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Jacques HAMON UE 106, 2015/2016 Université Paris-Dauphine UE 106 1 J. Hamon Investissement et marchés financiers Première partie : La bourse et l’organisation des échanges UE 106 Master SOM mention finance J. Hamon La bourse et l’organisation des échanges 1. Architecture et réglementation (chapitre 1, sections 1 et 4) 2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché (chapitre 1, section 2) 3. Marché d’agence (chapitre 2) 4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché (chapitre 2) 5. La liquidité (chapitre 3) Exercices 2 1.Architecture et réglementation 2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché 3. Marché d’agence 4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

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Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine

UE 106 1

J. Hamon

Investissement et marchés financiers

Première partie : La bourse et l’organisation des échanges

UE 106 Master SOM

mention finance

J. Hamon

La bourse et l’organisation des échanges

1. Architecture et réglementation (chapitre 1, sections 1 et 4)

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché (chapitre 1, section 2)

3. Marché d’agence (chapitre 2)4. Marché de contrepartie et autres modèles de

marché (chapitre 2)5. La liquidité (chapitre 3)Exercices

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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine

UE 106 2

J. Hamon

3

Arc

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07

Don

neur

d'o

rdre

Euronext

Détermination d’un cours et échange de titres

AMF

Réglementation et surveillance

Banquede France

ESMA

MTF : CHI-X, BATS, Turquoise, Tradegate

Echange de titresà prix importé

Internalisateur

Crossing, dark pool

Mem

bres PS

I

Banques

Intermédiaires, PSI

E-courtier

Euroclear

Compensation, règlement-livraison

DTCCEuroCCP

EMCF

(Relit/RGV) ESES

LCH.Clearnet

EBA, EIOPA

1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Architecture de marchéLa chaine du titreRéglementation : MTS

J. Hamon

La chaîne du titre

4

Investisseur(passe un ordre)

Banque, courtier (front office

)

Mem

bre

Cotation

transaction

Com

pensation (clearing)

Règlem

ent livraison (settlem

ent)

Conservation (custody)

Banque, courtier (back office)

Investisseur (com

pte titre)

Deutsche Börse (intégration verticale)

NYSE ou LSE

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Architecture de marchéLa chaine du titreRéglementation : MTS

Tendance récente à adopter le modèle en silo (intégration verticale)

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UE 106 3

J. Hamon

Marchés réglementés, SMN, ISMiFID, 2007

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Les marchés dits réglementés (RM, regulated markets)Marché secondaire et primaireRéglementation par une autorité nationale AMF à Paris, FSA à LondresLes ‘marchés historiques’ : NYSE Euronext Paris; LSE; Mais aussi Plus Markets;

Les Systèmes Multilatéraux de Négociation (SMN ou MTF)Transparents : CHI-X, NYSE-ARCAOu Opaques : (Darkpool), SmartPool, CHI-DeltaAvec marché primaire : AlterNext (mais sans, pour la plupart)Avec établissement d’un prix (confrontation offre/demande)Ou Echange à prix importés (Darkpools)

Internalisateurs systématiques (SI)Les marchés, leurs statuts,

cf http://mifiddatabase.esma.europa.eu/, le 26 juillet 2015104 RM, dont 4 par AMF; 12 par FCA ou 16 par BaFin153 MTF, dont 5 par AMF; 73 FCA (et 1 FSA), ou 13 par BaFIN11 SI, dont 1 par AMF (Sté Générale); 7 par FSA

Cf. chapitre 1, section 4

1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Architecture de marchéLa chaine du titreMarchés et réglementation

J. Hamon

Marchés européens

RM, MTF & SI : Les 3 catégories restent.

Les OTF (organised trading facility)Dérivés de matières premières mais pas seulement

TransparenceTrading algorithmique (art 17), obligation de contrôle des risquesTick (art 49) réglementé d’ici 2016 (ESMA)Synchronisation des horloges (art 50), d’ici 2015Consolidated tape? (toujours pas en 2014)

Sur une base volontaire et non exhaustive; CTP ou fournisseur de système consolidé de publication

Limite sur les positions (art 57) de certains contrats (dérivés matière première)OTC (over the counter), gré à gré : Le moins réglementé

6

Directives européennesDSI, transposée en loi MAF; MAD en 2004. DMIF (directive marchés d’instrument financiers, 2007, MiFID), EMIR, MiFID II (juin 2014)

