Ministère de l’enseignement Supérieur, de la recherche scientifique et de la Technologie Université de Sousse

Institut Supérieur de Gestion de Sousse

Mémoire pour l’obtention du diplôme de mastère de recherche en Finance et

Commerce International

Impact de la fréquence d’acquisitions sur la performance des

acquéreurs : Etude monographique dans le contexte français

Elaboré par : Aymen Hamdouni Directeur de recherche : Mr. Taher Hamza

Année universitaire 2009-2010

Remerciements

Au terme de ce travail, il nous sommes particulièrement agréable d’exprimer nos

reconnaissances et nos vifs remerciements à toutes les personnes qui ont contribué de prés ou de

loin, à sa réalisation.

Je tiens à remercier sincèrement Monsieur Taher Hamza, qui, en tant que Directeur de

mémoire, d’avoir bien accepté d’encadrer ce travail. J’ai toujours compté sur son indéfectible

appui, j’ai trouvé auprès de lui une écoute sans faille. Son expérience, son talent pédagogique et

ses qualités humaines m’ont été d’une grande utilité ainsi pour l'aide et le temps qu'il a bien

voulu me consacrer et sans qui ce mémoire n'aurait jamais vu le jour.

Je remercie, de même, les membres du jury d'avoir accepté de soutenir ce modeste travail de

recherche.

Je n'oublie pas mes parents pour leur contribution, leur soutien et leur patience, vous êtes des

parents exceptionnels. Merci de m’avoir indiqué le bon chemin, merci de m’avoir appris tant de

choses, merci de m’avoir encouragé à réaliser mes rêves. Merci pour toutes les prières que

m’avez faites.

Je remercie également mon frère, mes sœurs qui n’ont pas cessé à m’encourager pour faire ce

travail.

Enfin, j'adresse mes plus sincères remerciements à tous mes proches et amis, qui m'ont toujours

soutenue et encouragée au cours de la réalisation de ce mémoire. Merci à tous et à toutes.

Dédicace

Au seigneur Dieu qui m’a permis d’arriver au niveau académique actuel

Je dédie ce mémoire :

A mon père.

A ma mère qui m’a éclairée mon chemin et qui m’a encouragé et soutenue

toute au long de mes études.

A mon frère Mondher.

A mes sœurs : Besma et Imen.

A tout mes ami(e)s.

J’en suis là grâce à vos efforts conjugués et votre soutien perpétuel.

1

Sommaire

LISTE DES TABLEAUX 3

INTRODUCTION GENERALE 4

CHAPITRE I : LA FREQUENCE D’ACQUISITION : PRESENTATION ET CADRE

THEORIQUE 6

Introduction 6

Section 1 : Les acquisitions fréquentes: Présentation et modalités 6

1.1. Processus d’acquisition d’entreprise 6

1.2. Les principales techniques de prises de contrôle 9

1.3. Distinction entre acquéreurs fréquents et acquéreurs non fréquents 11

Section 2 : Cadre théorique des opérations de croissance externes 13

2.1. F&A et création de valeur 13

2.2. Les hypothèses de destruction de valeur lors des F&A 17

Section 3 : Impact de la fréquence d’acquisition sur la performance et l’apprentissage organisationnel: une

revue de littérature 24

3.1. impact de l’excès de confiance des acquéreurs fréquents 24

3.2. Expérience d’acquisition et performance 29

3.3. La compétence managériale et la performance 31

3.4. L’apprentissage organisationnel et la performance 31

3.5. Les acquisitions selon le type de cible, méthode de paiement et la performance 32

3.6. Taille relative et la performance 33

3.7. Le nombre et l’ordre des acquisitions et la performance 34

3.8. Annonce de programme d’acquisition et performance 35

3.9. Les changements d’opportunités d’investissement et la performance 36

3.10. Les motivations de construction d’empire et la performance 36

Conclusion 37

CHAPITRE II : ANALYSE MONOGRAPHIQUE DES ACQUISITIONS FREQUENTES 38

Introduction 38

Section 1 : Processus de sélection des cas de l’étude 38

1.1. Description des sociétés acquéreuses 38

Section 2 : La grille des variables de l’analyse 42

2.1. Les Variables de performance 42

2.2. Les Variables de gouvernance 46

2

Section 3 : Typologies des acquisitions fréquentes et la performance 48

3.1. Acquéreur déjà actionnaire dans la cible 48

3.2. Acquisitions stratégiques défavorables 52

3.3. Acquisitions simultanées favorables 54

3.4. Acquisitions successives défavorables 56

3.5. Compétences managériales complémentaires 58

3.6. Acquisitions favorables des cibles (secteur d’activité commun) 61

3.7. Acquisitions des cibles (secteur bancaire) 63

Conclusion 66

CONCLUSION GENERALE 69

BIBLIOGRAPHIE 71

PLAN 74

ANNEXES 77

RESUME 81

3

Liste des Tableaux

Tableau 1:Liste des sociétés acquéreuses ................................................................................................. 39

Tableau 2:Les sociétés cibles acquises par Shneider Electric ...................................................................... 78

Tableau 3:Les sociétés cibles acquises par Vivendi ..................................................................................... 78

Tableau 4: Les sociétés cibles acquises par Publicis .................................................................................... 78

Tableau 5: Les sociétés cibles acquises par PPR ......................................................................................... 79

Tableau 6: Les sociétés cibles acquises par Vinci ........................................................................................ 79

Tableau 7: Les sociétés cibles acquises par Total ........................................................................................ 79

Tableau 8: Les sociétés cibles acquises par Sanofi-Aventis ........................................................................ 80

Tableau 9: Les sociétés cibles acquises par BNP PARIBAS .......................................................................... 80

4

Introduction générale

Face à l'évolution du contexte économique à cause de la mondialisation croissante des économies

et le développement technologique rapide, plusieurs entreprises opérant désormais dans un

environnement à concurrence accrue et des changements imprévisibles et fréquents se trouvent

obliger de contourner ces changements via un mouvement de croissance externe notamment par

des opérations de fusions acquisitions.

Pour cette raison, ce mode de croissance apparaît comme la solution la plus rapide et la plus

efficace assurant leur pérennité et leur croissance pour dépasser leurs difficultés, faire face à

l'évolution très rapide des marchés et dégager les domaines d'excellence permettant de lutter

contre cette concurrence accrue. D’ailleurs, L'étude de ces opérations de fusions acquisitions

constitue un champ de recherche important, elle est au carrefour de nombreuses disciplines telles

que la stratégie d'entreprise, le management et la finance.

Notre étude portera en particulier sur les opérations d’acquisitions fréquentes pour les entreprises

acquéreuses qui tendent à multiplier d’une manière successive les acquisitions de cibles cotées,

non cotées ou de filiales d’une taille significativement inférieure à elles. En effet, la notion de

fréquence d’acquisition dépend à la fois du nombre d'acquisitions, de l'ordre des opérations (Deal

order) ainsi que de l’expérience d'acquisition (Prior experience). Par la suite, nous allons étudier

l’impact de ces acquisitions fréquentes contribuent ou non à l’amélioration de la performance des

acquéreurs engagés dans ces opérations.

Le présent mémoire a pour objet de faire une étude théorique sur les acquisitions fréquentes

suivie par une étude empirique est également présentée focalisé sur les performances des

entreprises acquéreuses durant ce processus d’acquisition.

Ainsi nous pouvons formuler notre problématique comme suit :

Les acquisitions fréquentes ont-elles un impact sur la performance des entreprises acquéreuses ?

Partant de ce fait, ce mémoire comportera deux chapitres :

Un premier chapitre intitulé ‘’la fréquence d’acquisition : Présentation et cadre théorique’’ est

structuré comme suit : Une première section présentera les acquisitions fréquentes et ses

modalités. La deuxième section, quant à elle, traitera le cadre théorique des opérations de

croissance externes en termes de théories et hypothèses créatrices et destructrices de valeur,

5

finalement la troisième section traitera les impacts de la fréquence d’acquisition sur la

performance et l’apprentissage organisationnel en se basant sur une revue de littérature portant

sur ce sujet.

Le deuxième chapitre intitulé ‘’analyse monographique des acquisitions fréquentes ‘’sera

consacré par la suite à la recherche empirique que nous effectuerons à travers l'étude des

différents cas des acquisitions fréquentes réalisées par huit sociétés françaises sur la période

allant de 2003 à 2008. Ce chapitre comprendra une première section portant sur le processus de

sélection des cas de l’étude, présentant l’ensemble des entreprises acquéreuses et les critères de

sélection des opérations réalisées. La deuxième section abordera les variables de l’analyse

(variables de gouvernance et de performance). Finalement la troisième section détaillera les

différentes typologies qui mettent en relation ces acquisitions et la performance de chaque

acquéreur en vérifiant en fin de compte l’impact de ces acquisitions sur la performance.

6

Chapitre I : La fréquence d’acquisition : Présentation et cadre

théorique

Introduction

Les années 1990 ont été caractérisées par un vaste mouvement d’opérations de croissance

externe notamment les acquisitions fréquentes en raison des énormes capitaux dépensé à ce sujet

à ceux dépensés lors de la vague des acquisitions des années 1980. En effet, ces opérations

d’acquisitions fréquentes trouvent leur fondement théorique dans l’analyse économique des

contrats (Théorie d’agence, théorie de coûts de transaction, théorie du signal…). Or, Les

dirigeants à travers le recours à ce genre d’acquisition par le biais de différentes techniques de

prise de contrôle (OPA, OPE, OPM, OPR….) visent la recherche de synergies quelques soient

ses natures (opérationnelles, financières ou managériales), à améliorer leurs performances à

travers une logique productive qui vise l’accroissement de la compétitivité des firmes et une

logique financière fondée sur la recherche d’une rentabilité accrue à court et à long terme.

Ce chapitre est constitué de trois sections, la première apporte une présentation des acquisitions

fréquentes et ses différentes modalités. La deuxième section porte sur les fondements théoriques

de croissance externes et enfin dans la dernière section les différentes études empiriques et

théoriques de l’impact de ces acquisitions sur la performance et l’apprentissage des entreprises.

Section 1 : Les acquisitions fréquentes: Présentation et modalités

1.1. Processus d’acquisition d’entreprise

La décision d’acquisition doit s’inscrire dans un processus appelé le processus général

d’acquisition qui comporte à la fois l’ensemble d’événements, d’études, de décisions qui se

déroulent dans le temps et qui concourent à une décision ultime.

Les principales activités de ce processus s’articulent autour de quatre phases qui sont les phases :

stratégique, tactique, de réalisation et d’évaluation critique.

1.1.1. La phase stratégique

En tenant compte des données de l’environnement externe, cette phase se concentre sur

l’identification des objectifs de l’entreprise acquéreuse, l’établissement du diagnostic (forces,

7

faiblesses) de celle-ci. Sur la base de l’examen de ces éléments résulte le plan stratégique global

puis le plan d’acquisition dans le de sélectionner d’entreprises cibles.

1.1.2. La phase tactique

Cette phase se focalise sur la sélection de l’ensemble des entreprises cibles, l’évaluation de

celles-ci, et enfin la négociation de l’entreprise cible sélectionnée.

1.1.3. La phase de réalisation

Cette phase s’effectue à partir de deux aspects successifs, l’entente entre les parties contractantes

selon ce qui est convenu entre elles et l’intégration de l’entreprise acquise en suivant le plan

prévu à cet effet par l’entreprise acquéreuse.

1.1.4. La phase d’évaluation critique

Cette phase annonce la conclusion du processus général d’acquisition et le début de l’examen de l’ensemble des résultats et voir s’ils mènent à un succès ou à l’échec de l’acquisition.

8

Le processus général d’acquisition

Phase stratégique

Phase tactique

Phase de réalisation

Phase d’évaluation critique

Source : Léontine Rousseau, 1989

Environnement externe

Objectifs Diagnostic

Plan stratégique

Plan d’acquisition

Sélection d’entreprises cibles

Evaluations Négociation

Entente

Intégration

Echec Succès

Examens des résultats

9

1.2. Les principales techniques de prises de contrôle

Parmi les différentes techniques de prises de contrôle utilisées en France, on note le ramassage

en bourse, l’acquisition d’un bloc de contrôle, l’acquisition hors bourse et les offres publiques

(d’achat, d’échange, mixte ou de retrait et le retrait obligatoire).

1.2.1. Le ramassage en bourse1

La technique de ramassage en bourse est souvent utilisée avant toute prise de contrôle qui

consiste à acquérir de façon discrète des titres de la société visée. Seulement efficace si les

actions convoitées sont très dispersées dans le public, cette procédure s’avère relativement lente

et contraignante. Ainsi, les actions doivent faire l’objet d’un marché nourri afin que les ordres

d’achat ne provoquent pas de déséquilibre trop fort.

Pour éviter des réactions de défense de la part de la société cible qui conduiraient à une hausse

du cours des actions, l’opération doit être entreprise avec le maximum de secret. Enfin, la société

visée de même que la bourse doivent être informées dés lors que certains seuils sont dépassés (en

France, ces seuils sont fixés à 10%, 33% et 50% du capital). Le ramassage de titres ne conduit

que rarement à une prise de contrôle. Toutefois, la procédure permet de préparer une éventuelle

offre publique d’achat ou d’échange.

1.2.2. L’acquisition d’un bloc de contrôle1

Elle constitue une forme négociée de prise de contrôle. La notion de bloc se réfère à un nombre

de titres suffisant à la détention d’un contrôle majoritaire en droits de vote. Cette procédure

concerne plutôt des situations où les sociétés visées ont un actionnariat concentré. Elle offre plus

de garanties aux actionnaires minoritaires dans la mesure où l’acquéreur s’engage à payer au

même prix tous les titres qui lui seront offerts.

La technique est relativement souple à mettre en œuvre, mais elle présente l’inconvénient

d’obliger l’acheteur à acquérir tous les titres disponibles, même ceux qui ne sont pas nécessaires

à l’obtention d’une majorité.

1 Mayrhofer U., 2007

10

1.2.3. L’acquisition hors bourse

Différente des autres techniques de prise de contrôle sur les sociétés cibles, on trouve la

technique d’acquisition hors bourse qui a pour but d’éviter le blocage de la cession du bloc

d’acquisition par un concurrent.

1.2.4. Les offres publiques d’acquisition ou d’achat (OPA)2

L’acquisition d’une participation de contrôle dans une société dont les titres sont détenus par un

nombre limité d’actionnaires se réalise généralement par le biais d’une convention de cession.

Lorsque ces titres sont détenus par un nombre plus important d’actionnaires, l’opération, peut se

réaliser sous la forme d’une offre publique d’acquisition.

Comme toutes les techniques de fusion-acquisition, l’offre publique d’acquisition permet une

réallocation plus efficace des ressources des sociétés concernées, par le développement de

synergies. Elle permet également d’assurer la régulation du marché des titres d’une entreprise.

On constate cependant que les prix pratiqués dans le cadre d’offre publique d’acquisition sont

généralement plus élevés que ceux pratiqués dans le cadre de transactions privées et que la

simple menace d’une offre publique d’acquisition peut en outre constituer un incitant pour les

dirigeants d’une entreprise à gérer l’entreprise dans l’intérêt de ses actionnaires.

Enfin, elle constitue un instrument de contrôle au service des actionnaires existants, leur

permettant de confier la gestion de leur entreprise à une nouvelle équipe dirigeante, et ceci sans

recourir au mécanisme interne souvent inefficace de l’assemble générale.

1.2.5. Offre publique d’échange (OPE)2

Une offre publique d’échange est une proposition faite aux détenteurs des titres d’une société

d’échanger leurs titres, soit contre des titres nouveaux émis par l’offrant, soit contre des titres

existants que détient l’offrant. Comme toute technique de fusion acquisition qui autorise le

paiement du prix en actions, l’offre publique d’échange présente l’avantage de permettre à

l’offrant d’acquérir les titres de la société cible sans devoir décaisser de liquidité, et de ce fait, de

ne pas fragiliser sa structure financière par un recours massif à l’endettement, tout en lui

permettant de réaliser des opérations de plus grande envergure.

