Livre Creation de Valeur Et Capital Investissement

Sciences de gestion

Synthsede cours

exercicescorrigs

Mondher CHERIFStphane DUBREUILLE

&

Un panorama complet des mthodes traditionnelles et modernes de cration de valeur (EVA, profit conomique, MVA, CVA, CFROI)

Une prsentation dtaille des principales oprations de capital-investissement et dingnierie financire

De nombreux exercices avec leurs corrigs dtaills

Cration de valeur et capital-investissement

collectionSynthex

Sciences de gestion

&

Cration devaleur et capital-investissement

Mondher CherifUniversit de Reims

Stphane DubreuilleReims Management School

Direction de collection : Roland Gilletprofesseur luniversit Paris I Panthon-Sorbonne

collectionSynthex

Synthsede cours

exercicescorrigs

Tous droits rservs

Composition sous FrameMaker : IDT

Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues l'article L. 122-5 2et 3 a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite sans l'autorisation expresse de PearsonEducation France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues l'article L. 122-10 dudit code.

ISBN : 978-2-7440-7375-5ISSN : 1768-7616

2009 Pearson Education France

Sommaire

ISommaire

Les auteurs II

Introduction III

Chapitre 1 valuation d'entreprise I- La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 1

Chapitre 2 valuation d'entreprise II- La mthode des comparables 39

Chapitre 3 Les mesures de cration de valeur 67

Chapitre 4 Le pilotage par la valeur 99

Chapitre 5 Risque et cration de valeur 125

Chapitre 6 Capital-risque et le financement des start-upinnovantes 151

Chapitre 7 Les oprations de Leveraged Buy Out 181

Annexe Bibliographie 209

Index 215

Les auteurs

IILauteur

Mondher Cherif est docteur en sciences conomiques. Il est matre de confrences, habilit diriger des recherches en sciences conomiques luniversit de Reims (LaboratoireLAME). Il est professeur de finance luniversit Paris XII et enseigne lconomie lInter-national Institute of Management (CNAM Paris). Il a rdig plusieurs articles dans desrevues scientifiques et plusieurs ouvrages en conomie montaire et en ingnierie finan-cire. Il est consultant auprs dorganisations internationales (CNUCED, ESCAW, FEMISE)pour lesquelles il a co-rdig des rapports relatifs aux Investissements Directs trangers etaux Country Profile.

Stphane Dubreuille est docteur en sciences de gestion et titulaire dun post-doctorat de laAnderson Graduate School, University of California, Los Angeles (UCLA). Il est professeurde Finance et directeur du centre de recherche, CAQFI (Centre dAnalyse Quantitative enFinance) Reims Management School. Ses thmes de recherche comprennent notammentla microstructure des marchs financiers, la liquidit, la qualit et lintgration des marchsfinanciers, les instruments financiers nergtiques (lectricit, gaz, ptrole,) dans la ges-tion de portefeuille et la cration de valeur. Aprs plusieurs annes au sein du dpartementtudes et Stratgies dEuronext, il est aujourdhui conseiller recherche auprs de la boursefranaise dlectricit, Powernext.

Introduction

IIIIntroduction

Cet ouvrage analyse les stratgies de cration de valeur mises en place par les professionnelsdu capital-investissement. En effet, le secteur du capital-investissement (private equity),destin financer des socits non cotes (start-up high-tech ou entreprises matures), estdsormais considr comme un placement alternatif incontestable et affiche des retours surinvestissement suprieurs ceux des entreprises cotes. Dans cet univers caractris par lerisque et l'incertitude, il est indispensable de comprendre les outils juridiques qui sont ladisposition des investisseurs. Il faut galement matriser les mcanismes financiers et lesoutils stratgiques qu'ils mettent en place pour mesurer les performances managriales,identifier les sources de cration de valeur et protger leurs portefeuilles tout en veillant impliquer et motiver les managers des entreprises finances dans un esprit d'alliance et deconvergence d'intrts.

Cet ouvrage est organis en sept chapitres enrichis chacun par des exemples et des exercicesprcis emprunts au monde professionnel (financement de Hotmail, reprise de Legrand parWendel, etc.). Les chapitres 1 et 2 introduisent deux des modles incontournables de valori-sation des entreprises : le premier est fond sur l'actualisation des cash-flows futurs (DCF) ;le deuxime porte sur les comparables. Le chapitre 3 est consacr aux mesures de crationde valeur en distinguant les mesures de performance conomique (EVA, CFROI) des mesu-res de performance boursire (TSR, MVA, M/B). Le chapitre 4 se concentre sur le pilotagepar la valeur en identifiant les sources de cration de valeur et en dcrivant la mise en placed'un tableau de bord prospectif (balanced scorecard). Le chapitre 5 analyse les consquen-ces du risque sur la cration de valeur (CaR, EaR) et l'importance de la flexibilit manag-riale dans les dcisions d'investissement (options relles). Enfin, les deux derniers chapitresprsentent en dtail les mtiers du capital-risque (venture capital) et le financement desstart-up innovantes, ainsi que les oprations de reprise/transmission d'entreprises par effetde levier (Leveraged Buy Out ou LBO).

Destin la fois un public tudiant et professionnel, ce livre permettra ses lecteursd'acqurir et de renforcer leurs connaissances sur la valorisation des entreprises, les strat-gies de cration de valeur et le march du capital-investissement grce des synthses tho-riques et de nombreux cas et exercices. Chaque problme facilite la mise en pratique desconcepts et fait l'objet d'un corrig trs dtaill. Toutes les donnes utilises sont tlchar-geables sur le site de l'diteur, l'adresse suivante : www.pearsoneducation.fr.

IV Langage C++

Le champ couvert par cet ouvrage est suffisamment large pour appuyer de nombreuxcours tels que ceux consacrs l'ingnierie financire, la politique d'investissement, lavalorisation d'entreprises, la gestion des risques ou encore la communication financire.

Les auteurs tiennent remercier trs chaleureusement Claude Anne pour ses relectureset ses nombreuses remarques qui ont indniablement contribu la qualit de ce texte.Les changes passionnants que nous avons eus avec nos collgues universitaires, desprofessionnels de la valorisation et de l'ingnierie financire (socit de capital-risque etfonds de LBO), sans oublier nos tudiants, ont rendu cet ouvrage plus pdagogique.Nous remercions galement Roland Gillet, le directeur de la collection, pour sa con-fiance, ses remarques constructives et ses encouragements. Enfin, nous flicitons le pro-fessionnalisme de Pearson Education France et tout particulirement Antoine Chretqui a assur le suivi et la ralisation de cet ouvrage avec rigueur et passion.

Stphane Dubreuille

Mondher Cherif

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF)

1

Chapitre

1. Les tapes dune valuation parle modle des cash-flowsactualiss ou DiscountedCash-Flows (DCF) .......................2

2. Lestimation du cot du capital .....3

3. Lestimation et la prvisiondes cash-flows futurs (FCF et ECF) 9

4. Le calcul de la valeurde lentreprise ...........................11

5. La mthode de la valeuractuelle nette ajuste (VANA)......13

Problmes et exercices

1. Dtermination et estimationdes cash-flows...........................15

2. Calcul du cot des fonds proprespar le modle de GordonShapiro.....................................18

3. Calcul du cot de la dette ......... 19

4. Calcul et analyse des coefficientsbta .........................................21

5. Calcul de la valeur rsiduelle .....26

6. Valorisation dun LBO (LeveragedBuy Out) par la valeur actuelle nette ajuste (VANA) ..........................28

7. Valorisation dune entreprise(exercice de synthse).................31

La dmarche dvaluation dune entreprise est un

exercice difficile dont le rsultat dpend fortement du

cadre dhypothses retenu, de la mthodologie

choisie et de lvaluateur. Le vendeur cherchera

maximiser la valeur de march pendant que

lacheteur orientera sa dmarche vers une valorisa-

tion la baisse. Le rsultat de la valorisation nest

donc pas un prix de transaction mais simplement une

indication sur laquelle les diffrentes parties

prenantes vont orienter leur ngociation.

La valorisation dpend de la nature de lopration :

acquisition, cession totale ou partielle de lentreprise,

liquidation, LBO, leve de fonds, et de lenvironne-

ment : secteur dactivit, taille, concurrence,

opportunits de croissance.

2 Cration de valeur et capital-investissement

Ce chapitre introduit la valorisation des actifs dune entreprise ou de ses actions par lamthode des cash-flows actualiss ou modle Discounted Cash-Flows (DCF) qui reposesur lactualisation des flux futurs de liquidits un taux appropri au niveau de risqueinhrent linvestissement.

La premire section dfinit les tapes dune valuation par le modle des cash-flows actua-liss. Nous prsentons dans la deuxime section les composantes du cot du capital etleurs impacts dans la cration de valeur. La troisime section modlise les cash-flows gn-rs par les projets dinvestissement en sappuyant sur la mesure des cash-flows disponiblespour lentreprise ou free cash-flows. La quatrime section prsente les diffrents modlesde valorisation en fonction des cash-flows utiliss, et la cinquime introduit un modlealternatif dvaluation avec la valeur actuelle nette ajuste (VANA) approprie la valori-sation de LBO (Leveraged Buy Out).

1 Les tapes dune valuation par le modle des cash-flows actualiss ou Discounted Cash-Flows (DCF)

Lvaluation consiste calculer la valeur actuelle, note V0, des cash-flows (CFt) gnrspar lentreprise au cours dune priode n :

Le taux dactualisation, not k, reprsente la rentabilit exige par les bailleurs de fonds surle projet financ. La difficult pour appliquer lvaluation par les DCF ne rside pas dansla construction du modle mais dans le choix des variables utilises, eu gard aux perspec-tives futures de la socit. Les tapes dune bonne valuation sont les suivantes :

1. Analyse historique et stratgique de la socit et de son secteur dactivit en recher-chant les sources de cration de valeur.

2. Dtermination du cot du capital.

3. Prvision des cash-flows futurs sur une priode de rfrence sous lhypothse dunfinancement intgral par capitaux propres en restant cohrent avec les donnes histori-ques (taux de croissance, volution des investissements, politique de financement).

4. Calcul de la valeur de lentreprise par une actualisation des diffrents flux constitusdes cash-flows disponibles et de la valeur rsiduelle associe lentreprise.

5. Estimation de la valeur des actions aprs dduction de lendettement.

6. Interprtation des rsultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de sen-sibilit des rsultats aux hypothses retenues.

