de transactions récentes. En conséquence, les valeurs d’expertise sont reliées de multiples manières aux valeurs transactionnelles mais, par rapport à ces dernières, elles présentent la caractéristique de lisser les tendances et d’introduire un effet retard dans les évolutions de marché.

1. Le rendement locatif courant d’un immeuble est égal au montant des revenus locatifs nets sur une année donnée, rapporté à la valeur d’expertise en début d’année, augmenté des dépenses d’investissement sur l’année, le rendement en capital est égal à la différence entre la valeur d’expertise en fin d’année et la valeur d’expertise en début d’année augmentée des dépenses d’investissement sur l’année, le tout rapporté à la valeur d’expertise en début d’année augmentée des dépenses d’investissement sur l’année. 2. Depuis juin 2008, IPD publie également un indice semestriel des Bureaux représentatif, à fin juin 2011, d’un portefeuille d’une valeur d’environ 1 milliards d’euros.


Le marché des dérivés sur indices IPD La taille déjà atteinte du marché immobilier détenu par des investisseurs financiers justifie que la question de la gestion du risque de prix se pose avec acuité. En effet, le marché de l’immobilier physique est caractérisé par des frais élevés de transactions et des délais importants d’exécution à l’achat comme à la vente, ce qui limite grandement la flexibilité d’une gestion active du risque. Un marché de dérivés immobiliers, en revanche, n’est pas soumis aux mêmes contraintes en termes de frais et de délais d’exécution et s’avère particulièrement flexible. Depuis 2007, un marché d’instruments dérivés existe en France sous forme de contrats de swaps de rendement global de l’indice IPD Bureaux contre taux fixe 1 . Ce marché s’est développé jusqu’à fin 2009 mais n’a pas résisté au choc occasionné par la crise financière. Il est de surcroît resté assez confidentiel car l’encours maximum en valeur notionnelle n’a pas dépassé 1 % de la taille du marché physique.

La question de l’existence en France d’un marché profond de dérivés immobiliers capable d’offrir aux investisseurs institutionnels un outil efficace de gestion du risque reste donc posée. De nombreux éléments peuvent expliquer les difficultés d’émergence d’un tel marché outre la relative complexité de fonctionnement des contrats dérivés et de leur valorisation : barrages réglementaires, comptables, psychologiques, etc. Mais une des raisons invoquées est aussi la faible fréquence d’information sur l’état du marché provenant d’indices annuels publiés avec plusieurs mois de délai. Il est certainement difficile d’animer un marché fonctionnant avec si peu d’informations. Or il se trouve que de l’information fréquente et rapidement disponible sur l’état de certains segments du marché immobilier reflété au travers de données sur les transactions existe sous forme synthétique et qu’il semble donc opportun de vérifier si elle est utilisable pour construire des estimateurs des indices IPD de valeurs d’expertise.

1. Aux termes d’un contrat de swaps entre deux parties, le rendement global de l’indice IPD Bureaux est échangé annuellement sur la durée contractuelle contre le taux fixe contractuel. L’écart est appliqué à la valeur notionnelle contractuelle.