2 Della Faille, P., 2001

11

L’offre publique d’échange n’en constitue pas moins une forme particulière d’offre publique

d’acquisition, et est de ce fait soumise à la procédure examinée précédemment. Elle présente en

outre l’inconvénient d’entrainer la dilution de la participation des actionnaires existants.

1.2.6. Offre publique mixte (OPM)3

Il s’agit d’une offre alternative d’achat ou d’échange, ou d’une offre d’achat avec règlement

partiel en titres ou offre d’échange avec soulte en espèce. Lorsque l’offre publique est une offre

alternative, les règles applicables sont celles des OPA ou des OPE selon le cas, en fonction du

caractère principal donné à l’opération par l’acquéreur.

1.2.7. Offre publique de retrait(OPR) suivie d’un retrait obligatoire (OR)4

Dans une offre publique de retrait (OPR), le principal actionnaire propose de racheter les titres

détenus par les actionnaires minoritaires, qui peuvent refuser mais risquent alors de se retrouver

avec des titres peu liquides. A l’issu d’une OPR réussie, le titre est radié de la cote. Lorsque le

principal actionnaire détient plus de 95% du capital de la société, un des actionnaires

minoritaires peut demander à l’AMF d’imposer à l’actionnaire majoritaire le lancement d’une

offre publique de retrait.

L’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire (OPR-RO) : peut être utilisée si la

société initiatrice détient plus de 95% du capital. A l’issu de l’OPR, cette dernière peut récupérer

les titres des actionnaires minoritaires n’ayant pas souscrit à l’offre moyennant indemnisation de

ces derniers. A l’issu du retrait obligatoire, le titre est radié de la cote.

La procédure d’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire correspond ainsi à la

cession forcée de titres ou squeeze-out à la belge appelée offre publique de reprise. Dans tous les

cas, la durée d’une OPR est d’au minimum 10 jours.

1.3. Distinction entre acquéreurs fréquents et acquéreurs non fréquents

1.3.1. Les acquéreurs fréquents

3 Yves, S. et Patrick J., 1999

4 Antoine, J., Capiau-Huart, M.C., 2006

12

Fuller et al (2002) définissent les acquéreurs fréquents comme étant ceux qui acquièrent cinq au

plus de cibles cotées, non cotées ou de filiales pendant une période de trois ans, ou de cinq ans

comme pour Ahern (2007), Alex Ng (2009) et Croci et petmezas (2009). De même, Doukas et

Petmezas (2007) utilisent la même définition que Fuller et al (2002) pour définir les acquéreurs

fréquents et rajoutent qu’ils sont sur confiants.

Dans le même cadre d’excès de confiance qui a été une source de biais d’auto-attribution, Billett

et Qian (2005,2008) et Doukas et Petmezas (2007) suggèrent que les dirigeants sur confiants sont

ceux qui réalisent de nombreuses acquisitions dans une période de temps très courte. En outre,

Ismail Ahmad (2006,2008) définit les acquéreurs fréquents comme étant ceux qui réalisent plus

qu’une opération d’acquisition de cibles cotées, non cotées ou de filiales durant la période

d’étude à l’exclusion des ''clustered acquisitions’’ similaire à l’idée de Fuller et al (2002).

Billett et Qian (2005,2008) donnent une définition différente de celles données par les autres

auteurs en affirmant que les acquéreurs fréquents sont ceux qui réalisent au moins deux

acquisitions de cibles cotées dans une période de cinq ans et au moins quatre acquisitions de

cibles cotées ou non cotées au cours de la période de dix ans comme pour Tomi et al (2008).

Aussi, pour Antoniou et al (2005,2007), les dirigeants qui réalisent trois opérations d'acquisition

ou plus de cibles cotées, non cotées ou de filiales dans les trois ans à partir de la première

acquisition et durant la période étudiée.

Néanmoins, d’autres auteurs considèrent que les acquéreurs en série (Serial acquiers) sont des

acquéreurs fréquents dans le cadre des séquences d’acquisitions. Dans ce contexte, Conn et al

(2004) définissent les acquéreurs fréquents comme étant ceux qui acquièrent des cibles

nationales ou étrangères ainsi que des entreprises cotées ou non cotées. Or, ces acquisitions

interviennent dans le cadre d’une séquence d’acquisition qui à l’intérieure d’elle aucune

acquisition n’est survenue pendant les 36 mois avant (après) la première acquisition (dernière).

De même, Klasa et Stegemoller (2007) définissent les acquéreurs fréquents comme étant ceux

qui réalisent au moins cinq acquisitions de cibles cotées, non cotées ou de filiales sur une période

supérieure à douze mois et que la séparation entre les deux acquisitions ne doit pas dépasser les

deux ans. De même, pour Aktas et al (2009), sont ceux qui multiplient leurs acquisitions de

cibles cotées dans une séquence d’acquisition5. Cette séquence commence par la première

opération et se termine après la deuxième opération ou après douze mois, par rapport au mois

5 une séquence d’acquisition signifie que deux opérations successives sont accomplies dans une période qui n’excède pas les douze mois.

13

relatif à la première opération. Ensuite quand une séquence se termine une autre séquence

commencera par une nouvelle opération d’acquisition.

1.3.2. Les acquéreurs non fréquents

Contrairement aux acquéreurs fréquents, Fuller et al (2002), Antoniou et al (2005 ,2007), Ahern

(2007), Ismail Ahmad (2006,2008), Croci et Petmezas (2009) et Ng Alex (2009) définissent les

acquéreurs non fréquents comme étant ceux qui réalisent une seule opération d’acquisition

cotées, non cotées ou de filiale. Pour d’autres, comme Billett et Qian (2004,2008) et Aktas et al

(2009), les acquéreurs non fréquents sont ceux qui réalisent une seule opération d’acquisition de

cible cotée.

Comme pour les séquences d’acquisitions réalisées par les acquéreurs fréquents ou en série, on

trouve aussi les opérations qui sont effectuées par les non fréquent hors séquence d’acquisitions

qui sont illustrées par Conn et al (2004), Klasa, Stegemoller (2007) et Aktas et al (2009).

Section 2 : Cadre théorique des opérations de croissance externes

2.1. F&A et création de valeur

2.1.1. Théorie des Coûts de transaction

Pour bien comprendre la théorie de coûts de transaction, on doit se référer à l’article fondamental

de Coase (1937). Il s’interrogeait dans son article sur la « nature de la firme » à un moment où

la théorie économique standard n’accordait à la firme aucune reconnaissance conceptuelle, la

firme n’étant qu’une ‘’boite noire’’, un espace abstrait qui combine du travail et du capital pour

produire. Pour Coase, la firme existe parce qu’elle se substitue à des marchés qui ne

fonctionnent pas de façon efficace. Donc, au lieu de définir l’entreprise par une fonction

technique que le marché ne peut pas assurer, Coase tente de justifier la spécificité de cette

organisation par sa nature économique3

Dans ces conditions, Le recours au marché pour procéder à l’affectation des ressources et

effectuer les échanges entraîne différents coûts : les coûts de recherche (Search Costs) sont liés

aux ressources qu’il faut mobiliser pour identifier les fournisseurs possibles, la fiabilité de ceux-

ci et la qualité des produits qu’ils proposent. Les coûts contractuels (Contracting Costs) sont liés

à la négociation et à la finalisation des accords de fourniture. Les coûts de coordination

(Coordination Costs) concernent la coordination générale des différentes opérations nécessitées

14

par la transaction et la gestion des contrats6. En outre, une autre étude qui se concentre sur les

coûts de transaction est celle de Williamson (1985) qui constate que les coûts de transaction

augmentent sous l’influence de trois facteurs : La spécificité des actifs mis en jeu, l’incertitude et

la fréquence des transactions6.

La spécificité des actifs traduit le degré avec lequel certains investissements sont dédiés à la

transaction. L’incertitude se réfère aux risques comportementaux des agents. Compte tenu de la

rationalité limitée et du comportement opportuniste des agents, la spécificité et l’incertitude

augmentent considérablement les coûts du recours au marché. Aussi la fréquence des

transactions, elle joue en effet le rôle d’un multiplicateur des couts de transaction : comme à

chaque transaction l’entreprise supporte des coûts, le cout total de recours au marché augmente

s’il y a plus de transactions.

2.1.2. Les synergies

Selon Monin et Vaara (2005), la théorie financière moderne, issu de l’approche néoclassique,

justifie les opérations de fusions et acquisitions souvent par des motivations liées à des effets

synergiques, il est d’ailleurs difficile de concevoir une opération de fusions et acquisitions qui

n’aurait pas comme objectif de créer des synergies ou qui ne serait pas présentée comme telle.

En effet, ces motivations selon Houston et al (2001) s’expliquent par le fait que les dirigeants des

entreprises cibles et acquéreuses cherchent à maximiser la valeur des actionnaires et ne

s’engagent dans des opérations de fusions et acquisitions que seulement si celles-ci permettent de

réaliser des gains pour tous les actionnaires.

C’est pourquoi, l'importance d'avoir des synergies élevées, selon Schleifer et Vishny (2003),

justifie le choix de l’acquéreur surévalué de réaliser une acquisition que l’acquéreur moins

surévalué ainsi que les acquisitions financées en espèce (ce qui justifie l’augmentation des

primes). Dans ce cas, selon Robinson, R.K et Viswanathan (2004), les cibles pourraient

surestimer les synergies potentielles lorsque le marché perçoit une surévaluation élevée. Par

conséquent, Wang et Xie (2007) constatent que les synergies d'acquisitions augmentent avec la

différence entre les qualités de la gouvernance d'entreprise acquéreuse et celles des cibles.

Entre autres, On peut distinguer entre les synergies opérationnelles, financières et managériales.

Les synergies opérationnelles se révèlent par une amélioration de la productivité ou de la

6 Ndikumana, L., 2005

15

réduction des coûts qui font que les cash flow obtenus de la combinaison des deux firmes

excèdent la combinaison du cash flow des deux firmes prises individuellement6.Comme

l’illustrent Jensen et Ruback (1983) et Healey et al (1992) que, lorsqu'il existe des économies de

gamme et de synergies, les deux firmes combinées vont fonctionner plus efficacement et valent

plus ensemble que quand ils sont séparés.

Pour, les synergies financières, elles, naissent suite à des opérations de fusion et acquisitions.

Elles s’expliquent par la diversification engendrée par les opérations de croissance externe

permettant ainsi de réduire le coût du capital6. On parlera de synergies managériales lorsque les

dirigeants de l’entreprise acquéreuse possèdent de meilleures capacités de gestion qu’ils vont

mettre au profit de la cible pour améliorer sa performance6.Or, la diversification, quant à elle,

selon Bradley et al (1988) réduit le risque et offre une sécurité et des opportunités d’emploi. Les

éléments financiers en constituent une autre source par un redéploiement du capital issu d’un

financement interne moins couteux et par une plus grande capacité d’endettement.

En somme, les études empiriques qui ont confirmé l’importance des synergies comme

motivations des opérations de fusion et acquisitions sont celles des études de Bradley et al

(1988), Berkovitch et Narayanan (1993) pour les acquisitions transfrontalières en utilisant un

échantillon d’acquisitions étrangères aux entreprises américaines durant la période 1979-1990.

Eun et al (1996), Seth et al (2000) dans le cas des fusions conglomérales et non conglomérales.

Avec échange d’action, on trouve l’étude de Maquieira et al (1998) entre 1963 et 1996. Mulherin

et Bonne (2000) pour les opérations d’acquisition et de désinvestissement sur un échantillon de

1305 entreprises couvrant 59 secteurs durant la période 1990-1999.

2.1.3. L’accès aux ressources et aux compétences stratégiques

La théorie des ressources propose que les ressources puissent devenir un avantage « substantiel»,

favorisant ainsi la croissance des entreprises. Or dans leur développement, Haspeslagh et

Jemison (1991) considèrent l’entreprise comme un portefeuille de ressources et de compétences.

En effet, Les acquisitions permettent selon Karim et Mitchell (2000) aux entreprises

d’entreprendre une expansion impliquant des ensembles de ressources qui peuvent s’avérer

difficiles à développer en interne.

D'ailleurs, même si les ressources ciblées sont disponibles sur le marché, les entreprises selon

Capron et Pistre (2002) n’ont pas d’autre choix que de les intégrer avec les ressources existantes,

ce qui prend également du temps et peut être hasardeux.

16

De même, Barney (1999) considère les acquisitions comme « un mode peu flexible pour accéder

à de nouvelles capacités dans des industries caractérisées par une évolution rapide ».Son

argument est que les acquisitions dans ces industries sont des options coûteuses à inverser.

Cependant, nombreux sont les auteurs comme Hennart (1988), Kogut (1988, 1991), Quélin

(1997), Barney (1999), et Claude Gaudillat (2001) qui prouvent que le fait d’utiliser les

acquisitions pour accéder à des ressources peut être coûteux pour des raisons qui vont de

contraintes légales au besoin d’intégration des ressources ainsi acquises

De son coté, Haspeslagh et Jemison (1991) affirment que les acquisitions en environnement

incertain peuvent être considérées comme une option plus flexible et représentent trois catégories

de bénéfices quant au transfert de ressources stratégiques à savoir :

(i) L’apport de nouvelles ressources et leur partage (capability resource ; resource sharing)

(entraînent la rationalisation des actifs communs aux deux entités).

(ii) Le transfert de compétences fonctionnelles (functional skills transfer) (l’entreprise améliore

ses compétences en apprenant de l’autre).

(iii) le transfert de compétences managériales (General capability management).

Donc, selon ces auteurs, le succès de l’opération dépend de la capacité des cadres dirigeants à

trouver le juste équilibre entre la nécessité d’interdépendance (favorable au transfert de

compétences) et le besoin d’autonomie que l’entreprise acquise doit conserver pour maintenir ses

propres compétences stratégiques. Dans ces conditions là, l’opération d’acquisition peut avoir

trois objectifs : accéder à des compétences existantes, combiner les compétences

complémentaires et créer de nouvelles compétences comme le souligne Quélin (1997) et que ces

compétences apparaissent selon Leroy (2000) ainsi idiosyncrasiques, singulières et attachées à

un contexte social et organisationnel. En fin de compte, les acquisitions représentent l’occasion

d’acquérir rapidement de nouvelles ressources et de compétences stratégiques et d’accumuler

ainsi les connaissances nécessaires.

2.1.4. L’expérience des dirigeants

L’expérience d’acquisition est un indicateur de capacité d'acquisition d'une entreprise. Elle est

mesurée comme étant le nombre d’acquisitions réalisées dans le passé. Or, le renforcement des

17

capacités d'acquisition selon Zollo et Winter (2002) nécessite un temps suffisant pour donner un

sens et d'apprendre de ses expériences En effet, l'expérience d’acquisition permet d’une part de

développer des routines liées à la réalisation d'acquisitions. Or, une plus grande expérience avec

une routine spécifique prévoit selon Haleblian et Kim (2006), les possibilités d'améliorer la

routine et augmente la probabilité de la routine ultérieure. Et d’autre part, elle permet d’affecter

selon Amburgey et Miner (1992), Haleblian et Kim (2006), le comportement de l’acquéreur de

réaliser des acquisitions ultérieures grâce aux effets de ces routines et de l’apprentissage

organisationnelle.

