Flash Marchés.Perspectives 2010 de Natixis AM

flash Marchés

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n Bilan 20092009, une année tourmentée page 2Les leçons de la crise page 3par Dominique Sabassier, Directeur Général délégué en charge des Gestions de Natixis AM

n Perspectives 2010La problématique des pays développés page 4Quelles relations entre pays développés et émergents ? page 4Vers une amélioration en 2010 page 4Quelle(s) politique(s) pour les banques centrales ? page 5par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche économique de Natixis AM

n allocation 2010 : ère nouvelle ou rechute ?Une stratégie d’investissement en deux temps page 6allocation d’actifs page 7Les points de vigilance page 8par Franck Nicolas, Directeur Allocation Globale & ALM de Natixis AM

n annexes page 10

Janvier 2010

Sommaire

Par la Direction des Gestions de Natixis asset Management

Perspectives 2010

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flash Marchés / Janvier 2010

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n 2009, une année tourmentéeL'année 2009 a commencé dans un contexte tourmenté, où le pessimisme et l'aversion au risque faisaient figure de pensée unique. cette tendance est née après la faillite de la banque Lehman Brothers en septembre 2008 et s'est accentuée sur les premiers mois de 2009. De nombreux facteurs latents, sources de nouveaux déséquilibres, se sont révélés, accentuant ainsi la rupture. Les mesures exceptionnelles prises au niveau national puis au niveau international ont tardé à rassurer les investisseurs. cependant, leur impact s'est concrétisé dès le printemps 2009. après la réunion du G20 en avril, le discours a changé et les propos sont devenus plus rassurants. La baisse des taux d'intérêt de court terme (qui ont atteint des niveaux très bas) et la substitution des Etats aux banques comme garants "de dernier recours" ont entraîné une forte réduction de l'aversion au risque dès les premières embellies économiques. ce processus volontariste mais vertueux a entraîné un redressement spectaculaire des prix des actifs financiers. sur le marché des taux d'intérêt, les spreads corporate et high yield se sont réduits. sur celui des

actions, les secteurs cycliques, ainsi que les financières, se sont bien comportés. Un changement de régime est donc intervenu sur les marchés financiers et l'aversion au risque a changé de nature. seule la finance structurée semble devoir être plus durablement atteinte.Natixis asset Management n'a jamais cru à une crise systémique durable ou à une "japonisation" de l'économie mondiale dans son scénario central au vu de l'intervention rapide, massive et très volontariste des gouvernements et des banques centrales. Natixis asset Management avait en effet anticipé une amélioration des données économiques dès le mois de mars 2009. cependant, ramener la crise actuelle à une crise classique serait une erreur. Nous sommes convaincus que, par son ampleur, les mesures prises ou encore sa médiatisation, cette crise aura des conséquences durables dans l'évolution de l'activité mondiale.

PERfORMaNCE DEs MaRChés fINaNCIERs EN 2009

Marchés boursiers en rendement total (en %)

cac 40 27,6DJ Eurostoxx 50 25,7s&P 500 26,5MscI Japon 9,3MscI Monde (Marchés développés) 26,5MscI Marchés émergents 62,8

Marchés de taux en rendement total

Eonia 0,73Euro MTs global 4,51corporate Investment Grade (I Boxx) 13,1

Matières Premières

Indice Global (s&P GscI ) 50,3dont Energie 62,4

Métaux 91,2alimentaires 14,7

n les leçons de la crise• le poids prépondérant des pays émergents La crise renforce le poids relatif des émergents et notamment de la chine. ces pays ont été moins affectés par la crise que les pays industrialisés. cela traduit la réactivité des acteurs économiques, le volontarisme des stratégies économiques mises en place, mais aussi la perturbation plus limitée de leurs systèmes financiers et bancaires. Nombre d'entre eux ont rapidement retrouvé des taux de croissance forts, effaçant ainsi les pertes d'activité liées à la crise. Depuis le début de la décennie 2000, le poids des pays émergents s'est nettement accru sous l'impulsion de la chine et les liens économiques et financiers se sont

