Économie mondiale et zone euro - nbb.be ?· Développements économiques et financiers ÉCONOMIE MONDIALE…

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45Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

1. conomie mondiale et zone euro

1.1 Croissance robuste et gnralise dans les principales zones conomiques

Poursuivant le mouvement qui stait amorc la mi-2016, lactivit a continu de se renforcer en 2017. 3,7 %, la croissance mondiale du PIB a atteint son niveau le plus lev depuis 2011. Son assise gographique sest par ailleurs largie, au sein tant des conomies avances

que des conomies mergentes. Dans les premires, la vigueur de lactivit a t soutenue par des politiques montaires toujours accommodantes, lorientation des politiques budgtaires demeurant globalement neutre, et par un regain de confiance des mnages et des chefs dentreprise. Elle a repos trs nettement sur le dynamisme de la demande intrieure notamment sur le rebond des investissements et de lemploi. Dans les secondes, lacclration de la croissance a t moins

Tableau 1 PIB DES PRINCIPALES CONOMIES

(pourcentages de variation en volume par rapport lanne prcdente, sauf mention contraire)

p.m. Contribution la croissance du PIB

mondial

p.m. Part du PIB mondial (1)

2015

2016

2017

2017

conomies avances . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2 1,7 2,3 1,0 41,3

dont :

tatsUnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,9 1,5 2,3 0,4 15,3

Japon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,1 0,9 1,8 0,1 4,3

Zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,1 1,8 2,2 0,3 11,6

RoyaumeUni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3 1,9 1,5 0,0 2,3

conomies mergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4,0 4,4 4,7 2,7 58,7

dont :

Chine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6,9 6,7 6,8 1,2 18,3

Inde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8,0 7,1 6,7 0,5 7,5

Russie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8 0,2 1,8 0,1 3,2

Brsil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,8 3,5 1,1 0,0 2,5

Monde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,4 3,2 3,7 3,7 100,0

p.m. Commerce mondial (2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8 2,5 4,7

Sources : CE, FMI.(1) Selon les dfinitions du FMI et calcul sur la base des parits de pouvoir dachat.(2) Moyenne des exportations et des importations de biens et de services.

46 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

marque, mais les divergences entre les pays se sont att-nues de manire plus prononce. Lembellie du climat conomique gnral sest accompagne dune reprise du commerce mondial et dune nette hausse des prix des actifs financiers. En revanche, les matires premires ont affich des volutions de cours plus contrastes.

La conjoncture sest lgrement amliore dans les conomies mergentes

Stablissant 6,8 %, la croissance conomique sest maintenue un rythme soutenu en Chine. Contrastant avec le rquilibrage en faveur de la consommation prive et des activits de services observ prcdem-ment, lactivit a bnfici en 2017 dune vive hausse des exportations, qui a compens le ralentissement de la demande intrieure. Ce sont principalement les investissements des entreprises et ceux en logements qui ont dclr, dimportantes capacits demeurant inutilises. La politique budgtaire est reste lgrement expansionniste, sous leffet, notamment, dun haut niveau dinvestissements publics. Mme si lorientation de sa politique montaire a t globalement neutre, la Banque populaire de Chine a procd un assouplis-sement slectif afin de faciliter laccs au crdit pour les petites entreprises et pour le secteur agricole. en revanche, dans le contexte dun niveau dendettement lev et de risques accrus pour la stabilit financire, les autorits chinoises ont pris de nouvelles dispositions pour freiner lascension rapide et persistante du crdit. Lendiguement des activits du secteur bancaire parallle est en cours, tandis que laccs au crdit hypothcaire a t resserr et que le financement interbancaire va tre rglement de manire plus stricte. En outre, certaines mesures ont contribu un dsendettement, certes encore limit, du secteur des entreprises. Les garanties implicites dont bnficient les entreprises dtat nont cependant pas encore t modifies.

en Inde, les consquences des mesures prises pour enrayer lconomie parallle, comme la dmontisation des billets de 500 et de 1 000 roupies mise en uvre en novembre2016 et les effets de lharmonisation de la taxe sur les biens et services introduite en juillet 2017, ont temporairement pes sur le dynamisme de lactivit. la croissance du PiB est revenue un peu en de de 7 % en2017. Ces dispositions devraient cependant contribuer conforter le potentiel conomique plus long terme. De plus, ladoption dun code national rglant les faillites des socits et le plan de recapitalisation des banques publiques ( hauteur denviron 1,3 % du PIB) annonc en octobre devraient permettre aux banques daccorder de nouveaux prts et dainsi soutenir les investissements et le dynamisme de lconomie.

Lactivit des paysexportateursdematirespremires et plus particulirement dnergies fossiles a continu dtre pnalise par le niveau toujours relativement bas des prix de ces produits sur les marchs internationaux, mme si ceux-ci se sont redresss en2017. Le Brsil et la Russie ont cependant sorti la tte de leau, aprs deux annes de svre rcession. Au Brsil, la reprise a initiale-ment t porte par lagriculture, avant de se raffermir et de stendre aux autres secteurs de lconomie. Labaisse de linflation a soutenu la demande de consommation des mnages, tandis que les investissements, toujours en repli, ont nanmoins bnfici dun assouplissement de la politique montaire. En Russie, lconomie a graduel-lement gagn en vigueur partir de la fin de2016, la suite de la remonte des cours du ptrole, de la stabilisa-tion du rouble et du recul de linflation. Laconsommation et les investissements privs ont tous deux contribu la reprise, sur fond dun regain de confiance et dune amlio-ration des conditions de financement. Laccroissement des revenus issus des nergies fossiles a concouru comprimer sensiblement le dficit public.

Le renforcement conjoncturel sest poursuivi dans les principales conomies avances

Aux tats-Unis, lactivit conomique sest raffermie en 2017. Porte par un rebond des investissements, la croissance du PIB a progressivement augment, pour atteindre plus de 3 % en rythme annuel au troisime tri-mestre. Sous leffet des crations demplois, le taux de ch-mage a retrouv son niveau du dbut des annes2000, revenant 4,1 % en dcembre. Paralllement, le taux de participation au march du travail de la population en ge de travailler est demeur largement inchang, soit un peu en de de 63 %. La consommation prive est reste robuste, porte galement par les effets de richesse lis la bonne tenue des marchs dactifs et par la hausse, ft-elle toujours modre, des salaires. En dpit de ces vo-lutions favorables, linflation sest maintenue un niveau infrieur sa cible de 2 % et les anticipations dinflation sont restes relativement faibles. Nanmoins, compte tenu du renforcement de lconomie, la Rserve fdrale a relev trois reprises en mars, juin et dcembre la fourchette de ses taux directeurs, la faisant passer 1,25-1,50 %. Elle a par ailleurs initi en octobre2017 un plan visant rduire peu peu ses rinvestissements dans les titres arrivant chance. La politique budgtaire est globalement demeure neutre en2017. Le dficit public sest maintenu juste au-dessus de 4 %, tandis que la dette publique a lgrement grimp pour stablir 108 % du PIB. La fin de lanne a t marque par ladoption dune importante rforme fiscale qui comprend des rductions dimpts tant sur les revenus des personnes physiques que sur les bnfices des socits. Par la mise

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en uvre de ce programme, dans le courant de2018 et de 2019, la normalisation montaire graduelle devrait saccompagner dune stimulation budgtaire.

au Japon, lexpansion conomique sest acclre, dans le contexte de conditions de financement trs accommo-dantes et de vastes mesures gouvernementales de soutien lconomie. La hausse des exportations, la suite du redressement du commerce international, a entran dans sa foule celle des investissements, tandis que la consommation a bnfici dune nouvelle embellie sur le front de lemploi. Abstraction faite des prix de lnergie et des produits alimentaires, linflation est nanmoins reste proche de zro, ce qui semble principalement traduire la grande prudence dont font preuve les entreprises nip-pones lorsquelles fixent les salaires et les prix, et ce aprs des annes de faible inflation, voire de lgre dflation. Nonobstant une pnurie grandissante de main-duvre, avec un taux de chmage infrieur 3 %, et une nette hausse des profits des entreprises, les salaires nont prati-quement pas vari en termes rels.

Dans ces conditions, la Banque du Japon na pas modifi sa politique montaire accommodante, qui vise faire remonter linflation vers sa cible de2 %. Elle a continu dappliquer un taux ngatif de0,1 % sur les dpts en comptes courants des institutions financires. En outre, afin de maintenir le taux dix ans proche de 0 %, elle a conserv son programme dachats de bons du Trsor japonais de prs de 80 000milliards de yens (soit environ 590 milliards deuros) sur une base annuelle. Enfin, elle a poursuivi ses acquisitions dautres types dactifs, tels des titres de fonds ngocis en bourse (exchange-traded funds) et de fonds de placements immobiliers. Lorientation budgtaire est demeure expansionniste en 2017, le dficit campant plus de 4 % du PIB. Le niveau dendettement public brut a quant lui atteint environ 240 % du PIB.

linverse de la tendance gnrale, la croissance sest ralentie au Royaume-Uni

au Royaume-Uni, aprs quelle avait fait montre dune certaine rsilience au lendemain du vote en faveur dune sortie du pays de lUE, le 23 juin 2016, lconomie a sensiblement dclr en 2017, en raison, principale-ment, dun essoufflement de la consommation prive. Cette dernire a notamment subi les consquences dune baisse de pouvoir dachat, la suite de la hausse mar-que de linflation aprs la vive dprciation de la livre sterling dans le courant de2016. La chute de la livre a en revanche soutenu les exportations qui, contrairement aux importations, ont affich une belle progression. Les incertitudes entourant la mise en uvre de la sortie

de lUE ont, par contre, modr les investissements des entreprises. Malgr une dynamique conomique moins favorable, la cration demplois a continu dtre solide. Le taux de chmage est revenu sous la barre des4,5 %, tandis que la participation au march du travail est demeure stable, aux alentours de 78,5 %.

Linflation ayant atteint un point haut de 3,1 % en novembre 2017, soit nettement au-del de la cible de 2 % poursuivie par la Banque dAngleterre, cette dernire a dcid en novembre de relever son taux directeur 0,5 %. Le gouvernement a pour sa part peu desserr la politique budgtaire restrictive quil avait mise en uvre pour comprimer un dficit qui avait flirt avec les10 % du PIB au plus fort de la crise financire. En novembre 2017, il a annonc un nouveau plan de stimulation de lconomie, sous la forme dune hausse des investissements, dune rduction des impts, notam-ment pour faciliter laccs des mnages la proprit, et dune modration des conomies programmes dans les dpenses courantes.

Le 29mars 2017, le gouvernement britannique a notifi au prsident du Conseil europen sa volont de quitter lUnion. Depuis, les ngociations avec la CE ont com-menc ; elles ont port, dans un premier temps, sur les questions lies la sparation, et plus particulirement sur la facture pour solde de tout compte, sur les droits des citoyens britanniques dans lUE, dune part, et des citoyens europens au Royaume-Uni, dautre part, ainsi que sur la frontire entre lIrlande du Nord et la Rpublique dIrlande. Ces discussions ont t compliques par le fait que les conservateurs ont perdu leur majorit absolue lors des lec-tions lgislatives quils avaient convoques en juin 2017. Lors du Conseil europen des 14et 15dcembre, les chefs dtat ou de gouvernement des tats membres de lUE ont constat que des progrs suffisants avaient t engrangs sur le plan des questions lies la scission. Cela a ouvert la porte aux ngociations sur la relation conomique future entre lUE et le Royaume-Uni et sur la phase de transition que le gouvernement britannique souhaite voir mise en place au moment o le Royaume-Uni quittera officielle-ment lUE, le 29mars2019.

Le commerce international sest redress, et les prix des matires premires non alimentaires ont suivi dans le courant de lanne

Aprs quils staient nettement affaiblis en 2016, les flux commerciaux mondiaux ont vivement rebondi en2017, leur croissance surpassant de nouveau signi-ficativement celle du PIB, contrairement ce qui avait t observ les deux annes prcdentes. Le raffer-missement des changes a t manifeste tant dans les

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conomies avances que dans les conomies mer-gentes. Il sest appuy sur la hausse de la demande mondiale et, plus spcifiquement, sur celle des investis-sements en quipements, dont le contenu en importa-tions tend tre suprieur celui des autres catgories de demande. Outre le regain dactivit dans la zone euro, au sein de laquelle les changes commerciaux sont particulirement intenses, le renforcement de la croissance en Chine et aux tats-Unis a jou un rle prpondrant cet gard. Laugmentation des importa-tions chinoises a dynamis le commerce intra-asiatique, tandis que, outre-Atlantique, la remonte des cours ptroliers a soutenu la reprise des investissements dans le secteur nergtique.