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Les indicateurs de marché susceptibles de servir d’estimateurs à l’indice IPD Bureaux L’indice CBRE de transactions sur les bureaux prime Paris QCA (« CBRE ») La première source d’information provient du segment du marché des bureaux le plus actif en termes de transactions : les bureaux de qualité prime localisés à Paris quartier central des affaires (QCA). Ce segment représente environ 25 % de la valeur totale des bureaux détenus par les investisseurs institutionnels. L’activité transactionnelle particulièrement élevée sur ce segment s’explique par la relative homogénéité des immeubles, la demande élevée de la part d’utilisateurs très solvables, grandes entreprises ou administrations, ainsi que par la relative facilité à financer les acquisitions par de la dette s’agissant de risque prime. Les bureaux prime Paris QCA constituent de fait un marché directeur influençant l’ensemble du marché de façon importante avec un minimum de retard. Ce segment de marché a néanmoins l’inconvénient de présenter, du fait même de sa caractéristique de prime, un rendement locatif courant nettement plus faible que l’ensemble du marché et un rendement en capital plus volatil. Les informations sur les transactions locatives ou d’investissement sur ce segment sont bien documentées. Depuis fin 2001, quatre grands intermédiaires : BNP Paribas Real Estate, CB Richard Ellis (CBRE), DTZ et Jones Lang LaSalle rassemblent les informations sur les transactions qu’ils ont conseillées au sein du GIE Immostat 1 , administré en complète autonomie et bénéficiant d'une entière neutralité. Depuis mi-2009, le GIE a délégué à la société IPD la gestion et le développement de ses bases de données. Chaque intermédiaire se charge ensuite de diffuser des données plus ou moins agrégées en provenance de l’ensemble de la base. CBRE publie ainsi, sur une base trimestrielle et avec un délai de deux à trois semaines seulement, des taux de capitalisation et des niveaux de loyers de marché pour l’ensemble du segment des bureaux prime Paris QCA. De ces informations il est possible de dériver des rendements locatifs courants, des rendements en capital et des rendements globaux regroupant les deux précédents. Il est possible de reconstituer historiquement ces informations depuis 1974. L’indice Edhec IEIF Immobilier d’entreprise (« Edhec IEIF ») Une deuxième source d’information provient du marché des parts des sociétés civiles de placement immobilier (SCPI), des fonds d’investissement en immobilier non cotés faisant appel public à l’épargne et, plus spécifiquement, des SCPI de rendement à capital fixe. Fin 2010, les SCPI représentaient une valeur de plus de 22 milliards d’euros, soit 10 % environ du total de l’univers de l’investissement institutionnel en immobilier. La valeur des seules SCPI de rendement, excluant les SCPI fiscales et les SCPI de plus-value, s’élevait à 19 milliards d’euros, investis à 85 % en immobilier de bureaux. Les SCPI présentent la particularité d’être des véhicules d’investissement en immobilier très purs : critères de gestion encadrés qui privilégient la détention à but locatif sur le long terme, absence d’effet de levier financier, règles strictes de diversification qui permettent d’éliminer largement le risque idiosyncratique des immeubles individuels, transparence fiscale des revenus immobiliers, distribution de la quasi-intégralité du résultat. Elles sont également dotées d’une caractéristique très intéressante : les parts émises par ces fonds sont fongibles et peuvent donc être facilement échangés. On compte plus de 400 000 porteurs de parts, 1. Les informations collectées par le GIE Immostat couvrent l’ensemble du marché des bureaux en Île-de-France.


dans leur grande majorité des investisseurs privés. Un marché de gré à gré régi par le libre jeu de l’offre et de la demande a progressivement vu le jour, et le principe d’un rapprochement entre les ordres d’achat et les ordres de vente a finalement été acté dans la loi en 2001, loi transcrite dans les articles 422-21 à 39 du Règlement général de l’Autorité des marchés financiers, et donné naissance à un marché secondaire. Dans le cas des SCPI à capital fixe, la liquidité des parts est organisée par la confrontation régulière et assez fréquente, en général mensuelle, d’un carnet d’ordres d’achat et de vente, orchestrée par le gestionnaire du fonds. L’indice Edhec IEIF Immobilier d’entreprise France a été conçu par l’IEIF et l’Edhec Risk Institute pour capter le risque de marché des SCPI au travers des prix issus de cette confrontation. L’univers de l’indice est celui des SCPI de rendement à capital fixe choisies parmi les plus liquides, celles ayant enregistré un volume de transactions sur le marché secondaire supérieur à 2 millions d’euros en année glissante, afin de s’assurer de l’efficience maximum dans la formation des prix. Les performances des SCPI sont appréciées au travers des prix d’achat des parts, comprenant les commissions perçues par la société de gestion et les droits d’enregistrement éventuels. L’indice est pondéré par les capitalisations boursières des SCPI de l’univers retenu, au nombre de 24 fin 2010. La fréquence de l’indice est mensuelle depuis juin 2008. L’indice a été rétropolé sur une base semi-annuelle depuis décembre 1987 et annuelle depuis décembre 1980. L’indice est calculé sur une base nue (évolution du prix des parts) qui permet de calculer un rendement en capital et brute (performance avec dividendes réinvestis, les dividendes sont pris en compte le mois où ils sont effectivement distribués) qui permet de calculer un rendement global, le rendement courant se déduisant des deux précédents rendements par composition. Les règles de calcul de l’indice sont strictes et transparentes, sous la surveillance d’un comité scientifique. L’ajustement du nombre de parts se fait trimestriellement. La composition de l’indice est révisée semestriellement. Les règles d’introduction dans l’indice et d’exclusion sont bien définies: les SCPI qui viennent à satisfaire, pour la première fois, aux critères de sélection de l’univers, sont intégrées et si, sur deux semestres consécutifs, une SCPI voit son volume de transaction sur le marché secondaire baisser en dessous de 80 % du volume annuel minimum de transactions, elle est exclue de l’indice. Fin 2010, l’indice représentait un portefeuille immobilier de près de 9 milliards d’euros, dont 80 % de bureaux, constitué de 3 400 actifs environ, localisé à 75 % en Île-de-France. Le portefeuille de bureaux représente environ 8 % du total de l’immobilier de bureaux détenus pas les investisseurs institutionnels. Le portefeuille immobilier des fonds constituant l’indice est donc biaisé par rapport à IPD Bureaux dans la mesure où il contient 20 % d’immobilier autre que des bureaux (commerce, logistique, services) et est localisé beaucoup moins en Île-de-France (75 % contre 90 % pour IPD Bureaux). Il est aussi constitué d’actifs de valeur unitaire nettement plus faible. Si l’on met de côté ces biais, le prix des parts des SCPI reflète a priori la valeur de leur patrimoine immobilier telle que le marché la juge à partir de l’ensemble des informations de toute nature disponibles à un moment donné. En ce sens, l’apparition d’une décote ou d’une surcote du prix des parts d’une SCPI par rapport à sa valeur d’actif net déterminée par expert peut refléter le sentiment du marché divergeant de la valeur d’expertise calculée avec une périodicité lente, en général annuelle. Mais elle peut aussi être liée à un déséquilibre technique entre les volumes à l’achat et à la vente, déséquilibre imputable en partie au fonctionnement décentralisé du marché1. Le marché secondaire des SCPI est d’autre part relativement peu animé2, ce qui peut laisser planer un doute sur son efficience.