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Par Dominique Sabassier,Directeur Général délégué en charge des Gestions de Natixis Asset Management

Bilan 2009

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renforcés entre eux. Dès lors, ils ont gagné en autonomie, notamment sur le plan financier, évitant d'être entraînés par la récession des pays industrialisés. L'élargissement du G8 au G20 traduit un changement de statut reflétant ce poids économique et une légitimité politique nouvelle. Ils ont désormais un rôle à tenir dans l'équilibre global. Leur plus grande autonomie financière et technologique leur offre des choix qui peuvent se faire sans l'agrément des pays industrialisés. cela modifie singulièrement le rapport de force. Face à la taille de ces pays, les pays industrialisés souhaiteraient en effet toujours disposer d'un rôle significatif.

• l’endettement et le rôle des Etats cette crise spectaculaire a remis au premier plan le rôle du secteur public dans sa capacité à mutualiser les risques globaux. La mondialisation et la réduction des contraintes économiques avaient progressivement restreint le rôle des Etats et du politique. Les "élites" s’étaient davantage tournées vers l'économique, le financier et le monde bancaire, notamment attirées par le niveau des rémunérations.Par ses interventions au cœur du système financier, par l'ampleur des montants engagés, la crise a rappelé le rôle et l'importance du secteur public. Les Etats et les banques centrales se sont substitués aux banques et aux marchés, devenant ainsi les garants du système financier mondial. ce transfert de la dette privée à la dette publique aura un coût encore difficilement mesurable, mais son impact sera durable et persistant. sur un autre plan, ces engagements peuvent engendrer des fragilités et davantage de volatilité. Les épisodes récents de Dubaï et de la Grèce montrent la sensibilité des marchés et des investisseurs au risque associé à cette accumulation. Des événements particuliers sont susceptibles d'avoir des effets d'entraînement importants. cependant, les marchés résisteront-ils encore longtemps si de nouvelles inquiétudes du même ordre surgissaient, ou si des pays importants étaient menacés de dégradation ? sur ce point, par exemple, la notation triple a d'un pays comme l'angleterre fait de plus en plus débat. Durant cette crise, les déficits publics spectaculaires ont engendré un endettement supplémentaire massif des Etats. Il faut désormais gérer cette situation et réduire le risque de défaillance afin de limiter l'effet dévastateur qu'une telle situation ferait courir à l'ensemble du système financier. Nous croyons que les principaux gouvernements ont conscience de cette situation et du rôle majeur qu'est le leur pour éviter une rupture supplémentaire. Ils le sont d'autant plus qu'ils ne disposent plus de "moyens" en cas de nouveau choc sur l'économie.Pour rééquilibrer les finances publiques et stabiliser la dette, les mesures les plus efficaces dans la durée passent par une réduction des dépenses. cependant,

on ne peut exclure que des hausses de prélèvements soient mises en œuvre, notamment sur les profits des entreprises sur lesquels Natixis asset Management anticipe une hausse de 25 % en 2010. Dans ce contexte, il pourrait être tentant d'augmenter les impôts sur les sociétés comme cela avait été pratiqué dans les années 30 aux Etats-Unis lors du New Deal.Mais les mesures peuvent aussi porter sur une plus grande régulation afin de limiter les risques et de revenir à la situation antérieure.

