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Le marché secondaire du crédit est- il mort ? Raoul Salomon La Liquidit La Liquidit é é - - 2008 ? 20 08 ? La Liquidit La Liquidit é é - - 2008 ? 20 08 ?

Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

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Le marché secondaire du crédit est-il mort ?

Raoul Salomon

La LiquiditLa Liquiditéé

-- 2008 ?2008 ?

La LiquiditLa Liquiditéé

-- 2008 ?2008 ?

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Quelques rappels

Evolution de la liquidité sur les titres d’Etats

Evolution du trading électronique

Marché primaire/secondaire sur le crédit

La demande de crédit

Les nouvelles contraintes du market making

La gestion avec des indices de liquidité

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Quelques rappels

La liquidité est généralement considéré comme un bien public en économie

Dans Wikipedia, un bien public est un bien ou un service dont l’utilisation est non rivale et non exclusive. En d’autres termes, la consommation de ce bien n’empêche pas sa consommation par un autre (non rivalité) et qu’il n’est pas possible d’empêcher une personne de consommer ce bien (non exclusive)

On considère généralement qu’un marché est liquide si un investisseur a la possibilité d’acheter ou de vendre un volume raisonnable d’un actif sans que le prix en soit sensiblement affecté. On considère généralement que l’écart entre le prix acheteur et vendeur est synonyme de liquidité

-la liquidité sera d’autant plus forte qu’acheteurs et vendeurs disposent de la même information sur la valeur de l’actif

-la liquidité est d’autant plus forte que le volume global de l’actif est important

-la liquidité est souvent liée à la structure du marché

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4

Pourquoi mesurer la liquidité?

La liquidité impacte le mode de gestion

-active/passive

-arbitrage cout d’un trade/ opportunité d’attendre

La liquidité impacte le risk management

-séparation risque de liquidité/risque de défaut

-mesure du risque de liquidité vs autres types de risque

Une mesure de liquidité individuelle (par bonds) peut être agrégée pour avoir un indicateur de liquidité de marché

Page 5: Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

5

Comment mesurer la liquidité?

Mesure directe

-volume traité

-écart bid/offer (coût immédiat d’un acheté/vendu)

-impact sur le marché d’un gros trade

-durée de liquidation ou de construction d’une position sans mouvement du prix

Page 6: Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

6

Evolution de la liquidité sur les titres d’Etat

Seuls les Etats obligent à un reporting des transactions

Depuis fin 2005, malgré une augmentation de la dette, le turn over n’augmente plus

Evolution du turn over sur la dette de l'Etat français (en % de l'encours RHS)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

Sep-9

9

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-00

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1

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4

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6

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7

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8

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-09

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

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7

Evolution de la liquidité sur les titres d’Etat

Le turn over diminue aussi bien entre les SVT qu’avec les clients

Turn over de la dette de l'Etat français par type d intervenants

30,000.0

50,000.0

70,000.0

90,000.0

110,000.0

130,000.0

150,000.0

170,000.0

190,000.0

Jan-

06

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6

Jul-0

6

Oct-06

Jan-

07

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7

Jul-0

7

Oct-07

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8

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8

Oct-08

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9

Interdealer

Clients

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Marché électronique

Evolution du turn over sur les plateformes electroniques clients (credit RHS)

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

Jan-

07

Mar

-07

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7

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7

Nov-07

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8

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Jan-

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-09

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Jul-0

9

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00

50.00

Titres d'Etat

Credit

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Le marché du crédit

Pas d obligation de reporting sur le marché du crédit cash

Nombre de dealers envoyant des cours de cloture à Markit pour l'Iboxx corporates

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

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Marché US

Volume déclaré dans TRACE sur le marché US

0

10000000000

20000000000

30000000000

40000000000

50000000000

60000000000

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02

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09

/25

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moyenne des 2 derniéres années