1. Le marché est décentralisé dans la mesure où chaque société de gestion organise la liquidité des SCPI qu’elle gère et qu’il n’existe donc pas de plate-forme multilatérale où toutes les SCPI seraient échangées. 2. Le taux de rotation des SCPI est de l’ordre de 2 à 3 % sur une base annuelle.


L’indice Euronext IEIF SIIC France (« Euronext IEIF ») Une troisième source d’information provient du marché des actions des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC), qui sont des sociétés immobilières dont les actions sont échangées sur le marché boursier réglementé ayant opté pour la transparence fiscale. Les SIIC sont des véhicules d’investissement en immobilier performants : objet social centré sur les activités locatives, règles entièrement libres de gestion de portefeuille permettant les arbitrages, exonération d’impôt sur les sociétés sous la condition de distribuer la plus grande part du résultat net. Elles sont soumises également à une obligation de flottant minimum de 40 % de leur capitalisation boursière1, ce qui favorise les échanges en Bourse et l’efficience du marché de leurs titres. L’indice Euronext IEIF SIIC France a été conçu par l’IEIF et Euronext Paris pour capter le risque de marché des SIIC. L’univers de l’indice comprend l’ensemble des SIIC, soit 45 sociétés à fin 2010, pondérées par leurs capitalisations boursières flottantes respectives avec un plafonnement à 15 % du poids de chaque société2. L’indice est diffusé en continu depuis avril 2004. Il a été rétropolé sur une base journalière depuis décembre 2002. L’indice est calculé sur une base nue (évolution du prix des actions) qui permet de calculer un rendement en capital et brut (performance avec dividendes réinvestis, les dividendes sont pris en compte le jour où ils sont effectivement distribués) et un rendement global, le rendement courant se déduisant des deux précédents rendements par composition. Les règles de calcul de l’indice sont strictes et transparentes, sous la surveillance d’un comité scientifique. L’ajustement du nombre d’actions se fait trimestriellement. La composition de l’indice est révisée semestriellement. Les facteurs de plafonnement sont révisés annuellement. Fin 2010, l’indice avait une capitalisation boursière de 47 milliards d’euros, représentant un portefeuille immobilier de près de 102 milliards d’euros, dont 35 % en bureaux et 42 % en commerce, localisé à 52 % en Île-de-France. Le portefeuille de bureaux représente 32 % environ du total de l’immobilier de bureaux détenus par les investisseurs institutionnels. Comme pour les parts de SCPI, le prix des actions des SIIC reflète a priori la valeur de leur patrimoine immobilier telle que le marché la juge à partir de l’ensemble des informations de toute nature disponibles à un moment donné. Mais trois biais principaux affectent l’utilisation de cet indice comme indicateur de marché. Un premier biais est lié à l’exposition immobilière des SIIC dans leur ensemble par rapport à l’indice IPD Bureaux : leur portefeuille n’est exposé qu’à 35 % en immobilier de bureaux (le reste étant constitué surtout de commerces et de plates-formes logistiques), et l’Île-de-France est sous-représentée (52 % contre 90 % pour IPD Bureaux). Un deuxième biais tient à l’existence d’un effet de levier financier relativement important qui a pour effet d’amplifier mécaniquement les décotes ou surcotes du prix des actions par rapport à l’actif net réévalué des sociétés. Un troisième, enfin, est la conséquence de la cotation des actions de SIIC en continu sur le marché boursier, ce service de liquidité instantané se paie par une forte volatilité des cours3.