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Architecture de marchéLa chaine du titreMarchés et réglementation

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J. Hamon

Affichage des données de marchéEtats-Unis : obligation légale de consolidation

Consolidated tape (depuis 1976) affichage centralisé des transactions (obligation légale)Consolidated quote (depuis 1978, affichage centralisé des ordres)Re-routage obligatoire vers la plateforme la mieux disante en prix

Europe (MiFID) : solutions privées (beaucoup d’annonces)Nasdaq OMX et Ultrafeed market data service (depuis 2013)GL Trade (SunGard Global Trading)

créé en 1987; 1992 SBF (ancêtre Euronext) majoritaire2008 Sungard prend le contrôle (radiation)

Cinnober (ex Markit boat)NYSE technologies et annoncé en 2011? (cf Agéfi)

NYSE best quote and trade annoncé en avril 2013? (cf tradersmagazine.com)

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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Architecture de marchéLa chaine du titreMarchés et réglementation

J. Hamon

Les segments d’activité d’une entreprise de marchéLes différentes tâches assurées1. Confrontation offre et demande (échanges, marché secondaire)2. Organisation de l’affichage des ordres (intentions d’échange)3. Détermination du cours (ou pas cf. marché à prix importé)4. Présence ou non sur les produits dérivés5. Activité de marché primaire (listage)6. Activité de compensation intégrée ou pas7. Vente

de données de marchéde technologiede licence (indices)

Quelle stratégie de développement?Assurer certaines tâches et pas les autres?Quelle clientèle? Quelle tarification?

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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Les tâches assurées par une plateforme de négociationCas NYSE-Euronext ou DBCas CHI-X ou BatsConcurrence entre plateforme, segmentation

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J. Hamon

Concurrence entre plateformes, segmentationLatence

Améliorer les infrastructuresLogiciels (plus rapides, plus simples, moins de contrôles?)Hébergement de proximité (colocation)

Coûts de transaction faiblesFrais facturés : facturation inverséeRéduction de frictions (échelon, cotation à 3 décimales)Liquidité (faible fourchette, forte profondeur)

Réduction des coûts de productionfermeture des criées, économies d’échelle

Mais aussi (non spécifique aux marchés financiers)Rachat de concurrents; ententes?Modifications avantageuses de la réglementation (capture du régulateur, cf. Landier & Thesmar, 2010, p. 91-…)Segmentation du marché (réduction de la concurrence par les prix)

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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Les tâches assurées par une plateforme de négociationCas NYSE-Euronext ou DBCas CHI-X ou BatsConcurrence entre plateforme, segmentation

J. Hamon

Marché d’agence

Confrontation directe de l'offre et de la demandel'intermédiaire se contente de « porter en bourse l'ordre de son commettant »s'oppose aux marchés de contrepartie

Gestion d'un carnet d'ordrespeut être manuelle : à la criée, sur livres …ou électronique

Suppose (le plus souvent) un fixingou plusieurs espacésun marché continu peut également prendre le relais du fixing

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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Définition du marché d’agenceGénéralisation des marchés d’agenceMarché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTP

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J. Hamon

Généralisation des marchés d’agenceen cotation assistée

Coûts de fonctionnement plus faibles• Explicite : effondrement de la barrière à l’entrée• Rapidité : Sets (2012) temps de latence <6 milli. Redline Trading propose sur

ICE (2013), ultra-low-latency sous 5.5 micro sec• Transparence (potentielle)• Surveillance de marché facilitée

Evolutivité• délocalisables• en phase avec le progrès technologique

Ordinateurs, développement logicielRéseaux, télécommunications

• Récemment• NYSE Hybrid, généralisé fin 2006• CHI-X. Turquoise, Nasdaq OMX Europe, • Sur les dérivés : ICE, ICE Futures. • Juillet 2015, fin de la criée sur le CME (reste Globex)

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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Définition du marché d’agenceGénéralisation des marchés d’agenceMarché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTP

J. Hamon

Marché continu d’agence

Prix Quan‐tité

Cumul

91,59 699 1 93791,58 664 1 23891,57 340 57491,56 110 23491,55 124 124

91,52 40 4091,51 40 8091,50 425 50591,49 834 133991,48 1 066 2405

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Air Liquide le 23 mars 2011à 11:22:06, Sur Euronext-Paris