Aprs avoir quasiment doubl en2016, les cours du p-trole se sont temporairement replis au premier semestre de 2017. Cette volution sexplique par laugmentation de la production aux tats-Unis et par son redressement plus rapide que prvu en libye et au Nigria. au second semestre, les cours ptroliers sont toutefois repartis la hausse, sous leffet la fois de la demande vigoureuse manant de lEurope et des tats-Unis et de lincertitude concernant la situation (go)politique et sociale dans plusieurs pays producteurs du Moyen-Orient ainsi quau Venezuela. Enfin, lanticipation dune prolongation de laccord conclu entre les membres de lOPEP et plusieurs autres pays en vue de rduire la production de 1,8million de barils par jour a encore fait grimper les prix la fin de

lanne. la fin de novembre, il a finalement t dcid de reconduire laccord jusqu la fin de2018.

Les cours des matires premires industrielles ont suivi une volution comparable ; aprs avoir amorc un raffermisse-ment en2016, ils se sont nouveau contracts partir de fvrier face la perspective dun ralentissement de la demande en provenance de Chine, la suite des mesures prises par les autorits du pays pour viter une bulle sur le march immobilier. La plupart des pertes ont t combles au second semestre, les prix des mtaux tant alors sou-tenus par lamlioration du climat conomique et, en par-ticulier, par le dynamisme accru de lconomie chinoise. Seuls les cours des matires premires alimentaires sont demeurs orients la baisse tout au long de lanne, les rcoltes records successives de ces dernires annes ayant permis la constitution de stocks importants.

Les conditions sur les marchs financiers sont demeures favorables

Les conditions sur les marchs financiers sont restes particulirement favorables en 2017, dans un contexte marqu par le rtablissement de lconomie mondiale, par lanticipation dune politique montaire toujours accommodante dans les principales conomies avances et par la qute de rendement dans un environnement de taux dintrt encore particulirement bas. Bien que les incertitudes politiques soient demeures leves du

GRAPhIQUE 1 LECOMMERCEMONDIALSESTFORTEMENTACCLRETLESCOURSDESMATIRESPREMIRESSESONTREDRESSSEN2017

2013 2014 2015 2016 20173

2

1

0

1

2

3

4

5

6

7

0

20

40

60

80

100

120

2013 20152014 2016 2017

Matires premires alimentaires

Brent (par baril)

COURS DES MATIRES PREMIRES(donnes journalires, dollars des tatsUnis)

COMMERCE INTERNATIONAL(moyennes mobiles sur trois mois des exportations etdes importations en volume, corriges des variationssaisonnires ; pourcentages de variation par rapport lanne prcdente)

tatsUnis

Pays mergents

Monde Zone euro(indices 2013 = 100)

Matires premires industrielles

Sources : CPB, Thomson Reuters.

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fait des ngociations sur le brexit, du manque de clart concernant la future politique budgtaire des tats-Unis et des tensions gopolitiques persistantes, la volatilit sest maintenue un niveau trs faible. Lindice VIX est revenu son niveau davant la crise, exception faite de quelques pics au printemps et durant lt, en raison notamment du regain de tensions entre les tats-Unis et la Core du Nord.

Les cours boursiers se sont fortement raffermis travers le monde, la faveur de lamlioration des prvisions de bnfices des entreprises sur fond dembellie conjonctu-relle. Aux tats-Unis, ils ont mme atteint de nouveaux sommets. Dans les pays mergents, les bourses chinoise et indienne, en particulier, ont affich de bons rsultats. seules quelques corrections ponctuelles ont t enre-gistres. Ainsi, les cours des actions se sont lgrement

replis dans la zone euro de mai aot, potentiellement la suite de lapprciation de leuro, qui peut avoir pes sur les perspectives de bnfices des entreprises orientes vers lexportation. Les baisses de cours temporaires obser-ves au Japon taient principalement des ractions aux volutions en Core du Nord et lapprciation du yen.

Comme lanne prcdente, les taux obligataires sont rests trs faibles. La hausse des taux dintrt survenue dans le sillage des lections prsidentielles amricaines en novembre2016, qui refltait essentiellement un accroisse-ment des projections dinflation d lanticipation dune politique budgtaire plus expansionniste aux tats-Unis, ne sest pas poursuivie en2017. Le rendement des obli-gations dtat amricaines a mme accus un nouveau recul durant les neuf premiers mois de lanne, mesure que les prvisions du march quant la future politique

GRAPhIQUE 2 CONDITIONSDEFINANCEMENTTRSFAVORABLESETFAIBLEVOLATILITSURLESMARCHSFINANCIERS

0

20

40

60

80

100

120

40

60

80

100

120

140

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180

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0

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35

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2013 20152014 2016 2017 2013 20152014 2016 2017

2013 20152014 2016 2017 2013 20152014 2016 2017

RENDEMENT DES OBLIGATIONS DTAT DIX ANS(pourcentages)

Allemagne tats-Unis Japon

COURS DE CHANGE PAR RAPPORT AU DOLLAR DES TATSUNIS(donnes journalires, indices 2013 = 100)

EURO STOXX (EA) S&P 500 (US)

COURS BOURSIERS(donnes journalires, indices 2013 = 100)

NIKKEI 225 (JP) Pays mergents

VOLATILIT(indice VIX)

Russie

Chine

BrsilZone euro

Japon

Royaume-Uni

0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Source : Thomson Reuters.

50 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

budgtaire taient graduellement revues la baisse. Lventualit dun durcissement de la politique montaire et lannonce des projets de rforme fiscale ont invers la tendance lautomne. Dans la zone euro et au Japon, les taux dintrt sont demeurs proches de leur plancher historique. Les taux des obligations europennes ont suivi une tendance lgrement ascendante, sur fond de perspectives conomiques favorables pour la zone euro et de renforcement des attentes concernant le retrait progressif de lincitant montaire par la BCE.

Dans le mme temps, les carts de taux ( spreads ) par rapport au Bund allemand se sont galement res-serrs dans la plupart des pays de la zone euro, surtout aprs lattnuation de lincertitude politique apparue lapproche des lections prsidentielles franaises. Cette contraction a t soutenue par lamlioration des condi-tions conomiques et par le relvement de la notation de certains pays. Cest au Portugal et en Grce que les spreads ont enregistr leur plus forte diminution, celle-ci atteignant plus de 200 points de base. Le regain de confiance dans lconomie grecque sest pour sa part traduit par le retour des pouvoirs publics du pays sur les marchs des capitaux durant lt, avec lmission dobligations dune maturit de cinq ans pour un total de 3milliards deuros.

Si les conditions sur les marchs financiers sont donc restes globalement trs positives, plusieurs institutions financires internationales mettent nanmoins en garde contre la possible mergence de risques pour la stabilit

financire. Certains signes donnent en effet penser que les prix actuels sur les marchs financiers scartent de leurs valeurs fondamentales. Aux tats-Unis, par exemple, les rapports cours-bnfices sont suprieurs leurs moyennes historiques. Des valorisations aussi leves, combines la faiblesse persistante de la volatilit, in-duisent le risque de svres corrections sur les marchs en cas de revirement soudain du sentiment des investisseurs.

Sur les marchs des changes, lincertitude entachant les politiques montaire et budgtaire amricaines a pes sur le dollar des tats-Unis. Durant les neuf premiers mois de lanne, celui-ci sest dprci par rapport aux monnaies de la plupart des conomies avances et mergentes. Il sest surtout affaibli face leuro, qui a lui-mme t soutenu par une hausse des taux de croissance dans la zone euro et par la confiance retrouve dans lconomie europenne aprs les lections prsidentielles franaises. Dans un contexte de ngociations sur le brexit, leuro a galement continu de se redresser par rapport la livre sterling, avant de se replier quelque peu en septembre, lanticipation dun durcissement de la politique montaire de la Banque dAngleterre devenant plus vive. partir de septembre, le dollar a regagn un peu de terrain, la perspective dune rforme des impts sur les socits se renforant et les prvisions du march concernant la trajectoire future de la politique montaire amricaine ayant t rvalues. le rouble russe et le ral brsilien, qui staient nettement apprcis en2016 la suite de laugmentation des cours des matires premires, ne se sont pas raffermis davantage face au dollar en2017.

Encadr 1 Lavnement des monnaies numriques du point de vue dunebanque centrale (1)

Les monnaies dites numriques mises par le secteur priv, comme le bitcoin et lether, ont suscit un vif intrt de la part de la presse durant lanne coule. Certaines dentre elles ont vu leur valeur augmenter sensiblement. Ces monnaies recourent gnralement la technologie dite des registres distribus (Distributed Ledger Technology DLT), qui, linstar des espces (autrement dit les pices et les billets), permet aux participants deffectuer des transactions directement entre eux. Contrairement aux systmes traditionnels de monnaie lectronique, qui reposent sur des intermdiaires srs tels que les banques centrales ou les metteurs de cartes de crdit pour sacquitter des oprations et pour tenir un registre central jour, le mcanisme de rglement est donc direct dans le cas de la monnaie lectronique numrique. Dans la mesure o ces types de systmes dcentraliss sont anonymes et portent en eux la promesse dtre plus efficaces, moins onreux et plus rapides, la monnaie numrique pourrait fortement concurrencer les instruments montaires traditionnels et avoir des consquences potentiellement importantes pour les banques centrales, le systme financier et lconomie

(1) Pour de plus amples informations, cf. Stevens A. (2017), Menaces et opportunits des monnaies numriques pour la politique montaire , BNB, Revueconomique, juin, 83-98.

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au sens large. Au-deldes services financiers, la technologie des registres distribus peut avoir des applications dans une multitude de branches dactivit, comme le secteur des transports (pour rpertorier les transactions logistiques), le notariat (pour enregistrer lachat de logements), ladministration publique (pour les prlvements dimpts, loctroi de subventions et le vote numrique) et les soins de sant (pour la tenue de dossiers numriques des patients). Le prsent encadr se cantonnera toutefois aborder les monnaies numriques et leur technologie sous-jacente du point de vue de la banque centrale.

La monnaie remplit traditionnellement trois fonctions : elle permet deffectuer des transactions (moyen dchange), de conserver des avoirs en scurit (rserve de valeur) et dexprimer la valeur des biens et des services (unit de compte).

La nouvelle technologie pourrait faire des monnaies numriques du secteur priv un moyen dchange intressant. Cependant, son application grande chelle semble encore saccompagner dinconvnients. Ainsi, le nombre de transactions pouvant tre traites simultanment est aujourdhui plutt restreint et le systme demeure trs nergivore.

Plus quun moyen dchange, les monnaies numriques prives, et plus forte raison le bitcoin, sont donc lheure actuelle plutt un actif spculatif. La conservation pure et simple de ces monnaies ne prsentant pas davantage elles ne gnrent par exemple pas dintrts , celles-ci sont achetes seule fin dtre revendues plus tard un prix suprieur. Cette absence de valeur fondamentale il sagit en effet uniquement dun code informatique distingue ces monnaies de certaines matires premires, mais aussi de la monnaie de banque centrale, qui tire sa valeur de son statut de moyen de paiement lgal et de son pouvoir dachat prvisible. Le cours de la monnaie numrique du secteur priv est donc par nature volatil, de sorte que celle-ci ne peut pas servir de rserve de valeur sre permettant de transfrer du pouvoir dachat vers lavenir. Cette volatilit et le risque de formation dune bulle impliquent toutefois que les monnaies numriques du secteur priv sont susceptibles de perturber la stabilit financire et, partant, la transmission de la politique montaire. De mme, la pratique des entreprises consistant acqurir des capitaux en mettant elles-mmes une monnaie numrique (Initial Coin Offering ICO) peut mettre mal la stabilit financire ou confronter les consommateurs des pertes inattendues. ce stade, il ny a en effet pas ou que peu de contrle sur ces ICO, si bien que le risque dinvestissements hasardeux et frauduleux est grand. cela sajoute que, contrairement aux comptes bancaires lectroniques, les placements en monnaies numriques prives ne bnficient pas de la couverture jusqu concurrence de 100 000euros offerte par le systme de garantie des dpts. La valeur totale de lensemble des monnaies numriques du secteur priv semble pour linstant trop faible pour pouvoir menacer le systme, ce qui nempche pas quelles puissent occasionner de lgres perturbations.

lheure actuelle, la monnaie numrique du secteur priv ne joue pas le moindre rle en tant quunit de compte dans lconomie ainsi, dans les magasins qui proposent de rgler les achats en euros ou en bitcoins, le prix en bitcoins est calqu sur le taux de change en vigueur , et cette situation semble appele se maintenir lavenir. Une fois encore, labsence de cours lgal pour ces monnaies, qui gnre une volatilit intrinsque, constitue un obstacle de taille. Si la monnaie numrique du secteur priv en venait nanmoins tre largement accepte et finissait par servir dunit de compte, elle pourrait se substituer la monnaie traditionnelle, y compris la monnaie de banque centrale. Ce scnario comporte un risque important, en ce sens que cela empcherait la banque centrale de remplir son rle. tant donn quelle ne pourrait plus orienter les conditions de financement dans lconomie, elle ne serait plus non plus mme dabsorber les chocs macroconomiques et ne pourrait plus assumer sa fonction de prteur en dernier ressort en cas de dficit de liquidit sur les marchs.