D'ailleurs, selon Fowler et Schmidt (1989), Simonin (1999), Haleblian et Finkelstein (1999), les

acquéreurs qui, ont plus d’expériences d’acquisitions, déterminent d’une part une plus ou moins

grande capacité à gérer le processus d’intégration et d’autre part, un grand potentiel d’apprendre

de leurs expériences passées comme le soulignent Harding et Rovit (2004) et Hayward (2002) ce

qui leurs permettront d’être des acquéreurs plus réussis dans leurs futurs que ceux qui ont moins

d’expériences. De plus, Les chercheurs comme Hendry et Kiel (2004) débattent le rôle du

conseil d'administration dans la stratégie de l'entreprise et que les caractéristiques du conseil ne

se rapportent pas à la probabilité de l'acquéreur de réaliser une acquisition ultérieure. Ces

résultats fournissent des implications théoriques et managériales selon Yu Shu Peng et Chung

ping Fang (2009) pour l'apprentissage organisationnel et les théories de la gouvernance

d'entreprise en général et de gestion d'acquisition en particulier.

2.2. Les hypothèses de destruction de valeur lors des F&A

2.2.1. Théorie d’agence et de free Cash flow (FCF)

On parle de la théorie d’agence lorsqu’ elle est attribuée à des auteurs tels que Ross (1973) et

Jensen et Meckling (1976). En effet, cette théorie se base sur le fait qu’il existe différentes

fonctions d’utilité pour les dirigeants ainsi que pour les actionnaires. Or chacun d’entre eux

cherchera la maximisation de sa propre fonction d’utilité au détriment de l’autre. Par ailleurs ces

auteurs affirment que les dirigeants sont incités à faire prévaloir ses intérêts sur ceux des

actionnaires par la maximisation d’une fonction d’utilité. Or, cette fonction d’utilité selon

Schleifer et Vishny (1989) leurs permettant de bénéficier de la rémunération la plus élevée

possible, des avantages sociaux abusifs, d’acquérir du prestige et du pouvoir ainsi que d’assurer

d’une certaine sécurité (Morck et al (1990). De plus, Bliss et Rosen (2001) concluent que les

opérations de prises de contrôle ont un effet positif sur la rémunération des dirigeants. De même,

autres que la rémunération et les avantages sociaux, d’autres auteurs montrent que la

18

maximisation de la fonction d’utilité s’effectue à travers des motivations de construction

d’empire managériale. Or, ces motivations de croissance sont directement liée à des récompenses

non pécuniaires (par exemple, le statut et le pouvoir) et que la rentabilité n'est pas directement

liée à ces récompenses.

De son coté, Dennis Mueller (1972) affirme que les acquisitions fréquentes impliquent la

croissance rapide des entreprises initiatrices et que les dirigeants sont motivés par la recherche

du pouvoir et de l’accroissement de la taille de la firme au détriment de leurs actionnaires. De

même, Jensen (1986) affirme que les dirigeants préfèrent utiliser les excès de liquidités associées

aux actionnaires pour construire leurs propres empires managérial plutôt que de maximiser la

richesse des actionnaires. Aussi, Amihud et Lev (1981) affirment que les dirigeants, afin de

diversifier et de réduire leur risque, ont tendance à engager l’entreprise dans des opérations de

diversifications. Par conséquents, tous ces motifs peuvent être satisfaits par la réalisation d’un

objectif de taille ou de croissance de la firme.

En outre, la théorie d’agence se fonde sur l’existence de conflit d’intérêt oppose les dirigeants et

les actionnaires sur l’utilisation du surplus de liquidité appelé aussi Free Cash Flow7. Selon

Jensen (1986), les dirigeants préfèrent garder ou conserver ces excès de liquidité que les

distribuer sous forme de dividendes à leurs actionnaires. En effet, ils préfèrent utiliser ce surplus

afin de les réinvestir dans des projets à rentabilité très faible voir nulle. Or, l’existence de ces

liquidités excédentaires leur permet de s’autofinancer et par conséquent d’éviter de faire recours

au marché de capitaux dont le contrôle et la surveillance exercés sur eux sont de nature à limiter

leur pouvoir6.

Le fait que les dirigeants ont un FCF élevé comme le soulignent Lang et al (1991), Harford

(1999) et Freund et al (2003) et surtout avec des opportunités de croissance faibles sont

susceptibles de détruire la valeur actionnariale. De même, Beitel et al (2004), dans le cadre des

acquéreurs fréquents des banques européennes, suggèrent que les acquéreurs fréquents ont des

motivations autres que la création de valeur actionnariale. De leurs cotés, les actionnaires

souhaiteront recevoir ce supplément en dividende afin de le réinvestir dans leurs propres

portefeuilles. D'où, un conflit d’intérêts fait naitre entre les agents or le versement de ce

supplément en dividende a pour effet de diminuer le montant de trésorerie qui est sous le

contrôle de ces dirigeants ce qui engendre une réduction du pouvoir des dirigeants à réaliser ses

7 la partie de la liquidité, dégagée par l’entreprise qui est excédentaire après que tous les projets d’investissement,

présentant une VAN positive déterminée à la suite d’une actualisation au cout du capital, aient été financés.

19

offres par une réallocation de ces FCF. Par conséquent, le fait de payer en numéraire dans une

acquisition plutôt qu’en titres implique un versement de liquidité aux actionnaires ce qui permet

de réduire à la fois le niveau de FCF et les conflits d’intérêt.

2.2.2. Enracinement des dirigeants

La théorie de l’enracinement des dirigeants propose un cadre théorique permettant de prendre en

considération l’importance de l’intérêt personnel dans la pensée managériale8.

Or, elle fut développée par Morck et al (1990) à la fin des année 80 et remet en cause les

fondements de la théorie d’agence qui estime que le C.A est en mesure de contrôler le

comportement des dirigeants en constatant que le dirigeant adopte parfois des stratégies

personnelles visant à conserver son poste et à contourner les mécanismes de contrôle sur lui

(Frédéric, Parrat.,1999, p 60). En effet, selon cette théorie, Les dirigeants constituent des agents

particuliers qui peuvent utiliser les ressources de l'entreprise pour s'enraciner et augmenter ainsi

leur pouvoir et les différents avantages qu'ils perçoivent (liberté d'action, sécurité d'emploi,

rémunération, avantages en nature…) afin de maintenir leur place dans l’organisation et

d’évincer d’éventuels concurrents6. En procédant ainsi, ils rendent leur remplacement coûteux

pour l'organisation à laquelle ils appartiennent. C’est pourquoi, les dirigeants développent ces

stratégies qui leur permettent d'augmenter leur pouvoir ainsi que leur espace discrétionnaire6.

De même, l’enracinement des dirigeants consiste, pour un agent « en l’ensemble des actions

qu’il peut entreprendre pour conserver son poste, ces actions ayant pour objectif d’accroitre le

coût de son remplacement pour le principal (ou les principaux) » (Charreaux, 1999, p74). De son

coté, Frédéric Parrat (1999) affirme que L'enracinement consiste pour le dirigeant à « adopter des

stratégies qui visent à rendre son éventuelle révocation plus difficile et plus couteuse. Il va

donc ‘’s’enraciner ‘’, ce qui lui permet de se rendre indispensable aux yeux des actionnaires ».

D'ailleurs, La politique d'investissement constitue, un outil remarquable d'enracinement pour les

dirigeants comme le suggèrent Schleifer et Vishny (1988, 1989,1991) et Morck et al (1990) dans

le cadre des OPA hostiles qui peuvent constituer des stratégies opportunistes de managers peu

soucieux des intérêts de leurs actionnaires mais désireux de conserver leur place à la tête de

l'entreprise.

8 Finet, A., Hubert Depret M. et Labie M., 2005

20

Or, la littérature financière même que Amihud et Lev (1981) souligne également que, derrière

cette politique d’investissement de l’entreprise peut se cacher une poursuite des intérêts propres

au management à travers une diversification du portefeuille personnel ce qui peut les conduire à

gérer l’entreprise dans une optique contraire à celle de maximisation de la

valeur actionnariale9.Ce qui est par conséquent contraire à l’analyse traditionnelle qui suggèrent

que ces stratégies ne sont pas nécessairement destructrices de « valeur » (Garvey et Swan (1994)

et Charreaux (1996).

En fin de compte, l’enracinement peut ainsi se fonder sur le conseil d’administration à travers la

dépendance de ses membres selon St Pierre et al (1996) et Paquerot (1997) et Pichard-Stamford

(1998), sur les investissements spécifiques selon Schleifer et Vishny (1989), Morck et al (1990)

et al (1992), sur les stratégies d’endettement de la firme selon Zwiebel (1996) et enfin sur les

plans d’actionnariat salarié comme un levier d’enracinement des dirigeants au sein des firmes

selon Gordon et pound (1990), Park et Song (1995), Gamble (2000) et Desbrières (2002).

Concernant les études réalisées dans le contexte français concernant le comportement

d’enracinement des dirigeants à l’intérieur de l’ouvrage de Charreaux (1997). On pourrait citer

notamment l’étude de Godart « conseil d’administration, système de Contrôle et d’incitation des

dirigeants et stratégies des entreprises », celle de Charreaux « conseil d’administration et

pouvoirs dans l’entreprise » ou encore celle de l’étude de Desbrières « la participation financière

des salariés et ses incidences sur la performance et l’organisation interne de l’entreprise ».

2.2.3. Hypothèse d’orgueil ou d’Hubris

L’optimisme et l’excès de confiance selon Roll (1986) et Malmendier et Tate (2004,2008) sont

deux biais comportementaux communément attribués aux dirigeants des entreprises initiatrices

qui doivent conclure des opérations d’acquisitions de cibles. En effet, l’hypothèse d’orgueil «

Hubris » a été avancée pour la première fois par Roll (1986) pour apporter des explications pour

les prises de contrôle des entreprises initiatrices sur les entreprises cibles.

Or, cette hypothèse a été bâtie sur deux constats6 :

i. La rationalité du comportement des marchés n’exclut pas l’existence d’irrationalités

individuelles d’acteurs opérant sur le marché. Il s’agit d’une hypothèse instrumentaliste qui

permet d’expliquer les comportements agrégés d’un agent économique.

9 Bekolo-Ebe, B., Mama T, et Séraphin Magloire., 2006

21

ii. L’évaluation faite par le marché au moment de l’examen de l’opportunité d’acquisition est

le prix d’acquisition minimum qu’un acquéreur peut proposer pour avoir une chance de

réussite.

Sous cet angle, l’excès de confiance, l’orgueil, la fierté et l’arrogance des dirigeants peuvent

également être des éléments justifiant les opérations de croissance externe ainsi qu’une

surestimation des gains qui peuvent en découler. Dans ce sens là, les dirigeants des entreprises

acquéreuses vont surestimer la valeur des cibles car ils sont convaincus que ces cibles sont

sous-évaluées par le marché et que leurs évaluations sont meilleures que celles du marché ainsi

que la sureté de pouvoir réaliser d’importants effets de synergies ou de réductions de coûts. C'est

pourquoi, ils sont à l’origine d’un versement d’un prix excessif aux actionnaires de la cible

comme le soulignent Moeller et al (2004) et donc la cause de transferts de richesse des

actionnaires de l’initiatrice vers ceux de la cible selon Walker (2000) et Hietala et al (2003).

2.2.4. Les autres courants de recherche sur la création de valeur lors des F&A

2.2.4.1. L’Asymétrie d’information

Dans le cadre d’asymétrie d’information, la méthode de paiement joue un rôle important dans la

signalisation d’une information de valeur au marché. Étant donné que les dirigeants des

entreprises initiatrices possèdent une information sur la valeur intrinsèque de leur firme, ils

devront financer ses opérations de prises de contrôle par la voie la plus profitable aux

actionnaires existants. C’est pourquoi et dans le contexte du modèle de Myers et Majluf (1984),

les dirigeants préféreront payer en cash s’ils croient que leur firmes sont sous-évaluées par contre

le paiement s’effectue par échange de titres dans le cas contraire selon De angelo, De angelo et

Rice (1984). Or, beaucoup des participant au marché ont interprété qu’une offre en cash est une

bonne nouvelle par contre une offre par échange d’actions est une mauvaise nouvelle.

Quant à l’idée de Jensen et Ruback (1983), dans le cadre de l’étude de l’effet de l’information

sur les gains dans les opérations de prise de contrôle tel est le cas des offres publiques d’achat, ils

affirment que l’effet de l’information implique que les rendements dans les OPA seront plus

élevés que dans les fusions. Bien plus, puisque les OPA sont financés par cash tandis que les

propositions de fusions appellent à l’échange d’actions.

22

2.2.4.2. Impact fiscal

Quant à l’impact fiscal dans les opérations de prise de contrôle, la méthode de paiement par cash

ou par échange d’actions ont des implications fiscales différents. En effet, l’avantages est en

faveur des entreprises initiatrices dans le cadre des offres en cash qui se manifeste en matière de

la fiscalité dans l’augmentation de la base d’amortissement à leur valeur de marché, pour les

actifs acquis tandis que l’inconvénient se manifeste dans les obligations fiscales pour les

actionnaires de la firme cible. Pour l’offre avec échange d’actions, il est en générale, non

imposable, la base d’amortissement des actifs reste la même alors que tout bénéfice de capital

réalisé par les actionnaires de la firme cible doivent être reportés jusqu’à ce que les actions soient

vendues6. Dans ce contexte, Wansley, Lane et Yang (1983) affirment que la firme initiatrice doit

payer un grand prix d’acquisition dans le cas d’une offre en cash pour compenser le poids des

impôts pour les actionnaires vendeurs d’actions.

En fin de compte, ce prix d’acquisition représente le crédit de l’impôt additionnel capté par la

firme initiatrice dans le cas d’une offre imposable (une plus grande base d’amortissement dans le

cas d’une offre en cash) comparativement à celui d’une offre par échange d’action.

2.2.4.3. Capacité d’endettement

Plusieurs études ont montré l’avantage d’une plus grande capacité d’endettement aux porteurs

d’obligations aux dépens de leurs actionnaires (dû à l’effet de coassurance suite à la combinaison

de deux firmes). En effet, dans une offre par échange d’actions, il ya un transfert de valeur des

actionnaires aux porteurs d’obligation ce qui engendre une chute du prix de l’action .Parmi ces

études on cite les études de Higgins et Schall (1975) et Galai et Masulis (1976) ainsi que l’étude

de Kim et McConnell (1977). De même, Eger (1983) souligne qu’en raison de l’effet de la

coassurance, une offre par cash pourrait compenser le changement négatif du prix de l’action de

la firme initiatrice tout en laissant le prix de l’action de la firme initiatrice inchangé.

Prenant de nouveau dans ce paragraphe le rôle joué par les modes de financement des opérations

de prises de contrôle comme le financement par échange d’actions et par cash. Or, plusieurs

arguments ont suggéré que le mode de paiement utilise à un impact sur les rendements des

actions des entreprises initiatrices. En effet, le financement par actions provoque un effet négatif

dû au signal et à l’effet de coassurance sur les rendements tandis que le financement par cash à

un effet non négatif.

23

2.2.4.4. La surévaluation de l’acquéreur

Selon Schleifer et Vishny (2003), Les entreprises acquéreuses réalisent des acquisitions lorsque

leurs titres sont surévalués. En effet, si les prix de l'action continue à monter (et d'être surévalué)

suite à une opération antérieure, l'entreprise aura tendance à réaliser d’autres acquisitions tout en

suggérant une corrélation positive entre les performances passées d'acquisition et la probabilité

d'acquisitions futures. Par contre, Gu et Lev (2008) concluent que le cours des actions de

l'acquéreur est en moyenne, mal perçu après l'opération au-delà de la correction nécessaire de la

surévaluation car ils suggèrent que les acquéreurs surévalués prennent systématiquement des

décisions d'acquisition mauvaises que les acquéreurs qui ne sont pas surévalués.