1. La capitalisation boursière flottante est une mesure de la valeur des titres réellement échangeables sur le marché, elle est calculée en excluant de la capitalisation boursière les participations détenues par certains acteurs parti-culiers (fondateurs, État, la société elle-même) ou celles se montant à au moins 5 % du capital sauf si elles sont détenues par des OPCVM ou assimilés. 2. Cette limitation a pour but de permettre une certain diversification entre les titres, rendue nécessaire par la réglementation si l’indice est destiné à servir de support à des fonds indiciels de gestion passive. 3. Le taux de rotation en Bourse des SIIC est de l’ordre de 40 % sur une base annuelle.


L’estimation et la simulation de l’indice IPD Bureaux Les objectifs visés L’objectif est de reconstituer de façon optimale la performance immobilière exprimée par l’indice annuel IPD Bureaux France sous l’angle du rendement locatif courant et du rendement en capital à partir des indicateurs de marché connus plus fréquemment et plus rapidement, afin de pouvoir simuler l’évolution du marché au fil du temps et mettre à disposition des investisseurs les informations susceptibles de les éclairer dans leur gestion du risque de prix des bureaux et les inciter à recourir à l’utilisation des contrats dérivés immobiliers. Les estimateurs calculés à partir des indicateurs de marché devront satisfaire aux conditions suivantes pour être jugés fiables : corrélation entre les rendements estimés et les rendements observés de l’indice IPD Bureaux supérieure à 65 % ; écart-type des résidus d’estimation 1 inférieur de 75 % à l’écart-type des rendements observés de l’indice IPD Bureaux. La première condition est relative à la simultanéité des mouvements entre les indicateurs de marché et l’indice IPD Bureaux, la deuxième condition est relative à la capacité des indicateurs de marché de reproduire l’amplitude des mouvements de l’indice IPD Bureaux. Les estimations sont construites sur les données annuelles de l’indice IPD Bureaux courants de 1985 à 2010, soit 25 années d’observations. Outre le fait que c’est statistiquement un peu juste en nombre de données pour assurer une significativité importante aux résultats, la représentativité de la période d’estimation du point de vue des risques de marché est gênante dans la mesure où l’environnement économique sur la période est particulière, marquée par une inflation faible et une baisse à peu près continue des taux d’intérêt. Les turbulences nées de la crise des subprimes en 2007, relayée par la crise de la dette souveraine en euro en 2011, vont peut-être conduire à des environnements économiques très différents, allant du risque d’une accélération de l’inflation, conséquence des politiques d’assouplissement monétaire quantitatif mises en œuvre par les banques centrales des pays développés pour contrer les effets des crises, à celui d’une déflation prolongée accompagnée d’une dépression en cas d’implosion de la zone euro. Les estimations ne seront peut-être pas robustes si ces configurations de marché devaient voir le jour. Qualification des indicateurs de marché La première démarche consiste à comparer les rendements de l’indice IPD Bureaux à ceux des indicateurs de marché. La comparaison des rendements courants met en évidence des différences importantes de comportement : le rendement courant des indices CBRE et Euronext IEIF anticipe largement celui de l’indice IPD Bureaux alors que celui de l’indice Edhec IEIF, lui, semble beaucoup plus proche.

1. Différence entre les rendements estimés par les indicateurs de marché et les rendements observés de l’indice IPD Bureaux.