Les monnaies numriques du secteur priv ne remplissent donc pas les trois fonctions de la monnaie et ne peuvent donc pas tre considres comme un instrument montaire. Cette caractristique freine leur adoption grande chelle, si bien quelles ne semblent constituer quune menace potentielle limite pour la stabilit financire et montaire. Les banques centrales et les autres autorits comptentes suivent nanmoins de prs leurs volutions et prendront le cas chant les mesures qui simposent.

52 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

Il nen demeure pas moins que les monnaies numriques suscitent lintrt des banques centrales. Certaines dentre elles tudient lopportunit dmettre une forme numrique de billets de banque, appele monnaie numrique de banque centrale (Central Bank Digital Currency CBDC). Une monnaie numrique de ce type soulve une foule de questions, notamment concernant son accessibilit universelle, le fait quelle soit ou non porteuse dintrts, la possibilit den dtenir des montants illimits et la question de savoir si ses avantages supplantent ses inconvnients.

Sous une configuration approprie, cette monnaie numrique pourrait par exemple lever les obstacles auxquels se heurte la politique montaire pour rendre le taux dintrt nominal fortement ngatif lorsque les circonstances conomiques lexigent. En cela, une CBDC pourrait tre favorable la stabilit macroconomique. De mme, elle pourrait garantir laccs des citoyens des actifs srs, mme en cas de diminution du recours aux espces. Les consquences quaurait linstauration de CBDC pour le secteur bancaire et pour la stabilit financire sont pourtant incertaines. La conversion en billets numriques davoirs considrables dtenus en dpts auprs de banques commerciales par les mnages et par les entreprises pourrait avoir de lourdes rpercussions sur le secteur financier. Mme sil pourrait rduire le risque de liquidit que les banques commerciales encourent lorsquelles financent des emprunts long terme par des dpts court terme ce qui rendrait le systme financier plus sr et limiterait le risque de perturbations dans la transmission de la politique montaire , ce scnario nest pas dnu de risques. Afin de prserver loctroi de crdits et lactivit conomique de retombes ngatives, les banques commerciales pourraient en effet avoir attirer un financement alternatif plus long terme. Qui plus est, le risque existe quune crance sur la banque centrale facilement accessible puisse amplifier lintensit et la frquence des paniques bancaires. Ainsi, les banques centrales rflchissent srieusement aux avantages et aux inconvnients que comportent les CBDC et leurs diffrentes modalits avant de prendre une dcision.

1.2 Mme si lactivit conomique sest redresse dans la zone euro, linflation est reste en de delobjectif fix, de sorte que lapolitique montaire accommodante a t maintenue

Lexpansion de lactivit a gagn en vigueur dans la zone euro

Tout comme cela a t le cas dans dautres principales conomies avances, lactivit dans la zone euro a nettement gagn en dynamisme en 2017. La reprise qui stait amorce en 2013et avait trouv un nouvel lan la mi-2016 a ainsi port le rythme de croissance moyen du PIB 2,2 %, aprs une progression de 1,8 % en2016. Lexpansion a continu dtre particulirement riche en nouveaux emplois. Elle sest aussi gnralise lensemble des pays. Ainsi, mme si des diffrences persistent entre les pays, les taux de croissance allant de 1,5 5,6 %, les carts entre ceux-ci se sont rduits au sein de la zone, aucun pays naccusant de recul du PIB.

Porte notamment par les politiques montaire et bud-gtaire, une nette amlioration est survenue dans le cou-rant de 2017. linstar des deux annes prcdentes,

la consommation prive est reste le principal moteur de la croissance. En effet, en dpit dune volution des salaires atone, les revenus du travail ont t soutenus par dimportantes nouvelles crations demplois ; dans certains cas, celles-ci ont t renforces par les rformes mises en uvre les annes prcdentes. La consom-mation publique a galement continu de sinscrire en hausse en2017. Toutefois, mme sils ont t quelque peu volatils, ce sont les investissements qui ont eu ten-dance prendre le plus dampleur en2017, apportant la croissance du PiB une contribution quasi gale celle de la consommation prive.

cet gard, les entreprises ont fait montre de davan-tage de dynamisme quen 2016. Tandis quun besoin accru de renouvellement et dextension des moyens de production sest traduit par une augmentation continue du taux dutilisation de leurs capacits, portant celui-ci au-del de sa moyenne de long terme, elles ont continu de bnficier de conditions de financement externe favo-rables, dune rentabilit en hausse et de perspectives de demande robustes, tant sur le march domestique qu lexportation. La confiance des chefs dentreprise a ainsi atteint des niveaux ingals depuis le dbut des annes 2000. Elle na gure t affecte par les foyers dincer-titudes lis, par exemple, aux ngociations laborieuses

53Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

GRAPhIQUE 3 LACROISSANCESESTLARGIEAUXDIFFRENTSFACTEURSDEDEMANDEETSESTGNRALISELENSEMBLEDESPAYS

2011 2012 2013 2014 2015 2016 20173

2

1

0

1

2

3

EA IT FR EL BE DE AT PT ES NL IE1

0

1

2

3

4

5

6

2016 2017

FI

CONTRIBUTIONS LA CROISSANCE ANNUELLE DU PIB DANS LA ZONE EURO(donnes en volume ; points de pourcentage, sauf mentioncontraire)

PIB DANS PLUSIEURS PAYS(donnes en volume, pourcentages de variation par rapport lanne prcdente)

Consommation prive

Consommation publique

Formation brute de capital fixe

Variation des stocks

Exportations nettes

PIB (1)

sources : Ce, eurostat, BNB.(1) Pourcentages de variation par rapport au trimestre correspondant de lanne prcdente.

GRAPhIQUE 4 MALGRLAREPRISEDESINVESTISSEMENTS,LESDFICITSNESONTPASENCOREENTIREMENTRSORBS

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

0

2

4

6

8

10

EL PT ES IT NL AT DE FI FR BE IE EA15

10

5

0

5

10

INVESTISSEMENTS PAR ACTIF(pourcentages du PIB)

Construction : logements

Autres btiments et constructions

Machines et quipements

Droits de proprit intellectuelle

cart en 2017 par rapport la moyenne 19992006

Creux maximal depuis 2009

INVESTISSEMENTS DANS PLUSIEURS PAYS(points de pourcentage du PIB)

sources : Ce, eurostat, BNB.

54 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

portant sur la sortie du Royaume-Uni de lUE ou des divisions politiques dans certains pays, comme lEspagne, pas plus que par ceux manant du reste du monde.

Le redressement a aussi concern les autres types dinves-tissements. Les investissements en logements, plus par-ticulirement, qui avaient touch un point bas en2015, ont, plus tardivement que ceux des entreprises, fini par amorcer une reprise. Celle-ci a t la plus vigoureuse, notamment, dans les pays qui avaient subi les ajustements les plus svres la suite de lclatement de leur bulle immobilire, savoir lIrlande, les Pays-Bas et lEspagne. Des poches de vulnrabilit pourraient apparatre dans les

deux premiers pays cits, lacclration des prix sy ins-crivant dans un contexte de rigidits persistantes sur leur march et dendettement des mnages toujours lev. En Allemagne aussi, les investissements en logements ont continu de progresser un rythme soutenu en 2017, prolongeant lexpansion gnrale du march de limmo-bilier en cours depuis 2010. Elle est lun des seuls pays atteindre ses plus hauts niveaux depuis une dcennie, grce au rcent dynamisme, mais aussi au vu de son vo-lution atone avant la crise.

En se poursuivant en2017, le raffermissement du commerce mondial initi lanne prcdente a dop les exportations de

GRAPhIQUE 5 DESSOUS-UTILISATIONSPERSISTANTESSURLEMARCHDUTRAVAILONTCONTINUDEFREINERLACROISSANCEDESSALAIRES

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

92

94

96

98

100

102

DE NL AT IE BE FI PT FR IT ES EL0

5

10

15

20

25

30

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

0

2

4

6

8

10

0

4

8

12

16

20

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

0

1

2

3

4

EMPLOI(indices T1 2008 = 100)

Heures ouvres par personne

Emploi en personnes

Personnes disponibles pour travaillermais ne recherchant pas un emploi(dcourages)

Travailleurs temps partielen sousemploi

Chmage (chelle de droite)

2017

Pic depuis 2008

TAUX DE CHMAGE PAR PAYS(pourcentages de la population active, moyennes annuelles)

MESURES PLUS LARGES DE SOUSUTILISATION DELA MAINDUVRE(millions de personnes)

(chelle degauche)

CROISSANCE DES SALAIRES(pourcentages de variation annuelle)

Rmunrations par personne

sources : BCe, Ce, eurostat.

55Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

la zone euro, en dpit de lapprciation de leuro. La crois-sance de celles-ci a dailleurs dpass celle des importations, les changes extrieurs contribuant ainsi directement la croissance du PIB en2017, outre par leurs effets dentrane-ment sur les investissements et sur lemploi.

La reprise reste pourtant en partie inacheve

Malgr cette embellie conjoncturelle nette et franche, la reprise dans la zone euro continue de prsenter un carac-tre inachev. En effet, dans la plupart des pays de la zone euro, le rebond gnralis des investissements na pas encore t suffisant pour que ceux-ci retrouvent leurs ni-veaux moyens davant la crise. Dans certains de ces pays, les investissements, notamment en logements, avaient toutefois t exagrment gonfls cette poque.

Sur le march du travail, les sous-utilisations qui staient accumules ces dix dernires annes nont pas encore t entirement rsorbes, mme si la consolidation de la reprise conomique sest manifeste de plus en plus clai-rement au travers damliorations des conditions rgnant sur ce march. Les gains demplois se sont progressive-ment gnraliss dans davantage de pays et de secteurs. Ainsi, au premier trimestre de 2017, lemploi a fini par dpasser son niveau davant la crise. De plus, on a observ une baisse globale des taux de chmage, dautant plus remarquable quelle sest opre dans un contexte daug-mentation des taux de participation, principalement des femmes et des travailleurs gs. Dans certains pays de la zone euro, des signes de pnurie touchant des secteurs ou des qualifications spcifiques se sont mme fait jour.

Toutefois, dautres indicateurs conduisent nuancer cette image. Ainsi, aprs avoir recul jusquen 2013, tout comme le nombre de personnes en emploi, le nombre dheures ouvres par personne nest, pour sa part, pas remont depuis lors, en raison de la proportion croissante de travailleurs temps partiel. De plus, le niveau du taux de chmage reste trs lev dans certains pays ou pour certains groupes, comme les jeunes, et le nombre de sans-emploi de longue dure reste trs important. De surcrot, pour la zone euro dans son ensemble, dautres mesures plus larges de sous-utilisation de la main-duvre comme le nombre de travailleurs temps partiel involontaires ou celui des personnes dcourages de rechercher un emploi ont rvl une rduction beau-coup plus lente que celle note pour les chmeurs.

Conjugus dautres aspects, tels la faiblesse des gains de productivit, le bas niveau de linflation, les effets de composition de lemploi en termes dallocation sectorielle, ou encore lincidence des rformes du march du travail introduites dans certains pays au lendemain de la crise,

ces facteurs ont contribu peser sur les salaires. En effet, mme si les rmunrations par personne ont amorc une acclration la mi-2016, leur croissance est globalement reste faible dans la zone euro en2017. L encore, des diffrences importantes sont apparues selon les pays et ltat des marchs du travail nationaux.