( )0 1 1n

tt

t

CFV

k== +

3valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF)

1Chapitre2 Lestimation du cot du capital

Les entreprises ont besoin de ressources pour financer leurs investissements, leur besoinen fonds de roulement et leurs insuffisances de trsorerie. Ces ressources trouvent leur ori-gine en interne par la rtention des bnfices et lextrieur de lentreprise sous la formede dette (D) et/ou de capitaux propres (CP). Quelle que soit la forme de financementchoisie, les ressources ne sont pas gratuites, elles reprsentent le cot du capital pourlentreprise.

Le cot du capital est un cot dopportunit qui traduit lintrt que les investisseurs ont investir leur argent dans cette entreprise plutt quailleurs. Tous les apporteurs de capi-taux, quils soient cranciers ou actionnaires, vont dterminer la rentabilit quils exigentsur les fonds apports lentreprise en fonction du risque peru sur ledit investissement.Le cot du capital servira de taux dactualisation, not k dans la formule prcdente, pourvaloriser lentreprise.

2.1 LE COT MOYEN PONDR DU CAPITAL (CMPC)

Daprs Modigliani et Miller (1958), le cot du capital est calcul par le cot moyen pon-dr du capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC). Les auteurs analy-sent limpact du choix dune structure financire sur la valeur dune entreprise dans lecadre dun march parfait des capitaux, sans frais de transaction et sans impt et avec unepolitique dinvestissement fixe. Sous ces hypothses, le CMPC est gal la moyenne descots de chaque source de financement pondre par leur poids respectif dans la structurefinancire :

avec kCP, le cot ou la rentabilit exige sur les capitaux propres, et kD, le cot ou la renta-

bilit exige sur lendettement. et reprsentent respectivement le poids

des capitaux propres et de la dette dans la structure financire.

Certaines des hypothses retenues par Modigliani et Miller (1958) dans leur premire pro-position sont abandonnes et le cot moyen pondr du capital est reformul afin de tenircompte des ajustements. En prsence dun impt sur les socits (TIS), le CMPC ajustdevient :

Le cot de la dette calcul aprs impts tient compte de la dductibilit des charges finan-cires et donc de lconomie dimpt qui en rsulte. La fiscalit met en vidence les effetsde la politique dendettement sur la valorisation de lentreprise. Dautres ajustements sontrequis dans lvaluation du cot du capital avec notamment la prise en compte des cotsde faillite. Si lendettement procure un avantage fiscal, les entreprises devraient avoirrecours des taux dendettement les plus levs possibles.

C P D

C P DC M P C k k

D C P D C P= ++ +

CP

D CP+D

D CP+

(1 )CP D ISCP D

CMPC k k TD CP D CP

= + + +


Cette recommandation nest valable que jusqu un certain niveau dendettement au-delduquel la charge financire devient insupportable et fait courir lentreprise un risque defaillite important1. Pour la suite de ce chapitre et de louvrage, le CMPC correspond aucot du capital ajust ou en dautres termes au taux de rendement exig par les investis-seurs.

Le calcul du CMPC ncessite lvaluation respective dune structure financire cible ,du cot des capitaux propres (kCP) et du cot de la dette (kD).

Le ratio cible du capital de lentreprise Le point central dans le calcul du CMPC ajust est lutilisation de pondrations cibles long terme et non pas de pondrations observables dans la structure financire actuelle delentreprise. Ces pondrations sont values sur la base de prvisions lies lorientationde la politique de financement de lentreprise. Cette politique sinscrit dans un schmacomparable aux entreprises du secteur. La thorie nous enseigne que le ratio dendette-ment est optimal lorsquil minimise le cot moyen pondr du capital, mais dans la prati-que aucune solution cl en main ne peut tre propose une entreprise quant ladtermination de sa structure financire optimale.

Les pondrations retenues pour le calcul de la structure financire cible sont estimes leur valeur de march et non leur valeur comptable. La valeur de march des capitauxpropres est donne par la capitalisation boursire dfinie comme le produit du coursboursier de lentreprise par le nombre dactions en circulation. La valeur de march de ladette suppose la cotation de lendettement sous forme dobligations. Dans la pratique, lesvaleurs de march sont calcules en rfrence des entreprises cotes dont la structurefinancire est comparable.

Le cot des capitaux propres Le cot des capitaux propres est la rentabilit requise par les actionnaires pour investirdans la socit et pas ailleurs. Deux modles sont utiliss pour la dtermination du cotdes capitaux propres : le modle de Gordon Shapiro et le modle dquilibre des actifsfinanciers (MEDAF) ou Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Le modle de Gordon Shapiro Lvaluation dune action repose sur lactualisation deses cash-flows futurs mesurs par les dividendes Dt et son prix de revente une date T,not VT :

Sous lhypothse dun horizon dinvestissement linfini, la valeur actuelle du prix derevente VT tend vers zro lorsque T tend vers linfini. Le prix de laction est donc gal lavaleur actuelle des dividendes futurs :

1. Pour une analyse dtaille des ajustements sur le CMPC, voir Goffin (2004), Chrissos et Gillet (2003)

0

1 (1 ) (1 )

Tt T

t Tt CP CP

D VV

k k== ++ +

0

1 (1 )t

tt CP

DV

k

== +

5valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF)

1ChapitreCe modle est connu sous le nom de Dividend Discount Model (DDM). Cette mthodeest pertinente lorsque la socit pratique depuis longtemps une politique de distributionde dividendes et dispose dune trsorerie suffisante pour lui permettre deffectuer les dis-tributions mme lorsque les rsultats sont faibles. Dans la pratique, son application nces-site lutilisation dhypothses simplificatrices.

Si les dividendes sont supposs constants dans le temps D1 = D2 == Dn, la valeur delaction est la valeur actuelle dune rente perptuelle constante :

Le rsultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme dune

suite gomtrique de raison :

Lquation ci-dessus tend vers lorsque n tend vers linfini.

La valorisation dune action dfinie comme le rapport du dividende sur le taux dactuali-sation correspond au modle dIrwing-Fisher.

Trop simplificatrice pour dcrire le futur, lhypothse de constance a t remplace parune autre qui suppose que les dividendes vont crotre un taux constant g :

Cette hypothse permet la factorisation des D1 et donc la rcriture suivante de la valeuractuelle dune action :

La factorisation fait apparatre une progression gomtrique de raison et de

1er terme . Daprs la formule de la somme dune suite gomtrique

et sous lhypothse dun horizon n infini, la valeur actuelle de laction tend

vers :

10

CP

DV

k=

1

(1 )CPk+

0 1

11

(1 )nCP

CP

kV D

k

+ = 1

CP

D

k

11 2 1 1, (1 ),..., (1 )

ttD D D g D D g

= + = +

( )0 1 21 1

...1 1CP CP

gV D

k k

+ = + ++ + 1

1 CP

gq

k

+= + 1

1 CPa

k= +

1

1

nqS a

q

=

10

CP

DV

k g=


Ce rsultat, dfini comme le modle de Gordon Shapiro, considre que les dividendes vontcrotre indfiniment un taux constant. Cela reprsente une limite du modle, mais acependant lavantage dtre simple mettre en uvre. Le taux de croissance des dividen-des est estim sur la base dobservations historiques du comportement de laction et desprvisions des analystes financiers sur les dividendes futurs. Ce modle nest applicablequ la condition que .

Le cot des capitaux propres dans le cadre des hypothses du modle de Gordon Shapiroest donn par la formule suivante :

Les hypothses simplistes et irralistes qui sous-tendent le modle de Gordon Shapiro sontpour beaucoup inacceptables. Un modle alternatif dvaluation des actions est proposavec le MEDAF.

Le modle dquilibre des actifs financiers Selon le MEDAF, la rentabilit ou le cotdune action dpend de la rmunration de lactif sans risque et dune compensationvisant indemniser la prise de risque.

Lactif sans risque, not Rf, se rfre habituellement au rendement des obligations dtatauquel appartient la socit valuer, avec une maturit identique lhorizon dinvestisse-ment. Lindemnit pour la prise de risque est gale au produit de la prime de risque dumarch, PRM, par un coefficient bta, CP . La prime de risque est la diffrence de renta-bilit entre un actif risqu, mesure par un indice de march, et celle dun actif sansrisque :

avec E(RM), lesprance de rentabilit du march o . La prime de ris-

que du march est donc la prime de risque moyenne requise pour investir dans des actifsrisqus en comparaison avec des investissements srs.

Le coefficient bta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de ren-tabilit de lentreprise et les variations de lindice de march. Cest donc une mesure desensibilit des fluctuations de la valeur celles du march. Les entreprises avec un sup-rieur 1 tendent amplifier les fluctuations du march et apparaissent donc plus risques

Complment

Le modle de Molodovski a dclin celui de Gordon Shapiro en considrant que le futur peuttre divis en trois priodes : Une premire priode au cours de laquelle un taux de croissance, not g1, est dfini en

fonction des caractristiques de lentreprise. Une deuxime priode intermdiaire de quelques annes au cours de laquelle le taux de

croissance prcdent (g1) dcrot linairement. Enfin, une troisime priode au cours de laquelle le dividende restera constant (g = 0).

CPg k

( ) ( )i F M F iR R R R = + +

( ) ( )B CMVA V CP D V CP D= + +


dfaut de valeur boursire des dettes financires, on retiendra la valeur comptable, ensupposant quaucun supplment de valeur ne provient de celles-ci. Sous cette hypothse,la MVA reflte la cration de valeur uniquement pour les actionnaires et son calcul selimite la diffrence entre la capitalisation boursire des actions et la valeur des capitauxpropres dans le bilan :

La valeur de march des actions est mesure par la capitalisation boursire, qui se dfinitcomme le produit du cours en Bourse de laction par le nombre de titres en circulation. LaMVA ne peut donc pas se calculer pour des socits non cotes.

Une MVA positive indique que le march est optimiste et quil est prt payer le prixactuellement cot sur celui-ci, car il anticipe que lentreprise va crer de la richesse au-deldu cot du capital. En revanche, une MVA ngative traduit un manque de confiance dumarch dans le management qui prvoit une rentabilit insuffisante compte tenu du cotdes capitaux engags.

Sachant que la MVA est obtenue partir de la diffrence entre la valeur de march et lavaleur comptable des capitaux propres, la MVA est gale la somme actualise des EVA :

donc

Lorsque les entreprises privilgient des stratgies et des investissements EVA positive,leffet immdiat se traduit par la valorisation boursire des actions. Une MVA positivereflte les anticipations favorables du march dans la capacit du management lancer desprojets EVA positive ou autrement dit avec des rentabilits suprieures au cot des capi-taux utiliss pour y parvenir.

2.3 LE RATIO MARKET-TO-BOOK (M/B)

Le ratio Market-to-Book (MV/BV), comme lindicateur MVA, compare le cours boursier(MV) la valeur comptable des actions (BV). Si le ratio est suprieur 1, le march estconfiant dans la capacit de lentreprise crer de la valeur pour ses actionnaires. Au con-traire, un ratio infrieur 1 indique une destruction de valeur.