Rendement courant

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IPD BureauxEDHEC IEIFCBREEuronext IEIF

L’analyse des coefficients de corrélation corrobore l’observation : alors que la corrélation du rendement courant de l’indice Edhec IEIF avec celui de l’indice IPD Bureaux est élevée, celle des rendements courants des autres indices est négative. De même, l’écart-type des écarts entre les rendements courants de l’indice Edhec IEIF et ceux de l’indice IPD est du même ordre de grandeur, voire plus faible, que l’écart-type des rendements courants de l’indice IPD Bureaux. Pour les autres indices, l’ordre de grandeur n’est pas respecté dans les mêmes proportions, il est deux fois plus élevé.

Corrélation

des rendements courants

Écart-type des écarts/

Écart-type des rendements courants d’IPD Bureaux

Indice Edhec IEIF

65 %

0,85

Indice CBRE

– 48 %

2,16

Indice Euronext IEIF

– 43 % 2,34

La comparaison des rendements en capital est aussi discriminante : le rendement en capital de l’indice Edhec IEIF est nettement plus proche de celui de l’indice IPD Bureaux, les rendements en capital des deux autres étant beaucoup plus volatils.


Rendement en capital

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-40%

-20%

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20%

40%

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IPD BureauxEDHEC IEIFCBREEuronext IEIF

L’analyse des coefficients de corrélation est là aussi parlante : la corrélation du rendement en capital de l’indice Edhec IEIF avec celui de l’indice IPD Bureaux est nettement supérieure à celle des autres indices. L’écart-type des écarts entre les rendements en capital de l’indice Edhec IEIF et ceux de l’indice IPD est aussi du même ordre de grandeur que l’écart-type des rendements en capital de l’indice IPD Bureaux. L’ordre de grandeur est assez proche pour l’indice CBRE et reste éloigné pour l’indice Euronext IEIF.

Corrélation

des rendements en capital

Écart-type des écart/

Écart-type des rendements en capital d’IPD Bureaux

Indice Edhec IEIF

70 %

0,78

Indice CBRE

46 %

1,51


18 %

2,61

Au niveau de la performance globale, l’indice Edhec IEIF semble suivre l’évolution de l’indice IPD de la façon la plus proche. L’indice Euronext IEIF est très volatil et l’indice CBRE est relativement peu réactif dans les années 1990.


Indice de rendement global

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IPD OfficeEDHEC IEIF CBREEuronext IEIF

Les corrélations au niveau du rendement global changent peu par rapport à celles exhibées au niveau du rendement en capital : elles sont marginalement améliorées pour les indices Edhec IEIF et CBRE et marginalement détériorées pour l’indice Euronext IEIF. On ne note pas de grandes différences non plus au niveau de l’analyse des écart-types, juste une faible réduction des ordres de grandeur.

Corrélation

des rendements globaux

Écart-type des écarts/

Écart-type des rendements globaux d’IPD Bureaux

Indice Edhec IEIF

71 %

0,73

Indice CBRE

47 %

1,43


16 %

2,48

Estimateurs optimaux de l’indice IPD Bureaux La deuxième démarche consiste à estimer de façon optimale les rendements de l’indice IPD Bureaux à partir de ceux des indicateurs de marché. L’estimation est réalisée à partir de la méthode des moindres carrés ordinaires. En ce qui concerne le rendement courant, les meilleures estimations sont obtenues en ne considérant que les données de l’année considérée. Tous les coefficients de régression sont significatifs1.

1. Les chiffres entre parenthèses sont les écarts-types des coefficients de la régression.


Coefficient de régression des rendements courants

Constante

de régression

Indice Edhec IEIF

0,64 (0,15)

2,1 % (1,0%)

Indice CBRE

– 0,32 (0,12)

8,0 % (0,7%)


– 0,25 (0,10)

7,4 % (0,5%)

Les rendements courants ainsi estimés sont proches. Aucun ne permet néanmoins d’expliquer la faiblesse des rendements courants de l’indice IPD Bureaux au début des années 1990. De même, les rendements courants estimés par les indices CBRE et Euronext IEIF ne rendent pas compte de la tension sur les rendements courants de l’indice IPD Bureaux au début des années 2000.