Linflation est reste trop basse

La croissance salariale limite dans la zone euro a main-tenu linflation sous-jacente un faible niveau, cette dernire ayant avoisin 1 % en 2017. Certes, linflation totale sest accrue, passant de 0,2 % en 2016 1,5 % en2017, mais elle est demeure au-dessous dun niveau compatible avec la dfinition de la stabilit des prix de la BCE, savoir un taux infrieur , mais proche de, 2 %. De plus, la progression notable quelle a affiche au dbut de lanne tait principalement tire par les composantes vo-latiles que sont lnergie et lalimentation, de sorte quelle ne se rvlerait pas durable. Daprs les estimations de lEurosystme, linflation resterait galement en de de lobjectif au cours des prochaines annes. Les prvisions en la matire ont mme t rvises la baisse dans le courant de lanne. Nonobstant une projection pour 2018 lgrement plus leve en dcembre, celle pour 2019 ne dpasse pas 1,5 %. Les anticipations long terme ne sont elles non plus pas encore ancres aux alentours du niveau plus lev observ avant la crise. les attentes en matire dinflation bases sur des donnes denqutes se sont toutefois raffermies de manire constante, mais les rpondants font toujours tat de risques baissiers.

De nombreux facteurs peuvent expliquer la faiblesse persistante de linflation

Le processus inflationniste est complexe et subit linfluence de nombreux facteurs, dont lincidence peut en outre se modifier au fil du temps. Ainsi, comme indiqu prcdem-ment, la mesure dans laquelle la reprise de lactivit cono-mique a dbouch sur une pnurie de facteurs de produc-tion dans la zone euro demeure incertaine. Il est galement possible que certaines rformes structurelles aient accru les potentiels de main-duvre et de production, de sorte quun raffermissement de la demande agrge est plus long gnrer une pression haussire sur les prix.

La priode prolonge de faible inflation observe derni-rement peut galement affecter lvolution des prix. La persistance dune inflation basse pourrait ainsi exercer une pression baissire sur les salaires ngocis entre les employeurs et les travailleurs et sur les prix fixs par les en-treprises, ce qui ralentirait le retour vers lobjectif dinflation. De plus, les anticipations dinflation long terme restent en de de lobjectif de lEurosystme. Leffet des chocs qui

56 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

influencent lvolution actuelle des prix devrait en principe disparatre moyen terme, et linflation devrait donc nou-veau tre conforme lobjectif. Le fait que les perspectives la concernant restent plus modestes quescompt peut donc tre le signe que sa longue apathie a incit les agents conomiques revoir la tendance inflationniste la baisse : on sattend ds lors ce que laugmentation des prix ne renoue pas avec la moyenne qui prvalait avant la crise, mais ce quelle se stabilise un niveau infrieur.

Enfin, des chocs exognes peuvent galement avoir pes sur linflation. Ainsi, la chute des cours ptroliers en2014 et en2015 a largement contribu au repli de laugmen-tation des prix. Si de tels chocs nexercent normalement quun effet temporaire sur lvolution de linflation, leur incidence peut se prolonger en labsence dun ancrage solide des prvisions en la matire.

linstar dune dflation, une trop longue priode dinflation trop basse nest pas souhaitable

En raction la forte diminution de linflation et au risque de dflation y affrent, le Conseil des

gouverneurs de la BCE a adopt diverses mesures de relance ces dernires annes. Il a ainsi dcid en janvier 2015 dacqurir grande chelle des actifs des secteurs public et priv (expanded asset purchase programme APP). Le Conseil a annonc demble quil procderait aux achats mensuels jusqu ce que la hausse des prix converge durablement vers lobjectif. Cette dcision liait explicitement lexcution du pro-gramme dachats lobjectif dinflation. partir de mars 2016, le Conseil a galement fait savoir quil maintiendrait les taux directeurs leurs niveaux actuels, voire des niveaux plus faibles, bien au-del de la priode fixe pour les achats nets dactifs. De cette manire, il donnait des indications claires quant la future politique montaire (orientations prospectives), qui portaient tant sur lhorizon des achats que sur celui des taux directeurs bas. Depuis mars2016, le taux de la facilit de dpt stablit 0,40 %, celui des opra-tions principales de refinancement 0 % et celui de la facilit de prt marginal 0,25 %.

Les mesures se sont avres efficaces pour soutenir lconomie relle et carter le risque de dflation. Par

GRAPhIQUE 6 LADYNAMIQUEDELINFLATIONNESEREDRESSEPASSUFFISAMMENT

H HH H H H

HH H H H

H HH H H

H H H H HH H

H

2012 2013 2014 2015 20172016

H

2012 2013 2014 2015 20172016 20192018 20201,2

1,6

2,0

2,4

2,8

Annonce duprogramme dachats

Inflation totale

1,0

0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

RALISATIONS ET PRVISIONS DINFLATION(IPCH, pourcentages)

Inflation sous-jacente (1)

Projections dinflationde lEurosystme

Mars 2017

Juin 2017

Septembre 2017

Dcembre 2017

ANTICIPATIONS DINFLATION LONG TERME(pourcentages)

Drives de donnes financires (2)

Bases sur des donnes denqutes (3)

Annonce duprogramme dachats

Sources : BCE, Bloomberg.(1) Inflation totale, hors nergie et produits alimentaires.(2) Taux dinflation implicite driv de contrats de swap couvrant le risque dinflation dans la zone euro pendant une priode de cinq ans dbutant cinq ans aprs la conclusion

du contrat.(3) Moyenne de la distribution de probabilit agrge des anticipations dinflation cinq ans. Les donnes sont tires de lenqute trimestrielle de la BCE auprs de

prvisionnistes professionnels.

57Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

consquent, il a t dcid en dcembre2016 de rame-ner les achats mensuels nets dactifs de 80 60milliards deuros partir davril2017. En juin2017, la formulation des orientations prospectives a t lgrement modifie : le Conseil a confirm que les taux directeurs seraient maintenus leurs (faibles) niveaux actuels mais na plus voqu la possibilit de les abaisser davantage.

Afin dviter une longue priode dinflation insuffisante, un important incitant montaire est cependant rest de mise. Une inflation qui demeure trop longtemps infrieure lobjectif poursuivi par la banque centrale est en effet nfaste, tout comme une dflation. Dans le contexte actuel, si la hausse des prix renouait avec les 2 %, les consquences de la crise sen trouveraient attnues. Comme les dettes sont gnralement contractes en termes nominaux, une inflation moins leve que prvu complique le processus de dsendettement de la zone euro, qui savre toujours ncessaire. La volont dviter autant que faire se peut de rduire, en termes nominaux, les salaires et les prix tant profondment ancre dans la socit, une inflation faible ralentit galement la rsorp-tion des dsquilibres macroconomiques dans divers tats membres

Une politique montaire axe sur la stabilit des prix sattaque en outre aux causes fondamentales de linfla-tion basse. Si celle-ci nest due qu un dficit de la demande dans lconomie, le maintien de lincitant montaire contribuera galement llimination de la sous-utilisation rsiduelle des facteurs de production. Par ailleurs, si la priode prolonge de faible hausse des prix a eu une incidence sur la manire dont les entreprises et les travailleurs dterminent les prix et les salaires, lincitant montaire doit afin dancrer nouveau solidement linflation (ou les anticipations la concernant) autour des 2 % se poursuivre jusquau retour de la stabilit des prix, et donc ventuellement aussi aprs que lcart de production a t combl. Les cots dune conomie en surchauffe seront en effet contrebalancs par des bnfices de longue dure dans le futur. Le taux dintrt nominal correspond effec-tivement la somme des prvisions dinflation et du taux dintrt rel. Un bon ancrage des anticipations dinflation largit la marge dont dispose la banque centrale pour faire face de futures rcessions. Elle peut alors diminuer suffisamment les taux directeurs sans que ceux-ci ne retombent leur niveau plancher (1), ce qui rduit la probabilit que lEurosystme doive une nouvelle fois avoir recours des mesures non conventionnelles.

Il a donc t dcid de prolonger lincitant montaire

Au vu de linflation trop basse et des trop faibles anti-cipations dinflation, le Conseil des gouverneurs a pour-suivi son orientation souple de la politique montaire en 2017. Les diffrentes mesures de relance montaires les taux directeurs bas, les achats dactifs et les orien-tations prospectives sont donc restes dapplication. En outre, le Conseil des gouverneurs a dcid en oc-tobre de conserver lorientation souple galement aprs dcembre 2017. Cette dcision est cohrente avec son engagement de continuer les achats dactifs jusqu ce quune adaptation durable soit perceptible dans lvolu-tion de linflation.

Concrtement, le Conseil des gouverneurs a dcid de prolonger les achats dactifs de neuf mois, cest--dire jusquen septembre2018 inclus. En tout tat de cause, le Conseil a rpt que les achats nets se poursuivraient jusqu ce que linflation converge durablement vers son objectif. tant donn quil est de plus en plus convaincu que la convergence vers lobjectif dinflation

(1) La section 1.3 du Rapport de 2016 contient de plus amples informations sur le niveau plancher des taux directeurs.

GRAPhIQUE 7 LASTABILITDESPRIXLARGITLAMARGEDONTDISPOSE LA POLITIQUE MONTAIRE POUR ABSORBERLESCHOCS

Rgime de basse inflation Rgime de stabilit des prix0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Inflation (1)

Taux rel dquilibre (2)

Taux nominal dquilibre

sources : Ce, BNB.(1) Dans le rgime de basse inflation, linflation est calcule comme la moyenne de

celle-ci dans la zone euro depuis2014. Dans lautre rgime, la stabilit des prix est interprte titre dillustration comme un taux dinflation de 1,9 %.

(2) Le taux rel dquilibre est celui auquel lpargne et linvestissement sont en quilibre, ou encore celui auquel lcart de production a t combl et auquel linflation est stable. Le taux rel dquilibre est un concept thorique inobservable. Il est donc approxim dans les deux rgimes sur la base des prvisions dautomne de la CE concernant la croissance potentielle dans la zone euro en2018.

58 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

va se manifester graduellement, le montant des achats mensuels nets a t ramen de 60 30milliards deuros partir de janvier 2018 (achats plus limits pour plus longtemps). Les titres de crance qui arrivent chance seront rinvestis encore bien aprs les derniers achats nets dactifs, et en tout cas aussi longtemps que nces-saire, si bien que le montant total des actifs dtenus au bilan de lEurosystme se maintiendra niveau. Les taux directeurs sont rests inchangs et le Conseil a confirm quils demeureraient leur niveau actuel pendant encore longtemps, et en tout cas jusque bien aprs la priode des achats nets dactifs.

En achetant un montant plus rduit sur une priode plus longue plutt quun montant plus important sur une priode plus courte , lEurosystme reste plus longtemps prsent sur le march, ce qui permet une transmission de plus longue dure des mesures de relance. Dans lenvironnement financier et conomique plus favorable, les investisseurs peuvent ds prsent mieux prendre en compte de futurs achats de la banque centrale dans la valorisation des actifs financiers. De plus, les orientations prospectives concernant les taux directeurs impliquent quun allongement du programme

dachats postpose la date attendue de la premire hausse des taux. Le Conseil est en outre dispos, si les perspectives deviennent moins favorables ou si les conditions financires ne permettent plus de nouvelles avances vers un ajustement durable de lvolution de linflation, accrotre le volume et / ou allonger la dure de lAPP.

Mise en uvre concrte des mesures de politique montaire

Les achats dans le cadre de lAPP seffectuent selon cer-taines directives. Ainsi, lEurosystme a dcid de ne pas dtenir plus de 33 % de chaque mission et de la dette totale dun pays. Les achats dobligations publiques sont galement ventils entre les pays de la zone euro selon la cl de rpartition du capital de la BCE. tant donn que cette dernire reflte limportance dun pays sur les plans conomique et dmographique et quelle nest pas lie lencours des dettes de ce pays, lEurosys-tme peut devenir un acteur essentiel sur les marchs de dettes mesures par le montant des encours ou des nouvelles missions relativement troits, comme cest le cas en Allemagne. Les obligations publiques

GRAPhIQUE 8 LESACHATSDACTIFS,LESTAUXBAS,LESORIENTATIONSPROSPECTIVESETLESRINVESTISSEMENTSONTPOUROBJECTIFDAMENERLINFLATIONUNNIVEAUPROCHEDE2%

20172012 2013 2014 2015 2016 20121 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

2013 2014 2015 20172016

BILAN CONSOLID DE LEUROSYSTME(milliards deuros, actif)

Autres postes

Obligations scurises de banques

Titres adosss des actifs

Titres publics

Oprations de refinancement plus long terme cibles

Taux de la facilit de dpt

Taux de la facilit de prt marginal

Taux directeur central

Taux EoniaAPP

TAUX DIRECTEURS ET TAUX DU MARCH MONTAIREAU JOUR LE JOUR(pourcentages)

Obligations mises par des socitsnon financires

0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Sources : BCE, Thomson Reuters.

59Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

allemandes sont en outre dj trs demandes : en raison de leur solvabilit leve et de la profondeur du march, elles constituent un instrument de placement sr et sont trs prises titre de garantie. De ce fait, on a assist lmergence de tensions sensibles entre la demande et loffre de ces instruments.

Ds lors, pendant quelques mois en 2017, les achats mensuels de titres publics allemands ont t lgrement infrieurs au pourcentage prvu par la cl de rpartition du capital. Des carts limits et / ou temporaires sont toutefois autoriss, puisque cette cl constitue une ligne de conduite et non un objectif strict. De tels carts sont galement invitables, les achats dpendant de la dispo-nibilit des actifs. La part des titres allemands dans len-semble de la dette publique achete par lEurosystme est dailleurs toujours un peu plus leve que daprs la cl de rpartition. De ce fait, des achats mensuels moins volumineux pourront aussi tre absorbs lavenir. Une srie de plus petits pays de la zone euro prouvent nan-moins plus de difficults pour atteindre leur objectif en matire dachats dobligations publiques. Cela sexplique par lampleur trs rduite des marchs concerns ou par le fait que les limites dachats mentionnes ont t atteintes. Pour arriver aux volumes viss de titres publics, on achte alors par exemple titre de substitut des obligations dinstitutions europennes.

De plus, le dsquilibre croissant entre la demande et loffre a sensiblement comprim les taux des obligations publiques prsentant la plus grande qualit de crdit. Ainsi, en2016, les taux court et moyen termes des obligations allemandes ont gnralement t infrieurs au taux de la facilit de dpt, qui constitue un plan-cher pour le taux du march montaire au jour le jour. En 2017, les taux court terme allemands ont subi de nouvelles pressions baissires. Ce repli tait aussi une consquence de la dcision prise par le Conseil en d-cembre2016 dacheter, au besoin, des titres publics dont le taux est infrieur celui de la facilit de dpt. Cette dcision a toutefois permis lEurosystme datteindre plus aisment les objectifs en matire dachats de titres allemands et dautres titres priss.

Afin dviter que la pnurie de titres de bonne qualit nentrave le bon fonctionnement du march, la plupart des banques centrales de lEurosystme ont labor des dispositifs de prts de titres. Dans ce cadre, les obliga-tions achetes au titre de lAPP sont de nouveau prtes aux intervenants de march. En effet, ce sont surtout les obligations publiques qui sont trs demandes, notamment parce quelles servent de garantie pour les oprations de prise en pension (repo). les prts de titres ont ainsi contribu limiter de grosses perturbations sur

les marchs de titres de bonne qualit. LEurosystme continue nanmoins de suivre de prs les volutions sur les marchs de titres concerns afin de garantir la fois une transmission correcte de la politique montaire et la stabilit financire.

La dcision concernant les achats plus limits pour plus longtemps prise en octobre 2017 influencera positi-vement la mise en uvre de lAPP, tant donn quune pnurie de titres surviendra moins rapidement et que la pression la baisse exerce sur les taux sera mieux dose. Le Conseil des gouverneurs a en outre lintention de continuer dacheter des montants considrables dactifs privs. Le Conseil des gouverneurs a donc de nouveau fait montre de la flexibilit ncessaire, ce qui doit galement faciliter limplmentation de lAPP.

Grce la flexibilit de lAPP, les objectifs en matire de volumes dachats ont de nouveau t atteints et les perturbations sur le march ont t aussi restreintes que possible. la fin de2017, les titres achets dans le cadre de lAPP slevaient prs de 2 300 milliards deuros, soit environ 50 % du total du bilan de lEurosystme. Les obligations publiques en constituaient la majeure partie, savoir 1 889 milliards. LEurosystme dtenait gale-ment pour 241milliards deuros dobligations scurises de banques, pour 132milliards dobligations mises par des socits non financires et pour 25milliards de titres adosss des actifs.

En mars2017, lEurosystme a aussi fourni aux banques un financement bon march et stable par le biais dune quatrime, et dernire, opration de refinancement plus long terme cible (targeted longer-term refinan-cing operation TLTRO II (1)). Celle-ci a permis dinjecter 217milliards deuros aprs dduction du rembourse-ment des anciennes TLTRO dans le systme bancaire pour soutenir loctroi de crdits au secteur priv. la fin de2017, lencours total du volume des TLTRO stablis-sait 754milliards deuros, soit environ 17 % du total du bilan de lEurosystme.

Sous linfluence de lAPP et des TLTRO, le bilan consolid de lEurosystme a continu de gonfler sensiblement. Paralllement la croissance du bilan de la banque centrale, les liquidits que les tablissements de crdit de la zone euro dtiennent auprs de lEurosystme ont galement augment. Dans ce contexte de liquidits excdentaires, le taux du march montaire au jour le jour, cest--dire lEonia, sest stabilis autour dun niveau qui tait suprieur de quelques points de base

(1) Pour plus dinformations, cf. le Rapport de 2016.

60 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

au taux de la facilit de dpt. Durant lensemble de lanne 2017, le taux du march montaire au jour le jour est donc demeur ngatif, si bien que les cots du financement interbancaire ont affich les niveaux les plus faibles jamais enregistrs.

Les liquidits supplmentaires qui ont t injectes dans le systme bancaire via lAPP ont galement pouss la hausse les crances et les engagements que les banques centrales nationales de la zone euro dtiennent vis--vis de la BCE, ce quon appelle les soldes TARGET. La mise en uvre dcentralise de la politique montaire dans la zone euro a pour cons-quence que les paiements interbancaires transfronta-liers en euros crent des positions ouvertes entre les banques centrales nationales : un flux net entrant de paiements dans un tat membre accrot la crance TaRGeT (ou rduit la dette TaRGeT) de la banque centrale nationale concerne, et inversement pour un flux net sortant. tant donn que, dans le cadre de lAPP, environ 80 % des titres sont achets auprs de non-rsidents, cela engendre des flux de paiements transfrontaliers considrables et, par consquent, une hausse des soldes TARGET. Si, par exemple, la Banco de Espaa achte des titres dune banque commer-ciale tablie en Allemagne ou via celle-ci, un flux de paiements sopre alors de lEspagne vers lAllemagne, par lequel tant la dette TaRGeT de la Banco de espaa que la crance TARGET de la Bundesbank augmentent. De plus, une part importante des contreparties sont

tablies en dehors de la zone euro. La liquidation des oprations au titre de lAPP avec ces dernires seffec-tue gnralement dans de grands centres financiers comme lAllemagne et, dans une moindre mesure, les Pays-Bas. Le flux de liquidits entrantes qui y est associ sexprime par une progression des crances TARGET des banques centrales de ces deux pays. Depuis le dmar-rage de lAPP, le solde TARGET de la Banque nationale de Belgique est toutefois rest limit et il prsente une volution assez stable.

Les conditions financires favorables se sont maintenues

Les mesures de politique montaire ont contribu faire en sorte que les taux nominaux de diffrentes classes dactifs restent bas. Les orientations prospectives ont ainsi ancr les taux sans risque court terme un niveau faible, proche du taux de la facilit de dpt. LAPP a pouss la baisse les taux sans risque plus long terme, et notamment la prime de terme quils incluent. Cette dernire reflte la compensation que les investisseurs demandent pour le risque de duration, cest--dire le fait que les actifs financiers plus long terme sont exposs des prix volatils en raison de variations imprvues des taux lavenir. En achetant des actifs long terme et en les remplaant par des titres court terme srs (cest--dire les rserves de banque centrale), lEurosystme rduit en effet le risque de duration total dans le portefeuille du secteur priv. Dans ce contexte, cest le montant total achet (donc tant les achats dj effectus que les achats futurs) qui est important, et non les achats mensuels, ce qui peut justifier un rythme dachats plus lent partir de janvier2018. Dans le courant de2017, la courbe des taux sest cependant un peu raidie, sous leffet, probablement, des meilleurs rsultats macroconomiques observs dans la zone euro et des attentes qui y sont lies concernant une rvision des impulsions montaires. Un taux nominal long terme plus lev qui rsulte de meilleures pers-pectives en matire de croissance et dinflation constitue dailleurs la preuve du succs du programme dachats (pour plus dinformations, cf. Encadr 2).

En2017, le taux des obligations publiques dix ans a, dans tous les pays de la zone euro, t lgrement suprieur celui de lanne prcdente, tout en de-meurant faible et remarquablement stable. Les carts de taux sur les obligations dtat des pays de la zone euro vis--vis de titres allemands sont gnralement rests stables. Ce constat pourrait tre la preuve du fonctionnement actif du canal de rquilibrage des portefeuilles de lAPP. Ainsi, les investisseurs rduisent leurs portefeuilles de titres publics de la zone euro massivement acquis par lEurosystme et achtent

GRAPhIQUE 9 HAUSSEDESSOLDESTARGETLASUITEDELAMISEENUVREDELAPP

(milliards deuros)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017600

400

200

0

200

400

600

800

1 000

BE DE ES

FR IT NL

Dbut duprogrammedachats

source : BCe.

61Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

davantage de titres assortis de taux plus levs, si bien que les taux dintrt de ces derniers sont galement pousss la baisse.

Les entreprises ont, elles aussi, bnfici de cots de financement favorables. Du fait, notamment, que, depuis juin2016, lEurosystme achte galement des obligations de socits non financires prsentant une qualit de crdit trs leve, le taux de ces obligations est rest bas. Le taux des obligations dentreprise qui nentraient pas en ligne de compte pour le pro-gramme est lui aussi rest faible, voire sest repli, ce qui est une fois encore le signe de ramnagements des portefeuilles la suite des achats effectus par lEurosystme.

Contrairement lvolution plutt plate des taux nominaux, leuro sest fortement apprci partir du printemps de 2017, vis--vis tant du dollar que dun panier de devises plus large. Cette apprciation tant largement due lamlioration de la situation intrieure, son incidence, en principe la baisse, sur linflation doit tre quelque peu nuance.

Loctroi de crdits au secteur priv a continu daugmenter

Le secteur bancaire qui joue un rle fondamental dans le financement de lconomie de la zone euro a continu de transmettre les impulsions de la politique montaire lconomie relle. Dune part, les cots du financement bancaire des mnages et des entreprises ont poursuivi leur recul. Les taux dbiteurs des prts ban-caires consentis aux entreprises des diffrents pays de la zone euro ont ds lors nouveau quelque peu converg, traduisant une nouvelle attnuation de la fragmentation financire. Dautre part, la dynamique positive de la croissance des prts bancaires octroys au secteur priv a persist. Dans les tats membres vulnrables, de mme quaux Pays-Bas, la croissance du crdit est toutefois gnralement demeure ngative.

Lenqute sur la distribution du crdit bancaire (Bank Lending Survey BLS) montre que tant loffre que la demande de crdits ont contribu une expansion plus vigoureuse du crdit dans la zone euro. Les critres doctroi de crdits aux entreprises et aux mnages ont ainsi t assouplis, le plus souvent la faveur de linten-sification de la concurrence et dun allgement de la perception des risques par les banques. Ces dernires ont galement annonc quelles avaient prioritairement consacr les liquidits gnres par lAPP largir leur octroi de crdits. Par ailleurs, les banques ont fait savoir que le taux dintrt ngatif de la facilit de dpt influait positivement sur le volume des crdits, mme si, dans le mme temps, il pesait sur leur marge dintrt. Cela tant, la demande de crdits des entreprises et des mnages a continu de crotre, grce la faiblesse des taux dintrt,

GRAPhIQUE 10 LESTAUXNOMINAUXSONTANCRSUNNIVEAUBAS

(pourcentages)

2016

2 3 4 5 6 7 8 9

1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

FR

DE

BE IT

NLES

201620152012 2013 2014 2017

2016201520120

1

2

3

4

5

6

20142013 2017

Janvier 2017

Juillet 2017

Octobre 2017

Taux de la facilit de dpt (niveau depuis mars 2016)

COURBE DES TAUX SANS RISQUE(taux OIS, moyennes sur la priode) (1)

3 m

ois

1 an

10 a

ns

0,6

0,4

0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

RENDEMENT DES OBLIGATIONS PUBLIQUES DIX ANS

Socits non financires

Socits financires

TAUX DES OBLIGATIONS DENTREPRISE LIBELLES ENEUROS

Source : Thomson Reuters.(1) Taux dintrt des swaps Eonia pour diffrentes maturits.