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11

Marché primaire sur le crédit Euro

Volume d'emissions Euro Corporate

0

100

200

300

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

€bn Volume d'emissions Euro FIG

0

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500

750

1,000

1,250

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

€bn

FIG supply excl. Gov. Guaranteed Gov. Guaranteed

Degre de sursouscription moyen sur le marché primaire Euro corporate en 2009

0

2

4

6

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul

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12

Inflows sur le marché du crédit

Inflows hebdomadaire dans les fonds Inv Grade

-4,000,000

-3,000,000

-2,000,000

-1,000,000

0

1,000,000

2,000,000

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4,000,000

5,000,000

6,000,000

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source: Lipper FMI

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13

Evolution de l’encours des fonds monétaires

350

400

450

500

550

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May07 Aug07 Nov07 Feb08 May08 Aug08 Nov08 Feb09 May09 Aug09 Nov09 Feb10140

165

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240

265Official AUM, total market

AUM of 50% of funds, daily (RHS)

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La part des investisseurs ‘buy & hold’ augmente significativement depuis 2 ans

Source: Barclays Capital

Bank17%

HF7%

Insurance & PF

24%

Asset Managers

51%

Retail1%

2004

Single ASingle A Bank19%

HF4%

Insurance & PF

27%

Asset Managers

40%

Retail10%

2005 2007 2008/09

Thales 4.375% Jul-2011 FT 3.625% Oct-2015 Carrefour 5.125% Oct-2014 GDF 6.875% Jan-2019

% de buy & hold

% de buy & hold

76% 69% 77% 98%

Bank16%

HF14%

Insurance & PF

18%

Asset Managers

47%

Retail5%

2004

Triple BTriple B

Bank18%

HF2%

Insurance & PF

12%

Asset Managers

60%

Retail8%

2005 2007 2008/09

Publicis 4.125% Jan-2012 Lafarge 4.75% Mar-2020 Schneider 5.375% Jan-2015 ASF 7.375% Mar-2019

% de buy & hold

% de buy & hold 70% 74% 80% 91%

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Changement de la demande en Europe sur les émissions primaires corporates

Asset Managers

42%

Banks27%

Retail2%

HF4%

Ins / PF25%

2004

Asset Managers

45%

Ins / PF25%

Banks23%

HF5%

Retail2%

2005

Asset Managers

44%

Ins / PF24%

Banks22%

HF6%

Retail4%

2006

Asset Managers

43%

Ins / PF22%

Banks17%

HF13%

Retail5%

2007

Asset Managers

54%Ins / PF

26%

Banks7%

HF7%

Retail6%

2008

Asset Managers

52%

Ins / PF23%

Banks4%

HF6%

Retail15%

2009

RM=70%

RM=69% RM=72%

RM=86%

RM=72%

RM=90%

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Marché primaire/secondaire sur le crédit

Taille moyenne d'une émission Euro Corporate

700

800

900

1000

1100

1200

1300

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Même si l’encours moyen des émissions augmente, la part des investisseurs « buy and hold » augmente plus vite et donc le flottant des émissions se réduit

Page 17: Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

17

Les contraintes du market making

Indice Euro Aggregate Barclays (3072 bonds)

Encours sup à 500ml Encours sup à 1 milliard

Nombre total de bonds 1183 518

Corporate-Industrial 495 204

Aaa 1 1

Aa 54 37

A 205 91

Baa 235 75

Corporate-Utilities 114 44

Aa 3 1

A 98 41

Baa 13 2

Corporate-Financials 574 270

Aaa 14 12

Aa 179 97

A 295 143

Baa 86 18

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Le coût du bilan

Pendant des années, nous avons vécu dans un monde aberrant ou le risque de crédit et de liquidité entre les maturités très courtes (JJ…) et les maturités longues (3 mois…) ne valait rien

Le crise actuelle a été marquée par un repricing de ce risque.

Il devient désormais beaucoup plus coûteux pour un market makers de financer des positions via le repo puisque la majeure partie de ces opérations de refinancement se font sur des maturités d’au moins 1 mois.

Evolution de la base FRA/OIS 3 mois: Du 04/04/07 au 11/09/09

0

20

40

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Récemment, la base FRA/OIS s’est beaucoup resserrée, traduisant une amélioration des conditions sur le marché interbancaire.