Rendement courant

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

déc-

86

déc-

87

déc-

88

déc-

89

déc-

90

déc-

91

déc-

92

déc-

93

déc-

94

déc-

95

déc-

96

déc-

97

déc-

98

déc-

99

déc-

00

déc-

01

déc-

02

déc-

03

déc-

04

déc-

05

déc-

06

déc-

07

déc-

08

déc-

09

déc-

10

IPD BureauxIPD Bureaux estimé par EDHEC IEIFIPD Bureaux estimé par CBREIPD Bureaux estimé par Euronext IEIF

Par construction les coefficients de corrélation sont inchangés par rapport aux comparaisons menées précédemment. En revanche, les écarts-types des résidus entre les rendements courants issus des estimations et ceux de l’indice IPD sont tous plus faibles que l’écart-type des rendements courants de l’indice IPD Bureaux. Seul l’indice Edhec IEIF atteint les performances exigées en matière d’estimation.


Corrélation

des rendements courants

Écart-type des résidus/

Écart-type des rendements courants d’IPD Bureaux

Indice Edhec IEIF

65 %

0,75

Indice CBRE

48 %

0,88


43 %

0,90

En ce qui concerne le rendement en capital, les meilleures estimations sont obtenues en considérant une combinaison des données de l’année considérée et de l’année précédente. Le poids des données de l’année précédente est particulièrement lourd pour les estimations menées à partir des indices CBRE et Euronext IEIF. Les coefficients de régression sont significatifs, on remarque que seules les constantes ne sont significativement pas différentes de 0 %.

Coefficient de régression des rendements en

capital de l’année

Coefficient de régression des

rendements en capital de l’année précédente

Constante de régression

Indice Edhec IEIF

0,52 (0,19)

0,40 (0,19)

0,5 % (1,2 %)

Indice CBRE

0,13 (0,10)

0,32 (0,10)

0,9 % (1,4 %)


0,08 (0,07)

0,20 (0,07)

0,2 % (1,7 %)

Les rendements en capital ainsi estimés sont relativement proches. Seuls les rendements en capital estimés par l’indice Edhec IEIF permettent d’expliquer la faiblesse des rendements en capital de l’indice IPD Bureaux au milieu des années 1990. En revanche, ils ne permettent pas d’expliquer les oscillations enregistrées par les rendements en capital de l’indice IPD Bureaux au début des années 2000, les estimations à partir des indices CBRE et Euronext IEIF sont meilleures à cet égard.



-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

déc-

86

déc-

87

déc-

88

déc-

89

déc-

90

déc-

91

déc-

92

déc-

93

déc-

94

déc-

95

déc-

96

déc-

97

déc-

98

déc-

99

déc-

00

déc-

01

déc-

02

déc-

03

déc-

04

déc-

05

déc-

06

déc-

07

déc-

08

déc-

09

déc-

10


Les coefficients de corrélation sont grandement améliorés par rapport aux comparaisons menées précédemment, surtout en ce qui concerne les estimations à partir de l’indice Euronext IEIF et, dans une moindre mesure, l’indice CBRE. Les écarts-types des résidus entre les rendements en capital issus des estimations et ceux de l’indice IPD sont tous plus faibles que l’écart-type des rendements en capital de l’indice IPD Bureaux, mais seul l’indice Edhec IEIF atteint l’ensemble des performances exigées en matière d’estimation.

Corrélation

des rendements en capital


Écart-type des rendements en capital d’IPD Bureaux

Indice Edhec IEIF

75 %

0,65

Indice CBRE

67 %

0,75


54 %

0,84

Au final, les indices de rendement global obtenus par composition des rendements courants et des rendements en capital sont assez voisins de l’indice IPD Bureaux. Après 25 ans d’évolution, l’écart entre les indices ne dépasse pas 10 % pour les indices CBRE et Euronext IEIF et 1 % pour l’indice Edhec IEIF.


Indice de rendement global

0

100

200

300

400

500

600

700

800

déc-

85

déc-

86

déc-

87

déc-

88

déc-

89

déc-

90

déc-

91

déc-

92

déc-

93

déc-

94

déc-

95

déc-

96

déc-

97

déc-

98

déc-

99

déc-

00

déc-

01

déc-

02

déc-

03

déc-

04

déc-

05

déc-

06

déc-

07

déc-

08

déc-

09

déc-

10


Les coefficients de corrélation sont logiquement grandement améliorés par rapport aux comparaisons menées précédemment. Les écarts-types des résidus entre les rendements en capital issus des estimations et ceux de l’indice IPD sont aussi tous plus faibles que l’écart-type des rendements en capital de l’indice IPD Bureaux mais, là aussi, seul l’indice Edhec IEIF atteint l’ensemble des performances exigées en matière d’estimation.