Perspectives

2010Par Philippe Waechter,Directeur de la Recherche Économique de Natixis Asset Management

à la fin de l’année 2009, la dynamique de l'économie globale a une allure très particulière et plutôt originale.Plusieurs pays émergents ont déjà absorbé le choc violent qui a affecté l'ensemble du monde fin 2008. Leur niveau d'activité est supérieur ou égal à celui constaté avant cette crise. c'est le cas de la chine, mais aussi de la corée ou du Brésil.Les pays développés sont encore loin d'une telle situation. Pour eux, un retournement a été constaté au printemps 2009. En dépit de cette reprise, le niveau d'activité restait, à la fin du 3e trimestre, de 3 à 8 % au-dessous du point haut observé durant la première partie de 2008.Pour les Etats-Unis et pour l'Europe, cet état des lieux se traduit par un recul marqué de l'emploi. Pour restaurer leurs marges, les entreprises ont ajusté celui-ci à la baisse pour qu'il soit cohérent avec le niveau de l'activité, alimentant par là-même un taux de chômage généralement très élevé.

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La reprise de l'activité va changer la donne et engendrer de nouvelles créations d'emplois au premier semestre 2010. Toutefois, les ruptures de l'activité et de l'emploi ont été telles que la résorption du taux de chômage prendra du temps. cette situation qui dure entretient une grande incertitude du côté des ménages. associé à des prix d'actifs (immobiliers notamment) encore très bas, cet environnement a tendance à provoquer une hausse du taux d'épargne.

n la problématique des pays développésau sein des pays développés, les entreprises ajustent leur comportement au nouvel environnement, notamment via l'emploi. Elles retrouvent ainsi des marges de manœuvre et degrés de liberté pour satisfaire à la demande lorsque celle-ci se manifestera. Les ménages ont adopté un comportement prudent et contraint au regard de la dynamique médiocre du marché du travail.Le changement d'orientation de l'activité constaté depuis le printemps 2009 doit beaucoup au support massif des banques centrales et gouvernements. La dynamique vertueuse entre les entreprises et les ménages ne s'est pas encore remise en place. Le retrait des politiques économiques accommodantes est donc complexe à mettre en œuvre car ce sont elles qui déterminent la demande adressée aux entreprises. cette dynamique va se poursuivre en 2010 mais pourrait cependant être amendée si les pays industrialisés réussissaient à capter l'expansion durable de l'activité des pays émergents. L'allemagne a déjà réussi cet exercice au regard de la dynamique des commandes à l'industrie.

n Quelles relations entre pays développés et émergents ?L'interaction entre pays développés et émergents va être l’une des clés de l'année 2010.

ces derniers ont pu retrouver un niveau d'activité élevé en dépit de la récession qui affecte encore les pays développés.cette situation traduit une plus grande autonomie, ainsi que la mise en place de liens commerciaux et financiers entre pays émergents. Face à leurs difficultés internes issues de la crise, les pays industrialisés souhaiteraient donc pouvoir capter plus directement la robustesse des émergents. cela sera d'autant plus nécessaire que l'on ne perçoit pas, à ce jour, de reprise homogène aux Etats-Unis ou en Europe. L’amélioration de la situation des PME est bien moins marquée que celle de la moyenne des entreprises : une fragilité (et potentiellement une perte de substance) qui se reflète dans la fermeture de PME. De cette hétérogénéité naît un facteur d'incertitude.

n Vers une amélioration en 2010L'activité s’améliorera en 2010 mais à un rythme modéré et très en deçà de celui qui aurait dû être observé en sortie de récession. La combinaison des trois crises (financière, bancaire et économique) a affecté très profondément les comportements. L'ensemble des chocs subis a de la persistance ne permettant pas spontanément un retour à la tendance antérieure.

• aux Etats-Unis, la mise en place d'un nouveau plan de soutien qui pourrait être centré sur l'emploi dans les PME permettra de rassurer sur la robustesse et la pérennité de la reprise.