Cette amélioration s’explique par dans un premier temps la baisse de la prime de liquidité sur le marché interbancaire (entre Oct08 et Apr09) puis, dans un second par l’amélioration du risque de crédit interbancaire

-50

0

50

100

150

200

250

07Jul

07Oct

08Jan

08Apr

08Jul

08Oct

09Jan

09Apr

09Jul

09Oct

3m EUR FRA - OIS

Credit Premium

Liquidity Premium

Le coût du bilan

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Constat

La liquidité est une notion subjective

Plusieurs manières de la mesurer

Quelque soit le type de mesure, nous sommes revenus à la période pré Bear Stern

La demande de crédit de la part des investisseurs finaux n’a jamais été aussi forte

Le flottant des émissions n’a jamais été aussi faible

Le coût du bilan est désormais une contrainte majeure

…………La liquidité doit donc être analysée comme un critère de gestion dans la création d’un portefeuille

introduction du concept de Liquidity Cost Score: LCS

Page 21: Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

21

Liquidity Cost Score

Le LCS représente un indicateur de liquidité au niveau de chaque bonds. Il représente le coût en % pour exécuter un acheté-vendu. Il a été développé par l’équipe QPS chez Barclays.

Liquidity Cost Score (LCS)i,t

= OASDi,t x (bid spreadi,t – ask spreadi,t) si coté en spread

= (Offer Pricei,t – Bid Pricei,t)/Bid Pricei,t si coté en prix

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Liquidity Cost Score

sample trader BBG message

Source: Barclays Capitall, Bloomberg

Méthodologie: l’équipe des Indices récupère depuis 2004 tous les runs des traders crédit et donc l’écart de prix Bid/Offer. Plus de 7 millions de données ont pu ainsi être collectées

Les codes Bloomberg sont comparés aux différents CUSIP puis réintégrés dans les outils analytiques de Barclays. Pour l’instant seules sont disponibles les données sur le marché US, le marché de l’Euro est en voie de calibrage.

Page 23: Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

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Source: Barclays Capital

Evolution du LCS dans le temps

Page 24: Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

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Source: Barclays Capital

Evolution du LCS pour les différents secteurs

Page 25: Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

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TED Spread : écart entre les taux de dépots Euro/$ et les Bills US

VIX: indice de volatilité

Corr(IG LCS, TED Spread) = 0.45 Corr(IG LCS, VIX) = 0.91

Source: Barclays Capital

LCS est bien corrélé aux autres mesures de liquidité

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Liquidity Cost Score

Explanatory Variables Coefficient t-StatIntercept 0.2470 5.8Age (years) 0.0490 16.9Time to Redemption (years) -0.0539 -55.4Issue Size ($billion) -0.2575 -20.3Monthly Trading Vol ($million) -0.0016 -18.4DTS (year %) 0.1232 182.2

Monthly dummies? YesNumber of Observations 25379Adj- Rsquared 0.69

Dependent Variable - LCS in %Sample period - Jan 2007 - June 2009

Au niveau individuel, dans l’univers de l’IG et du HY on a essayé d’expliquer le LCS en fonction des attributs de chaque titre

On retrouve les signes attendus

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27

Source: Barclays Capital

674

40697

1,177

US IG Credit Index (June 2009)

2,241

14768

2,456

Liquidity Cost Score

Pour les titres non cotés, on reprend les régressions des titres cotés en introduisant un facteur multiplicatif NQAdjF (Non Quoted Adjustment Factor) dépendant du secteur

Page 28: Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

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LCS Model Results:Exemple des 5 titres LOW non cotés en decembre 2008

Source: Barclays Capital

Liquidity Cost Score

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Données mensuelles depuis Jan-07 intégrées à POINT

Source: Barclays Capital

Liquidity Cost Score

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30

Liquidity Cost Score

Exemple d’utilisation du LCS: construction d’un portefeuille « liquide » crédit

Début 2007 un gérant cherche à construire un portefeuille crédit en s’inquiétant du risque de liquidité. Il cherche à minimiser le TEV vs Indice crédit

Portefeuille A: aucune contrainte de liquidité

Portefeuille B: critère standard : encours, âge

Porfeuille C: chaque mois, le portefeuille doit être rebalancé avec comme contrainte que sa LCS soit 70% de la LCS de l’Indice

Environ 200 titres par portefeuilles (bonne diversification)

Le turn over est contraint pour rester réaliste

Comment ces portefeuilles ont-ils performés durant la crise?

Page 31: Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

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Source: Barclays Capital

Liquidity Cost Score

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LCS aide à améliorer la performance à mesure que le marché devient illiquide

Source: Barclays Capital

Liquidity Cost Score

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