Le Market-to-Book peut se dcomposer de la manire suivante :

o BPA est le bnfice par action, et ROE, le Return On Equity ou rentabilit financire. LePER ou multiple de capitalisation est le rapport du cours boursier sur les bnfices paraction. Daprs la formule de Gordon Shapiro, le PER peut se rcrire comme suit :

( ) ( )B CMVA V CP V CP=

0

1

( ) ( )(1 )

nt

B C tt

EVAV V CP D V CP D

CMPC== + = + + +

1

( ) ( )(1 )

nt

B C tt

EVAV CP D V CP D MVA

CMPC=+ + = = +

/MV MV BPA

M B PER ROEBV BPA BV

= = =

77Les mesures de cration de valeur

3ChapitreLe PER dpend du taux de distribution des dividendes (), de la rentabilit exige par lesactionnaires (kCP) ou cot du capital et du taux de croissance g des bnfices.

La rentabilit financire (ROE) peut sexprimer en fonction de la rentabilit conomique

(ROA) et de leffet de levier . Leffet de levier va jouer positive-

ment ou ngativement sur la rentabilit des actionnaires en fonction du niveau de lendet-tement. Une socit cre de la valeur lorsque la rentabilit de ses projets dinvestissement

est suprieure au cot des sources de financement . Lentreprise doitarbitrer entre les bienfaits de lendettement sur sa valeur et le risque de faillite qui pse mesure que lendettement augmente.

donc

Le ratio Market-to-Book est donc une fonction croissante du taux de distribution desdividendes et de lendettement si la rentabilit conomique est suffisante pour couvrir lacharge dendettement (ROA > kD). La cration de valeur a trait la fois des dcisionsdinvestissement et aussi des dcisions de financement opportunes.

Une autre variante du ratio Market-to-Book est celle propose par Fruhan (1979) :

o n reprsente dans cette formule le nombre dannes durant lesquelles lentreprise estcense conserver le mme niveau de rentabilit financire.

Daprs cette formule, le ratio saccrot et donc la cration de valeur augmente lorsque larentabilit financire est suprieure au cot des capitaux propres. Lentreprise va gnrerun supplment de richesse pour ses actionnaires lorsque ses bnfices vont progresser untaux de croissance g lev, la seule condition que la rentabilit financire soit suffisante(ROE > kCP). De la mme faon, plus lentreprise sera profitable sur une longue priode etplus elle crera de la valeur pour ses actionnaires.

1

( ) ( )CP CP CP

D BPAPER

k g BPA k g BPA k g

= = =

( )(1 )D ISD

ROA k TCP

( )( ) 0DROA k >

( )(1 )D ISD

ROE ROA ROA k TCP

= +

/ ( )(1 )D ISD

M B ROA ROA k Tk g CP

= +

1 1/ 1 1

1 1

n n

CP

CP CP CP

ROE kMV g gM B

BV k g k k

+ + = = + + + + +


Rsum LEconomic Value Added (EVA) est une mesure de cration de valeur qui compare le

taux de rentabilit des capitaux investis (ROIC) aux cots des ressources (CMPC)compte tenu du montant investi (CI) :

Lorsque lEVA est positive, lentreprise dgage une rentabilit en excs par rapport aucot des fonds mis disposition. Lentreprise est cratrice de richesse pour les action-naires. Lorsque lEVA est ngative, la performance de lentreprise est insuffisante pourcouvrir les cots de financement, elle est donc destructrice de valeur.

Le CFROI est le taux de rentabilit interne (TRI) qui galise le capital investi parlentreprise une srie de cash-flows ajusts de linflation :

Si le CFROI est suprieur au CMPCinflation, lentreprise cre de la valeur pour sesactionnaires. Dans le cas o lcart est ngatif, lentreprise est destructrice de valeur.

La rentabilit totale pour lactionnaire (TSR) est gale la somme des gains en capital et des dividendes distribus sur la priode rapporte au cours de

laction la date dachat :

Linvestissement a cr (dtruit) de la valeur si le TSR est suprieur (infrieur) la ren-tabilit attendue par les actionnaires, mesure par le MEDAF.

La Market Value Added (MVA) est gale la somme de la capitalisation des actions etde la valeur de march de la dette diminue de la valeur comptable des capitaux inves-tis, ou encore la valeur actuelle des EVA :

ou

Une MVA positive indique que le march est optimiste et quil est prt payer le prixactuellement cot sur celui-ci car il anticipe que lentreprise va crer de la richesse au-del du cot du capital. En revanche, une MVA ngative traduit un manque de con-fiance du march dans le management qui prvoit une rentabilit insuffisante comptetenu du cot des capitaux engags.

Le ratio Market-to-Book compare le cours boursier la valeur comptable des actions :

Si le ratio est suprieur (infrieur) 1, le march anticipe une cration (destruction) devaleur par lentreprise.

( )EVA ROIC CMPC CI=

1 (1 )

nt

tt

CFCI

CFROI== +

( )1t tP P ( )tD( )1t tP P 1

1

t t tt

t

P P DTSR

P

+=

( ) ( )B CMVA V CP D V CP D= + +

1 (1 )

nt

tt

EVAMVA

CMPC== +

/MV

M BBV

=


3ChapitreProblmeset exercicesLes exercices suivants introduisent les mesures de cration de valeur

dabord par des exemples simples sur la rentabilit et le cot des ressour-

ces, puis par les indicateurs EVA et MVA. Ensuite, les principes de valorisa-

tion sont abords au moyen de lactualisation des EVA et du CFROI. Enfin,

un exercice de synthse conclut cette srie.

EXERCICE 1 ANALYSE DE RENTABILIT ET EFFET DE LEVIER

La rentabilit conomique ou Return On Assets (ROA) ou encore Return On InvestedCapital (ROIC) est gale au rapport du rsultat dexploitation (RE) sur les actifs conomi-ques (AE). Lactif conomique (AE) est gal la somme des ressources utilises pour lesinvestissements, cest--dire les capitaux propres (CP) et les dettes financires (D) :

Ce taux reprsente le cot exig par les diffrents bailleurs de fonds dans lentreprisecompte tenu du risque peru.

Les dirigeants de la socit TakitEasy souhaitent analyser les impacts de leur dcision surles indicateurs de rentabilit. La situation actuelle prsente un rsultat dexploitation de15 000 , un chiffre daffaires de 100 000 , des fonds propres 200 000 et un montantdes dettes financires pour 120 000 . Le cot moyen des dettes financires (kD) estestim 3,5 %.

Calculez les taux de rentabilit conomique (ROA ou ROIC) et financire (ROE) de len-treprise sans tenir compte de la fiscalit.

Dcomposez le ROIC.

Calculez leffet de levier aprs avoir rappel la relation entre le ROE et le ROA.

Quelles sont les consquences sur le ROE dune augmentation de lendettement faisantpasser le levier de 0,6 0,8 et dune baisse de 20 % du rsultat dexploitation ?

b

c

d

150004,7%

(200000 120000)

RE REROA

AE CP D= = = =+ +


La rentabilit financire ou Return On Equity (ROE) est gale au rapport du rsultat net(RN) sur les capitaux propres (CP) :

Le rsultat net est la diffrence entre le rsultat dexploitation et les charges financires :

et

Ce taux de rentabilit reprsente la rmunration exige sur les seuls capitaux propres.

Le ROIC se divise entre la marge dexploitation et le taux de rotation des capitaux investis :

Cette dcomposition permet dapprcier la marge ralise sur le chiffre daffaires et leffi-cacit de lentreprise dans lutilisation de ses actifs pour gnrer du chiffre daffaires.

La relation entre la rentabilit financire et la rentabilit conomique est donne par laformule suivante dans un monde sans impts :

ou aprs impts :

Le ratio dette sur capitaux propres est aussi appel levier et

reprsente leffet de levier, soit .

Confirmant la relation entre le ROE et ROA :

Lorsque le levier passe de 60 % 80 %, le ROE augmente :

Leffet de levier est dautant plus lev que lendettement est important. Toutes choses ga-les par ailleurs, la rentabilit des actionnaires saccrot lorsque lendettement augmente.Lendettement favorise le taux de rentabilit financire condition que leffet de levier soitpositif, cest--dire que le ROA soit suprieur au cot de la dette. mesure que lendette-

RNROE

CP=

15000 120000 3,5% 10800DRN RE Dk= = =

108005, 4%

200000ROE = =

b

15000 10000015% 31,3% 4,7%

100000 320000

RE CAROIC

CA CI= = = =

c

( )DDROE ROA ROA kCP

= +

( )(1 ) (1 )IS D ISDROE ROA T ROA k TCP

= +

D

CP

( )DD

ROA kCP

( )120000 4,7% 3,5% 0,7%200000

=

4,7% 0,7% 5, 4%ROE = + =d

4,7% 0,8 (4,7% 3,5%) 5,7%ROE = + =


Exercices

3Chapitrement augmente, le risque de faillite saccrot, ce qui conduit les banques majorer les tauxdintrt pour se couvrir, donc rduire lcart entre le ROA et le cot de la dette et finale-ment le surplus de richesse pour les actionnaires.

Si le rsultat dexploitation baisse de 20 %, le ROA diminue ainsi que le diffrentiel, rduisant ainsi le taux de rentabilit financire :

EXERCICE 2 ANALYSE DE RENTABILIT ET COT DU CAPITAL

Le montant total de la dette est de 800 000 , mais les cots sont diffrents suivant lanature de la dette financire. Nous calculons un cot moyen de lendettement pondr parla nature des dettes inscrites au bilan de lentreprise :

La rentabilit exige par les actionnaires est estime par le modle du MEDAF. Selon leMEDAF, la rentabilit ou le cot dune action dpend de la rmunration de lactif sans

La socit Form+++ a dgag au cours des cinq dernires annes un taux de rentabilitconomique sur ses formations continues de 12,85 %. Compte tenu des nouveaux finan-cements utiliss pour lacquisition de salles multimdias, elle souhaiterait vrifier si larentabilit passe est suffisante pour rmunrer le capital nouvellement engag.

Elle a souscrit un emprunt obligataire pour 400 000 au taux de 5,5 % qui vient sajou-ter dautres dettes financires dun montant de 300 000 et des concours bancairespour 100 000 . Les cots sont respectivement de 7 % sur les autres dettes financires et8,20 % sur les concours bancaires. Le montant des dettes financires reprsente 60 % desressources utilises dans lentreprise.

Lentreprise ntant pas cote en Bourse, un expert financier a fourni des informationscomplmentaires sur le secteur de la formation continue :

Rentabilit du march : 12 %

Taux montaires : 2,5 %

Bta sectoriel : 1,45

Calculez le cot de la dette de la socit Form+++.