62 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

laugmentation de la formation de capital fixe, au ren-forcement de la confiance des consommateurs, ainsi qu lembellie des perspectives sur le march de limmobilier rsidentiel.

La faiblesse des taux dintrt, lamplification des vo-lumes et laccs plus ais au crdit nuancent ainsi les proccupations de certains observateurs craignant que les mesures de politique montaire nexercent des effets inappropris sur la capacit dintermdiation des banques et sur loffre de crdits bancaires dans la zone euro (1).

La voie vers la stabilit des prix comporte des risques et des opportunits

En maintenant des conditions de financement favorables, la politique montaire a soutenu le redressement conjonc-turel dans la zone euro. Le Conseil vise ainsi remplir son mandat de stabilit des prix. De la sorte, il sera possible de normaliser la politique montaire afin de crer des condi-tions qui permettent la banque centrale de jouer dura-blement un rle stabilisateur, y compris lors de futures rcessions. il est cependant tout aussi indispensable de mobiliser dautres domaines politiques.

En effet, la politique de taux bas ne prsente pas que des avantages au niveau macroconomique ; elle est en effet aussi susceptible dinduire des risques pour la stabilit financire. LEurosystme suit de prs les ven-tuels effets ngatifs de sa politique accommodante, mais lmergence de risques gnraliss dans la zone euro semble, jusqu prsent, limite. Des vulnrabilits particulires peuvent nanmoins se manifester dans certains pays, par exemple sur le march rsidentiel. La politique prudentielle possde toutefois les meilleurs instruments pour tre la premire contrecarrer ces risques. De cette manire, la politique montaire peut se concentrer pleinement sur la stabilit des prix, et donc mettre en place les conditions qui permettront, terme, de normaliser les taux nominaux, ce qui contribuera la stabilit financire.

Bien que la politique montaire participe la stabili-sation de lactivit conomique aux alentours de son niveau potentiel, elle ne dispose pas ou gure de leviers pour garantir une croissance conomique durable long terme. Des rformes structurelles et institution-nelles, de mme quune politique budgtaire propice la croissance et inspirant la confiance, jouent un rle-cl cet gard.

(1) Pour plus dinformations, cf. de Sola Perea M. et M. Kasongo Kashama (2017), La politique de taux ngatif dans la zone euro et loffre de prts bancaires , BNB, Revue conomique, dcembre, 45-64.

GRAPhIQUE 11 LESECTEURPRIVDELAZONEEUROBNFICIEDUNACCSAISAUXCRDITSBONMARCH

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012 2013 2014 2015 2016 20178

6

4

2

0

2

4

6

8

EA BE DE ES FR IT NL

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

PRTS BANCAIRES (2) AU SECTEUR PRIV NON FINANCIER(volumes, pourcentages de variation annuelle)

TAUX DINTRT DES NOUVEAUX PRTS BANCAIRES AUXSOCITS NON FINANCIRES (1)(pourcentages)

source : BCe.(1) Toutes maturits confondues.(2) Toutes maturits confondues. Les donnes sont corriges pour tenir compte de la titrisation.

63Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

4

Encadr 2 Quels sont les facteurs lorigine du changement des conditions financires dans la zone euro depuis la fin de2016 ?

lautomne de2016, les taux dintrt nominaux sur les obligations dtat et dentreprise ont augment dans la zone euro, et cette remonte sest poursuivie au dbut de2017. Par la suite, les taux sont demeurs plus ou moins stables. De plus, le taux de change effectif de leuro a enregistr une progression assez continue durant le printemps et lt de2017, avant de se stabiliser un niveau lgrement plus lev quau dbut de2015, lorsque lEurosystme a annonc le programme dachats. Ces deux constats semblent faire tat dun durcissement des conditions financires. Cependant, lapprciation des valorisations boursires dans la zone euro observe dans le mme intervalle semble les nuancer. Le prsent encadr propose une interprtation des volutions rcentes sur la base dun modle conomtrique.

Llvation des taux dintrt long terme et le renforcement de leuro semblent contrecarrer lEurosystme, qui sefforce de crer des conditions financires trs accommodantes censes favoriser un retour de linflation vers son objectif dans la zone euro. Tout resserrement des conditions financires nimplique pas pour autant un durcissement excessif et indsirable de la politique montaire ; la nature du choc qui en est lorigine joue un rle de premier plan cet gard. Ainsi, des perspectives plus propices en matire de croissance et dinflation dans la zone euro peuvent justifier une augmentation du taux de change ou un relvement du taux dintrt long terme. Cela tant, lorsque les conditions financires font lobjet dun resserrement indsirable sous linfluence de chocs dorigine extrieure ou lorsque les intervenants sur les marchs financiers ragissent de faon excessive aux nouvelles informations, il est possible que la banque centrale soit appele intervenir afin de garantir une trajectoire de politique montaire approprie. Cest pourquoi il importe, pour lEurosystme, de savoir quels chocs ont occasionn le durcissement observ des conditions financires.

Le modle vectoriel autorgressif (1) utilis cet effet permet dapprhender en quoi ces trois facteurs les chocs macroconomiques internes, les chocs dorigine extrieure et les chocs de politique montaire ont contribu modifier les conditions financires dans la zone euro. Le modle recourt trois variables, savoir le taux nominal sans risque dix ans dans la zone euro, lindice boursier de la zone euro et le taux de change de leuro vis--vis de 38 partenaires commerciaux. Sur la base dhypothses thoriques, des restrictions de signe permettant didentifier les trois chocs sont ensuite appliques. Il est ainsi postul que, toutes autres choses restant gales par ailleurs, les chocs de politique montaire restrictifs gonflent le taux, compriment les cours boursiers et renforcent leuro. Les chocs macroconomiques internes positifs, pour leur part, sont supposs tirer ces trois variables vers le haut, tandis que les chocs dorigine extrieure entraneraient le taux dans la direction oppose celle emprunte par le cours de change. Les chocs apparaissant dans le modle ne livrent, du reste, quune image de linterprtation que les intervenants sur les marchs financiers donnent du flux dinformations conomiques. Lanalyse ne permet pas de cerner la mesure dans laquelle les diffrents chocs influent sur lincertitude, sur laversion pour le risque ou sur lapprciation des risques. Qui plus est, le modle ne permet que de saisir la mesure dans laquelle les chocs respectifs ont contribu la modification des conditions financires depuis lautomne de2016 et non pas de mesurer leur contribution totale leurs niveaux. Sur une plus longue priode, la contribution des chocs de politique montaire est bien plus grande : la politique montaire accommodante mene depuis la crise a en effet jou un rle important dans lassouplissement des conditions financires.

Les rsultats du modle montrent que les chocs dorigine extrieure ont jou un rle prpondrant dans la variation des conditions financires dans la zone euro au dbut de la priode considre. Llection de Donald Trump au poste de prsident des tats-Unis et les anticipations associes une nouvelle impulsion budgtaire qui se traduiraient

(1) La mthode repose sur celle qui est suivie dans Matheson T. et E. Stavrev (2014), News and monetary shocks at a high frequency : A simple approach, dans deux discours de la BCe prononcs en 2017, savoir Calibrating uncoventional monetary policy et Dissecting the yield curve : a central bank perspective, ainsi que dans Budrys et Saint-Guilhelm (mimeo).

64 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

par un resserrement acclr de la politique montaire amricaine ont donc fait grimper les taux dintrt long terme, non seulement outre-Atlantique, mais aussi, visiblement, dans la zone euro. Dans le mme temps, les chocs dorigine extrieure ont aussi donn lieu un assouplissement : ils ont comprim le cours de leuro et induit une remonte des bourses europennes. Dans le courant de2017, lincidence des chocs dorigine extrieure sur les variables financires sest toutefois sensiblement attnue, traduisant probablement lessoufflement de la croissance de lconomie amricaine ainsi que lajustement la baisse des attentes concernant limpulsion budgtaire aux tats-Unis.

partir du printemps de 2017, cest surtout lamlioration conjugue des performances et des perspectives de croissance dans la zone euro qui a soutenu la poursuite de llvation du taux dintrt long terme et laffermissement du sentiment sur les places boursires. Elle a aussi largement contribu lapprciation de leuro durant lt. Lincidence sur linflation sest exerce par deux canaux. Dune part, le renchrissement de leuro entrave, par la baisse des prix limportation, le retour de linflation 2 %. Dautre part, une conomie en phase ascendante exerce en principe galement une pression haussire dorigine intrieure sur les prix.

La contribution des chocs de politique montaire a t plus faible et, jusqu la mi-2017, globalement neutre. LEurosystme est donc parvenu prserver les conditions financires favorables sans mme crer de volatilit. Depuis lt, pourtant, un choc de politique montaire a aussi entran un certain durcissement. Les marchs semblent avoir interprt lexpos que le prsident Draghi a prononc lors du forum de la BCE qui sest tenu Sintra la fin de juin comme un resserrement de la politique montaire, ou du moins comme une indication dans ce sens. Comme il a t annonc, en octobre2017, que les mesures de relance montaires seraient maintenues pendant encore un certain temps, la politique montaire a une nouvelle fois temporairement concouru assouplir les conditions financires.

4

FACTEURSEXPLIQUANTLVOLUTIONDESVARIABLESFINANCIRESDELAZONEEURO

(variation cumule depuis le 1erseptembre2016)

10

5

0

5

10

15

20

25

4

2

0

2

4

6

|

|

|

| |

|

|

| |

TAUX NOMINAL LONG TERME(points de pourcentage)

0,10,0

0,1

0,2

0,3

0,40,5

0,60,7

0,8

Chocs de politique montaire

Taux dintrt nominal long terme

COURS BOURSIERS(pourcentages)

sept

. 16

dc.

16

mar

s 17

juin

17

sept

. 17

8 nov. :lection deD.Trump

27 juin :Sintra

Chocs macroconomiquesinternes

8 dc. :dcisionde la BCE

Cours boursiers

TAUX DE CHANGE EFFECTIF(pourcentages)

Chocs dorigine extrieure

26 oct. :dcisionde la BCE

Taux de change

sept

. 16

dc.

16

mar

s 17

juin

17

sept

. 17

sept

. 16

dc.

16

mar

s 17

juin

17

sept

. 17

dc.

17

dc.

17

dc.

17

Sources : BCE, Thomson Reuters, calculs propres.

65Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

1.3 Tirer profit de lenvironnement conomique favorable pour renforcer lUEM

La croissance conomique robuste et quilibre et les conditions financires qui ont prvalu en2017 crent un contexte porteur pour conforter lassise de la zone euro et des conomies qui la composent. Cet environnement a certes permis dengranger des progrs dans la rsorption des dsquilibres accumuls depuis la crise, mais leur am-pleur a jusquici t limite. Des rformes simposent pour accrotre le potentiel de dveloppement et la rsilience de la zone euro, la fois sur le plan de la gouvernance de lUnion conomique et montaire (UEM) et sur celui du fonctionnement des conomies.

Les finances publiques samliorent progressivement dans la zone euro, mme si de nombreux pays ont encore des efforts fournir

Dans lensemble de la zone euro, le dficit public a conti-nu de se contracter, revenant de 1,5 % du PIB en2016 1,1 % du PIB en2017. Cette embellie sexplique surtout par la poursuite du redressement de lconomie et, dans un environnement de taux dintrt trs bas, par le repli des charges dintrts. Globalement, la politique budg-taire a t lgrement expansive.

Le solde de financement sest amlior dans la plupart des tats membres de la zone euro. Bien quelle ait enregistr une croissance plus vigoureuse quescompt, la Grce a de nouveau accus un dficit budgtaire, mais qui est cependant demeur nettement en de de la va-leur de rfrence de 3 % du PIB. Ces volutions sont lies la politique budgtaire mise en uvre par les autorits hellnes : en2016, la restriction des dpenses publiques, notamment sur le plan des investissements publics, et une srie de facteurs non rcurrents avaient, dans le contexte dune stabilisation de lconomie, amen le solde primaire stablir un niveau sensiblement sup-rieur lobjectif fix dans le programme dajustement.

Un recul sest toutefois ensuivi en2017. Dans ses prvi-sions dautomne, la CE sattendait nanmoins ce que la Grce atteigne son objectif pour 2017 en matire dexcdent primaire. La plupart des pays membres de la zone euro ont dailleurs men une politique budg-taire expansive, ce qui a entran une dgradation de leur solde primaire structurel. Tel a surtout t le cas en Finlande, aux Pays-Bas et en Italie ; a contrario, la Belgique, lIrlande et la France ont durci leurs politiques budgtaires. La conjoncture a exerc une incidence favorable dans la quasi-totalit des pays et les charges dintrts ont lgrement diminu presque partout.