D'ailleurs, les premiers auteurs supposent que les marchés sont inefficients dans le sens que les

dirigeants dont leurs firmes sont sur évaluées détiennent des informations que le marché et

constatent qu’il existe sur le marché des firmes cibles sous-évaluées. Or, cette sous-évaluation

des sociétés cibles représente une meilleure opportunité d’affaire bon marché que les dirigeants

doivent les exploiter à fin de s’approprier à des gains inhérents. Dans le même sens, Rhodes-

Kropf et Viswanathan (2004) soutiennent que même si les dirigeants des cibles sont rationnels,

ils manquent d'information parfaite et surestiment les synergies potentielles de l'opération. Par

conséquent, ils acceptent les offres des acquéreurs surévalués.

Rhodes-Kropf, Robinson et Viswanathan (2005), Ang et Cheng (2006), Dong et al (2006)

montrent que les acquéreurs sont surévalué que leurs cibles avant les annonces de l’opération et

que la probabilité de l'utilisation de titres comme moyen de paiement est positivement liée à la

surévaluation de l’acquéreur. De plus, de nombreuses études comme l’étude d’Asquith et al

(1983) et Fuller et al (2002) soutiennent que toutes les opérations financées en titres sont

associées à des entreprises acquéreuses susceptibles d'être surévalué et toutes les opérations en

espèces sont associées à des entreprises acquéreuses moins susceptibles d'être surévalués C'est

pourquoi, les firmes sur évaluées selon Schleifer et Vishny (2003) peuvent réaliser des

acquisitions, pour survivre et pour s’accroitre par contre les firmes sous évaluées deviendront des

proies pour ces derniers.

24

Section 3 : Impact de la fréquence d’acquisition sur la performance et

l’apprentissage organisationnel: une revue de littérature

3.1. impact de l’excès de confiance des acquéreurs fréquents

Le travail théorique initial qui examine les influences de l'excès de confiance sur la performance

et l’apprentissage, ou que l'hubris est le plus souvent fait référence à cet excès de confiance, est

l’article fondamental de Roll (1986). En effet, son intuition pionnière repose sur l'idée que les

acquisitions observées sont celles effectivement réalisées et donc celles pour lesquelles les

dirigeants anticipent une création de valeur. Or l'hubris conduit à surestimer cette création de

valeur. Il ajoute encore que les acquisitions observées dans les études statistiques sont donc

systématiquement biaisées, expliquant les rendements négatifs constatés en moyenne chez les

firmes initiatrices. De même, il insiste sur l'orgueil ou l’hubris des dirigeants comme un facteur

explicatif des acquisitions fréquentes d'entreprises.

Supposons que les dirigeants sont dotés de l’hubris, où il ya deux possibilités : leur niveau

d’hubris reste le même (l’hypothèse de l’hubris doté statique) ou ils apprennent pour être

rationnels dans le temps (hypothèse de l'hubris doté de l’apprentissage). Dans les deux cas, leur

première opération sera destructrice de la valeur en moyenne. Or, dans l'hypothèse de l’hubris

statiques, les opérations d'ordre supérieur seront destructrices de valeur. Et que les dirigeants sur

confiants auront tendance à réaliser plus d'opérations d'acquisitions destructrices de valeur

indépendamment des résultats de leurs acquisitions antérieures. Pour cela et sous l'hypothèse

d'apprentissage, les effets d'annonce de l'opération d'ordre supérieur s'améliorent graduellement.

(i) Si les dirigeants apprennent les bonnes et les mauvaises expériences, il devrait y avoir

aucune corrélation entre la performance des acquisitions passées et de la probabilité

d'acquisitions futures.

(ii) Alternativement, si les dirigeants apprennent davantage de mauvaises opérations, alors

nous attendrons à voir une corrélation positive.

C’est pourquoi, Roll (1986) conclut que l'hubris pousse les dirigeants à réaliser des acquisitions

d'entreprises afin de surestimer les synergies attendues d'une opération particulière. Cette

surestimation des gains potentiels les incitent à réaliser d’autres acquisitions ultérieures tout en

entraînant un transfert de richesse des actionnaires de l’entreprise initiatrice vers ceux des

propriétaires de la cible sous la forme d'une prime excessive au-dessus du prix courant du

marché.

25

De même, Aktas et al (2005, 2009), dans une récente contribution importante dans les prises de

contrôle, se manifeste plus spécifiquement aux effets de l'excès de confiance et d'apprentissage

sur les décisions d'acquisitions. En effet, l'argument théorique de cette contribution est que d’une

opération à une autre, les dirigeants rationnels devraient être plus agressifs dans le processus de

prise de contrôle. Or, Ces dirigeants devraient concéder des fractions croissantes des synergies

prévues aux actionnaires des cibles, afin de réussir à réaliser le contrôle sur ces cibles. Pour les

dirigeants sur confiants, le processus d'apprentissage devrait leur permettre de corriger

progressivement pour un excès d'optimisme et d'excès de confiance, s'ils survivent. Aussi, ils

avancent que les rendements diminuent avec l'ordre croissant d’opération comme le soulignent

Fuller et al (2002) et Rosen (2004) qui doivent être observés lorsque les dirigeants rationnels

apprennent.

Avec ce modèle théorique, Aktas et al (2005, 2009) obtient quatre conséquences:

(i) La prime optimale de prise de contrôle est une fonction négative de la volatilité des

synergies prévues (la volatilité augmente l'incertitude quant à la valeur réelle de

l'opération) et de coefficient de corrélation entre les bénéfices courants de la cible et les

synergies prévues.

(ii) L’hubris, provenant de l’excès de confiance, (à savoir une surestimation systématique des

synergies potentielles), conduit à une augmentation de la prime optimale et de l’excès de

paiement. Toutefois, une exception se produit lorsque le dirigeant perçoit un risque élevé

ajusté de bonus, ce qui pourrait produire une plus grande prudence. Un excès d'optimisme,

qui est défini dans leur milieu en tant que sous-estimation systématique du risque de

synergie, conduit à l’excès de paiement.

(iii) Pour les dirigeants rationnels, l'apprentissage améliore leur capacité de prévision, ce qui

diminue à leur tour la variance perçue des synergies prévues. Par conséquent,

l'apprentissage conduira à une augmentation de la prime optimale, une plus grande

probabilité de succès d’opération (à observer a posteriori), une concession d'une proportion

plus élevée de synergies prévues aux actionnaires de la cible et une diminution a posteriori

des rendements anormaux des acquéreurs.

(iv) Pour les dirigeants sur confiants, la conséquence de l'apprentissage doit être une

correction progressive du biais cognitif. La fréquence de la conclusion de l'opération

26

devrait diminuer d’une opération à une autre et que la destruction de valeur devrait

également diminuer.

En somme, et à partir de leur modélisation de l’impact de l'hubris et de l'apprentissage sur les

opérations de prises de contrôle. Ils considèrent deux types de dirigeants, des dirigeants

rationnels et ceux dotés de l'hubris. Ils affirment que l'apprentissage pour les dirigeants rationnels

conduit à des rendements anormaux faibles mais n'ont pas négatifs et pour les dirigeants dotés

d'orgueil ou d'hubris, l'apprentissage d'une opération à une autre aboutit à des rendements

anormaux faibles et négatifs.

De son coté, Malmendier et Tate (2005, 2008), à partir d’un échantillon de 394 firmes

américaines au cours des périodes 1980-1994, proposent un modèle qui démontre les effets de

L'excès de confiance des dirigeants sur les décisions d'acquisition d’entreprise dans le cadre des

marchés sans friction. Ils supposent que l'information est symétrique entre les insiders et les

outsiders. Pour une mesure de la sur confiance fondée sur la description des dirigeants dans la

presse et sur leur comportement de détention anormalement longue de leurs stock-options, les

auteurs montrent que les dirigeants sur confiants entreprennent plus fréquemment des

acquisitions et que celles-ci sont plus fréquemment des opérations de diversification. En effet,

Les rentabilités anormales autour de la date d'annonce (J-1, J+1) sont négativement corrélées aux

mesures de sur confiance, après contrôle de l'effet de différentes variables de gouvernance. De

même, Ils montrent que les dirigeants sur confiants investissent davantage et que leurs niveaux

d’investissement sont plus sensibles au cash flow.

Donc l’utilisation de la notion d’excès de confiance c’est pour qualifier la surestimation par un

individu de ses propres capacités ou des résultats futurs liés à sa situation personnelle, par

opposition à la surestimation des conséquences exogènes comme la croissance de l’économie

définie par l’optimisme. En outre, ils considèrent les scénarios de deux acquéreurs fréquents et

non fréquents afin d’examiner les implications potentielles qui en résultent.

Les trois prédictions empiriques que ces auteurs tireront de leur modèle sont:

(i) Les dirigeants sur confiants sont plus susceptibles d'effectuer des opérations d’acquisition

avec une forte probabilité d'échec et des rendements négatifs prévus.

(ii) Parmi les dirigeants d'abondantes ressources internes, les dirigeants sur confiants qui sont

plus susceptibles d'effectuer des acquisitions.

(iii) Les rendements attendus ou prévus lors des annonces d’acquisition sont plus faibles pour

les dirigeants sur confiants que pour les dirigeants rationnels.

27

Aussi dans ce cadre, Klasa et Stegemoller (2007) examinent 487 séquences d’acquisition10 entre

1982 et 1999 et concluent que L’hubris joue un rôle qui ne peut être entièrement attribué aux

changements dans les opportunités d'investissements. Aussi, Hilary et Menzly (2006) donnent

l’idée que les succès passés amenaient certains acteurs du marché à devenir sur confiants et ceci

avait pour conséquence finale de baisser leur performance globale. C’est le cas des analystes

financiers.

En outre, Malmendier et Tate (2005, 2008), Billett et Qian (2005,2008) et Doukas et Petmezas

(2007) montrent dans leur étude qu’un indice d'hubris est construit à partir de trois variables :

(i) La description du dirigeant dans la presse.

(ii) La performance récente (un an) du cours de l'action (une bonne performance favorisant

l'excès de confiance et l'optimisme).

(iii) La rémunération du dirigeant par rapport à celle du second dirigeant mieux rémunéré de

l'entreprise (traduisant le degré relatif d'estimation de soi).

(iv) Des variables modératrices de gouvernance sont également introduites.

En effet, ils montrent qu’une forte corrélation très significative est obtenue entre, d'une part, ces

trois variables d'hubris et l'indice global et, d'une part, la prime d'offre. Et que la régression des

rentabilités anormales cumulées sur un an fait apparaître un coefficient négatif significatif pour

l'indice d'hubris. Par conséquent, l'hubris conduit ainsi à des primes d'offre plus élevées et à des

rentabilités plus faibles.

De son coté, l’étude de Doukas et Petmezas (2007) à partir de l’étude de 5334 acquisitions

menées par des entreprises cotées au royaume uni au cours de la période allant de 1980 à 2004

en se repérant à des périodes de trois ans au cours desquelles une firme a réalisé au moins cinq

acquisitions. Ils ont remarqué que :

(i) La réaction du marché à l’annonce de chaque acquisition à l’intérieur de cette période est

observée.

(ii) Cette observation traduit le fait que les dirigeants réalisent des acquisitions à cause de

l’excès de confiance généré par l’auto attribution des rendements positifs associés à leurs

premières acquisitions.

10Les séquences d'acquisition contiennent au moins cinq acquisitions faites sur une période supérieure à 12 mois et que la séparation entre deux acquisitions ne dépasse par les 24 mois (2 ans) lorsque l'entreprise réalise au moins cinq acquisitions

28

(iii) le sous échantillon sur confiant présente des rentabilités anormales plus faibles à la fois

lors de l'annonce et sur plus longue période, et confirment une plus forte fréquence

d'acquisition de diversification.

(iv) Le biais d'auto-attribution est également confirmé par le fait que les premières

acquisitions sont plus rentables que les suivantes (cinquième et au delà).

Par conséquent, ils Confirment ce phénomène et l’imputent au biais d’auto-attribution

conduisant les dirigeants à devenir excessivement confiants en leurs capacités à générer des

synergies via les opérations de prise de contrôle.

Pour Billett et Qian (2005,2008), à partir d’un échantillon constitué de 3537 opérations

d'acquisitions de sociétés cibles cotées réalisées par 2331 acquéreurs au cours de la période

allant de 1985 à 2002 dont 1818 opérations d'acquisitions réalisées par les acquéreurs non

fréquents et 1719 opérations réalisées par les acquéreurs fréquents. En effet, Leur étude porte

sur le biais d'attribution dans les opérations de prise de contrôle en prenant en considération les

séquences dans les opérations réalisées par différents dirigeants. Plus précisément, si l'hubris a

été développé grâce à l'expérience d’acquisition, la structure des offres se présentent trois

caractéristiques :

(i) Les premières opérations réalisées par les acquéreurs devraient avoir des effets de

richesse positifs ou nuls, tandis que leurs opérations ultérieures exposeront des effets de

richesse négatifs, en raison de développement de l'excès de confiance.

(ii) Les acquéreurs qui deviennent trop confiants grâce à leurs expériences d'acquisition

réussites seront plus susceptible d'acquérir de nouveau, et leurs opérations futures,

poussé par l'excès de confiance, seront entraîner des effets de richesse faibles.

(iii) Les acquéreurs qui ont une expérience d'acquisition qui deviennent sur confiants

présenteront un plus grand optimisme concernant les perspectives de leurs entreprises et

exposeront un tel optimisme dans les transactions des titres de leurs entreprises.

Cela suggère que les dirigeants sont plus confiants quant aux perspectives de l'entreprise dans la

rubrique d’acquisition d'ordre supérieur, même si ces acquisitions dégagent des effets de

richesse négatifs.

Selon Croci et Petmezas (2009), à partir d’un échantillon de 591 acquéreurs qui réalisent 4285

acquisitions au cours de la période d’étude du 1er janvier 1990 à31 décembre 2002, les

dirigeants qui réalisent une série d'acquisitions sont sur confiants. En effet, Cette hypothèse

29

suggère qu’après une série d’acquisition réussie, les dirigeants sont caractérisés par des traits

d’excès de confiance. Or, les dirigeants sur confiants, après leurs premières acquisitions

réussies sont irrationnellement entreprendre des acquisitions ultérieures. Donc, après des

opérations non réussies, les dirigeants ne seront pas suffisamment humilié et font un effort

suffisant pour apprendre de leurs erreurs et, par conséquent, continueront de réaliser de

mauvaises opérations. Par conséquent, l'hypothèse de l'excès de confiance prédit que les

acquisitions réussies, auront tendance à être suivies par des acquisitions non réussies.

Dans ce même contexte, Croci et al (2009) en utilisant un échantillon de 848 opérations de prise

de contrôle au royaume uni entre 1990 et 2005, suggèrent que l'interaction entre l'excès de

confiance et l'évaluation du marché est un facteur important pour expliquer les rendements lors

de l’annonce de l’opération .En effet, La principale constatation indique que les dirigeants

confiants sont en mesure d'accroître la richesse des actionnaires par le biais d'acquisitions

créatrices de valeur dans tous les conditions de marché. Ils ont également constatés que les

dirigeants confiants dégagent plus de rendement dans les périodes d'évaluation tandis que les

entreprises qui se portent mieux dans toutes les périodes du marché, sans excès de confiance

quand les dirigeants s'engagent dans des offres de fusion.

Enfin les études de Fuller et al (2002), Conn et al (2004), Ismail (2006,2008) et enfin Billett et

Qian (2005,2008) interprètent la baisse des rendements anormaux cumulés d’une opération à

une autre comme un signe d’hubris des dirigeants. Et qu’Ismail (2006,2008)] affirme que le

succès de la première opération montre des signes de biais comportementaux tel que l'optimisme

et l'excès de confiance.