Calculez la rentabilit exige par les actionnaires.

Calculez le cot moyen pondr du capital ajust de la fiscalit sachant que le taux dIS estde 33 1/3 %.

Quelles sont vos recommandations pour la socit Form+++ ?

( )DROA k15000 0,8

3,75%(200000 120000)

ROA= =+

b

c

d

400000 300000 1000005,5% 7% 8, 2% 6, 4%

800000 800000 800000Dk

= + + = b


risque, laquelle sajoute une prime de risque proportionnelle aurisque (coefficient bta) de linvestissement :

Le cot moyen pondr du capital est donn par la formule suivante :

Le taux de rentabilit conomique historique de 12,85 % est suprieur au cot du capitalengag dans le financement de la socit Form+++. Il est donc suffisant pour rmunrerlensemble des bailleurs de fonds. Lentreprise dgage un supplment de rmunration de3,8 % (12,85 9,1), reprsentant 50 667 compte tenu du capital investi de 1 333 333 (3,8 % 1 333 333 ). Le capital investi est obtenu en additionnant 800 000 de dettesfinancires (60 % des capitaux investis) 533 333 de capitaux propres (40 % des capi-taux investis).

EXERCICE 3 CALCUL DU TSR ET RENTABILIT COMPARATIVE

La banque Investir souhaite analyser la cration de valeur actionnariale sur un horizon deplacement dun an de son fonds PlacCgagn destination des actionnaires individuels.Elle a collect les donnes historiques suivantes sur le fonds et un benchmark de mmeclasse de risque (voir tableau 3.1) :

Date Cours Benchmark

dc.04 24,51 3 827,95

nov.04 23,63 3 753,75

oct.04 22,44 3 706,82

sept.04 20,06 3 640,61

aot04 19,43 3 594,28

juil.04 20,58 3 647,10

juin04 21,42 3 732,99

mai04 19,57 3 669,63

( )( )M fPRM E R R= ( )

( )( )

2,5% 1,45 12% 2,5% 16,3%

CP f CP M fk R E R R= + = + =

c

(1 )

16,3% 40% 6,4% (1 33,33%) 60% 9,1%

CP D IS

CP DCMPC k k T

CP D CP D= + + += + =

d

Tableau 3.1

Cours de clture.


Exercices

3Chapitre

La rentabilit totale pour lactionnaire ou Total Shareholder Return (TSR) est gale lasomme des gains en capital et des dividendes distribus sur la priode rapporte au cours de laction la date dachat :

La rentabilit mensuelle fin dcembre 2004 est :

Les calculs des rentabilits mensuelles sont gnraliss dans Excel. La fonction moyenne donne une rentabilit moyenne mensuelle de 0,84 % (voir tableau 3.2) :

Date Cours Benchmark

avr.04 20,13 3 674,28

mars04 20,82 3 625,23

fvr.04 22,17 3 725,44

janv.04 23,81 3 638,44

dc.03 22,66 3 557,90

La valeur de lEuribor 1 an en dcembre 2003 tait de 2,3050 %.

Le cot du capital mensuel daprs le MEDAF est estim 0,5 %.

Calculez le TSR moyen mensuel. Quen tirez-vous comme conclusions ?

Pour un investissement initial de 100 , comparez les rentabilits dun investissement surun an dans le fonds, le benchmark et lEuribor 1 an. Quelles sont vos conclusions ?

Calculez lalpha du fonds.

Date Cours TSR

dc.04 24,51 3,72 %

nov.04 23,63 5,30 %

oct.04 22,44 11,86 %

sept.04 20,06 3,24 %

aot04 19,43 5,59 %

juil.04 20,58 3,92 %

juin04 21,42 9,45 %

b

c

( )1 tt PP ( )tD( )1tP1

1

t t tt

t

P P DTSR

P

+=

2004

24,51 23,63 03,72%

23,63decTSR

+= =

Tableau 3.2

TSR mensuel du fonds.


Le TSR moyen mensuel est suprieur au cot du capital (0,84 % > 0,5 %), il y a cration devaleur actionnariale.

La rentabilit annuelle sur le fonds est de :

La rentabilit annuelle sur le benchmark est de :

La rentabilit annuelle sur lEuribor 1 an est de 2,3050 %.

Pour un investissement initial de 100 , les montants obtenus en euros sont synthtiss la figure 3.1 :

Figure 3.1Performance comparative des placements.

Le diffrentiel de cration de valeur actionnariale entre les taux montaires et les deuxautres placements est expliqu par la prise de risque.

mai04 19,57 2,78 %

avr.04 20,13 3,31 %

mars04 20,82 6,09 %

fvr.04 22,17 6,89 %

janv.04 23,81 5,08 %

dc.03 22,66

Rentabilit moyenne mensuelle

0,84 %

Date Cours TSR

b

, 2004

24,51 22,668,16%

22,66fonds decTSR

= =

, 2004

3827,95 3557,97,59%

3557,9benchmark decTSR

= =

:100 (1 8,16%) 108,16

:100 (1 7,59%) 107,59

:100 (1 2,3050%) 102,31

Fonds

Benchmark

Euribor

+ = + =

+ =

108,16107,59

102,31

99,00

100,00

101,00

102,00103,00

104,00

105,00

106,00

107,00

108,00109,00

Fonds Benchmark Euribor 1 an


Exercices

3ChapitreLa dtermination de lalpha de Jensen va se faire dans Excel partir du modle suivant :

Pour chaque date, nous calculons (voir tableau 3.3) la diffrence entre la rentabilit men-suelle du fonds prcdemment calcule et le taux Euribor 1 an (Rfonds RF) et la diff-rence entre la rentabilit mensuelle du benchmark et le taux Euribor 1 an (Rbench RF) :

Dans Excel, slectionnez Outils/Utilitaire dAnalyse/Rgression Linaire. Entrez dans laplage pour la variable Y la srie de donnes (Rfonds RF), et pour la variable X, la srie dedonnes (Rbench RF), puis validez. Les rsultats de la rgression indiquent, pour laconstante et la variable X1, le modle suivant :

avec un R de 27 %

Lalpha de Jensen est positif, confirmant la surperformance du fonds par rapport au ben-chmark de risque quivalent.

EXERCICE 4 CALCUL DEVA ET MVA

DateRfondsRF

(%)RbenchRF

(%)

dc.04 1,42 0,33

nov.04 3,00 1,04

oct.04 9,56 0,49

sept.04 0,94 1,02

aot04 7,89 3,75

juil.04 6,23 4,61

juin04 7,15 0,58

mai04 5,09 2,43

avr.04 5,62 0,95

mars04 8,39 4,99

fvr.04 9,19 0,09

janv.04 2,77 0,04

La multinationale Wine & Bubbles, spcialise dans lexportation de vins et spiritueux,vous communique son bilan et compte de rsultat consolids sur lexercice N, en mil-lions (voir tableaux 3.4 et 3.5) :

c

( ) ( )fonds F bench F iR R R R = + +

1,99 2,058( )fonds F bench FR R R R = +

Tableau 3.3

cart de rentabilit.


ACTIF N

Actif immobilis

Marques et autres immobilisations incorporelles 367

Dprciations et amortissements 41

325

carts dacquisition 422

Amortissements 137

284

Immobilisations corporelles 521

Amortissements 216

306

Autres immobilisations

Titres mis en quivalence 4

Titres de participation 104

Autres immobilisations financires 28

137

Total de lactif immobilis 1 052

Actif circulant

Stocks et en-cours 285

Crances clients et comptes rattachs 115

Autres crances et charges constates davance 100

Impts diffrs moins dun an nets 38

Crances relatives la cession dactifs immobiliers 36

Valeurs mobilires de placement 19

Disponibilits 69

Total de lactif circulant 660

Total de lactif 1 712

Tableau 3.4

Bilan consolid exercice N.


Exercices

3Chapitre

PASSIF N

Capitaux propres

Capital 12

Primes 145

Rserves 430

Acompte sur dividende 9

carts de conversion 52

Rsultat de lexercice 60

Capitaux propres part du groupe 586

Intrts minoritaires 145

Total des capitaux propres 731

Dettes plus dun an

Emprunts obligataires 13

Emprunts et dettes financires 351

Autres dettes 94

Total des dettes plus dun an 458

Dettes moins dun an


Dcouverts bancaires et autres dettes financires court terme

104

Fournisseurs et comptes rattachs 137

Autres passifs moins dun an 197

Impts diffrs 13

Total des dettes moins dun an 523

Total du passif 1 712


Dans une vision financire de lentreprise, les capitaux investis sont constitus des fondspropres et des dettes financires. Dans une approche oprationnelle, les capitaux investisou actifs conomiques sont constitus des immobilisations et du besoin en fonds de rou-lement. Cette vision plus conomique suppose quelques ajustements comptables :

Lactif immobilis est retenu en valeur nette aprs la rintgration des actifs intangi-bles, les contrats de crdit-bail ou encore les carts dacquisition (goodwill).

Chiffre daffaires 997

Cot des ventes 348

Marge brute 649

Charges commerciales 367

Charges administratives 101

Rsultat oprationnel 182

Frais financiers nets 19

Dividendes de participations non consolides 2

Autres produits et charges nets 29

Rsultat avant impts 135

Impts sur les bnfices 41

Part dans les rsultats des socits mises en quivalence 0

Rsultat net courant 94

Amortissement des carts dacquisition 25

Part des intrts minoritaires 9

Rsultat net comptable Part du groupe 60

Rsultat net par action 0,33557

Nombre dactions retenu pour le calcul 179 545 930

En complment de ces informations, laction Wine & Bubbles tait vendue sur le marchboursier la fin de lanne fiscale N 5,25 . Le cot moyen pondr de son capital estestim 9,4 %.

Donnez une vision conomique du bilan consolid en calculant les capitaux investis.

Calculez lEVA. Quelle est votre conclusion ?

Calculez la MVA. Quen tirez-vous comme conclusion ?

b

c

Tableau 3.5

Compte de rsultat consolid exercice N.


Exercices

3Chapitre Le besoin en fonds de roulement est gal la diffrence entre les emplois et les dettes

dexploitation. Les emplois qui regroupent les stocks et les crances sont des besoins definancement, alors que les dettes, comprenant les dettes fournisseurs et les dettes fisca-les et sociales, sont des sources de financement. Ce besoin nat des dcalages dans letemps, par exemple entre lachat et la revente de marchandises ou la vente et le rgle-ment financier, ou encore lachat et lutilisation des matires dans le cycle dexploita-tion. Le BFR total est la somme du BFR dexploitation et du BFR hors exploitation.

Les capitaux propres dans la vision consolide intgrent les intrts minoritaires.