La dette publique sest contracte dans la plupart des pays de la zone euro ; le taux dendettement est nanmoins demeur plus ou moins stable en France et en Italie. De manire gnrale, la dette publique de lensemble de la zone euro sest par consquent replie, pour ressortir 89,3 % du PIB.

Mme si le dficit budgtaire de lEspagne sest resserr, il dpassait toujours la valeur de rfrence de 3 % du PIB. Parmi les pays de la zone euro, la France faisait elle aussi toujours lobjet dune procdure concernant les dficits excessifs au titre du volet correctif du pacte de stabilit et de croissance (PSC). Sagissant du Portugal, le Conseil de lUE a dcid en juin2017 que le dficit public excessif avait t rsorb, et la procdure a ds lors t clture. La procdure concernant les dficits excessifs visant la Grce a t abroge en septembre 2017, la faveur des mesures budgtaires adoptes par les pouvoirs publics grecs au cours des dernires annes. Les finances publiques hellnes nen restent pas moins soumises un suivi scrupuleux dans le cadre du programme dajuste-ment macroconomique en cours. Au total, seuls deux pays de la zone euro continuaient donc de faire lobjet dune procdure concernant les dficits excessifs la fin de2017, une situation qui contraste nettement avec celle qui prvalait durant les annes de crise quont t 2010et 2011, lorsque seuls trois des 19pays actuels de la zone euro chappaient cette procdure.

Vu le rle de premier plan que jouent les facteurs internes et compte tenu du fait que le resserrement sous la forme dun relvement du taux et dun renchrissement de leuro a t quelque peu contrebalanc par lapprciation sur les marchs boursiers, les conditions financires dans la zone euro sont demeures globalement favorables en2017 et ont t propices la reprise de lactivit conomique et au redressement de linflation. Si toutefois les conditions financires venaient ne pas tre compatibles avec un nouveau renforcement de linflation sur la voie de son objectif, le programme dachats pourrait tre tendu sur le plan de sa taille et / ou de sa dure. En2017, cet engagement a galement t confirm lissue de chaque runion du Conseil des gouverneurs.

66 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

Pour 16 tats membres de la zone euro savoir les 19pays lexclusion de lEspagne, de la France (toutes deux soumises une procdure concernant les dficits excessifs) et de la Grce (soumise un programme dajustement) , la surveillance des finances publiques seffectue au titre du volet prventif du PSC. Dans ce cadre, les tats membres de lUE sont tenus de viser un objectif moyen terme (OMT). Il sagit dune valeur de rfrence en matire de solde budgtaire structurel qui est propre chaque pays et qui est conforme des finances publiques saines. Lors de la fixation des OMT, il est tenu compte, notamment, de la ncessit de rame-ner la dette publique un niveau soutenable. En2017, les efforts consentir par les tats membres pour atteindre leurs OMT respectifs continuaient de diffrer sensiblement dun pays lautre. Ainsi, une poigne de pays, tels lAllemagne et les Pays-Bas, disposaient dune certaine marge de manuvre budgtaire, tant donn que leur solde budgtaire structurel dpassait leur OmT. linverse, de nombreux pays de la zone euro, parmi les-quels lItalie et la Belgique, devaient encore fournir des efforts pour parvenir leur objectif. cet gard, la CE indiquait en novembre2017 dans son valuation gn-rale des projets de plans budgtaires des pays de la zone

GRAPhIQUE 12 LESFINANCESPUBLIQUESSONTSOUTENUESPARLERAFFERMISSEMENTDELCONOMIEETPARLALLGEMENTDESCHARGESDINTRTS

DE NL IE AT BE EL FI PT IT FR ES EA be ES AT FR PT IT NL FI IE DE EL EA3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Solde primaire structurel

Effets de la conjoncture

Facteurs non rcurrents

Charges dintrts

Solde de financement

SOLDES DE FINANCEMENT EN 2017(pourcentages du PIB)

COMPOSITION DES SOLDES DE FINANCEMENT PAR COMPOSANTE(variation en 2017 par rapport 2016, points de pourcentage du PIB)

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

sources : Ce, BNB.

GRAPhIQUE 13 LADETTEPUBLIQUESESTCONTRACTEDANSLAPLUPARTDESPAYSDELAZONEEURO,MMESIELLEATTEIGNAITENMOYENNEENCOREPRSDE90%DUPIB

(pourcentages du PIB,2017)

NL FI DE IE AT FR ES BE PT IT EL EA0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Dette publique

Pic depuis 2007

sources : Ce, BNB.

67Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

euro que certains tats membres, au nombre desquels figure la Belgique, couraient le risque de scarter signi-ficativement de la trajectoire dajustement requise pour atteindre leur OmT.

Dans le secteur priv aussi, les vulnrabilits accumules depuis la crise se rsorbent lentement

Les fragilits hrites de la crise ont continu de peser sur la croissance dans la zone euro. Lies au niveau excessif de lendettement priv et aux crances douteuses qui subsistent dans le portefeuille de certaines institutions du secteur bancaire, elles ont continu de se rsorber, ft-ce un rythme lent.

Lendettement du secteur priv non financier avait atteint un niveau lev dans la zone euro en gnral, et dans certains pays en particulier. selon les cas, il tait principalement le fait des socits non financires, notamment dans des pays comme lIrlande, les Pays-Bas ou la Belgique, o les flux financiers transfrontaliers sont gonfls par la prsence sur leur territoire dentits finan-cires de multinationales. Dans dautres cas, ce sont les mnages qui supportent un endettement considrable.

La tendance baissire du taux dendettement par rapport au PIB qui sesquisse depuis2015 dans la zone euro sest poursuivie au premier semestre de 2017. Elle a t trs marque en Irlande, essentiellement en raison de lallge-ment de lencours des dettes des socits non financires (dsendettement actif). Des diminutions notables ont galement t observes au Portugal, aux Pays-Bas, en Espagne et en Grce, la fois pour les mnages et pour les socits non financires, sous leffet, principalement, de la croissance du PIB (dsendettement passif). En Belgique aussi, le ratio sest quelque peu inflchi durant le premier semestre de2017. Mais, dans ce dernier cas, outre leffet de la hausse du PIB, le recul est entirement imputable aux socits non financires, la suite dune rduction des dettes intragroupes. linverse, comme cela sera expliqu plus en dtail dans le chapitre 3, les mnages ont continu dalourdir leur endettement. Contrairement aux autres pays, lendettement actif des entreprises en Finlande et en France est rest dynamique, faisant grimper les ratios. Pour sa part, lAllemagne fait figure de cas atypique : alors que le taux dendettement du secteur priv tait en repli constant depuis 1999, il sest finalement stabilis un niveau bas partir de 2015, progressant mme trs lgrement au premier semestre de2017.

Le secteur bancaire de la zone euro est aussi confront la ncessit de rsorber des problmes hrits du pass pour restaurer pleinement sa capacit dal-louer efficacement le financement dans tous les pays.

La rentabilit de certaines institutions financires est toujours entrave par des surcapacits et par des inef-ficiences en matire de cots, qui sont exacerbes par lenvironnement de taux dintrt bas. Dans certains pays, cette question est lie lampleur des crdits non performants dans les portefeuilles de prts et davances. Si ce ratio a confirm son repli jusquau deuxime trimestre de2017 dans lensemble de la zone euro, retombant son plus bas niveau depuis la fin de 2014, une large dispersion gographique persiste, les ratios allant de moins de 1 plus de 40 %. Au total, le volume des crances improductives reste lev, aux alentours de 800 milliards deuros, malgr une dimi-nution depuis le pic de prs de 1 100milliards deuros atteint au dbut de2015.

En juillet2017, le Conseil Ecofin a adopt un plan daction de lutte contre les prts non performants. La BCE a gale-ment apport son appui cette initiative. Dans le cadre de sa mission de supervision bancaire, elle a constat que les banques suivaient des approches trs diffrentes en ma-tire didentification, dvaluation, de gestion et de pas-sage en perte (write-off) des prts non performants. Afin de mettre en uvre une stratgie prudentielle cohrente

GRAPhIQUE 14 LES DIMINUTIONS DE LA DETTE DU SECTEUR PRIV NON FINANCIER SONT LIMITES

(donnes consolides, pourcentages du PIB ; 30juin2017, sauf mention contraire)

DE IT EL AT ES FR FI PT BE NL IE EA0

50

100

150

200

250

+

DD

D DD D D

DD

D

D

DD

D DD D D

DD

D

D

D

378 %276 %

Mnages

Socits non financires

Pic atteint par la dette prive totale (1)

Dette prive la fin de 2016

p.m. lexclusion des dettes intragroupes

sources : BCe, BNB.(1) Depuis 1999ou premires donnes disponibles, selon les pays.

68 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

dans la zone euro, la BCE a adress aux banques, en mars2017, des lignes directrices portant sur le traitement des prts non performants. Celles-ci prnent des mesures, processus et bonnes pratiques, et elles demandent aux banques de mettre en place des mthodes de rduction de ces prts. En octobre2017, ces lignes directrices ont t compltes par un addendum prcisant les attentes en matire de provisionnement prudentiel pour les nou-veaux prts non performants dater du 1erjanvier2018.

Les progrs lis la mise en uvre de lagenda dapprofondissement de lUEM ont t limits

Les crises conomiques et financires qua traverses lEurope entre 2008et 2013ont mis en lumire certains dfauts de larchitecture originelle de lUEM qui empchaient les citoyens den tirer tous les bnfices potentiels en termes dopportuni-ts et de protection conomique et sociale. Si dimportantes avances ont t ralises depuis lors, des efforts cons-quents restent fournir pour lachever pleinement.

En juin2015, le rapport des cinq prsidents avait relanc ce processus, en proposant une feuille de route sur la voie suivre jusquen 2025. Dans la ligne de ce rap-port, le document de rflexion sur lapprofondissement de lUEM publi par la CE en mai 2017 reformulait des pistes concrtes en sappuyant sur une nouvelle squence

dtapes. Certaines propositions dj existantes peuvent en effet requrir davantage de temps pour arriver maturit en termes de rflexion et pour runir un soutien suffisant de la part des tats membres afin de pouvoir tre pleinement mises en uvre, tandis que dautres, dont la concrtisation est dj bien avance, peuvent aisment tre acheves. Reposant sur le principe que la rduction des risques propres chacune des parties lUEM, dune part, et la mise en place dinstitutions et de procdures permettant un partage de ces risques entre les diffrentes parties, dautre part, devaient aller de pair, les options qui sont avances dans le document de rflexion visent le parachvement dune vritable union financire et une plus grande intgration de lunion conomique et bud-gtaire. Enfin, le 6dcembre2017, la CE a prsent une srie de communications dcrivant de nouvelles tapes vers la ralisation de lUEM. Pour lessentiel, ces nouvelles propositions concernent la cration dun Fonds montaire europen (FME) ancr dans le cadre juridique de lUnion, de nouveaux instruments budgtaires pour assurer une sta-bilit renforce de la zone euro et, enfin, la dfinition des possibles fonctions dun ministre europen de lconomie et des Finances.

Depuis son lancement, lunion bancaire a avanc grands pas, notamment avec ltablissement du mca-nisme de surveillance unique (MSU) et du mcanisme de rsolution unique (MRU). Cela tant, deux lments ma-jeurs restent encore inaboutis ; ils sont abords dans len-cadr 14du prsent Rapport (cf.partie Rglementation et contrle prudentiels ). Premirement, en vertu du nouveau cadre de lUE en matire de rsolution des dfaillances bancaires, il est prvu que les rsolutions soient finances par les actionnaires et par les cran-ciers de la banque concerne, ainsi que, au besoin, par un Fonds de rsolution unique (FRU) prfinanc par le secteur bancaire. Toutefois, dans lventualit o de graves problmes affecteraient plusieurs banques simul-tanment, ce Fonds pourrait savrer insuffisant. Ds dcembre2013, il avait ainsi t convenu que les tats membres le complteraient par un dispositif de soutien commun qui serait neutre sur le plan budgtaire tout dcaissement ventuel devant tre rembours par le sec-teur bancaire moyen terme et disponible uniquement en dernier ressort. La piste du mcanisme europen de stabilit (mes) a t prsente en tant que candidat naturel un tel appui financier, et la CE a suggr ce titre, en dcembre 2017, que le MES pourrait tre progressivement transform en un FME. Deuximement, un systme europen dassurance des dpts (SEAD), qui constituerait le troisime pilier de lunion bancaire, garantirait que les comptes de dpts bnficient dun niveau de protection accru et identique pour tous les pargnants de la zone euro.