3.2. Expérience d’acquisition et performance

Plusieurs études ont expliqué la relation entre l'expérience d’acquisition et la performance

d'acquisition ultérieure. Harding et Rovit (2004), Palter et Srinivasan (2006) montrent une

relation positive entre l'expérience et la performance d'acquisition ultérieure. De même,

Haleblian et Finkelstein (1999), Haleblian et Kim (2006) et enfin Yu Shu Peng et Chung Ping

Fang (2009) confirment qu’il existe une relation positive entre l'expérience d'acquisition et la

probabilité de réalisation des acquisitions ultérieures.

De plus Nicolosi et al (2004), Seru, Shumway et Stoffman (2007), présentent des preuves que les

investisseurs individuels apprennent de leurs expériences et améliorent leurs performances.

30

Par contre, Zollo et Leshchinskii (2001) trouvent que l'expérience de l'acquisition préalable

n'améliore pas la performance post-acquisition. Aussi, Billett et Qian (2005,2008) ont constaté

que les acquéreurs fréquents produits des effets de richesse négatifs compatible avec l'hubris

seulement après qu’ils ont développé l’expérience d'acquisition.

De son coté, Tomi Laamanen et Thomas Keil (2008), en utilisant un échantillon constitué de

611 acquéreurs fréquents qui ont réalisés 5518 opérations d'acquisitions durant les 10 ans

entre 1 janvier1990 et 31décembre1999, suggèrent que l'expérience d’acquisition a une relation

plus complexe avec la performance d'acquisition. En plus d'être une mesure de la capacité

d'acquisition d'acquéreur, et concluent que l'effet direct de l'expérience d'acquisition est négatif

alors que ses effets indirects modérés sont positifs. Aussi, Ismail (2008), en utilisant un

échantillon final de 16.221 opérations d’acquisitions réalisés par 5.655 acquéreurs américains

entre 1 Janvier 1985 et 22 avril 2004 dont 3174 acquéreurs fréquents qui ont réalisés plus

qu’une opérations d’acquisition et 2481 acquéreurs individuels (uniques) au cours de la période

d'échantillonnage, montrent les conclusions de l'étude signifient qu'il Peu importe la façon dont

les acquéreurs ont des expériences, les acquéreurs unique génèrent encore des rendements plus

élevés En fin, Billett et Qian (2005,2008) montrent que des effets d'annonce négatifs sont

constatés pour les acquisitions cotées d’ordres supérieurs réalisés par les acquéreurs fréquents.

En effet, les acquisitions cotées d’ordre supérieur réalisé par les acquéreurs fréquents qui sont

destructrices de valeur sont dues à l’expérience des acquisitions antérieures. Et que les

acquéreurs sont plus susceptibles d'acquérir à nouveau après une expérience positive des

acquisitions passées, même si les acquisitions futures sont destructrices de valeur.

En général, cette étude a plusieurs contributions :

(i) la preuve que l'excès de confiance dans les acquisitions est développé à partir de

l'expérience des acquisitions passées.

(ii) L'effet négatif lors de l'annonce associée aux acquisitions cotées est concentré dans les

autres acquisitions sauf la première.

(iii) l'expérience de l'acquisition préalable des dirigeants »a une influence significative sur

leurs décisions d'acquisition future et sur les effets de richesse de leurs acquisitions.

Bien que les augmentations de la probabilité d'acquisition dans la performance associés aux

acquisitions antérieures, la performance positive antérieur ne limite pas les effets de richesse

négatifs associés aux opérations ultérieures.

31

3.3. La compétence managériale et la performance

Selon Billett et Qian (2005,2008), certains dirigeants ont la capacité peut être à réaliser des

acquisitions créatrices de valeur et ont tendance à acquérir davantage. Il existe deux possibilités :

les dirigeants sont dotés de compétences (l'hypothèse de compétences dotée) ou ils développent

des compétences provenant de l'expérience des acquisitions passées (l'hypothèse compétences

développées).

(i) Sous l'hypothèse de compétences dotées, la première opération et les opérations

d'ordre supérieur devraient être positifs et exposent des effets de richesse positifs. Donc,

il devrait y avoir aucune corrélation entre les performances des acquisitions passées et

la probabilité des acquisitions futures.

(ii) Sous l'hypothèse des compétences développées, les opérations d'ordre supérieur

exposent des effets de richesse plus positifs que la première opération.

Selon que les dirigeants seront également apprendre de bonnes et de mauvaises expérience, il

peut y avoir une corrélation positive ou nulle entre la performance des acquisitions passées et la

probabilité des acquisitions futures. De plus, Croci et Petmezas (2009) trouvent que les

acquisitions en série sont expliquées par la capacité de dirigeants à choisir les entreprises cibles

sous-évaluées ou pour identifier les synergies cachées. En effet, Les annonces acquisition auront

tendance à générer des CAR positifs pour la firme acquéreuse. Puisque les rendements anormaux

positifs sont dus à des compétences plutôt qu’au hasard, l'hypothèse de compétences

managériales prédit que les CAR positifs des acquisitions auront tendance à être suivies par des

CAR positifs des acquisitions.

3.4. L’apprentissage organisationnel et la performance

Une hypothèse communément connu qui décrit la relation entre les rendements croissants des

acquéreurs fréquents avec les opérations d’acquisitions d’ordre supérieure est l’hypothèse

d’apprentissage organisationnel présentée par Haleblian et Finkelstein (1999). Aktas et al (2005,

2009), soutiennent que l'apprentissage améliore la capacité de prévision des dirigeants,

conduisant ainsi à réduire l'incertitude dans l'estimation des synergies. Par conséquent, cela

augmente la certitude sur la vraie valeur de l’opération d’acquisition, ce qui précipite une

augmentation de la prime optimale (ce qui implique une répartition plus élevé des synergies à

l'entreprise cible), une probabilité plus élevée de succès de l’opération et une diminution ex-post

du rendement anormale de l’acquéreur.

32

Aussi, ces auteurs trouvent que pour les acquéreurs fréquents, lorsqu’une tendance à la baisse

des rendements anormaux est observée, cela devrait toujours être conforme à l'apprentissage. Ils

affirment que la baisse des rendements anormaux pour les acquéreurs fréquents ou en série

pendant une séquence d’acquisition est compatible avec l'apprentissage des dirigeants. Dans ce

sens, L'ADR fournit une explication alternative, basée sur l'apprentissage des dirigeants à travers

la séquence d'acquisition. Et par conséquence, la prédiction de l'hypothèse d’apprentissage

organisationnelle est que les acquéreurs fréquents sont sur performants (ont des meilleurs

résultats que) les acquéreurs non fréquents.

3.5. Les acquisitions selon le type de cible, méthode de paiement et la

performance

Fuller et al (2002), Draper et Paudyal (2006), soulignent que lorsque les entreprises cibles sont

des filiales ou non cotées, les gains des acquéreurs sont significativement positifs quelle que soit

la méthode de paiement utilisée. Or, les gains réalisés dans le cadre des offres sur les entreprises

non cotées et sur les filiales sont plus élevés pour les offres financées grâce à des titres que pour

celles financées grâce à du cash. Aussi, Fuller et al (2002), Doukas et Petmezas (2007) ont

constaté que les rendements sont nettement positifs en cas d'acquisition d'une cible non cotée. De

même, Antoniou et al (2007), suggèrent que leur résultat en général montre que les entreprises

acquéreuses gagnent des rendements anormaux positifs seulement sur le court terme. Plus

précisément, ils bénéficient de façon significative lors de l'acquisition des cibles non cotées ou de

filiales et perdent s'ils acquièrent des cibles cotées. Or, sur le court terme, Ce résultat est robuste

après contrôle de la taille relative, BTMR de l'acquéreur, l'origine de la cible et la diversification

de l'industrie. Par conséquent et contrairement à Fuller et al (2002) qui suggèrent que

l'acquisition d'entreprises non cotées et de filiales crée de la valeur pour l’entreprise

acquéreuses, une conclusion fiable sur les effets de richesse des actionnaires ne peuvent pas être

basée seulement sur une étude d'événement de court terme.

Alors sur le long terme, les auteurs remarquent que les acquéreurs subissent des pertes

significatives indépendamment du type de cible acquise. Par conséquent, cette conclusion est en

grande partie conforme à Fuller et al. Enfin, leurs preuves soulèvent une question vers la

conclusion de Fuller et al (2002) quant à court terme sur les gains économiques provenant de

l'acquisition des cibles non cotées et de filiales qui ne peut être matérialisé sur long terme. De

plus, Ismail (2008) et Contrairement à la preuve précédente portant sur les acquéreurs fréquent,

ses résultats indiquent que les acquéreurs non fréquents génèrent des rendements plus élevés

33

dans les acquisitions qui ont été financé par titres que par cash et de mode de financement mixte,

qui est due à des rendements élevés obtenus grâce à l'acquisition de cibles non cotées.

Il est également conclu que les acquisitions des cibles ''filiales'' et des cibles non cotées génèrent

des rendements élevés que les acquisitions des cibles cotées, de plus, la différence de rendements

est amplifiée lorsque le titre est utilisé pour le règlement. Pour Croci et Petmezas (2009)

affirment d’une part que les acquéreurs ont généralement des rendements excédentaires positifs

lorsqu’ils offrent des paiements en espèces ou mixte et d'autre part, les rendements excédentaires

ne sont pas significatifs quand les acquéreurs offrent des titres, à l'exception de jour de

l’annonce. Par conséquent, les acquéreurs gagnent significativement des rendements anormaux

négatifs lorsque la cible est une société cotée et inversement, les rendements sont nettement

positifs en cas d'acquisition d'une cible non cotée, compatible avec la littérature antérieure.

3.6. Taille relative et la performance

Fuller et al (2002) montrent également que pour les entreprises cotées, lorsque la taille relative

des entreprises cibles augmente, les gains augmentent lors des offres en cash qu'ils diminuent

lors des offres en titres et qu'ils ne sont pas beaucoup modifiés pour les offres mixtes. A l'inverse

les filiales et les entreprises non cotées, il existe une relation positive entre la taille relative de

l'entreprise cible et la rentabilité anormale positive de l'entreprise acquéreuse. Par conséquent, les

auteurs montrent que plus la taille relative de la cible est importante plus la rentabilité anormale

moyenne est élevée pour l'entreprise acquéreuse. Cependant plus la taille relative de la cible est

importante lorsqu'elle est cotée et plus la rentabilité anormale devient négative. C’est l'inverse

pour les entreprises cibles non cotées.

De même, Ahern (2009), en utilisant un total de 12942 acquisitions dont 503 sont des acquéreurs

fréquents au cours de la période allant de 1981 à 2004, offre d’une part également une

explication rationnelle à la diminution des rendements par ordre de transaction et suggère que

cela est dû à la taille relative, car les coûts de transactions augmentent à mesure que les

acquéreurs les obtiennent après une série d'acquisitions. D’autre part, il développe un modèle de

choix optimal de la taille de la cible par l'acquéreur, tels que, les acquéreurs deviennent plus

gros, ils ont tendance à choisir des cibles plus important en taille absolue, quoique plus petit en

termes de taille relative. Cela induit une baisse du rendement selon la transaction. Ces preuves

empiriques soutient les prévisions du modèle, mais ne fournit aucun support pour l'hubris ou

pour l’opportunité d’investissement d’Ahern (2008) (Optimal Target Picking Behavior).

34

3.7. Le nombre et l’ordre des acquisitions et la performance

Selon Fuller et al (2002), les rendements anormaux diminueront pendant la cinquième opération

d’acquisitions et au plus. En effet, ils suggèrent que la dernière opération, conduit à une

détérioration de la performance, comme les dirigeants n'ont pas suffisamment de temps pour

évaluer les synergies et aussi négocier d'une façon efficace. Pour Rovit et Lemir (2003), les

acquéreurs qui réalisent 20 opérations au plus sont plus performants que les acquéreurs qui

réalisent une à 4 opérations d’acquisition.

Selon Croci (2005), les rendements anormaux restent significatifs et positifs pendant la

quatrième et la cinquième opération d’acquisitions respectivement. En effet, il utilise la

persistance de performance comme des mesures empruntées à la littérature d'attribution de

performance pour révéler que ni la persistance de performance (les bonnes opérations suivent les

bonnes opérations), ni les inversions de performance (les mauvaises opérations suivent les

mauvaises opérations) sont statistiquement significatifs.

De même, Ismail Ahmad (2008) affirme que les actionnaires de l'entreprise acquéreuse

bénéficient de façon significative, mais il est constaté que les rendements plus élevés sont

obtenus par les acquéreurs non fréquents. En effet, les rendements pour les acquéreurs fréquents

diminuent après la deuxième acquisition, mais ils restent positifs grâce à la quatrième opération,

un résultat qui réfute l'hypothèse de la capitalisation. Par conséquent, les résultats indiquent que

la différence de rendement entre les acquéreurs non fréquents et fréquents peut être attribuée à la

différence de la taille, à la taille relative et de ratios de valorisation entre les deux types

d'acquéreurs. De plus, Alex Ng (2009) pour un L'échantillon est constitué de 180 acquéreurs qui

ont annoncé des opérations d’acquisitions domestiques et étrangères entre 1996 et 2000 dont

138 sont des acquéreurs fréquents.et 42 sont des acquéreurs uniques, suggère que les résultats

montrent que les acquisitions fréquentes ont des effets négatifs sur la performance et sur la

valeur actionnariale sur le long terme.

En outre, Croci et Petmezas (2009) montrent que les rendements excédentaires au moment des

premiers opérations sont significativement positifs et généralement plus grands que le rendement

moyen pour l'échantillon tout entier. Bien que sont plus petites que celles des premières

opérations, les rendements anormaux dans la deuxième jusqu’à la cinquième opération sont tous

positifs et significatifs. Les acquisitions après la cinquième opération génèrent des rendements

anormaux négatifs, mais l'ampleur est relativement faible et, dans la plupart des cas n’est pas

significatif. Les rendements anormaux ne diminuent pas d’une manière monotone, si le marché

35

reprend peu à peu les informations sur les programmes d'acquisition pour chaque nouvelle

opération. Et que les tests de différences de moyens entre la première acquisition et les

acquisitions suivantes ne sont pas généralement significatifs. Par conséquent, ces résultats sont

similaires à ce qu’ils sont trouvés par Bradley et Sundaram (2004).

3.8. Annonce de programme d’acquisition et performance

Pour Fuller et al (2002), les acquéreurs qui ont réalisé cinq acquisitions ou plus pendant

n'importe quelle période de trois années sont liés négativement aux rendements anormaux tout en

suggérant que le nombre des offres augmentent. Ainsi que montrent l'évidence que les réactions

à l'annonce de la première opération peuvent être plus grandes qu'aux réactions à l'annonce des

opérations ultérieures. En effet, la réaction de marché suite aux annonces des acquéreurs

fréquents résulte :

(i) Une sous-évaluation sur le court terme.

(ii) Les acquéreurs profitent lors de l’acquisition d’une entreprise non cotée, ou de filiale,

mais ils perdent lors de l’acquisition d’une entreprise cotée.

(iii) Les rendements sont plus élevés, si le paiement s’effectue par titres.

De leur coté, Fuller et al (2002), Draper et Paudyal (2006) ont constaté lorsqu’ils étudient les

acquisitions des cibles non cotées que les réactions des actions à l'annonce de l'acquisition de

cibles non cotées sont positives. Selon Croci et Petmezas (2009), l’hypothèse de

capitalisation proposent que les acquisitions en série sont une série de mesures dans un plan

unique d'acquisition global et suggèrent que la première opération devrait transmettre toutes les

informations sur le programme d'acquisition entière du l’acquéreur sur le marché, et cette

information devrait être pleinement capitalisé immédiatement. Or, les acquisitions en série font

partie d'un programme global prévu par l'acquéreur avant l'acquisition initiale. Désormais, en se

référant à ce qu’on appelle le "premier plan ". Aussi, Une série d'acquisitions peut être le résultat

d'un programme d'acquisition et non d'une séquence de décisions individuelles prises par la

direction de la firme acquéreuse. Par conséquent, Les annonces ultérieures ne transmettront pas

des informations supplémentaires car il n'y aura pas d'excès de rendements liés à leurs annonces

ou, au moins, leur ampleur sera relativement petite.