Corrélation

des rendements globaux


Écart-type des rendements globaux d’IPD Bureaux

Indice Edhec IEIF

76 %

0,65

Indice CBRE

70 %

0,72


57 %

0,82

Simulation mensuelle de l’indice IPD Bureaux La troisième démarche consiste à simuler l’évolution des rendements annuels de l’indice IPD Bureaux à partir de ceux de l’indice Edhec IEIF, seul indice atteignant les performances exigées pour l’estimation. Ces rendements sont simulés sur la fréquence mensuelle de l’indice Edhec IEIF depuis qu’il est matériellement possible de le faire compte tenu de l’historique des données, c'est-à-dire depuis juin 2008 en ce qui concerne le rendement courant et juin 2010 en ce qui concerne le rendement en capital, et ceci jusqu’à décembre 2011.


Pour le rendement courant, la légère tendance baissière de l’indice IPD Bureaux depuis mi-2009 est particulièrement bien rendue en amplitude et en niveau1.

Rendement courant

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%ju

in-0

9ju

il-09

août

-09

sept

-09

oct-0

9no

v-09

déc-

09ja

nv-1

0fé

vr-1

0m

ars-

10av

r-10

mai

-10

juin

-10

juil-

10ao

ût-1

0se

pt-1

0oc

t-10

nov-

10dé

c-10

janv

-11

févr

-11

mar

s-11

avr-

11m

ai-1

1ju

in-1

1ju

il-11

août

-11

sept

-11

oct-1

1no

v-11

déc-

11

IPD BureauxIPD Bureaux simulé par EDHEC IEIF

Pour le rendement en capital, un retournement est notable depuis mars 2011 sur l’estimation qui semble se dessiner sur l’indice IPD Bureaux. L’amplitude du mouvement global est respectée même si le niveau ne l’est pas totalement.


-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

juin

-09

juil-

09ao

ût-0

9se

pt-0

9oc

t-09

nov-

09dé

c-09

janv

-10

févr

-10

mar

s-10

avr-

10m

ai-1

0ju

in-1

0ju

il-10

août

-10

sept

-10

oct-1

0no

v-10

déc-

10ja

nv-1

1fé

vr-1

1m

ars-

11av

r-11

mai

-11

juin

-11

juil-

11ao

ût-1

1se

pt-1

1oc

t-11

nov-

11dé

c-11

IPD BureauxIPD Bureaux simulé par EDHEC IEIF

1. Les données de fin d’année sur l’indice IPD Bureaux sont celles de l’indice annuel, les données de milieu d’année sont celles de l’indice semestriel.


Conclusion Peu de travaux ont porté jusqu’à présent en France sur l’intégration au sein d’un même cadre des informations provenant des différents modes d’investissement en immobilier : investissement direct, investissement au travers de fonds immobiliers non cotés, investissement au travers de sociétés immobilières cotées. Les résultats obtenus jusqu’ici en suivant cette démarche sont satisfaisants et montrent que l’on peut extraire des indicateurs de marché de l’information utile pour estimer la performance du marché des bureaux tel que décrit par l’indice IPD Bureaux. Les meilleurs estimateurs sont ceux obtenus à partir de l’indice Edhec IEIF. Ces estimateurs sont suffisamment fiables pour permettre aux investisseurs de mettre en place des stratégies dynamiques de gestion du risque immobilier tout au long de l’année et pas seulement une fois par an. Ils devraient pouvoir servir de base à l’animation d’un marché de dérivé immobilier et relancer l’intérêt pour ce type d’instruments financiers. De nouveaux développements sont nécessaires pour continuer à améliorer la fiabilité des estimateurs, en particulier en combinant l’ensemble des indicateurs de marché dans une même analyse de régression.

ÉTUDE RÉALISÉE PARPIERRE SCHOEFFLER,SENIOR ADVISOR, IEIF

Les estimateurs de marché optimaux de la performance de l’immobilier de bureaux en France

La recherche

Févr

ier 2

012

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L’IEIF, centre de recherche privé indépendant, est le lieu privilégié d’échanges et de réflexions pour les professionnels de l’immobilier et de l’investissement.

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