Présentation usuelle (la partie encadrée)Les cours (cotations) : • limites de prix sur les ordres transmis• Tri décroissant (priorité prix)• Ce sont des intentions fermesLa grille de prix (ici 1 centime)Les acheteurs (demande de titres)• Ici en bas• Acheteur le mieux disant?Les vendeurs (offre de titres)• Ici en haut• Vendeur le mieux disant?La fourchette (de prix)• Pas de rencontre entre offre et demande• Bid=91,52; Ask=91,55 (3c ou 0,033%)Que se passe-t-il SI• Un acheteur pour 100 titres?• Un acheteur pour 500 titres?• Un acheteur pour 100 titres à 91,53?Dessiner les courbes d’offre et demande de titresCf. tableau 2-1

Acheteurs

en carnetV

endeurs en carnet

1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

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J. Hamon

Courbes d’offre et de demande

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sur UTP d’Euronext le 23 mars 2011 à 11:22:06

1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

J. Hamon

Offre & demande (classique)

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Demande(acheteurs en carnet)

Offre(vendeurs en carnet)

Prix

Qté cumulée1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

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J. Hamon

UTP groupe continu A

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Pré-ouverture (ou pré-clôture)Les ordres sont accumulés en carnetPas de transactionUn cours théorique est calculé (cf fixing) et affiché

Pré-ouverture7h15 à 9 heures

Fixing9 heures

Cotation en continu9 heures à 17 heures 30

Pré-clôture17h30 à 17h35

FixingClôture17h35

Continu (rappel)

– Dès qu'un ordre arrive il est confronté au carnet et exécuté immédiatement si les libellés d'ordres le permettent

– Premier arrivé-premier servi

– Un ordre au marché (ex à tout prix) peut être exécuté sur plusieurs limites de prix

– Un ordre à la meilleure limite (ex au prix du marché) est exécuté sur LA meilleure limite, le surplus est transformé en ordre à cours limité

Fixing

– L'heure à laquelle la cotation sera faite (en fixing) est connue

– En ouverture à 9 heures et à 17h35 en clôture

– 11 heures et 16 h pour les actions en fixing bi-quotidien (groupe « fixing a »)

– Confrontation de tous les ordres en carnet (accumulés entre 7h15 et 9h pour le fixing de 9 heures; et entre 17h30 et 17h35 pour le fixing de 17h35)

– Un seul cours s'applique à tous les ordres exécutés dans un fixing donné.

Transaction ‘au dernier cours’ 17:35 à 17:40

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Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

J. Hamon

Les ordresAu marché (market order) sans mention de prix

Pure market order

À cours limité (limit order)Achat avec limite inférieure au cours coté, vente avec limite supérieure au cours coté

Autres (cf. chapitre 2, section 2)Market to limit order (ex à la meilleure limite, ex au prix du marché)Ordre à seuil et à plage (stop)Ordre indexé (pegged order)Mentions : iceberg, fill or kill, fill and killDurée de validité jusqu’à 1 an; annulation possibleOpération à découvert (SRD)

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Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

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UE 106 9

J. Hamon

Types d’ordres (IB 2014)

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https://www.interactivebrokers.ca/fr/trading/orderTypesMatrix.php?ib_entity=fr

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J. Hamon

Les ordres et les motivations sous jacentes

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Ordre au marché Ordre à cours limité Dimension temporelle

Investisseur pressé. Exécution immédiate (si la contrepartie est présente). Provoque une transaction

Investisseur patient. L’ordre peut rester en carnet plusieurs séances. Maîtrise du prix

Risque pour l’investisseur

Si l’ordre est de taille importante, il fait sauter plusieurs limites de prix. Impact de marché

Risque de non-exécution

Contenu informatif

On ne voit que la conséquence de son exécution

L’investisseur s’expose en carnet, révèle une information sur son prix de réserve. L’ordre peut être capturé par un mieux informé

Formation de la liquidité

Demandeur de liquidité Offreur de liquidité

Cf. chapitre 2, section 2.3

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J. Hamon

Stratégie de capture de volatilité

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Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

Le cours est à 100 (à gauche). On place un ordre d’achat à 90 ET un ordre de vente à 110. Quelle est la logique de la démarche?

J. Hamon

Trading algorithmique ou trading à haute fréquence (HFT)C’est quoi?