36

3.9. Les changements d’opportunités d’investissement et la performance

Klasa et Stegemoller (2007), examinent les séquences d'acquisition11 lorsque l'entreprise réalise

au moins cinq acquisitions et concluent que les séquences sont entraînées par les changements

des opportunités d'investissement dans une entreprise. Selon ces auteurs, les entreprises réalisent

des acquisitions lorsque les opportunités d'investissement sont élevées, et s'arrêtent lorsque les

opportunités baissent. En effet, Cette hypothèse prévoit que les effets de la richesse sont positifs

mais se détériorent lorsque l'ordre d'acquisition augmente. Si l'acquisition est tirée par

l'opportunité d'investissement, alors il devrait n’y avoir aucune corrélation entre la performance

des acquisitions passées et la probabilité d'une acquisition future. Par conséquent, l'opportunité

l'investissement et l'effet de la richesse diminuent lorsque l'ordre d'acquisition augmente.

3.10. Les motivations de construction d’empire et la performance

Selon Dennis Mueller (1972), la croissance excessive par les acquisitions fréquentes à des effets

négatifs sur la performance. En effet, La croissance est liée à des récompenses non pécuniaires

(statut et pouvoir) tandis que la performance n’est pas directement liée à ces récompenses. Or, il

existe une taille optimale de l’entreprise au-delà duquel cette expansion excessive conduit à des

dés-économies d’échelle.

Pour Jensen (1986), les dirigeants préfèrent utiliser l'argent des actionnaires pour construire leurs

propres empires managérial plutôt que de maximiser la richesse des actionnaires. De même,

Croci et Petmezas (2009), suggèrent que Les acquisitions en série peuvent être dues à la

construction d’empire managériale. Or, les dirigeants peuvent entreprendre des acquisitions en

série dans le but de satisfaire la motivation de construction d'empire. En effet, si les décisions

d'acquisition ne sont pas faites sur la base de la maximisation de la richesse des actionnaires,

alors on pourrait s'attendre à ce qu'ils produisent des CAR négatifs.

Habituellement une discipline de marché modérée le comportement de construction d’empire.

Toutefois, si une entreprise a une meilleure gestion de trésorerie, les dirigeants sont un peu isolés

de la pression du marché et de comportement de construction d'empire qui peut poursuivre sur

une longue période avec une série d'acquisitions destructrice de la valeur. Par conséquent,

l'hypothèse de construction d'empire prédit des CARs négatifs.

11

Des séquences qui contiennent au moins cinq acquisitions faites sur une période supérieure à 12 mois et la séparation entre deux acquisitions ne dépasse par les 24 mois (2 ans)

37

Conclusion

Plusieurs études portant sur les acquisitions fréquentes des entreprises trouvent que les réactions

des cours des actions des acquéreurs fréquents deviennent moins favorables au fur et à mesure

qu'ils acquièrent davantage d'entreprises. Or, la performance de ces acquéreurs est examinée

pour identifier l’explication théorique la plus probable quant à ce qui les motive pour réaliser ces

acquisitions. Parmi ces motivations, on trouve les motivations de nature managériale,

économique et stratégiques.

De même, d’autres études qui explorent ces acquisitions offrent plusieurs hypothèses et

explications théoriques concernant l'impact du nombre d'acquisition sur la performance des

acquéreurs fréquents. Par contres ils existent d’autres études, moins nombreuses, qui font une

comparaison entre la performance des acquéreurs fréquents (les acquéreurs qui réalisent

plusieurs acquisitions) et celles des acquéreurs non fréquents (les acquéreurs qui réalisent une

seule acquisition).

En fin de compte, même si les acquisitions fréquentes représentent une opportunité stratégique

adoptées par des entreprises initiatrices possédant des capacités à gérer d’autres entreprises

appelées entreprises cibles, ces opérations deviennent dans certains contextes relativement rares

en raison des volumes de dépenses nécessaires à les réaliser ainsi qu’une décision de

budgétisation importante qui exige la planification sur le long terme.

38

Chapitre II : Analyse monographique des acquisitions

fréquentes

Introduction

L’analyse monographique des acquisitions fréquentes réalisées par les différents acquéreurs a

pour objet d’établir une typologie des OPA à travers les différentes notes d’informations

relatives à chaque opération, des communiqués de presse et les commentaires des analystes

financiers. Cette analyse essaye par la suite de répondre à la question de savoir, si les

acquisitions fréquentes réalisées par les différents acquéreurs excessivement confiant ont à un

impact sur la performance de ces derniers mesurée par les rendements anormaux moyens

cumulés (RAMC ou RAC) et les ratios de performance financière (ROE et ROA). Pour cela,

nous essayons de présenter tout d’abord dans une première section le processus de sélection des

cas de l’étude, ensuite, les éléments méthodologiques qui vont guider la suite de cette recherche,

à travers la description de la méthodologie de l’étude d’événement et les variables financières

dans la deuxième section pour conclure en fin de compte sur l'effet de la fréquence d’acquisition

sur la performance de chaque acquéreur dans la dernière section.

Section 1 : Processus de sélection des cas de l’étude

La première section de cette étude permet de décrire les sociétés acquéreuses ainsi que les critères de sélection des opérations d’acquisition.

1.1. Description des sociétés acquéreuses

1.1.1. Présentation

Notre étude des sociétés acquéreuses portera sur huit sociétés françaises cotées en continu à la

bourse de paris, qui réalisent des acquisitions fréquentes des sociétés cibles, cotées, non cotées

ou de filiales (plus qu’une opération d’acquisition) pendant la période d’étude de 6 ans allant de

2003 à 2008.

Il est à noter, que la plupart des sociétés acquéreuses dans notre étude n’ont pas réalisé leurs

acquisitions sur toute la période d’étude déjà présentée ci-dessus. Nous présentons toutes les

39

acquisitions fréquentes réalisées par les différentes sociétés acquéreuses sur la fenêtre 2003-

2008.

Les cours et l’indice du marché sont des données journalières ajustées (de dividendes et splits) à

la clôture, nous avons également utilisé l’indice CAC 40 qui contient suffisamment

d’informations et puisqu’il est l’indice représentatif du marché français dans notre recherche.

Le tableau suivant présente les sociétés acquéreuses retenues pour notre étude :

Tableau 1:Liste des sociétés acquéreuses

Sociétés

acquéreuses Mnémo Capitaux

Nombre total

d'actions

Capitalisation

Boursière

Devises de

négociation

BNP PARIBAS BNP 63419675 1,184, 682,118 54,596 075 408 EUR

PPR PP 10965951 126,579, 388 12, 387 058 910 EUR

PUBLICIS

GROUPE SA PUB 2661371 190,083, 112 6, 442 867 081

EUR

SANOFI-

AVENTIS

SAN 46681696 1,310, 745,634 64, 803 264 145

EUR

SCHNEIDER

ELECTRIC SU 24650880 262,752, 026 21, 550 921 173

EUR

TOTAL FP 62480850 2,348, 422,885 88, 946 516 769 EUR

VINCI DG 16520665 544, 914,846 20, 107 357 817 EUR

VIVENDI VIV 15963761 1, 229, 346,769 21, 740 997 610 EUR

1.1.2. Critères de sélection

Les critères utilisés pour sélectionner les transactions sont les suivants :

- Pays d’origine de la cible (Europe et / ou Amérique de nord).

- Date d'annonce : Du 01/01/03 au 31/12/08

- Etat de cotation des cibles : Cotée / Non cotée

- Nature de l’offre (OPA simplifiée, OPA amicale, OPA suivie d’une OPR/RO).

- Date d’acquisition de la cible par les différents acquéreurs.

- Percentages d’intégration post-acquisition : 100%

- Montant de transaction.

40

Les acquisitions des sociétés étudiées sont brièvement présentées ci-dessous. Les tableaux

chiffrés figurent en annexe.

Les acquisitions de Schneider Electric:

Schneider a acquis, tout d’abord, en 2003 la société suédoise TAC (annoncée le 11 juin)

puis la société française MGE UPS Systems (annoncée le 22 décembre) respectivement

pour un montant de 422 millions et 855 millions € mais l’acquisition de cette dernière

s’est étalé jusqu’à 2007. Ensuite, l’acquisition en 2004 d’Andover Controls Corporation

(annoncée le 19 mai 2004) pour 403 millions USD et enfin en 2007 de la société

American Power Conversion corporation (APC) pour 6,1 milliard USD (annoncée le 30

octobre 2006). Toutes ces acquisitions des cibles non cotées sont réalisées, en fin de

compte, par voix d’OPA à hauteur de 100% (voir Tableau 2).

Les acquisitions de Vivendi

Les deux principales acquisitions de Vivendi en 2007 sont à la fois la société allemande

BMG Music Publishing Group (annoncée le 6 septembre 2006) et la société britannique

Sanctuary Group Plc (annoncée le 14 juin 2007) respectivement pour 1641 millions et

163 millions d’euro. La dernière a été réalisée en 2008 qui est celle de la société ibéro-

américaine Univision Music Group (annoncée le 28 février) pour 92 millions d’euro. Ces

cibles sont acquises par intégration globale par voix d’OPA et ce sont des cibles non

cotées ou radiées (voir Tableau 3).

Les acquisitions de Groupe Publicis

L’acquisition de Digitas Inc (annoncée le 20 décembre 2006) pour un montant de 1295

millions de USD et Performics Search Marketing (annoncée le 6 aout 2008) au cours de

des années 2007 et 2008 sont effectuées par voix d’OPA à hauteur de 100%. Alors que la

société Freud Communications a été acquise en 2005 par une participation majoritaire de

50,1%. La société Digitas Inc a été radiée de la cotation alors que les deux autres ne sont

cotées à l’origine (voir Tableau 4).

Les acquisitions de PPR

Détenant déjà une participation dans son capital, PPR a acquis le solde du capital de la

société ‘’Sodice expansion’’ (annoncée le 9 mars, finalisée le 21 décembre 2006) portant

ainsi sa participation à hauteur de 100% par voix d’une OPA simplifiée accompagnée

41

d’un projet d'OPR suivie d’un retrait obligatoire (RO) pour 150 euros par action. Alors

que sa participation dans la société cotée Puma AG NPV (annoncée le 10 avril, finalisée

le 31 décembre 2007) est de 63,6% effectuée sur plusieurs étapes sur la base de 330

euros par action. En fin de compte, seule la société Sodice a été radiée de la cotation

après la finalisation de l’intégration (voir Tableau 5).

Les acquisitions de Vinci

Vinci, déjà actionnaire dans ASF, a acquis le solde du capital de cette société effectué sur

plusieurs étapes (annoncée le 13 mars, finalisée le 6 novembre 2006) portant ainsi sa

participation à hauteur de 100% par voix d’un projet de garantie de cours accompagné

par un OPR suivie d’un retrait obligatoire (RO) pour 9,1 milliards euros. Alors que sa

participation dans la société cotée Entrepose contracting (annoncée le 31 mai, finalisée le

24 septembre 2007) est de 77,3%, effectuée sur plusieurs étapes pour un montant total de

251 millions d’euro (voir Tableau 6).

Les acquisitions de Total

Total a acquis au cours des années 2005 et 2008 deux sociétés canadiennes par voix

d’OPA portant ainsi sa participation à 100% dans leurs capitaux. Ces deux sociétés sont

la société Deer Creek Energy (annoncée le 2 aout 2005) pour 1,35 milliards de CAD et la

société Synenco Energy Inc (annoncée le 28 avril 2008) pour 530 millions de CAD. Ces

deux sociétés ont été radiées de la cotation après la finalisation de l’intégration (voir

Tableau 7).

Les acquisitions de Sanofi Aventis

Sanofi Aventis a acquis simultanément par vois d’OPA à hauteur de 100% deux sociétés

au cours de l’année de 2008. Une société australienne ‘’Symbion Consumer’’ (annoncée

le 21 juillet 2008) pour 560 millions de AUD et une société britannique nommée

Acambis Plc (annoncée le 25 juillet 2008) pour 285 millions de pounds. La société

Acambis PLC a été radiée de la cotation alors que l’autre société est à l’origine non cotée

(voir Tableau 8).

Les acquisitions de BNP Paribas

BNP Paribas a acquis à 100% durant la période allant de 2004 à 2007 quatre sociétés

ayant le même secteur d’activité que la société acquéreuse. La première société est

42

Community First Bankshares (annoncée le 16 mars, finalisée le 1 novembre 2004) pour

1 200 millions de USD, la deuxième est Commercial Federal Corporation (annoncée le

14 juin, finalisée le 2décembre 2005) pour 1 329 millions de USD, puis il y a eu BNL

(annoncée le 3 avril, finalisée le 24 juillet 2006) pour 9 008 millions d’euro et RBS

International securities services (annoncée le 3avril, finalisée le 29 juin 2007). Seule la

société Commercial Federal Corporation reste cotée alors que les autres ont été soit

radiées comme Community et BNL soit non cotées comme RBS (voir Tableau 9).

Section 2 : La grille des variables de l’analyse

Après avoir présenté les entreprises considérées et les critères de sélection des acquisitions. La

seconde section de cette étude permet de définir les variables retenues dans l’analyse. En effet,

on distingue entre les variables de performance selon une approche financière ainsi que de

l’étude d’événement et les variables de gouvernance tels que la structure de propriété, le niveau

d’endettement, le niveau de dividende et le niveau de Free Cash Flow.

2.1. Les Variables de performance

Avant d’exposer les résultats obtenus dans la troisième section, nous expliquons les variables de

performance selon deux approches. La première est celle de l’approche de l’étude d’événement

(RAMC ou RAC) qui consiste à quantifier le comportement boursier des cours à la date

d’annonce de l’opération d’acquisition et la seconde est l’approche financière qui met la relation

d’une part entre le résultat net de l’entreprise acquéreuse par rapport à l’entreprise cible et

d’autres part entre le total des actifs et les capitaux propres de ces sociétés.

2.1.1. L’approche de l’étude d’événement

Cette approche peut être synthétisée en quatre grandes étapes : la détermination de l’événement

étudié et de la période (ou fenêtre d’événement) à examiner ; l’estimation de la norme de

comparaison ; le calcul, l’agrégation et le cumul des rentabilités anormales ; la vérification de la

significativité statistique des résultats obtenus. Notre étude sera menée sur cinq fenêtres

d’événement (court terme) et nous reprenons, à priori, la démarche théorique de cette

méthodologie afin de l’adapter à notre étude. Ensuite, nous envisageons les impacts de ces

acquisitions sur la performance des acquéreurs fréquents sur ces fenêtres d’événement.

43

2.1.1.1. Identification de l’événement étudié et de la période à examiner

La spécification de l’événement constitue une étape primordiale pour la précision des résultats.

En effet, l’événement retenu, dans notre cas, consiste à l’annonce des acquisitions fréquentes des

sociétés cibles cotées, non cotées ou de filiales sur un des marchés européens ou américain

réalisées par plusieurs acquéreurs français. Toutefois, l’identification de la date d’annonce pose

un problème au niveau du choix du jour. Pour cela nous nous sommes référés à la date de la

décision de l’acquisition d’une entreprise cible comme un choix afin de préciser la date exacte

d’annonce obtenue à partir des communiqués de presse (articles de presse) ou à partir des notes

d’information auprès de l’Autorités des Marchés Financiers (AMF).Quant à la période

d’estimation nous retenons dans ce cas une période qui s’étend sur 14 jours avant la date

d’annonce et 14 jours après l’annonce c'est-à-dire de la date t= -14 à la date t=+14 centré sur la

date d’annonce. Or, c’est à la date de cette annonce que correspond la date t=0 puisque ce choix

est dû à l’indisponibilité de certains cours de bourse.