• En Europe, la situation est hétérogène sur le plan géographique. Plusieurs pays ont un modèle de croissance qui ne fonctionne plus de la même façon qu'avant crise. L'Espagne, l'Irlande, la Grèce et le Portugal doivent définir les sources nouvelles qui alimenteront la dynamique de leur économie, remplaçant l'ancien modèle devenu inefficace. cela constitue un frein à l'amélioration rapide des perspectives de croissance

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Base de référence : le trimestre précédant le retournement de l’emploi1958

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évolutions comparées du PIB - Base 100 en 2005

Source : Datastream - Calculs : Natixis AM




pour l'ensemble de l'Europe. En outre, la volatilité des taux d'intérêt de ces pays (notamment en Grèce et en Irlande) sont des sources d'incertitudes qui pénalisent l'ensemble du Vieux continent.

cette situation de fragilité constatée sur l'économie des pays industrialisés se reflète dans une absence de tensions sur l'appareil productif et sur le marché du travail. En conséquence, l'accélération constatée au début d’année en raison d'une comparaison défavorable des prix de l'énergie n'aura pas de persistance. Le taux d'inflation va évoluer en cohérence avec le prix du pétrole. si celui-ci se stabilise, même autour de 70 - 80 dollars le baril, le taux d'inflation restera très bas en moyenne sur l'ensemble de l'année.

n Quelle(s) politique(s) pour les banques centrales ?• Pour les banques centrales des pays industrialisés, la situation globale incite au maintien du taux d'intérêt de référence à un niveau très bas. Les autorités monétaires

réitèrent régulièrement ce message afin de stabiliser les anticipations des investisseurs sur les marchés. Les banquiers centraux marquent leur volonté de prendre des engagements afin de ne pas contrarier la reprise de l'activité. ce leitmotiv est perçu comme rationnel et crédible de la part des intervenants sur les marchés financiers puisque les anticipations d'inflation restent très modérées. En conséquence, les taux d'intérêt devraient être relativement stables tout au long de l'année 2010.

• Du côté des émergents, la situation sera plus complexe car le cycle économique est déjà avancé et générateur de contrainte comme cela a été expliqué par la Banque d'australie qui, à l'automne 2009, a remonté son taux de référence à trois reprises afin de s'inscrire correctement dans le cycle économique. On ne peut exclure d'autres mouvements en 2010 au Brésil, en corée ou encore en argentine. Le caractère particulier du cycle actuel apparaîtrait alors immédiatement puisque les pays émergents adopteraient des stratégies agressives et ce, plus rapidement que les pays industrialisés. ce nouveau rapport de force reflète aussi un monde qui change.

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PERsPECTIVEs D'aCTIVITé ET D'éVOlUTION DEs PRIX

Taux de croissance du PIB (en %)

Etats-Unis Zone euro allemagne France angleterre Japon Brésil corée chine

2009 -2,5 -3,9 -4,9 -2,4 -4,8 -5,3 -0,5 0,2 8,7

2010 2,9 1,1 1,4 1,2 1,2 1,1 5 5,5 9,5

Taux d'inflation (en %)

2009 -0,3 0,3 0,2 0,1 2,1 -1,3 5 2,8 -0,9

2010 2 1,1 1 1 2,4 -0,8 4 3,3 2

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Europe Chine + Inde + Hong Kong Etats-Unis

Commerce extérieur du BrésilPoids relatif des différentes zones (en %)



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PRéVIsIONs fINaNCIèREs

Taux Monétaires - NAMJuin 2010 Décembre 2010

Etats-Unis 0 - 0,25 0,25 - 0,50Japon 0.1 0,1Euro 1 1

royaume-Uni 0,50 - 0,75 0,75 -1,00Taux 10 ans - NAM

Juin 2010 Décembre 2010Etats-Unis 3,60 - 4,00 3,70 - 4,10

Japon 1,3 -1,6 1,3 - 1,6Euro 3,40 - 3,80 3,50 - 3,90

royaume-Uni 3,80 - 4,20 3,90 - 4,30Devises - NAM

Juin 2010 Décembre 2010Euro Dollar 1,40 - 1,45 1,35Dollar Yen 93 - 96 100

Euro sterling 0,85 0,85Brent 75 - 80 75 - 80

Or 1150 -1200 1150 -1200

Allocation 2010 : ère nouvelle ou rechute ?Par Franck Nicolas, Directeur Allocation Globale & ALM de Natixis Asset Management

n Une stratégie d’investissement en 2 tempsNatixis asset Management prévoit une stratégie d’investissement qui se construira autour de deux axes en 2010 dans un contexte de croissance des pays développés évoluant au-dessous de son potentiel (mais continuant sa consolidation), de croissance émergente plus dynamique et en l’absence d’inflation et de politiques monétaires sous-normatives.