GRAPhIQUE 15 LES ENCOURS DES CRDITS NON PERFORMANTS (1)RESTENTTRSLEVSDANSCERTAINS PAYS

(pourcentages du total des prts et des avances)

EL CY PT IT IE SI LV ES AT SK MT LT FR BE DE NL EE FI LU0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2017 T2

Zone euro

Maximum depuis la fin de 2014

source : BCe.(1) Les ratios de crdits non performants prsentent des diffrences selon les

sources considres, en raison de divergences dans la dfinition des crdits non performants et dans la dlimitation des secteurs bancaires.

69Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

La mise en place dune union des marchs des capi-taux (UMC) a pour objet dintgrer les diffrents co-systmes financiers nationaux et de rendre le systme actuel moins dpendant du canal bancaire. Le secteur priv pourrait ainsi compter sur des sources de finance-ment ou sur des options de placement plus diversifies et mieux adaptes ses projets. Le renforcement de la rsilience globale du secteur financier et de la capacit de partage des risques un niveau transfrontalier par le secteur priv serait ainsi substantiel. Un plan daction de 2015 avait dfini les priorits qui permettraient lentre en vigueur de lUMC dici 2019. Un certain nombre de mesures ont depuis lors t prises, confor-mment au calendrier prvu, comme le renouvellement du cadre lgislatif relatif au capital risque et aux op-rations de titrisation, ou encore la leve de certains obs-tacles nationaux lis aux diffrences entre les processus de restructuration et dinsolvabilit des entreprises. Avec le brexit, la perspective dun loignement du plus grand centre financier europen du march unique a accentu le besoin de consolider ce programme. Cest ainsi quen juin2017, la CE a publi un examen mi-parcours qui dresse le bilan des progrs accomplis et qui redfinit le plan daction en le dclinant autour dune srie de nou-velles mesures prioritaires assorties dun tableau de bord. Il sagit du raffermissement du cadre de surveillance des marchs de capitaux, du dveloppement de la propor-tionnalit des rgles concernant les petites entreprises cotes et les entreprises dinvestissement, de la suppres-sion des derniers obstacles aux investissements trans-frontaliers, de la consolidation de la position dominante de lUE dans les investissements durables et du soutien au dveloppement de la technologie financire (FinTech).

Parmi les diffrentes pistes voques, le rapport des cinq prsidents de2015 avait mis en lumire le fait que lunion conomique et budgtaire devait progresser vers un objectif de convergence accrue des structures cono-miques et sociales des pays de la zone euro. Cest dans le cadre de la poursuite dun tel objectif que la proposi-tion dun mcanisme de stabilisation macroconomique pour la zone euro a t avance. En effet, eu gard aux crises passes, il est impossible de garantir que tous les risques pourront tre limins et que tous les chocs conomiques pourront tre rsorbs en douceur, mme dans les conomies dj rsilientes, dont les marchs du travail sont suffisamment flexibles et dont les finances publiques sont saines. Comme le mentionne le docu-ment de rflexion de la CE de mai2017, un mcanisme de stabilisation europen pourrait ainsi tre envisag pour complmenter le rle stabilisateur des budgets nationaux et de la politique montaire. ce titre, la communication de la CE de dcembre 2017 propose de nouveaux instruments budgtaires. Parmi ceux-ci,

uninstrument ad hoc, mettant en commun des finances publiques de lUE, serait fond sur le principe dun systme europen de protection de linvestissement et serait automatiquement activ en cas de grave choc asymtrique, condition de respecter des critres stricts dadmissibilit. Un tel soutien serait mixte, sarticulant autour de loctroi de prts par le budget de lUE et par le FME et dun volet subventions aliment par des lignes provenant du budget de lUE et complt, ven-tuellement, par un mcanisme dassurance fond sur des contributions volontaires des tats membres.

Prendre les actions ncessaires pour renforcer les potentialits des conomies de la zone euro

Mme si elles ont un rle important jouer, les initiatives prises au niveau europen ne seront pas suffisantes pour garantir que les conomies de la zone euro fonctionnent de manire satisfaisante pour assurer la prosprit des citoyens. La responsabilit des politiques conomiques incombe principalement aux tats membres, et les dfis relever pour inverser la tendance au ralentissement de la croissance potentielle, pour accrotre la capacit de rsi-lience des conomies et pour inclure plus de personnes dans ce mouvement sont considrables. Le redressement de la croissance potentielle peut aussi contribuer briser une spirale auto-entretenue entre une croissance amoin-drie et des investissements faibles, de mme quil peut soutenir le dsendettement des administrations publiques et du secteur priv.

GRAPhIQUE 16 LA CROISSANCE POTENTIELLE DANS LA ZONE EURO A ACCUS UN REPLI TENDANCIEL AU COURSDESDERNIRESDCENNIES

(donnes en volume, pourcentages de variation annuelle)

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

0

1

2

3

4

5

Total des pays de lOCDEJapon

tatsUnisZone euro (1)

source : OCde.(1) Moyenne des 16pays de la zone euro qui sont membres de lOCDE, autrement

dit la zone euro lexclusion de Chypre, de Malte et de la Lituanie.

70 DVELOPPEMENTS CONOMIQUES ET FINANCIERS BNB Rapport 2017

au cours des dcennies coules, la croissance potentielle dans la zone euro a toutefois accus un repli tendanciel, linstar de celles des autres conomies avances telles que les tats-Unis et le Japon. Alors quelle se situait dj en de de la moyenne des tats membres de lOCDE depuis les annes 1980, elle a encore graduellement recul par la suite. Durant la crise de 2008-2012, elle y a mme t encore plus fortement et plus longuement touche que dans les autres conomies, si bien quelle stablissait moins de 1 % en base annuelle au dbut de la prsente dcennie. Aux tats-Unis et en moyenne dans les pays de lOCDE, la croissance est en revanche demeure nette-ment plus leve, dpassant 1,5 %.

Si la difficult dapprhender dans les statistiques certains types de nouvelles activits, notamment lies aux techno-logies numriques, peut accrotre lincertitude entourant la quantification prcise de la croissance potentielle, et peut-tre induire un biais de sous-estimation, le constat gnral dun ralentissement marqu de la croissance potentielle dans la zone euro et dun retard par rapport dautres pays avancs reste toutefois avr. La croissance potentielle est influence par les diffrents facteurs de production pouvant tre mobiliss, et plus prcisment par le volume de travail et par le capital disponible, ainsi que par lefficacit avec laquelle ces facteurs sont mis en uvre. Pour ce qui est du travail, il sagit notamment de la taille de la population active (qui est affecte, par exemple, par le vieillissement), mais aussi des comptences de celle-ci (le capital humain ) et de la mesure dans laquelle les caractristiques de loffre de travail correspondent aux besoins de la demande de travail (inadquations). Pour sa part, le facteur de production capital , qui est com-plmentaire du facteur travail , intgre largement les innovations et les avances technologiques. Le processus continu de cration et de destruction dentreprises et de postes de travail revt de limportance pour lefficacit de lallocation ou de la rallocation des moyens de produc-tion entre les branches dactivit et les entreprises.

Ainsi, une rglementation inefficace rgissant les marchs de produits, du travail ou financiers peut entraver inutile-ment la rallocation des moyens et la concurrence entre les entreprises, sans pour autant mieux atteindre son but initial. Cest surtout le secteur des services qui en ptirait. Par ailleurs, dans certains pays, la crise a frein laccs au crdit des jeunes entreprises, souvent trs productives.

La politique doit contribuer instaurer un climat plus pro-pice aux investissements, aux innovations et la diffusion de la technologie, de mme qu une rallocation des moyens vers les investissements les plus productifs. De plus, une amlioration de lenvironnement institutionnel peut jouer un rle, notamment au travers de mcanismes

de rsolution plus efficaces pour les entreprises insol-vables, ce qui permettrait aux firmes dfaillantes de disparatre plus facilement et aux facteurs de production qui y taient consacrs dtre raffects efficacement. Sur les marchs de produits, il convient de continuer de lever les obstacles subsistants laccs de nouvelles entreprises. Dautres rformes structurelles sont gale-ment recommandes, comme des rformes axes sur une embellie du climat des affaires, sur un renforcement de la concurrence, sur un accroissement de lefficacit et sur une meilleure formation du capital humain.

Il convient par ailleurs duvrer un fonctionnement plus fluide du march du travail et un relvement de la participation au march du travail, notamment des travail-leurs plus jeunes et plus gs, ainsi que des femmes, des moins qualifis et des migrants. Les mesures ncessaires doivent tre prises, en fonction des facteurs spcifiques qui entravent la participation de ces groupes. ainsi, il y a lieu daugmenter lemployabilit de certains groupes, par exemple, par le maintien niveau ou par le dveloppe-ment des aptitudes des personnes ges et des travailleurs faiblement qualifis, dtendre les possibilits en matire de garde des enfants, de continuer de rduire lcart entre les salaires bruts et nets, en particulier pour les bas salaires, et de lutter contre la discrimination. En outre, dautres rformes simposeront sur divers plans, tels les pensions, lenseignement et la formation.

Ladoption de mesures complmentaires au travers de trains de rformes cohrentes dans plusieurs domaines, comme les marchs du travail et de produits, est par ailleurs mieux mme de soutenir la croissance que des mesures isoles. Il est trs important de fixer les priorits et lordre quil y a lieu de suivre dans la mise en uvre des rformes structurelles, de faon optimaliser leurs effets court et moyen termes et ce que ceux-ci soient large-ment rpartis entre les groupes de revenus. cet gard, les rformes du march du travail doivent tre prcdes ou tout le moins saccompagner de rformes des marchs de produits, afin de garantir que les adaptations des salaires se rpercutent sur les prix. De mme, en ce qui concerne le march du travail, lOCDE, pour ne citer quelle, recommande de toujours coupler les rformes des systmes de protection de lemploi et dallocations de chmage des mesures dactivation, de reconversion et de remise au travail.

Une srie de mesures structurelles ont dj t adoptes dans plusieurs tats membres. Cela a cependant surtout t le cas dans les pays qui ont t svrement touchs par la crise. Les autres pays ont mis en place peu de mesures structurelles, de sorte que le potentiel conomique nest pas pleinement exploit. Le suivi de la mise en uvre au

71Dveloppements conomiques et financiers CONOMIE MONDIALE ET ZONE EURO

niveau national de mesures visant rpondre aux recom-mandations qui leur sont adresses anne aprs anne dans le cadre du semestre europen montre que celle-ci est insuffisante. Dans tous les pays de la zone euro, des progrs supplmentaires devront donc tre accomplis pour accl-rer encore le rtablissement de la croissance potentielle.

Ces dernires annes, des initiatives diverses ont t prises dans lUE en vue de favoriser limplmentation de mesures de ce type. Ainsi, les conseils nationaux de la productivit, dont le Conseil de lUE avait recom-mand la cration en 2016, devront lavenir stimuler les rformes structurelles. Si les autorits nationales et les citoyens eux-mmes sont convaincus de la ncessit des rformes, ils seront en effet, conformment au principe dappropriation (ownership), mieux disposs adopter les mesures concernes. Dans le mme ordre dides,

lacommunication quelaCEa publie le 6dcembre2017 propos des nouveaux instruments budgtaires pour une zone euro stable dans le cadre de lUnion vise notamment encourager les rformes structurelles nationales. Pour ce faire, un nouvel outil daide la mise en place de rformes sera labor aprs2020 pour soutenir les rformes que les tats membres se sont engags prendre. titre de test, la CE propose de dj augmenter les possibilits qui leur sont offertes daffecter une partie des fonds structurels et dinvestissement europens au soutien de rformes convenues dans le cadre du semestre europen. Par ail-leurs, une assistance technique sur mesure et dploye la demande des tats serait prvue.

Enfin, il convient dinsister une fois encore sur limpor-tance de lachvement de lUMC pour faciliter laccs un financement alternatif de projets innovants.

Dveloppements conomiques et financiersconomie mondiale et zone euro1. conomie mondiale et zone euro1.1 Croissance robuste et gnralise dans les principales zones conomiques1.2 Mme si lactivit conomique sest redresse dans la zone euro, linflation est reste en de de lobjectif fix, de sorte que la politique montaire accommodante a t maintenue1.3 Tirer profit de lenvironnement conomique favorable pour renforcer lUEM

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