Algotrading : exécution automatisée d’un ordre (découper ou non l’ordre? Sur quelle plateforme l’envoyer? Tenir compte du prix net des coûts, tenir compte d’anticipations de volumétrie)HFT : plus général englobe des algorithmes de prise de décision d’intervention (suivant certaines informations, suivant certaines trajectoires de cours, tentative de décryptage des algorithmes suivis par les autres (gaming))

Quelle importance économique?En Europe, Aite Group l’estime à 25 % début 2010; 45 % en 2012?? Absence de statistiques fiables.A Paris en avril 2010, 3 membres (Citadel Securities, Getco etKnight Capital Group) entrent 50% des ordresTaux d’exécution de 1 à 5%

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Chapitre 2, section 2.51.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

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J. Hamon

Fixing sur UTP (≥2013)

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• Le prix fixé s'applique à tous les ordres exécutés au même instant• Le prix ne doit pas être en contradiction avec le libellé des ordres• Réduction possible des ordres à prix touché• Premier entré, premier servi en cas de réduction

1. Le prix doit maximiser les échanges de titres (en cas de multiples prix suivant cette règle, alors voir règle 2)

2. Minimisation de l’écart au cours de référence (dernier cours coté, généralement)

Chapitre 2, section 1.4

Les priorités d’exécution sur Euronext1. Prix (mieux disant toujours prioritaire)2. Membre (depuis nov 2007)3. Instant d’affichage (public) de l’ordre

1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

J. Hamon

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Fixing

1- les ordres

Achat Vente

AM 500

95 25 100

94 50 500

92 100 300

90 100 200

85 100 100

80 200 25

77 200

75 100

AM 700

Dde Offre

500 1925

525 1925

575 1825

675 1325

775 1025

875 825

1075 725

1275 700

1375 700

1375 700

Vol Théo

500

525

575

675

775

825

725

700

700

700

Excès dde

Excès offre

0 1425

0 1400

0 1250

0 650

0 250

50 0

350 0

575 0

675 0

675 0

Achat Vente

100

500

300

200

50

200

200

100

2- demandeet offre

3- Volume théorique=Mini{Dde;Offre}

4- Excès demandeet offre

5- Volume échange maximisé pour :Cours ouverture de 85€Volume échangé de 825 actions

6- carnetaprès

1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

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J. Hamon

Agence, contrepartie ou structure mixte?

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Marché dirigé par les ordres (ou marché d’agence)Les intermédiaires ne peuvent prendre position pour leur propre compte. C'est un marché d'agence qui fonctionne exclusivement avec un carnet d'ordre à l'image de Paris entre 1807 et 1972 en droit, et 1991 en fait.

Marché dirigé par les prix (ou marché de contrepartie)

Des teneurs de marché affichent des fourchettes de prix. Exemple : le marché de gré à gré inter bancaire; Net recul sur les actions. Aucun marché actuellement?

Marché mixte : tous les marchés actuelsLe marché fonctionne avec un carnet d'ordre mais la contrepartie est également possible.NYSE (du spécialiste en monopole vers l’animateur de marché)UTP(ex NSC) et ses valeurs animées depuis 1992UTP (ex NSC) et les contrats de liquidité (depuis 2004 sur les titres du cac40!)Xetra et ses Betreurs (designated sponsor)

1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles

Marché dirigé par les prixAgence, contrepartie ou crossing

J. Hamon

Compte propre (principal trading, proprietary trading)

Opposé à agency trading (intermédiaire pour le compte de clients, des deux cotés de la transaction, les clients étant à l’origine de la transaction)Métiers : broker, dealer, market makerGrande diversité de situations, comment les distinguer?

Prop trading (proprietary) Prop trading is trading on behalf of the firm itself (des deuxcôtés donc). Transaction sans clients

Tradebot system “Tradebot is a registered broker-dealer. We do not give advice, have customers, or manage money for others.”. Quelle utilité sociale? Améliorer la liquidité, l’efficience

Transaction en compte propre (principal).L’accord des deux clients n’est pas acquis au moment de la transaction

En avance sur le marché (accord avec un client d’abord)En avance sur le client (transaction sur marché d’abord)

Accord sur la base d’un mandat de gestion« au service du client » (ex contrats de liquidité, ordre VWAP, what else?)

Principal trading (un client sur un des deux côtés?)Banque d’affaire : couverture (par dérivés) d’engagement pris auprès d’entreprises, d’investisseurs (ex gestion d’une garantie de placement d’émission de titres); Matched principal trading (Icap, STX)Matched principal brokerage : anonyme

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1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles

Marché dirigé par les prixAgence, contrepartie ou crossing

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UE 106 13

J. Hamon

Agence, contrepartie ou crossing (1)

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Agence Contrepartie Crossing

Définition : le marché est ...Dirigé par les ordres

Dirigé par les prixÀ prix

importéY a-t-il un carnet d’ordres ? Oui Non OuiLes ordres à cours limité participent-ils au processus de découverte des prix ?