• Priorité à la diversification et au stock pickingaprès deux séquences extrêmement directionnelles de chute puis de rebond, les actifs devraient se décorréler et la diversification pourrait être plus vertueuse du point de vue du couple rendement-risque qu’elle ne l’a été en 2008 et 2009.



Durant ces périodes, les actifs risqués étaient étroitement corrélés entre eux et étaient à mixer dans des proportions très variables (entre 0 % en 2008 et 100 % en 2009) avec des obligations d’Etat (plutôt allemandes).

Les classes d’actifs étant désormais revenues à une fair value, les considérations spécifiques vont davantage jouer que les aspects systématiques. De plus, la dispersion des performances entre actifs risqués devrait s’accroître.

ce qui est valable en allocation d’actifs devrait également se retrouver dans le choix de titres. Le stock picking devrait reprendre le dessus par rapport aux orientations purement directionnelles sur le marché des actions. ce mouvement devrait s’accompagner d’une baisse de la volatilité historique, ce qui rejoindrait la détente de la volatilité implicite enclenchée depuis plusieurs semaines.

• Une gestion tactique en 2 tempsDu point de vue tactique, nous pourrions schématiquement avoir une année en deux temps. La reprise est confirmée mais poussive, en raison du manque de confiance des consommateurs, conséquence d’un chômage long à résorber. Natixis asset Management n’envisage pas de resserrements monétaires pour cette année dans les pays développés. Mais il est clair qu’à ce rythme de croissance, cela deviendra un sujet pour 2011 qui sera anticipé avec force par le marché dès le second semestre 2010. sur le premier semestre, les marchés devraient donc être moins rémunérateurs mais peu volatils, gagnant en volatilité au fur et à mesure que les incertitudes

monétaires surgiront et que le marché s’interrogera sur le bien fondé des resserrements (dilemme entre un ajustement normatif dû à une croissance restaurée ou motivé par les seules craintes inflationnistes). Même si la valorisation est assez juste, elle n’est pas supérieure à sa moyenne de long terme. En cas de hausse de taux anticipée, elle deviendrait cependant un peu onéreuse.

n allocation d'actifs

à date, le portefeuille de référence constitué par Natixis asset Management prend la forme suivante :

• Une surexposition en actions sur…- les Etats-Unis surtout, si le dollar rebondit en seconde partie d’année sous l’effet d’un différentiel de taux à nouveau positif à la Fed, dans le cas où elle resserrerait avant ;

- l'asie et dans les pays émergents, du fait de leur forte croissance.

• …mais une exposition défavorable sur :- l’Europe dont les fondamentaux rebondiront moins vite ;- le Japon, toujours freiné par un yen fort.

Le tout avec une orientation défensive et dans les entreprises captant la demande émergente par exportation de savoir-faire ou de technologie.

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Allocation 2010 : ère nouvelle ou rechute ?

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Source : Bloomberg - Calculs : Natixis AM

Moyenne des corrélations inter-sectorielles du MSCI US

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Moyenne des corrélations des rendements 1 an glissant de 7 classes d'actifs (Actions développées, Actions émergentes, Obligations souveraines Monde, High Yield US, Dette émergente, Immobilier US, Matières Premières, Hedge funds)

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Source : Natixis AM, Bloomberg

Ecart de rentabilité entre le S&P 500 et les taux 10 ans

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Capex en % du PIB USUtilisation des Capacités

Source : Bureau of Economic Analysis - Federal Reserve

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Très clairement, si le restockage et la compression des coûts ont maintenu puis tilté les marges, l’accroissement progressif des dépenses d’investissements (au fur et à mesure que les surcapacités se réduisent) pourrait propulser les résultats des trimestres à venir, voire même après.