Les dettes financires correspondent au calcul dun endettement net qui tient comptede lensemble des postes au passif qui portent intrt (emprunts obligataires, empruntsbancaires court, moyen et long terme, concours bancaires et effets escompts nonchus). Les valeurs mobilires de placement et disponibilits sont retranches du rsul-tat prcdent.

Le bilan de lexercice N, dans sa lecture conomique, est prsent dans le tableau 3.6 :

BILAN CONOMIQUE N

Actif immobilis 1 052

Stocks et en-cours 284

Crances clients et comptes rattachs 115

Autres crances et charges constates davance 100

Impts diffrs moins dun an nets 38

Emplois du cycle dexploitation 537

Fournisseurs et comptes rattachs 137

Autres passifs moins dun an 197

Impts diffrs 13

Ressources du cycle dexploitation 347

Besoin en fonds de roulement dexploitation 190

Besoin en fonds de roulement hors exploitation 36

Actif conomique 1 278

Capitaux propres part du groupe 586

Intrts minoritaires 145

Total des capitaux propres 731

Emprunts obligataires 13


Autres dettes 94


Dcouverts bancaires et autres dettes financires court terme

104

VMP et disponibilits 88

Endettement net 547

Capitaux investis 1 278

Tableau 3.6

Bilan conomique exercice N.


LEVA se dfinit comme suit :

Daprs le compte de rsultat consolid, le rsultat dexploitation ou le rsultat opration-nel est gal 182 millions .

soit une cration de richesse pour les actionnaires de 1,21 million . Le groupe Wine &Bubbles est capable de crer de la valeur car le rsultat oprationnel dgag par son activitest suprieur aux cots des investissements.

En supposant que la valeur de march de la dette est gale sa valeur comptable, la cra-tion de valeur boursire (MVA) est estime par la diffrence entre la capitalisation bour-sire et le montant comptable des capitaux propres :

Daprs le bilan conomique, la valeur des capitaux propres hors intrts minoritaires estgale 586 millions . La capitalisation boursire est gale 179 545 930 actions multi-plies par le cours en Bourse de 5,25 , soit 942,6 millions .

La cration de valeur par le march est de 356,4 millions . Les investisseurs sont prts payer 5,25 pour laction Wine & Bubbles.

EXERCICE 5 VALORISATION DUNE ENTREPRISE PAR LECONOMIC VALUE ADDED

Dans le cadre dune prise de participation dans lentreprise KEROUAK, un cabinet deconsultants vous fournit les documents financiers prvisionnels suivants (voir tableaux3.7, 3.8 et 3.9) :

Actif conomique prvisionnel

En milliers deuros 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Immobilisations 460 460 500 530 550 610 630

BFR 100 100 103 108 111 118 121

Capital investi 560 560 603 638 661 728 751

b

(1 )ISEVA RE T CMPC CI=

182 (1 33,33%) 9, 4% 1278 1, 21EVA = =

c

( ) ( )B CMVA V CP V CP=

942,6 586 356,4MVA = =

Tableau 3.7

Bilan prvisionnel.


Exercices

3Chapitre

Les tableaux fournissent respectivement des informations sur le rsultat dexploitation etles capitaux investis prvisionnels. Sachant que le ROIC est le rapport du rsultat dexploi-tation net dimpts sur les capitaux investis :

Le ROIC prvisionnel est synthtis dans le tableau 3.10 :

Compte de rsultat prvisionnel

En milliers deuros 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EBE 180 202 215 222 228 243

Rsultat exploitation 80 99 109 113 115 127

Rsultat courant avant impts

56 75 85 89 91 103

Rsultat net (bnfice) 43,5 62 71,5 75 76 87,5

Structure financire 2004

Cot des capitaux propres 8 %

Cot de la dette 6 %

Taux dimposition 33,33 %

Ratio cibl CP/(D+CP) 60 %

Dterminez la rentabilit des capitaux investis (ROIC) aprs impts et le cot moyen pon-dr du capital ajust de la fiscalit (CMPC) en 2005.

tablissez les prvisions dEVA en supposant que le niveau du CMPC calcul en 2004 seraconstant sur toute la priode de prvision.

Estimez lEVA rsiduelle sous lhypothse dune rente perptuelle sans croissance.

Dterminez la valeur de lentreprise KEROUAK par la mthode dactualisation des EVA.

2005 2006 2007 2008 2009 2010

ROIC 9,52 % 10,95 % 11,39 % 11,40 % 10,53 % 11,27 %

b

c

d

2005

(1 ) 80 (1 33,33%)9,52%

560ISRE TROIC

CI

= = =

Tableau 3.8

Compte de rsultat prvisionnel.

Tableau 3.9

Structure financire.

Tableau 3.10

ROIC prvisionnels.


Le cot moyen pondr du capital est donn par la formule suivante :

LEconomic Value Added se calcule partir des rentabilits et des cots des ressources(voir tableau 3.11) :

Si les EVA sont supposes constantes sur un horizon trs lointain, la valeur rsiduelle en2010 est donne par lexpression suivante :

Compte tenu des rsultats prcdents, la valeur rsiduelle au terme de lhorizon expliciteest gale :

Lvaluation par les EVA consiste ajouter au capital initialement investi la valeur actuali-se au cot moyen pondr du capital des EVA prvisionnelles et de la valeur rsiduelle delentreprise :

La formule ci-dessus est rsolue dans Excel par lutilisation de la fonctionVAN(taux;valeur1;valeur2;). La valeur rsiduelle est ajoute la dernire EVA de lapriode de prvision explicite (voir tableau 3.12). Le capital initialement investi sajoute aursultat prcdent :

EVA prvisionnelle

En milliers deuros 2005 2006 2007 2008 2009 2010

ROIC 9,52 % 10,95 % 11,39 % 11,40 % 10,53 % 11,27 %

CMPC 6,40 % 6,40 % 6,40 % 6,40 % 6,40 % 6,40 %

CI 560 603 638 661 728 751

EVA 17,5 27,4 31,8 33,0 30,1 36,6

Valorisation (milliers deuros) 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EVA 17,5 27,4 31,8 33,0 30,1 36,6

Valeur rsiduelle 572

Flux 17 27 32 33 30 609

(1 )

8% 60% 6% (1 33,33%) 40% 6,4%

CP D IS

CP DCMPC k k T

CP D CP D= + + += + =

b


c

20102010

EVAVR

CMPC=

2010

36,6572

6,4%VR = =

d

0 0

1 (1 ) (1 )

Tt T

t Tt

EVA VRV CI

CMPC CMPC== + ++ +

Tableau 3.11

Prvisions dEVA.

Tableau 3.12

Valorisation de KEROUAK par la valeur actuelle des EVA.


Exercices

3Chapitre

La valeur de lentreprise KEROUAK est estime 1 094 K.

EXERCICE 6 CALCUL DU CFROI

VAN(6,4 %) 534

Capital investi 2004 560

Valeur de lentreprise 1 094

Les chiffres cls dans le tableau 3.13 sont issus du rapport annuel de la compagnie saou-dienne Luxury Boats, dont lactivit concerne la dcoration et lamnagement debateaux de croisire (donnes en milliers ) :

Compte de rsultat N N1

Chiffre daffaires 1 000 860

Cot des ventes 450 380

EBITDA 550 480

DAP 150 100

EBIT 400 380

Frais financiers 42 51

Rsultat avant impts 358 329

Impts sur les bnfices 32 28

Rsultat net courant 326 301

Bilan condens N N1

Immobilisations brutes 840 760

BFR 124 118

Capitaux investis 964 878

Informations complmentaires N N1

Taux inflation 0 % 0 %

Actifs non amortissables 130 130

CMPC 4,00 % 4,5 %

Fiscalit 33,33 % 33,33 %

Valorisation (milliers deuros) 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Tableau 3.13

Donnes financires.


La dure de vie des actifs immobiliss est gale la valeur brute des immobilisations divi-se par les dotations aux amortissements de lanne. Daprs le tableau fourni par la com-pagnie, les immobilisations brutes reprsentent 840 000 . Seuls les biens amortissablesvont tre pris en compte dans le calcul de la dure de vie conomique, il faut donc retran-cher le montant des biens non amortissables, soit 130 000 .

La dure de vie est gale

Les cash-flows dexploitation sont les revenus gnrs par lactivit de lentreprise. Les FCFsont indpendants de la politique de financement de lentreprise et reprsentent le cashqui peut tre distribu lensemble des bailleurs de fonds. Les rsultats sont synthtissdans le tableau 3.14 :

Linvestissement correspond la diffrence entre les immobilisations brutes en anne N etN1, corriges des DAP au cours de lanne N, soit 840 (760 150) = 230.

La reprsentation graphique des flux est illustre la figure 3.2 :

Ses actionnaires amricains lui ont parl du CFROI et la socit souhaite satisfaire leurrequte en prsentant ce chiffre au cours de leur prochaine runion.

Calculez la dure de vie du projet (arrondir le rsultat).

Estimez le cash-flow dexploitation et le cash-flow disponible pour lentreprise la fin delanne N.

Reprsentez graphiquement les diffrents flux ncessaires au calcul du CFROI partir desfree cash-flows et des actifs non amortissables comme valeur rsiduelle.

Quel est le CFROI ? Quelle est votre conclusion ? Quel est le rsultat si le calcul retient lescash-flows dexploitation au lieu des FCF ?

Cash-flows N

EBIT 400

Impt (33,33 %) 133

NOPAT 267

DAP 150

CFE 417

Variation du BFR 6

Investissement 230

FCF 181

b

c

d

(840 130)5

150T ans

=

b

c

Tableau 3.14

Calcul des CFE et des FCF.


Exercices

3ChapitreFigure 3.2 Analyse des flux.

Le calcul du CFROI revient estimer le taux de rentabilit interne sur la base des cash-flows calculs ci-dessus (voir tableau 3.15). Cette rsolution se fait directement dans Excelpar la fonction TRI. Il faut indiquer les flux chaque anne, sachant que le flux dinvestisse-ment en anne 0 est une dpense donc un flux ngatif. Le flux la date 5 est compos dudernier cash-flow dexploitation et de la valeur rsiduelle.

La rentabilit dgage par linvestissement est insuffisante (2,23 %) pour couvrir le cotdes ressources (4 %), lentreprise Luxury Boats est donc destructrice de valeur pour sesactionnaires amricains. Lentreprise sinterroge sur la possibilit damliorer sa commu-nication et dcide de retenir pour le calcul des cash-flows non plus les FCF mais les cash-flows dexploitation. Le nouveau rsultat est donn dans le tableau 3.16 :

Ce changement de calcul a comme consquence de faire exploser le CFROI et lentreprisedevient maintenant trs cratrice de valeur pour ses actionnaires amricains.