En fin de compte, il nous a semblé utile de choisir cinq fenêtres différentes de court terme pour

différentes raisons : d’une part, chercher quel est l’intervalle le plus approprié pour étudier

l’impact des annonces d’acquisitions fréquentes, D’autre part, en ce qui concerne le choix de la

fenêtre journalier tient au fait que si le marché est efficient, l’information est censée être

assimilée rapidement.

-14__________________0__________________+14

Date de l’évènement

2.1.1.2. l’estimation de la norme de comparaison

Une fois définis l’événement et la période à examiner, il s’agit ensuite de déterminer la manière

de calculer le rendement normal de chaque société pour chaque jour de la période. Il représente

le rendement prévisible du titre en l’absence de l’événement considéré.

Le modèle de marché proposé par Sharpe établit une relation linéaire entre le rendement d’une

action (i) et le rendement du marché comme suit :

R it =α + β Rmt +εit

Où R it est le taux de rentabilité observé pour la firme (i) le jour (t),

Rmt est le rendement d’un indice de marché le jour (t)

44

α et β sont les paramètres estimés par la méthode des moindres carrés ordinaires et représentent

respectivement le rendement de la firme non expliqué par le marché et sa sensibilité au marché

(mesure du risque),

εit représente le résidu de la régression d’espérance nulle

Or, les rentabilités se calculent comme les variations logarithmiques des prix :

R it = Ln ) où P It et P i, t-1 le cours de transaction de l’action i à l’instant t

et t-1.

Rmt = Ln où It et I t-1 sont respectivement La valeur de l’indice de marché à

l’instant t et t-1.

L’estimation du rendement normal quotidien pour chaque société peut donc s’exprimer ainsi:

it = mt

Il reste à déterminer l’indice de marché de référence : nous avons choisi comme estimation du

portefeuille de marché l’indice CAC 40 qui est la base de données que nous utilisons pour

obtenir les cours des sociétés de l’échantillon.

2.1.1.3. Le calcul, l’agrégation et le cumul des RAM

Pour obtenir le rendement anormal (RA) pour chaque société et chaque jour de la période

retenue, il suffit alors de soustraire du rendement effectif observé le rendement normal estimé à

l’étape précédente :

RA it = R it - it

Le RA de la firme (i) au jour (t) représente donc la part de rendement imprévue ou une

estimation de la variation de sa valeur ce jour-là due à l’événement étudié.

Les rendements anormaux cumulés (RAC) pour chaque firme durant la période d’estimation sont

la somme des RA journaliers pour la période.

RAC it = ∑ AR it

45

Les rendements anormaux moyens cumulés (RAMC) sont le cumul des rendements anormaux

moyens ainsi obtenus afin de suivre l’impact de l’évènement étudié au cours du temps.

RAMC = ∑ RAM it Avec

2.1.1.4. La significativité statistique des RAMC

La dernière étape concerne la vérification de la significativité statistique des rendements

anormaux moyens cumulés ainsi calculés. La significativité des RAMC a été vérifiée pour notre

échantillon de manière traditionnelle selon la méthode classique basée sur la distribution de la

statistique-t de Student.

D’ailleurs, les hypothèses relatives aux rendements boursiers sont :

- Hypothèses nulles :

H0= RAMt = 0

H’0= RAMC =0

- Hypothèses alternatives :

H1= RAM t≠ 0

H’1= RAMCt ≠ 0

Sous ces hypothèses, La statistique de student noté T est donnée par :

σ (RAM) = l’écart type estimé des rendements anormaux calculé en série temporelle

Avec, n est le nombre de la période prise en compte c'est-à-dire le nombre d’observation de la

période d’événement.

Le t de Student calculé est ensuite comparé à une valeur seuil (= 1,96) lue directement sur la

table de Student pour juger de sa significativité selon le degré de liberté à un seuil de confiance

de 1% (***), 5%(**) ou 10%(*).

En résumé, ce test consiste à contrôler la significativité des résultats qui vérifie l’hypothèse de

réactions moyennes des titres significativement différents de 0.

46

2.1.2. L’approche financière

Cette approche comporte plusieurs ratios de performance financière, nous citons parmi ces ratios

la rentabilité financière [Return On Equity (ROE)], la rentabilité économique [Return On Assets

(ROA)] qui se présentent de la manière suivante :

Cette approche sera présentée par la suite dans la troisième section.

2.2. Les Variables de gouvernance

2.2.1. La structure de propriété

La structure de propriété a été connue avec le développement de la théorie de gouvernance. En

effet, la connaissance d’une telle information relative concernant la détention du capital d’une

société cible par une telle société acquéreuse peut renseigner sur la probabilité de cette dernière à

réaliser ou non cette acquisition. D’ailleurs, Une forte concentration du capital, indique

l’existence d’un système efficace de contrôle des dirigeants.

2.2.2. Le niveau d’endettement

La situation de beaucoup d'entreprises devient délicate lorsque leur dette est trop importante et

qu’un recours limité au financement externe permet en effet de réduire le coût des ressources,

d'où une plus grande création de valeur à terme pour un niveau de rentabilité donné dans des

projets considérés. En effet, une hausse de l'endettement permet de réduire les fonds disponibles

par l'intermédiaire du versement des intérêts et du remboursement du capital. Cette stratégie

semble intéressante à long terme car l'entreprise est liée par ces obligations contractuelles

jusqu'à l'échéance de l'emprunt. On retrouve dans une moindre mesure cette contrainte de durée

avec la réalisation de prises de contrôle.

47

2.2.3. Le niveau de dividende

Le versement de dividendes offre quant à lui une meilleure adaptabilité en cas de changement de

conjoncture, puisque le niveau de distribution est décidé annuellement et le montant des

dividendes ne varie presque jamais de façon erratique. Toutefois, si une entreprise ne distribue

pas de dividendes, ceci n'est pas un bon signe. En effet, les managers qui s'engagent dans des

dépenses somptuaires ou surinvestissent dans des projets peu créateurs de valeur, par exemple en

payant trop cher l'acquisition d'une entreprise. A l'inverse, les managers disciplinés par des

versements réguliers de dividendes se soucient davantage de l'utilisation de ce qui leur reste à

réinvestir.

2.2.4. Le niveau de Free Cash Flow

Les firmes qui utilisent peu la distribution de dividende pour réduire leurs free cash flow

devraient faire davantage appel à l'endettement, et réciproquement. Lorsque cela est observé,

cela ne s'accompagne pourtant pas d'un lien direct avec le niveau des free cash flow.

48

Section 3 : Typologies des acquisitions fréquentes et la performance

3.1. Acquéreur déjà actionnaire dans la cible

3.1.1. Cas des acquisitions fréquentes du Groupe PPR

L’analyse de la performance de PPR est mesurée, en premier lieu, par les ratios présentés ci-après :

Acquisition 1 (2006) Acquisition 2 (2007)

Sodice Expansion Puma AG NPV

ROE 8,02% 9,76%

ROA 3,26% 3,68%

Cette analyse continue, en second lieu, avec le recours aux études d’événement présentée de la manière suivante :

Acquisition 1 (2006) Acquisition 2 (2007)

Fenêtre d’événement

RAMC en % t-student RAMC en % t-student

(-14,-7) 1,69% a 6.19 -0,24% -0,47

(-7,+7) -1,09% b -2,39 4,21% a 7,61

(0,0) -1,83% 2,66%

(+7,+14) -0,41% -1,96 -2,25% a -6,29

(-14,+14) 0,68% b 2,37 1,58% b 2,78

Les lettres a, b et c dénotent respectivement une significativité au seuil de 1%, 5% et 10%

D’un autre coté, les variables de gouvernance sont présentées comme suit :

31 décembre 2006 31 décembre 2007

Structure de propriété Groupe Artémis 40,2% Public 59,6%

Groupe Artémis 40,3% Public 59,1%

Niveau d'endettement 3 461 millions € 6121 millions €

Niveau de dividende global 355,6 millions € (3 € / action) 457,3 millions € (3,45 € / action)

Niveau de Free Cash Flow 1056,2 millions € 1393,7 millions €

49

PPR, à travers ces filiales Conforama et Sapardis, a pris le contrôle respectivement à 100% et à

63,6% de la société Sodice Expansion et de l'équipementier sportif allemand Puma. En effet, la

première acquisition, dont il détenait déjà 32 % en janvier 2006, a été réalisée en trois temps par

voie d’une OPA simplifiée en mars et en avril 2006 respectivement de 51,4 % et 15,3 % suivie

d’un Retrait Obligatoire (RO) en décembre sur le solde du capital sur la base d’un prix de 150

euros par action. La deuxième acquisition, dont il détenait déjà 27,1 %, a été réalisée par voix

d’une OPA amicale le 10 avril 2007 qui a été ouverte depuis la date de l’annonce accompagnée

par des périodes d’acceptation supplémentaires portant respectivement de 33,4 % (30 juin

2007), à 62,1% (17 juillet 2007) et enfin à 63,6 % (31 décembre 2007) au prix de 330 euros par

action.

En comparant les RAMC des cours de PPR dans les deux cas, les résultats montrent en premier

lieu que la réaction du marché durant la période qui précède l’annonce de l’OPA sur Sodice

Expansion est significativement positive au seuil de 1% de 1,69% sur l’intervalle [-14,-7]. Par la

suite, cette réaction des cours change et enregistre une diminution de -1,83% le jour de

l’annonce [0] et ceci semble indiquer que l’opération n’a pas été anticipée par le marché avant

son annonce. Enfin, La réaction négative persiste également après l’annonce de -0,41% sur

l’intervalle [+7, +14]. En second lieu, contrairement à ce qui est précède, nous trouvons une

réaction négative des cours avant l’annonce de l’OPA sur Puma sur l’intervalle [-14,-7] de

l’ordre de -0,24% et augmente par la suite progressivement et devient positive le lendemain de

l’annonce [0] à 2,66%. Enfin cette réaction ne demeure pas et chute dans en négative de

nouveau mais significative au seuil de 1% après l’annonce à -2,25% sur l’intervalle [+7, +14].

En regardant les ratios de performance financière, nous observons que la rentabilité financière

[Return On Equity (ROE)] et la rentabilité économique [Return On Assets (ROA)] en 2006 sont

de 8,02% et 3,26% inférieures à celles en 2007 respectivement de 9,76% et 3,68%.

En fin de compte, Il ressort que les résultats obtenus selon la première démarche (étude

d’événement) après l’annonce de ces deux OPA sont négatifs et présentent la même tendance à

la baisse. Par contre, la deuxième démarche montre que PPR est plus performant en 2007 lors de

l’acquisition de Puma qu’en 2006 avec Sodice Expansion. Ceci ce confirme aussi au regard du

niveau des dividendes et du Free Cash Flow.

50

3.1.2. Cas des acquisitions fréquentes du groupe de Vinci

L’analyse de la performance de Vinci est mesurée, en premier lieu, par les ratios suivants :

Acquisition 1 (2006) Acquisition 2 (2007)

Autoroutes du Sud de la France (ASF) Entrepose contracting

ROE 14,89% 19,31%

ROA 2,94% 3,19%

Quant aux études d’événement, elles viennent pour compléter cette analyse et qui sont présentées

par la suite de la manière suivante :

Acquisition 1 (2006) Acquisition 2 (2007)

Fenêtre d’événement

RAMC en % t-student RAMC en % t-student

(-14,-7) -1,22% -1,49 -0,79% b -2,83

(-7,+7) -1,02% -1,38 2,13% a 10,02

(0,0) 2,34% -0,04

(+7,+14) -0,17% -0,38 0,25% 0,61

(-14,+14) -1,71% a -3,15 -0,06% -0,30

Les lettres a, b et c dénotent respectivement une significativité au seuil de 1%, 5% et 10%

En outre, les variables de gouvernance de Vinci afin d’enrichir notre étude sont présentées comme suit :

31 décembre 2006 31 décembre 2007

Structure de propriété Actionnaires individuels 10,6 %

investisseurs institutionnels 76,7%

Total non flottant 11,9%

Actionnaires individuels 11,5 %

investisseurs institutionnels 71,5%

Niveau d'endettement 14 796 16,3

Niveau de dividende global 1,325 € 1, 52 €

Niveau de Free Cash Flow 2 093 2 900

Vinci groupe a réalisé au cours de l’année 2006 et 2007 deux acquisitions stratégiques. La

première est celle de la société « Autoroutes du Sud De la France (ASF) » qui s’était déroulée

en plusieurs étapes à partir du l’année 2002 (16,9 % en décembre 2002) jusqu’à l’année 2006

(participation total de 50,37 % le 9 mars 2006, une OPA accompagnée d’une OPR/RO finalisée

51

le 6 novembre 2006 portant ainsi une participation complémentaire à 77,01 % , à 97,48 % puis

à 100%) pour un prix total de 9 086,7 millions d’euros, compte tenu des frais d’acquisition des

titres ASF. La deuxième acquisition est celle de la société « Entrepose Contracting », le 24

septembre 2007, d’une participation de 77,3 % (13,4 % le 4 juin 2007, 20,3 % résulte des blocs

d’actions le 23 août 2007 et enfin, par une OPA déposée le 20 juin 2007 et d’achats en bourse

respectivement de 27,3 %, 6,7 % et 9,6 % supplémentaires portant ainsi sa participation de 61%

à 77,3 %) pour un prix total de 251,7 millions d’euros.

La comparaison des résultats obtenus en synthèse des deux études empiriques portant sur les

données boursières de Vinci et du marché à travers les rendements anormaux moyens cumulés

(RAMC) ou les RAC permet de montrer l’impact des annonces d’OPA sur la performance de

cette entreprise acquéreuse. Dans un premier temps, On observe avant l’annonce d’ASF que le

RAMC observée sur la fenêtre [-14,-7] est de -1,22% alors qu’au moment de l’annonce de

l’OPA (sur la fenêtre [0]) le rendement dégagé est de 2,34%. Ensuite, cette tendance s’inverse

très rapidement après l’annonce sur la fenêtre [+7, +14] pour s’établir à -0,17%. Dans un

second temps, les résultats des rendements dégagés grâce à Entrepose avant et au moment de

l’annonce respectivement sur les fenêtres [-14,-7] et [0] sont négatifs : -0,79% significatif à 5%

et -0,04%. Par contre, On observe une augmentation après l’annonce sur la fenêtre [+7, +14]) de

0,25%. La fenêtre [+7, +14] en terme de RAMC pour Entrepose en 2007 était très favorable

comparée a la valeur négative pour ASF en 2006.

L’analyse de la performance de cet acquéreur continue avec le recours aux ratios de

performance financière. Si on observe la rentabilité financière [Return On Equity (ROE)] et la

rentabilité économique [Return On Assets (ROA)] respectivement en 2006 et en 2007. Ils sont

respectivement de 14,89% (2,94%) et 19,31 (3,19%), on remarque que Vinci est plus

performant en 2007 qu’en 2006.

En fin de compte, il apparaît clairement selon cette étude que Vinci lorsqu’il acquiert la société

Entrepose devient plus performant en 2007 qu’en 2006 lors de l’acquisition d’ASF ce qui

montre par conséquent que le marché réagit positivement et que cette séquence d’acquisition

influe positivement la performance de Vinci. On note aussi une évolution positive de niveau de

dividende et du Free Cash Flow.

52

3.2. Acquisitions stratégiques défavorables

Cas des acquisitions fréquentes du groupe Total SA

Premièrement, l’analyse de la performance de Total est mesurée par les ratios financiers de la manière suivante :

Acquisition 1 (2005) Acquisition 2 (2008)

Deer Creek Energy Limited Synenco Energy Inc

ROE 30,48% 21,93%

ROA 11,91% 9,25%.