• Une sous-exposition très diversifiée en taux Préférence progressive aux taux courts (l’Eonia devrait déjà converger vers les taux directeurs), les obligations émergentes, le crédit et les convertibles, plus une petite participation dans les indexées. Le tout en contrepartie d’un désengagement progressif en taux fixe, en particulier sur le 2 ans si la reprise se concrétise (cf. Graphique ci-contre).

• la présence de matières premières en portefeuille à l’instar de ce que Natixis Asset Management pense sur les indexées inflation, la présence de matières premières sera la seule qui protègera vraiment d’un dérapage inflationniste qui apparaît cependant encore hypothétique. L’or devrait perdre un peu de sa vigueur sur l’année.

• Des changements de cap en devises Le yen semble clairement surévalué, la livre sous-évaluée et le dollar devrait faiblement se rétablir en cours d’année.Cela donne un portefeuille suivant :

Classe d’actifs

Thèmes s1 s2

Taux

Monétaire = +souverain cT - --souverain LT = -Indexées = +crédit + =hY + + + +Titrisation + + +convertibles + +Obligations internationales - -Obligations émergentes + +

Actions

Europe + =cycliques = -Défensives = +croissance = =Financières + +small caps = -Etats-Unis + +Japon - -Pacifique + + +Emergents + =

Alternatif

Pétrole + +Or + =alternatif + +Immobilier = +

DevisesDollar = +Livre - - -Yen - - - -

n les points de vigilance

Les écueils sont nombreux et la concrétisation de certains risques pourrait venir prendre ce scénario à revers.

• la croissance Une rechute sans possibilité de relance budgétaire additionnelle est évidemment le risque n°1 de ce scénario.

• les résultats des entreprisesDes attentes fortes sont formulées sur la progression des chiffres d’affaires. Même si les marges des entreprises ont été maintenues par des réductions de coûts, seule la progression des résultats via la restauration des carnets de commandes et le redémarrage des ventes permettra de déclencher un cycle d’investissement synonyme de réduction du chômage.Toute déception sur un ou deux trimestres supplémen-taires ferait douter les marchés. Leur confiance reste un élément déterminant dans la pérennisation du mouve-ment de hausse sur les actions et dans des extensions de multiple le cas échéant.

• les politiques monétaires Il nous semble aujourd'hui prématuré d’envisager des politiques de sortie. Les politiques monétaires devraient rester sous-normatives assez longtemps, ne serait-ce que pour éviter un risque de déflation et de rechute du système. Toutefois, une interprétation erronée (qui en-verrait un signal restrictif au marché) ou des resserre-ments dans les émergents (si l’inflation pointe) seraient évidemment néfastes, tant pour les marchés de taux que pour les actifs risqués.

• les déficits publics En tenant pour acquis le fait que les Etats n'ont plus de marge de manœuvre pour relancer même à ce stade d’endettement, les spreads gouvernementaux les moins bons sont chahutés. ceci prône pour la construction d’une dette euro. Le marché pourrait avoir envie de tester la solidarité entre Etats de la zone euro. Mais jusqu’à quel point jouera-t-elle ?

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Pente 10 ans / 2 ansTaux d'utilisation des capacités en échelle inversée




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• le prix des matières premières si la croissance s’emballe plus qu’attendu (hypothèse qui reste, pour Natixis asset Management, un scénario alternatif), le prix de l’énergie s’installerait rapidement vers les plus hauts du printemps 2008. cela constituerait une contrainte supplémentaire à intégrer pour les pays industrialisés, mais aussi pour les émergents, et corres-pondrait à une forme d’inflation importée. si celle-ci n’a qu’un effet temporaire sur l’accélération des prix, elle peut durablement handicaper la compétitivité vis-à-vis des émergents qui sont tout à la fois consommateurs et producteurs.