Annes FCFValeur

rsiduelleFlux

0 964

1 181 181

2 181 181

3 181 181

4 181 181

5 181 130 311

TRI 2,23 %

Annes CFEValeur

rsiduelleFlux

0 964

1 417 417

2 417 417

3 417 417

4 417 417

5 417 130 547

TRI 34,48 %

Cash flows d'exploitation

Capitalinvesti

181

964

10 2 3 4 5

181 181 181 181130

Valeurrsiduelle

d

Tableau 3.15

Calcul du CFROI partir des FCF.

Tableau 3.16

Calcul du CFROI partir des cash-flows dexploitation.


Cet exemple illustre les prcautions ncessaires la mise en place des indicateurs de cra-tion de valeur et parfois la subjectivit des rsultats. Les entreprises profitent souvent delabsence de normalisation dans les mtriques pour choisir les modes de calcul ou les indi-cateurs qui leur sont le plus favorables.

EXERCICE 7 COMPARAISON DES INDICATEURS DE CRATION DE VALEUR (SYNTHSE)

Les indicateurs de nature comptable sur lesquels les entreprises communiquent tradition-nellement sont le rsultat net et le bnfice par action (BPA). Cependant les arrangementscomptables tels que les provisions ou encore les oprations exceptionnelles introduisent

La socit PearEdu est un grand diteur succs dont le dernier ouvrage sur lartisteLuciano De Cherifi a t traduit dans plus de 35 langues et vendu 15 millions dexemplai-res travers le monde. La socit a slectionn les donnes financires suivantes pour ana-lyser les diffrentes mesures de la cration de valeur (voir tableau 3.17) :

(en euros) 2004 2003 2002

Chiffre daffaires 42 150 000 38 432 000 37 500 000

Cot des ventes 25 290 000 23 059 200 22 500 000

DAP 2 107 500 1 921 600 1 875 000

Frais financiers 5 268 750 4 804 000 4 687 500

Impts 1 264 500 1 152 960 1 125 000

Capitaux propres 130 000 000 130 000 000 100 000 000

Dettes financires 104 000 000 90 000 000 80 000 000

Nombre dactions en circulation 4 567 008 4 567 008 3 546 421

Dividendes 1 643 850 1 498 848 1 462 500

Prix de clture de laction 40,25 34,65 32,56

Taux dimposition 33,33 % 33,33 % 33,33 %

Cot des capitaux propres 7,00 % 7,50 % 15,00 %

Cot de la dette 5,50 % 6,80 % 10,00 %

Calculez les indicateurs comptables traditionnels avec lEBITDA, lEBIT, le RN et le BPA.

Calculez les indicateurs de rentabilit avec le ROE et le ROIC.

Calculez les indicateurs conomiques avec lEVA et le profit conomique.

Calculez les indicateurs boursiers avec la MVA et le TSR.

b

c

d

Tableau 3.17

Donnes financires slectionnes.


Exercices

3Chapitreparfois des doutes sur la sincrit du rsultat net. Pour ces raisons, les investisseurs prf-rent au rsultat net le rsultat oprationnel ou lEBIT dans sa version anglo-saxonne ouencore lEBE ou EBITDA. Le calcul des diffrents postes est dtaill dans le tableau 3.18 :

LEBE dans sa dfinition gnrale correspond la diffrence entre la production de lexer-cice (chiffre daffaires) et lensemble des charges dexploitation (cot des ventes) mesurespar les consommations en provenance des tiers, les charges de personnel et les taxes. Lersultat dexploitation ou rsultat oprationnel est obtenu partir de lEBE aprs dduc-tion des DAP dexploitation. Le bnfice par action (BPA) est le rsultat net divis par lenombre dactions en circulation.

Les indicateurs de rentabilit rapportent un rsultat aux capitaux engags pour latteindre(voir tableau 3.19) :

Les indicateurs conomiques reprennent les mesures de rentabilit en les comparant aucot des capitaux employs. Lcart entre les rentabilits dgages et les cots devient unemesure de cration ou de destruction de valeur. LEVA dveloppe par Stern Stewart & Coest dfinie comme suit :

o le capital investi (CI) reprsente la somme des dettes financires et capitaux propres.Dans la formule, cest un capital investi moyen.

2004 2003 2002

Chiffre daffaires 42 150 000 38 432 000 37 500 000

Cot des ventes 25 290 000 23 059 200 22 500 000

EBE ou EBITDA 16 860 000 15 372 800 15 000 000

DAP 2 107 500 1 921 600 1 875 000

Rsultat oprationnel ou EBIT 14 752 500 13 451 200 13 125 000

Frais financiers 5 268 750 4 804 000 4 687 500

Rsultat avant impts 9 483 750 8 647 200 8 437 500

Impts 1 264 500 1 152 960 1 125 000

Rsultat net 8 219 250 7 494 240 7 312 500

BPA 1,800 1,641 2,062

2004 2003 2002

ROE 6,32 % 5,76 % 7,31 %

ROIC 4,20 % 4,08 % 4,86 %

b

RNROE

CP=

(1 )ISRE TROICCP D

= +

c


Tableau 3.18

Indicateurs comptables.

Tableau 3.19

Indicateurs de rentabilit.


Le cot du capital ajust reprsente la moyenne des cots des ressources utilises, en pr-sence dimpts, pour dgager les rentabilits observes :

Les pondrations sont calcules en valeur de march. La capitalisation boursire repr-sente la valeur de march des capitaux propres et la valeur de march des dettes financiresest suppose gale la valeur comptable. Nous retiendrons dans le calcul du CMPC lavaleur des capitaux investis moyens.

Le profit conomique mesure la performance conomique comme lexcdent de rentabi-lit dgag par les dirigeants partir des fonds mis leur disposition. Nous limiteronslanalyse du profit conomique aux seuls actionnaires en considrant la valeur moyennedes capitaux propres sur la base de leur valeur de march (voir tableau 3.20) :

Daprs les mtriques profit conomique et EVA, la socit PearEdu a dtruit de la valeuractionnariale au cours des annes 2003 et 2004. La rentabilit dgage sur les investisse-ments sest rvle insuffisante par rapport au minimum attendu par les actionnaires.

Les indicateurs boursiers analysent la conjoncture du march et introduisent les anticipa-tions des investisseurs dans le calcul. Les deux principales mesures sont la Market ValueAdded (MVA) et le Total Shareholder Return (TSR). La MVA correspond lcart entre lacapitalisation boursire et la valeur comptable des capitaux propres. Le TSR est ladditiondu gain en capital et du dividende par action (DPA). Le tableau 3.21 donne les rsultats :

La performance boursire sest amliore entre 2003 et 2004, confirmant loptimisme desinvestisseurs dans la capacit des dirigeants de la socit crer de la richesse lavenir.

2004 2003 2002

CI moyen 268 034 450 221 859 147

CP moyen 171 034 450 136 859 147

Ratio CP/CI moyen 69% 71%

Ratio D/CI moyen 31% 29%

CMPC 5,95% 6,65%

EVA 4 690 022 5 709 167

PE 1 158 758 2 374 780

2004 2003 2002

MVA 53 822 072 28 246 827 15 471 468

DPA 0,360 0,328 0,412

TSR 17,20 % 7,43 %

2dbut finCI CICI moyen

+=

(1 )CP D ISCP D

CMPC k k TCP D CP D

= + + +

( )CPPE ROE k CP=

d

Tableau 3.20

Indicateurs conomiques.

Tableau 3.21

Indicateurs boursiers.

Le pilotage par la valeur

99

Chapitre

1. Les sources de crationde valeur ................................100

2. Le balanced scorecard outableau de bord prospectif .......104

3. Les schmas de rmunration...106

Problmes et exercices

1. Le taux de croissance et la crationde valeur ................................108

2. Marge oprationnelle et analysedes cots ................................110

3. Gestion des capitaux investispar la contraction du BFR.........112

4. Cot du capital (CMPC et MEDAF)...................115

5. Balanced scorecard I ...............118

6. Balanced scorecard II ..............120

7. Banque de bonus etrmunration ..........................122

Les socits cotes font la promotion du manage-

ment pour la valeur (value based management) en

dployant un systme de contrle et de pilotage dont

la finalit est didentifier tous les vecteurs de cration

de richesse, et en remplaant les indicateurs

comptables (rsultat net, BPA) par des indicateurs

sophistiqus tels que lEVA, le CFROI ou la MVA. Le

dbat actuel porte sur les destinataires de cette

cration de valeur, en opposant les actionnaires

(shareholders) toutes les autres parties prenantes

de lentreprise (stakeholders), cest--dire les

salaris, cranciers, clients et fournisseurs.

Nous rconcilierons ces deux approches avec le

tableau de bord prospectif, qui conditionne la valeur

actionnariale aux performances des autres acteurs.


La premire partie de ce chapitre identifie les sources de cration de valeur, la deuximedtaille la structure du tableau de bord prospectif ou balanced scorecard, enfin la troi-sime conclut avec la ncessaire rforme des schmas de rmunration afin de garantir lesuccs dun systme ax sur le pilotage par la valeur.

1 Les sources de cration de valeurRetenir la cration de valeur comme critre dvaluation des performances des entreprisesimplique la dfinition de mesures et lidentification des variables daction. Nous avons vuau cours du chapitre prcdent diffrentes mesures (EVA, CFROI, TSR, MVA), dont lafinalit est de comparer la performance dun projet son cot. Aprs avoir mesur la cra-tion de valeur, il faut identifier les variables daction susceptibles de linfluencer favorable-ment. Lanalyse des dterminants de la performance conomique requiert en amont unecomprhension de la stratgie de lentreprise et notamment de sa capacit conserver unavantage concurrentiel.

1.1 LANALYSE STRATGIQUE

Ltude pralable au diagnostic stratgique de chacune des activits de lentreprise con-cerne lanalyse de son positionnement sectoriel et de son environnement conomique,politique, juridique et social. Pour russir long terme, lentreprise doit laborer des stra-tgies qui lui permettent de faire face aux cinq forces concurrentielles qui psent sur sonsecteur (Porter, 1985) : la rivalit entre les entreprises prsentes, la menace de nouveauxentrants, la menace des produits de substitution, le pouvoir de ngociation des consom-mateurs ou des clients, et le pouvoir de ngociation des fournisseurs (voir figure 4.1).

Figure 4.1Les cinq forces concurrentielles suivant Porter. (1985).