Oui Non Non

Un ordre à coût moyen pondéré (VWAP) est-il possible ?

Oui Oui Non

Y a-t-il un risque de non-exécution ? Faible Le plus faible ? FortUn marché continu est-il possible ? Oui OuiUn marché continu est-il obligatoire ?

Non Oui Non

Une criée est-elle possible ? Oui Oui ?Une criée est-elle nécessaire ? Non Non Non

1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles

Marché dirigé par les prixAgence, contrepartie ou crossing

J. Hamon

Agence, contrepartie ou crossing (2)

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Agence Contrepartie Crossing

Définition : le marché est ...Dirigé par les ordres

Dirigé par les prix

À prix importé

Y a-t-il un processusde découverte des prix ?

Oui Oui

Non, le prix est importé

Un fixing est-il possible ?Plusieurs possibles

Non

Un fixing est-il obligatoire ? Oui? Non

La détermination des prix est-elle assistée par ordinateur ?

Possible pas obligatoire

Pas automatisable (pour l’instant)

Observe-t-on une fourchette de prix ?

Oui, en marché continu

Oui

Y a-t-il une commission ? OuiNon, prix nets.

Possible toutefoisOui

1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles

Marché dirigé par les prixAgence, contrepartie ou crossing

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UE 106 14

J. Hamon

Liquidité et marchéUn marché est indissociable de la liquidité

Affichage de nombreux et attirants « produits » sans possibilité d’acquisition : muséeSans échange en revanche un marché n’existe pas

Court terme /long termeCourt termisme supposé de certains investisseurs ? Cours comme « une évaluation conventionnelle, fruit de la psychologie de masse d’un grand nombre d’individus ignorants » Keynes, 1936, livre IV« Si, à l’instar du mariage, les opérations d’investissement étaient rendues définitives et irrévocables (…) les maux de notre époque pourraient en être utilement soulagées » Keynes, 1936. Le monde a changé, non?Aujourd’hui on évalue en imaginant le futur sur un horizon infini

Comment définir et mesurer la liquidité?Echanges mais surtout : fourchette, profondeur et résilience

29

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

J. Hamon

Mesure(s) de fourchette

30

Fourchette affichée (quoted spreadou posted spread)

Fourchette effective (effective spread)

, ,,

,

i t i ti t

i t

Ask BidFA

Milieu

, ,

, 2i t i t

i t

Ask BidMilieu

, ,,

,

2 i t i ti t

i t

Cours MilieuF

Milieu

bid

ask

rabais

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

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J. Hamon

Offre & demande (avec frictions)

31

Demande (acheteurs en carnet)

Offre (vendeurs en carnet)Prix

Qté cumulée1.Architecture et réglementation2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles de marché

Marché d’agence en continuStructure d’une séance sur UTPLes (principaux) ordresFixing sur UTP

Offre (vendeurs hors carne

Demande (acheteurs hors carnet)

Bid-ask spread

Demsetz, 1968 (ou presque)Graphique 3-4, p 87

J. Hamon

Déterminants de la fourchette (section 1-4, p 89)

Sur un marché de contrepartie : la fourchette est le gain brut du teneur de marchéMais sur un marché d’agence?

Pratiques anticoncurrentielles (bruitage des prix)Réglementations inadaptées (voire capturées)Coût de traitement des ordres (de présence sur le marché)Coût d’inventaire (gestion d’un stock de titres)Coût d’asymétrie d’information

Fort lien entre fourchette et volatilité

32

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine

UE 106 16

J. Hamon

33

Air Liquide

14 avril 2013Euronext-Paris

Des vendeurs hors carnet, viennent sur la meilleure

limite des acheteurs en carnet

Quel est le cours d’équilibre?

?

?

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

Transaction signée

Que Sais-je? N°825, 7è édition

J. Hamon

Une séquence de transactions : pour quelle(s) raison(s) les cours bougent-ils?