• le dollar Même si la crise de la dette grecque en fin d’année 2009 a rapidement permis au dollar de « souffler », il était sur le point d'atteindre les 1,60 contre euro. au-delà des ef-fets très néfastes que cela induit pour les exportations européennes, on peut toujours se demander si les Etats-Unis ne seraient pas, à un moment ou à un autre, obligés de défendre leur monnaie : ils risquent de pénaliser la reprise s’ils devaient monter les taux (ce qui demeure la seule voie possible pour défendre leur parité).

Rédigé le 28/01/2010

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Annexe : 2010 en question(s)D’où viennent les incertitudes sur la croissance ?

Généralement les sorties de crise sont rapides. Le rebond de l'activité permet, via l'investissement et les dépenses de consommation en biens durables, de repositionner l'activité et de clore rapidement l'épisode de la récession.ce n'est cependant pas le cas aujourd'hui.

Plusieurs facteurs peuvent venir expliquer la situation actuelle :

• Longueur de l'ajustement celui-ci peut être mesuré par la façon dont le marché du travail s'est comporté. aux Etats-Unis, mais aussi en France, en Espagne ou en Grande-Bretagne, l'emploi continue de se contracter à fin 2009 (soit près de 2 ans après le début de la récession) et les signaux d'inversion de tendance ne sont pas très visibles.

• Endettement des ménages Dans de nombreux pays, l'endettement des ménages est un frein à toute reprise forte des dépenses. Les consommateurs ne peuvent dépenser davantage en s'endettant, notamment via des crédits qui initialement étaient dévolus à l'immobilier.

• Tendance à l’épargneLa tendance est plutôt à la reconstitution de l'épargne du côté des ménages.

• Dégradation des finances publiques La dégradation rapide des finances publiques laisse anticiper des contraintes fortes dans le futur avec notamment d'importantes réductions de dépenses de la part des Etats, car c'est le moyen le plus efficace de réduire les déséquilibres budgétaires.

• Prudence et faiblesse des investissementsFace à cette incertitude nouvelle et de grande ampleur, les chefs d'entreprise sont prudents dans leur comportement d'investissement. En conséquence, le rééquilibrage habituel n'a pas lieu et il n'y aura pas de changement de régime aussi brutal que dans les sorties de récessions classiques.

• croissance en dessous de son potentielLe niveau du PIB convergera lentement vers son potentiel et la croissance reste modeste, en dessous de sa tendance de long terme et avec un rattrapage limité.

Que craindre de la dette publique ?

La hausse de l'endettement public inquiète. celui-ci peut en effet impacter la croissance et l'inflation. Des travaux récents sur ces questions apportent des éléments de réponses, notamment sur la période 1946 - 2009 au sein des pays industrialisés. ainsi, il n'y aurait pas de relation systématique entre le niveau de la dette publique et la croissance, lorsque le taux d'endettement de l'Etat est inférieur à 90 % du PIB. au-delà de ce seuil, il y a un impact négatif significatif sur la croissance. Une même analyse liant la dette publique et le taux d'inflation permet de relativiser les craintes d'une inflation excessive : au sein des pays industrialisés, il n'y a pas de lien systématique entre le niveau de la dette publique et le taux d'inflation. En d'autres termes, un taux d'inflation plus élevé n'est pas le recours habituel des autorités lorsque la dette publique est forte.ces résultats sont importants pour les pays industrialisés car, pour nombre d'entre eux, le seuil des 90% d’endettement par rapport au PIB n'est pas très éloigné. Une crise bancaire est toujours longue à se résorber car elle s'accompagne toujours d'une hausse forte de la dette publique qui, à terme, pénalise la croissance et provoque un effet de persistance qui pèse durablement l'activité.

Comment rééquilibrer les finances publiques ?