Lentreprise est donc sous la menace de nombreux lments imprvisibles qui peuventredistribuer compltement les cartes dun secteur industriel. Le potentiel de croissancereprsente une variable cl dans lintensit concurrentielle, tout comme la capacit

Rivalit entreles firmes existantes

Entrantspotentiels

Menace des nouveaux entrants

Clients

Pouvoir de ngociationdes clients

Substituts

Menace des produitsou services de substitution

Fournisseurs

Pouvoir de ngociationdes fournisseurs Concurrents

du secteur

101Le pilotage par la valeur

4Chapitreimposer des barrires lentre, la matrise dun savoir-faire, un accs privilgi auxrseaux de distribution ou encore un leadership technologique.

Daprs Porter, lentreprise dispose de diffrents leviers dcisionnels pour sengager dansla concurrence (gamme de produits, marchs cibles, commercialisation, ventes, distribu-tion, fabrication, main-duvre, achats, recherche et dveloppement, finance et contrlede gestion), mais ses engagements stratgiques doivent stendre sur le long terme pourpermettre une cration de valeur importante.

Aprs avoir analys lenvironnement concurrentiel, il faut dterminer o et comment lavaleur se cre dans lentreprise. Pour cela, la chane de valeur de Porter favorise lidentifi-cation des activits cratrices de valeur ajoute (voir figure 4.2) :

Figure 4.2La chane de valeur de Porter (1985).

Les activits se divisent en activits principales et en activits de soutien. Les activits prin-cipales sont celles qui sont rattaches la logistique interne et externe, la production, lacommercialisation, la vente et au service aprs-vente. Les activits de soutien concernentlapprovisionnement, le dveloppement de la technologie, la gestion des ressourceshumaines et les diverses fonctions lies la coordination de lentreprise. Une fois les acti-vits stratgiques dfinies, il faut identifier o se situe la marge oprationnelle par uneanalyse des cots et des atouts concurrentiels.

La cration de richesse long terme implique de se concentrer sur les activits stratgi-ques, cest--dire forte valeur ajoute, et dabandonner les activits peu rentables. Cettequte de valeur va guider lentreprise dans ses principales stratgies : minimisation descots, diffrenciation produit ou concentration de lactivit. ces stratgies sajoutent desstratgies de croissance par le biais de fusion-acquisition, dans le but de profiter des syner-gies.

1.2 LES DTERMINANTS DE LA PERFORMANCE CONOMIQUE

Aprs cet audit stratgique, lentreprise va identifier les moteurs de la cration de valeur.Ces moteurs sont synthtiss graphiquement dans larbre de la valeur suivant (voir figure4.3), inspir du modle SVA (Shareholder Value Analysis) de Rappaport (1998).

INFRASTRUCTURE DE LA FIRME(ex. finance, planification)

GESTION DES RESSOURCES HUMAINESActivitsde soutien

DVELOPPEMENT TECHNOLOGIQUE

APPROVISIONNEMENTSMarge

LOGISTIQUEINTERNE

PRODUCTION LOGISTIQUEEXTERNE

COMMERCIALISATION

ET VENTE

SERVICEAPRS VENTE

Activits principales


Figure 4.3Larbre de la valeur inspir de Rappaport (1998).

Larbre de la valeur, fond sur le modle de lEVA, donne les variables sur lesquelleslentreprise peut agir pour amliorer sa cration de richesse :

o ROIC (Return On Invested Capital) est le taux de rentabilit des capitaux investis,CMPC, le cot moyen pondr du capital ajust, et CI, le montant des capitaux investis.Pour amliorer la performance conomique, les variables daction portent sur chaquecomposante de la formule ci-dessus.

Les leviers oprationnelsLe taux de rentabilit des capitaux investis est dcompos comme le produit de la margeoprationnelle par le taux de rotation des capitaux investis :

Au niveau oprationnel, la cration de valeur rsulte de lamlioration de la marge opra-

tionnelle et/ou du taux de rotation des capitaux investis :

Crationde valeur

(EVA)

Rentabilit descapitaux investis

(ROIC)

Marge oprationnelle(NOPAT/CA)

Rotation des capitauxinvestis (CA/CI)

Immobilisations (AI)

Besoins en fondsde roulement (BFR)

Cot des fonds propres(KCP)

Cotde la dette (KD)

Capitaux investis

(CI)

Cot moyenpondr

du capital(CMPC)


(1 )ISRE T CAROICCA CI

=

(1 )ISRE T

CA

CA

CI


4Chapitre La marge oprationnelle progresse par la rduction des cots de production, par la

rorganisation du travail pour gagner en productivit et par laugmentation duvolume des ventes. La croissance long terme des ventes rsulte du dveloppement desproduits et/ou des activits, de la conqute de nouveaux marchs et du renforcementdes avantages comptitifs.

Lamlioration du taux de rotation des capitaux investis dcoule dune part de la mini-misation du BFR, obtenue par la rduction du temps dcoulement des stocks et ducrdit clients et par laugmentation des crdits fournisseurs, et dautre part du dsin-vestissement dans des activits inutiles ou destructrices de valeur.

Les leviers financiersLa cration de valeur, mesurable au travers dindicateurs tels que lEVA, le CFROI ou laMVA, implique la prise en compte du cot du capital. Le cot du capital reflte les exigen-ces des apporteurs de ressources, et son niveau dpend directement de la lisibilit delentreprise et donc de sa communication pour sduire les investisseurs et obtenir leurconfiance.

Pour un niveau de rsultat oprationnel donn, plus le cot moyen pondr du capital estfaible et plus lEVA est leve. Daprs la formule du CMPC, les dirigeants ont trois varia-bles dactions :

La rduction du cot des capitaux propres (kCP).

La rduction du cot de la dette (kD).

Une combinaison optimale des fonds propres (CP) et des dettes (D) dans la structurefinancire pour minimiser le cot du capital.

Le cot des ressources dpend du risque peru par les bailleurs de fonds sur leur investis-sement. Plus le risque est faible et plus le rendement requis par les actionnaires et cran-ciers est faible. Le niveau des taux dintrt, variable exogne aux dcisions des dirigeants,est influenc par la qualit de crdit de lentreprise. Une entreprise avec un bon ratingsendette moindre cot et donc cre de la valeur pour ses actionnaires. La politiquedendettement est difficile optimiser car elle a trait la fois au dsendettement pourrduire le risque financier et lendettement pour valoriser la firme du fait de lavantagefiscal li la dductibilit des intrts. Les facteurs qui psent sur la stratgie financiresont multiples, et le niveau de lendettement semble dpendre plus des opportunits decroissance que de quelconques avantages fiscaux qui sont rapidement contrebalancs parlaccroissement du risque de faillite.

Enfin, la lisibilit de lentreprise est favorise par une politique de dividendes en croissancergulire. Les entreprises ne doivent pas hsiter reverser des liquidits leurs actionnai-res par des rachats dactions si elles ne disposent pas de projets dinvestissement suffisam-ment rentables.

Le chapitre 1 a signal que le cot moyen pondr du capital (CMPC) ne prend pas encompte correctement la relation entre la rentabilit exige par les bailleurs de fonds et leniveau du risque peru dans lentreprise.

(1 )CP D ISCP D

CMPC k k TCP D CP D

= + + +


Le rendement exig par les investisseurs, not kActif, est obtenu partir du MEDAF aprsavoir estim le bta de lentreprise (Actif) :

avec

o Rf est le niveau de lactif sans risque, PRM, la prime de risque du march, CP, le btaaction, D, le bta dette, et TIS, le taux dimposition des bnfices.Fonder une politique de cration de la valeur uniquement sur des indicateurs financierscomme lEVA ou la MVA peut se rvler dangereux pour la prennit de lentreprise.

Dune part, ces indicateurs sont parfois complexes utiliser au quotidien, compte tenude la difficult des retraitements et des calculs, notamment dans lvaluation du cotdes fonds propres.

Dautre part, les dirigeants peuvent tre amens favoriser le court terme et manipulerles indicateurs pour les rendre plus sduisants. Par exemple, une rduction immdiatedes investissements en recherche et dveloppement amliore mcaniquement lEVA court terme, avec un risque significatif dune comptitivit moindre lavenir. Pourrduire ce risque, il convient dadopter une politique de pilotage par la valeur quidpasse le simple concept de performance financire, comme la mise en place duntableau de bord prospectif ou balanced scorecard.

2 Le balanced scorecard ou tableau de bord prospectif

2.1 LES OBJECTIFS STRATGIQUES

Le balanced scorecard ou tableau de bord prospectif de Robert Kaplan et David Norton(1996) est un outil de pilotage et de contrle dont lobjectif est doffrir une vision plusquilibre de lentreprise en ne limitant pas lanalyse la seule performance financire.Dans le balanced scorecard, la vision stratgique est dcompose selon quatre axes : finan-cier, clients, processus internes et apprentissage. La structure du balanced scorecard estsynthtise dans le tableau suivant (voir figure 4.4) :

Laxe financier de la stratgie traduit ce que les actionnaires attendent de lentreprise etpermet danalyser les rsultats des autres axes, cest--dire les dterminants de la per-formance financire.

Laxe clients donne une information sur les objectifs retenus pour satisfaire les clientset les positionnements de march.

Actif f Actifk R PRM= +

(1 )

1 (1 )

CP D IS

Actif

IS

DT

CPD

TCP

+ =

+


4Chapitre Laxe processus internes se focalise particulirement sur la qualit et les facteurs cls de

succs des processus de production, dinnovation/conception des produits et de ser-vice aprs-vente.

Laxe apprentissage organisationnel est la base de lensemble des autres axes puisquil sestructure autour des ressources humaines, des systmes dinformation et des procdu-res.

Figure 4.4Le tableau de bord prospectif de Kaplan et Norton (1996).

2.2 LES INDICATEURS

Pour chacun des axes, les auteurs prconisent des indicateurs qui serviront de variablesdactions pour les dirigeants ou toute autre catgorie de personnel en charge du pilotagedu tableau de bord prospectif.

Pour le financier, les objectifs portent sur la croissance du chiffre daffaires, lamliora-tion de la productivit et lutilisation des actifs. Le taux de rentabilit des actifs, le tauxde croissance du chiffre daffaires, la part de rsultat gnre par les nouveaux produitssont des indicateurs parmi dautres de la performance financire. Dans un systmefond sur la valeur, les indicateurs synthtiques seront lEVA, le CFROI ou encore laMVA. Le choix des indicateurs dpendra des objectifs de lentreprise mais aussi desconditions de march : croissance, maintien ou maturit.

Pour la perspective clients, les indicateurs sont la satisfaction des clients, la fidlisationde la clientle, les parts de march, la rentabilit par segment et lacquisition de nou-veaux clients. Il existe un lien de causalit entre cet axe et le financier puisque la satis-faction des clients est un lment dterminant de la performance financire.