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2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine

UE 106 17

J. Hamon

Fourchette (bid-ask spread) à 200.05//200.4 (à partir de 12:37:50)Échelon (tick) à 5 centimes. Fourchette de 7 échelons ou davantage

Un investisseur impatient (et hors carnet)Achat immédiat à 200.4; vente immédiate à 200.05

35

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

J. Hamon

Profondeur

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Lagardère le 17 janvier 2007

Capitaux ($) en carnet sur une et en cumulé sur 5 meilleures limites

La profondeur augmente en cours de séance

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine

UE 106 18

J. Hamon

L’échelon perturbe les cotations

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Seuls les cours sont représentés (cercle)Ils sont reliés par un traitLes cours évoluent par sautsOn devine la fourchette Lagardère le 17 janvier 2007

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

J. Hamon

Impact attendu d’une réduction d’échelon

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Echelon (tick) : définit la grille des cours possibles. Quels effets attendus d’une réduction d’échelon?

Réduction de fourchette : car l’échelon est la valeur minimale de la fourchette.Réduction de profondeur : l’échelon donne son importance à la priorité temporelle. Si très faible échelon un opportuniste peut coller le prix d’un ordre en carnet et devenir mieux disant. Faible échelon et réduction de l ’incitation à se dévoiler.

EuronextAvant fév 2007, échelon de 1 à 50 centimes, en fonction du niveau des coursLe 19 fév 2007, Euronext fixe l’échelon à 1 centime pour toutes les actions.Que constate-t-on?

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine

UE 106 19

J. Hamon

Fourchette en séance avant et après

40

19 fév 2007Réduction d’échelon

Légère baisse de la fourchette après

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

J. Hamon

Profondeur en séance

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17 fév 2007Réduction échelon

Très fort impactSur profondeurDivisée par deux

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

Fourchette (bid-ask spread)Transaction signéeProfondeurEchelon et liquidité

Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine

UE 106 20

J. Hamon

Résilience

Capacité à retrouver rapidement le niveau de cours antérieur, après un chocChoc de liquidité (ex vente d’un bloc)

Impact permanent (suppose que le vendeur a des informations, que la transaction aide à révéler)Impact temporaire (rupture de liquidité, liée à un effet de surprise, au temps nécessaire à une contrepartie pour être informée et prendre position)

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2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

ProfondeurEchelon et liquiditéRésilienceImpact d’un ordre sur les équilibres

J. Hamon

43

Impact d’une vente de bloc d’actions

Effetd'information

Pas d'effetd'information

Pas desous-évaluation Sous-évaluation

Cours

Tempsbloc

Pp

Pb

Pc permanent

temporaire

Cours

TempsblocCours

Tempsbloc

Cours

TempsblocKraus & Stoll(1972)2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

ProfondeurEchelon et liquiditéRésilienceImpact d’un ordre sur les équilibres

Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine

UE 106 21

J. Hamon

Mesure synthétique d’illiquidité (1)

45

Valeur informationnellede l’action

Q

à l’initiatived’un acheteur (Q>0)

à l’initiatived’un vendeur (Q<0)

P

de plusen plusilliquide

P Q

asksize

ask

bid

˗bidsize

)bidsize(bid

asksizeask

bidsizeasksize

bidask

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

ProfondeurEchelon et liquiditéRésilienceImpact d’un ordre sur les équilibres

J. Hamon

46

Coût de l’illiquidité

P Q PCoût

achatvente

Coût

achatvente

Coût

Plus généralementsi la relation n’est pas linéaire

2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

ProfondeurEchelon et liquiditéRésilienceImpact d’un ordre sur les équilibres

Jacques HAMON UE 106, 2015/2016Université Paris-Dauphine

UE 106 22

J. Hamon

Mesure synthétique d’illiquidité (2)Xetra liquidity measure (XLM)À partir des données des ordres soumis à l’automate et stockées. Reconstitution du carnet d’ordres et de la séquence des transactions

En incluant un ordre fictif à l’achat (25000€) et un ordre fictif à la vente (idem), toutes les minutesMesure du décalage entre les cours obtenus (avec les ordres fictifs) et le milieu de la fourchette effectivement affichée

Définition de trois classes de qualité de marchéTitres liquides : moins de 100 points de base (1%)Entre 100 et 500 et plus de 500Les titres de la classe liquide ne peuvent pas faire l’objet de régulation de liquidité (pas de ‘designated sponsors’)

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2. Les segments d’activité d’une entreprise de marché3. Marché d’agence4. Marché de contrepartie et autres modèles 5. La liquidité

ProfondeurEchelon et liquiditéRésilienceImpact d’un ordre sur les équilibres