La dérive des finances publiques a été spectaculaire, notamment depuis l'épisode lié à la faillite de la banque Lehman Brothers. D'une manière générale, la situation

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des finances publiques et le gonflement du bilan des banques centrales doivent s'interpréter comme un transfert de risque des marchés vers le secteur public afin de mutualiser les situations.Lorsque la crise enfle, on perçoit bien la nécessité de cette intervention publique. Elle a évité une dégradation trop importante de l'activité et une recrudescence trop marquée du taux de chômage. cependant, lorsque la situation se stabilise, les gouvernements doivent annoncer la façon dont ils vont retrouver des degrés de liberté. Les études sur ce rééquilibrage de la politique budgétaire le montrent : il est plus efficace de réduire les dépenses que d’augmenter les impôts pour infléchir durablement les déficits publics.

ce rééquilibrage des politiques budgétaires a deux vertus :

• d’une part, il redonne des degrés de libertés aux politiques budgétaires. (Pour l'instant, si l'économie globale était soumise à un choc négatif de grande ampleur, les capacités de réaction des autorités seraient inexistantes) ;

• d’autre part, l'annonce et la méthode de rééquilibrage des finances publiques seront essentielles pour les marchés financiers. Toute incertitude perçue comme excessive se traduirait par une volatilité plus marquée sur les marchés obligataires.

Les taux d'intérêt de court terme peuvent-ils remonter rapidement ?

Les banques centrales ont réduit leur taux d'intérêt de façon spectaculaire en raison du recul de l'activité et de la réduction attendue du taux d'inflation. ces deux phénomènes reflétaient la diminution marquée des risques de tensions sur l'appareil productif (comme en témoignent le repli spectaculaire des taux d'utilisation des capacités de production (TUcP) et la forte augmentation des taux de chômage) et la baisse du prix du pétrole.Dès lors, tant que cette absence de tensions sur l’appareil productif est manifeste, il n'est pas d'obligation de remonter les taux d'intérêt des banques centrales. On notera ici le caractère asymétrique du TUcP et du taux de chômage : ils se dégradent très vite, mais ne retrouvent un niveau cohérent avec les tensions sur l’appareil productif qu'après un temps long. La période d’ajustement de ces indicateurs est conséquente, quelle que soit la configuration : qu’on ait affaire à une croissance robuste (où, malgré un investissement vigoureux, les tensions surgissent) ou à l’absence de

croissance et à l’obsolescence des équipements, cela prend du temps.

Du point des banquiers centraux, il est bien plus important de capter et de neutraliser l'ensemble des liquidités qui ont été injectées dans l'ensemble du système financier. Les autorités monétaires mettent donc davantage l'accent sur les stratégies de sortie (réduction des

opérations longues, retour à des opérations à taux variables au printemps dans le cadre de la BcE) plutôt que sur les taux d'intérêt en tant que tels. En effet, un excès de liquidité est susceptible d'engendrer de l'inflation. Les banques centrales préfèrent intervenir de façon préventive car ces excès de liquidités sont importants à l’heure actuelle et doivent être rapidement résorbés De tels engagements de la part des banques centrales favorisent la stabilité relative des taux d'intérêt de long terme, limitant ainsi le coût de la reprise.

Quel profil pour l'activité ?

Le point-clé réside ici dans la dynamique différenciée entre pays industrialisés et émergents. Les premiers auront, en 2010, un rythme d'activité limité avec des politiques plutôt accommodantes. La résorption des déséquilibres provoqués par la crise ne s’y opèrera que lentement, notamment sur le marché de l'emploi.Dans le même temps, au sein des pays émergents, la croissance sera suffisamment robuste pour inciter les autorités à adopter des stratégies plus restrictives en vue de limiter les tensions. cela se perçoit déjà sur les politiques monétaires.cette dynamique différenciée se traduira par l’émergence d’un nouvel équilibre global, au sein duquel les pays émergents joueront un rôle essentiel.

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