La mission de laxe processus internes est de matriser au mieux lensemble des proces-sus et en particulier linnovation, la production et le service aprs-vente. Les processusvont samliorer en renforant la qualit et en diminuant les cots et les dlais. Lesindicateurs pertinents en fonction des processus seront par exemple la rentabilit de la

Rsultats financiers

Visionet

stratgie

Processus internesClients

Apprentissage organisationnel

Objectifs Indicateurs Valeurs cibles Initiatives

Objectifs

Que faut-ilapporteraux c ients ?

Que faut-ilapporterauxactionnaires ?

Commentpiloter lechangement etl amlioration ?

Quel sont lesprocessusessentiels lasatisfaction desactionnaires etdes clients ?

ndicateurs Valeurs cibles Initiatives




recherche et dveloppement, les dlais de rotation des stocks, les taux de retour desproduits ou encore la frquence dutilisation des machines.

Enfin, la perspective apprentissage organisationnel est dcompose en trois : le poten-tiel des salaris, les capacits des systmes dinformation et le climat au sein de lentre-prise. Cet axe qui apprcie la satisfaction des salaris, leur fidlit et leur productivitpermet aux trois autres datteindre leurs objectifs. Les indicateurs suggrs sont le chif-fre daffaires par salari, le taux de rotation du personnel, un indice de satisfaction et lenombre de suggestions par salari.

Ces prconisations des auteurs pour mesurer la performance serviront de guide lentre-prise pour dfinir des mesures adaptes et analyser les relations de causalit qui structu-rent le balanced scorecard. Lorsquun objectif nest pas atteint, il est indispensable decerner larticulation entre chaque indicateur pour pouvoir dceler lorigine du problmeet agir sur les variables pertinentes. Dans le tableau de bord prospectif, la performancefinancire est le rsultat des actions menes aux autres niveaux.

Le succs du balanced scorecard au sein dune organisation requiert la dfinition desobjectifs stratgiques aux niveaux hirarchiques les plus levs, puis son dploiement auniveau des units oprationnelles sur la base de variables daction pertinentes. Ce dploie-ment tous les chelons de lentreprise doit saccompagner dun systme de rtributionfond sur les objectifs chiffrs du tableau de bord prospectif pour favoriser lappropriationdes axes stratgiques et leur mise en uvre.

3 Les schmas de rmunrationLe pilotage par la valeur doit saccompagner dun systme dincitation qui lie la rmunra-tion des diffrents acteurs aux performances ralises. Le salaire voit sa part variable aug-menter significativement dans le but de rapprocher les objectifs des dirigeants de ceux desactionnaires. Daprs les promoteurs de lEVA, le schma de rmunration doit tre incita-tif et dploy dans toute lorganisation. Le bonus variable est un pourcentage de la varia-tion de lEVA dune anne sur lautre :

La mise en place dun tel schma de rmunration est complte par une banque de bonusqui vise lisser dans le temps les performances de lquipe dirigeante. Seule une fractiondu bonus est verse chaque anne, dans le but de conserver et de reporter une rserve decash qui viendra compenser, le cas chant, les pertes ventuelles. Les dirigeants sontrcompenss et pnaliss suivant la qualit des performances, et encourags poursuivredes stratgies de long terme.

Ce schma de rmunration corrige les inconvnients majeurs des systmes de rmunra-tion actuels, dont la partie fixe constitue lessentiel voire la totalit du salaire. Contraire-ment au modle de lEVA, lorsquune partie variable existe dans les schmas traditionnels,elle est limite la hausse et fonde sur des objectifs budgtaires. Lorsque les objectifs nesont pas atteints, le bonus nest pas vers, mais les dirigeants ne supportent aucune pna-lit. Puisque les dirigeants ne sont pas pnaliss, ils peuvent tre encourags, lorsque leurbonus est perdu, accentuer leurs mauvaises performances.

( )1% t tBonus x EVA EVA =


4ChapitreRsumLorganisation de la cration de valeur requiert lidentification des dterminants de la per-formance conomique :

Dabord au niveau stratgique par une analyse de lenvironnement concurrentiel (riva-lit des entreprises prsentes, menace de nouveaux entrants, menace des produits desubstitution, pouvoir de ngociation des consommateurs ou des clients, et pouvoir dengociation des fournisseurs) et par une identification des activits cratrices de valeurajoute grce la chane de valeur (activits principales et activits de soutien).

Ensuite aux niveaux oprationnels et financiers avec lamlioration du taux de margeoprationnelle, la compression des cots et la rduction des capitaux investis.

Il faut ensuite tendre lanalyse de la performance des lments autres que financiers, parla construction dun tableau de bord prospectif ou balanced scorecard. Lobjectif de cetableau de bord est de complter les indicateurs financiers sur la performance par des indi-cateurs relatifs aux clients, aux processus internes et lapprentissage organisationnel.

Enfin, la mise en place du balanced scorecard est complte par un systme dindexationdes rmunrations sur les objectifs fixs.


Problmeset exercicesLes quatre premiers exercices traitent des principaux inducteurs de valeur

ou value drivers qui influencent le processus de cration de valeur : le taux

de croissance du chiffre daffaires, le rsultat oprationnel, le besoin en

fonds de roulement et le montant des investissements en actifs immobiliss,

et enfin le cot du capital. Deux exercices illustrent lutilisation du balanced

scorecard pour piloter la mise en place dune politique en faveur de la va-

leur. Enfin, la srie dexercices sachve par un schma de rmunration

autour dune banque de bonus virtuelle.

EXERCICE 1 LE TAUX DE CROISSANCE ET LA CRATION DE VALEUR

LEVA ou valeur ajoute conomique est une mesure de cration de valeur dans lentre-prise qui compare la rentabilit des capitaux investis (ROIC) leur cot (CMPC) :

La socit Galli a enregistr un rsultat dexploitation de 3,5 millions deuros au coursde lanne 2004. Le montant des capitaux investis dans la socit au dbut de lanne2004 tait de 15 millions de capitaux propres et 10 millions deuros de dettes financires.Selon les estimations du directeur financier, le cot moyen pondr du capital est de12 % et le taux dimposition des bnfices est gal 33,33 %.

Calculez lEVA de la socit Galli.

Calculez lEVA aprs une croissance de 5 % du rsultat dexploitation. Conclusion ?

La socit Galli se restructure financirement et dfinit une nouvelle orientation strat-gique. Les dirigeants anticipent, suite cette rorganisation, une economic value added 350 000 . Calculez la MVA sous lhypothse dune croissance infinie un taux constant de 6 % desEVA.

Expliquez les variations du taux de croissance sur la MVA.

b

c

d



Exercices

4ChapitreLe ROIC est donn par la formule suivante :

avec RE, le rsultat dexploitation, CI, le montant des capitaux investis, soit la somme descapitaux propres et des dettes financires, et TIS, le taux dimposition des bnfices.

La socit Galli a dtruit de la valeur au cours de lanne 2004 puisque la rentabilitgnre sur les capitaux investis est infrieure la rentabilit requise par lesbailleurs de fonds (9,33 % < 12 %). La destruction de richesse slve 667 500

.

Aprs une croissance de 5 % du rsultat dexploitation, le ROIC passe de 9,33 % 9,80 %

, ce qui reste insuffisant pour gnrer des richesses dans la socit.

La croissance est une source de richesse condition que la rentabilit des investissementssoit suprieure leur cot. LEVA est gale 550 000 La Market Value Added (MVA) est la valorisation par le march boursier des ressourcesapportes par les actionnaires et cranciers par rapport leur valeur enregistre en comp-tabilit. Elle est gale la valeur actualise au cot moyen pondr du capital (CMPC) desEVA futures :

Sous lhypothse dune croissance un taux constant g sur une priode infinie, la formulese simplifie de la manire suivante :

La MVA de la socit Galli est gale 5 833 333 .

Toutes choses gales par ailleurs, plus le taux de croissance augmente et plus la MVA vasaccrotre. Pour un taux de croissance 8 %, la valorisation par le march est de

8 750 000 , alors quelle tombe 3 684 211 pour une crois-

sance 2,5 %.

(1 ) 3,5 (1 33,33 %)9,33 %

15 10ISRE TROIC

CI

= = =+

( )( )9,33% 12% 25 000 000EVA = b

3,675 (1 33,33 %)

25

c

1 (1 )

nt

tt

EVAMVA

CMPC== +

1EVAMVACMPC g

=

350 000

12% 6%

d

350 000

12% 8%

350000

12% 2,5%


EXERCICE 2 MARGE OPRATIONNELLE ET ANALYSE DES COTS

Le rsultat dexploitation aprs impts ou REMIC se calcule comme la diffrence entre lamarge sur cots variables et les cots fixes (voir tableau 4.1). La marge sur cots variablesest gale la diffrence entre le chiffre daffaires et les charges variables ncessaires lobtention du produit :

Le taux de marge correspond au rapport entre la marge sur cots variables et le chiffre

daffaires, soit 60 % .

Le seuil de rentabilit correspond un rsultat dexploitation nul, cest--dire :

La rsolution du seuil de rentabilit peut se faire par la mthode arithmtique ou algbri-que. Dans la mthode arithmtique, il suffit de dterminer le montant du chiffre daffai-res, not SR, qui correspond lgalit entre M/CV = CF, cest--dire 350 000 euros.Sachant que pour un chiffre daffaires de 2 090 000 lentreprise gnre une MCV de 1254 000 , le SR est donn par la formule suivante :

La socit Les Farandoles a vendu lanne dernire 38 000 botes de jeux au prix de venteunitaire de 55 . Les cots variables unitaires reprsentent 40 % du prix de vente. Lescots fixes slvent 350 000 .Calculez le rsultat oprationnel aprs impts ou REMIC (rsultat dexploitation minorde limpt corrig) pour un taux dimposition 33 1/3 % et la marge sur cots variables.

Calculez le seuil de rentabilit de la socit Les Farandoles.

Calculez les impacts sur la marge oprationnelle dune hausse des cots fixes de 10 %, puisdune augmentation des cots variables 50 % du prix de vente, et enfin dune baisse duCA de 5 %.

Quelles sont les stratgies pour dfendre la marge ?

Quantits Prix Total % du CA

Chiffre daffaires 38 000 55 2 090 000 100 %

Cots variables 38 000 22 836 000 40 %

Marge sur cots variables 38 000 33 1 254 000 60 %

Cots fixes 350 000

Rsultat dexploitation 904 000 43 %

REMIC 602 667 29 %

b

c

d

1 254 000

2 090 000

b

/ 0

/

RE M CV CF

M CV CF

= =

=

Tableau 4.1

Calcul du REMIC.


Exercices

4ChapitreDaprs la dfinition du taux de marge, le seuil de rentabilit peut se calculer comme lerapport entre les ch

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Livre Creation de Valeur Et Capital Investissement