Deuxièmement, ces études d’événement améliorent, de son coté, cette analyse et qui sont présentées par la suite de la manière suivante :

Acquisition 1 (2005) Acquisition 2 (2008)

Fenêtre d’événement

RAMC en % t-student RAMC en % t-student

(-14,-7) -1,16% c -2,06 0,58% 0,82

(-7,+7) -1,00% a -4,90 1,10% a 5,48

(0,0) 0,21% -0,34%

(+7,+14) 0,54% c 2,19 -1,40% b -3,12

(-14,+14) -0,60% b -2,48 0,93% a 4,15

Les lettres a, b et c dénotent respectivement une significativité au seuil de 1%, 5% et 10%

Autres que les variables de performance, les variables de gouvernance de Total sont présentées comme suit :

31 décembre 2005 31 décembre 2008

Structure de propriété le capital est totalement dilué le capital est totalement dilué

Niveau d'endettement 12617 10 671

Niveau de dividende global 6,48 € / action 2,28 € / action

53

TOTAL E&P Canada (filiale à 100 % de TOTAL) a acquis en 2005 et en 2008 la totalité des

actions ordinaires de la société Deer Creek Energy Limited (signé le 2 août, prolongé le 2

septembre 2005 et finalisé le 13 décembre 2005 à 100%) et la société Synenco Energy

Incorporation (signé le 28 Avril 2008, détenu à 94% le 5 Aout 2008 puis à 100% fin août),

approuvé à l’unanimité par le conseil d’administration de ces deux dernières. Le prix

d’acquisition des deux sociétés après les modifications au niveau des conditions de l’offre

s’élève respectivement à 1,67 milliard CAD et environ 541 millions CAD. Ces deux

acquisitions représentent pour Total un ajout logique à ses participations qu’il possédait dans les

projets de sables bitumineux canadiens et sont compatible avec sa stratégie à long terme. Elles

viennent compléter et mettre à profit les participations de Total dans d’autres projets.

L’examen des RACM (RAC) de Total SA nous permet de montrer comment le marché boursier

a réagi à ces annonces. En effet, un impact négatif sur les cours a été enregistré avant l’annonce

de l’opération d’acquisition de Deer Creek de -1,16% significatif à 10% sur la fenêtre [-14,-7].

Par contre l’événement de l’annonce a apporté une information nouvelle jugée positive,

entrainant une réaction positive des cours principalement lors de l’annonce [0] et après

l’annonce sur la fenêtre [+7, +14] respectivement de 0,21% et 0,54% significatif à 10%. En ce

qui concerne la société Synenco Energy, nous remarquons un accueil positif qui a été enregistré

sur les cours des actions avant l’annonce sur la fenêtre [-14,-7] de 0,58% qui est nettement

supérieure à celui observés lors de l’annonce [0] et après l’annonce sur la fenêtre [+7,+14]

respectivement de -0,34% et -1,40% significatif à 5%. Globalement, les deux acquisitions sur la

fenêtre [-14, +14] ne semblent pas très significatives sur le RAMC et le RAC.

En regardant les ratios de performance financière, nous observons que la rentabilité financière

[Return On Equity (ROE)] et la rentabilité économique [Return On Assets (ROA)] en 2005 sont

de 30,48% et 11,91% supérieures à celles en 2008 respectivement de 21,93% et 9,25%.

Les résultats obtenus selon la première démarche (étude d’événement) et les ratios financiers

montrent que le marché boursier a accueilli favorablement l’acquisition de la société Deer

Creek en 2005 mieux qu’en 2008 lors de l’acquisition de Synenco Energy. Par conséquent, cette

séquence d’acquisition a négativement influencée la performance de Total SA et cela se voit

concrètement sur l’évolution des dividendes.

54

3.3. Acquisitions simultanées favorables

Cas des acquisitions fréquentes du Groupe Sanofi Aventis

L’analyse de la performance de Sanofi-Aventis est mesurée, d’une part, par les ratios suivants :

Acquisition 1 (2008) Acquisition 2 (2008)

Symbion Consumer Acambis Plc

ROE 9,52%

ROA 5,96%

D’autres parts, les études d’événement viennent pour enrichir cette analyse et qui sont présentées par la suite de la manière suivante :

Acquisition 1 (2008) Acquisition 2 (2008)

Fenêtre d’événement

RAMC en % t-student RAMC en % t-student

(-14,-7) 0,87% 1,72 -1,57% a -8,03

(-7,+7) 1,95% a 4,00

1,17% c 2,18

(0,0) -1,05% 1,20%

(+7,+14) -2,17% b -2,61 2,80% a 5,39

(-14,+14) 1,12% a 3,20 -1,56% a -4,88

Les lettres a, b et c dénotent respectivement une significativité au seuil de 1%, 5% et 10%

D’un autre coté, les variables de gouvernance de Sanofi-Aventis sont présentées comme suit :

31 décembre 2008

Structure de propriété ° Total 11,29%

Public 77,65%

Niveau d'endettement 6 006

Niveau de dividende global 2708 (0, 60 € / action)

55

Sanofi-Aventis, leader mondial de l'industrie pharmaceutique a réalisé deux acquisitions au

cours de l’année 2008. La première est celle de la société australienne ‘’Symbion Consumer’’

(signée le 21 juillet 2008, finalisée le 1er Septembre 2008) spécialisée dans la nutraceutique

(vitamines & compléments minéraux) et de l’automédication en Australie et en Nouvelle

Zélande pour un montant de 560 Millions (AUD). La deuxième est celle de la société

britannique ‘’Acambis PLC’’ (annoncée le 25 juillet 2008 finalisée le 25 septembre 2008)

spécialisée dans les vaccins pour un total d'environ 285 millions £. D’ailleurs, ces acquisitions

permettent à Sanofi d’une part de constituer une plateforme de lancement des offres des produits

nutraceutique à travers la région Asie-Pacifique et d’autres parts de renforcer plus sa position

comme un leader industriel de la gamme la plus large de vaccins commercialisés ou en

développement.

Dans un souci de clarté et dans la mesure où ces deux acquisitions sont réalisées sur la même

période (l’année 2008), seuls les résultats des RAMC obtenus sont présentés pour expliquer la

performance de Sanofi-Aventis. En effet, nous observons un résultat positif de 0,87% sur la

période qui précède l’annonce de l’OPA sur Symbion Consumer [-14,-7] tandis que les résultats

sont négatifs au jour « 0 » et après l’annonce respectivement de -1,05% et -2,17% significatif à

5% [+7, +14]. Par contre, seul le résultat de l’OPA sur Acambis Plc sur l’intervalle [-14,-7] est

significativement négatif de l’ordre de -1,57% au seuil de 1% tandis que ils sont positifs sur les

autres intervalles respectivement de 1,20% au jour « 0 » et 2,80% significatif à 1% sur

l’intervalle [+7, +14].

Au final, Les résultats des RAMC sont divergents dans les deux cas ce qui montrent que le

marché boursier a réagi positivement à l’annonce de l’acquisition d’Acambis Plc malgré le

résultat significativement négatif au seuil de 1% présent globalement de l’ordre de -1,56% sur

l’intervalle [-14, +14] alors qu’il a réagi négativement à l’annonce de Symbion Consumer. Par

Conséquent, Sanofi est plus performant avec Acambis qu’avec Symbion.

56

3.4. Acquisitions successives défavorables

Cas des acquisitions fréquentes du Groupe Vivendi

L’analyse de la performance de Vivendi est mesurée par les ratios suivants :

Acquisition 1 (2007) Acquisition 2 (2007) Acquisition 3 (2008)

BMG Music Publishing Group

Sanctuary Group Plc Univision Music Group

ROE 16,95% 13,89%

ROA 8,36% 6,52%

Les études d’événement de son coté viennent éclaircir cette analyse autres que les ratios financiers et qui sont présentées de la manière suivante :

Acquisition 1 (2007) Acquisition 2 (2007) Acquisition 3 (2008)

Fenêtre d’événement

RAMC en %

t-student RAMC en % t-student RAMC en % t-student

(-14,-7) -0,55% c -2,14 -0,73% a -8,33 1,83% b 4,32

(-7,+7) 0,53% c 1,98 -0,94% a

-4,82 1,45% a 4,60

(0,0) 0,65% -0,27% -0,52%

(+7,+14) -0,99% b -3,72 -0,11% -0,33 -2,99% b -3,04

(-14,+14) -0,40% b -2,59 -1,15% a -6,95 3,21% a 8,01

Les lettres a, b et c dénotent respectivement une significativité au seuil de 1%, 5% et 10%

Pour les variables de gouvernance de Vivendi, elles sont présentées comme suit :

31 décembre 2007 31 décembre 2008

Structure de propriété le capital est totalement dilué le capital est totalement dilué

Niveau d'endettement 5186 8349

Niveau de dividende global 1 515 m € (1,30 € / action) 1 639 m € (1,40 € / action)

57

Universal Music Group (UMG), filiale à 100 % de Vivendi a réalisé trois acquisitions

successives, deux en 2007 et une en 2008. La première acquisition est celle de BMG Music

Publishing (signée le 6 septembre 2006, finalisée le 25 mai 2007) pour 1 641 millions d’euros

compte tenu de la trésorerie générée par BMGP sur la période entre le 1er juillet 2006 et le 25

mai 2007 et des frais d’acquisition capitalisés. La deuxième est celle de Sanctuary Group Plc

(lancée le 15 juin 2007 finalisée le 27 septembre 2007) pour 163 millions d’euros dont 63

millions d’euros en numéraire et 100 millions au titre de l’endettement financier net (hors frais

d’acquisition). Et enfin la dernière acquisition est celle d’Univision Music Group (annoncée le

28 février 2008, finalisée le 5 mai 2008) pour 92 millions d’euros (y compris les frais

d’acquisition).

À partir des résultats obtenus des RAMC, nous constatons qu’aucun résultat n’apparaît positif

après l’annonce des OPA mentionnées dans cette étude sur la fenêtre [+7, +14] tandis que sur

les autres fenêtres d’événement sont tantôt positifs tantôt négatifs. En effet, nous observons en

premier lieu des résultats négatifs aussi bien avant qu’après la date d’annonce de l’OPA sur

BMG Music Publishing respectivement de -0,55% significatif au seuil de 10% sur l’intervalle [-

14,-7] et -0,99% significatif au seuil de 5% sur l’intervalle [+7, +14] alors que le résultat lors de

l’annonce[0] présente un résultat positif de 0,65%.En second lieu, les résultats obtenus dans le

cas de Sanctuary Group sont tous négatifs avant, après et même le jour de l’annonce

respectivement de -0,73% significatif au seuil de 1% et -0,11% et enfin -0,27%. En dernier lieu,

seule la période débutant la veille de l’annonce affiche un résultat positif de 1,83% significatif à

5%, tandis que les autres fenêtres présentent RAMC négatifs le jour de l’annonce [0] et durant

la période qui suit ce jour sur l’intervalle [+7, +14] respectivement de -0,52% et -2,99%

significatifs à 5%.

D'un autre côté, l’analyse de la performance de Vivendi par le recours aux ratios de

performance financière permet d’observer que la rentabilité financière [Return On Equity

(ROE)] et la rentabilité économique [Return On Assets (ROA)] en 2007 sont de 16,95% et

8,36% supérieures à celles obtenues en 2008 de 13,89% et 6,52%.

En fin de compte, il ressort de notre étude que Vivendi est performant en 2007 à travers

l’acquisition de BMG Music Publishing et Sanctuary qu’en 2008 avec Univision Music Group

en utilisant les ratios financiers.

58

3.5. Compétences managériales complémentaires

Cas des acquisitions fréquentes du Groupe Schneider Electric

L’analyse de la performance de Schneider Electric est mesurée, en premier lieu, par les ratios présentés ci-après :

Acquisition 1 (2003) Acquisition 2 (2004) Acquisition 3 (2007) Acquisition 4 (2007)

T.A.C Andover Controls Corporation

APC MGE UPS Systems

ROE 5, 87%. 11, 49%. 15, 72%.

ROA 3,26% - 6,45% 6,96%

Cette analyse vient d’être completer par la suite par les études d’événement autre que les ratios déjà présentés ci-dessus. Ces études sont présentées de la manière suivante :

Acquisition 1 (2003) Acquisition 2 (2004) Acquisition 3 (2007) Acquisition 4 (2007)

Fenêtre d’événement

RAMC en %

t-student

RAMC en %

t-student RAMC en % t-student RAMC en % t-student

CAR(-14,-7) 0,82% 1,45 1,10% a 5,70 1,00% b 3,10 0,09% 0,32

CAR(-7,+7) 1,17% b 2,73 -0,48% c

-2,16 -2,17% b -2,35 -2,20% a -9,01

CAR(0,0) -0,65% 0,28% -6,24% -0,71%

CAR(+7,+14) 0,78% 0,96 -0,54% c -2,30 -2,49% a -10,25 0,55% c 2,37

CAR(-14,+14) 1,81% a 4,99 0,72% a 5,01 -0,26% -0,51 -0,46% b -2,51

Les lettres a, b et c dénotent respectivement une significativité au seuil de 1%, 5% et 10%

Pour les variables de gouvernance, elles sont présentées de la manière suivante :

31 décembre 2003 31 décembre 2004 31 décembre 2007

Structure de propriété le capital est totalement dilué le capital est totalement dilué le capital est totalement dilué

Niveau d'endettement 399 (485) / (524) (IFRS) (4936) (IFRS)

Niveau de dividende global

326 (1,1€ /action)

334 (1, 8 € / action) 670 (3, 3 € / action)

Niveau de Free Cash Flow

989 839 1530

59

Schneider Electric, le groupe français de distribution électrique, d'automatisme et de contrôle, a

procédé à la fusion de quatre sociétés, deux en août 2004 et deux en février 2007. En effet, la

première nouvelle entité dénommée ‘’Tour Andover Controls’’ a été formée suite à la fusion de

TAC (tour & andersson controls, société acquise le 6 août 2003) et Andover Controls (société

acquis à 100 % le 13 Juillet 2004) et la seconde à travers la fusion d’APC (société acquis à

100% le 14 février 2007) et MGE UPS Systems (société déjà présente depuis 2004 et acquise à

100% en 2007). Étant donné les compétences et les complémentarités de ces sociétés fusionnées

et les technologies avancées et des solutions intégrées proposées, les entités constituées ont

nettement renforcé d’une part, les positions de Schneider notamment sur le marché américain

dans le domaine des automatismes du bâtiment des systèmes intégrés et de la sécurité et d’autres

parts, sur le marché de l’énergie sécurisée des solutions intégrées de gestion de l’énergie et du

refroidissement afin de répondre à la problématique croissante de l’efficacité énergétique des

applications sensibles. D’où une référence mondiale dans ces domaines.

En examinant les résultats obtenus des RAMC de Schneider, nous constatons en premier lieu

que le résultat avant l’annonce de l’OPA sur TAC sur l’intervalle [-14, -7] est positif mais non

significatif de 0,82% supérieur à celui de post-événement sur l’intervalle [+7, +14] (RAMC

avant l’annonce = 0,82% > RAMC après l’annonce= 0,78%.). Alors qu’à l’annonce [0], il

enregistre un résultat négatif de -0,65%.Cela peut s’expliquer par le fait que le marché n’a pas

réagi de la même manière avant et après l’annonce de l’OPA que le jour même de l’annonce.

Par Contre, pour le cas d’Andover Controls, seulement les résultats avant l’annonce et le jour de

l’annonce affichent des RAMC positifs respectivement de 1,10% significatif au seuil de 1%

sur l’intervalle [-14,-7] et de 0,28% [0]. Toutefois, cela n’a pas duré longtemps après l’annonce

et change sur l’intervalle [+7, +14] pour finir sur un résultat négatif de –0,54% significatif au

seuil de 10%. En second lieu, les résultats obtenus notamment dans le cas de MGE UPS

Systems sont similaires aux résultats du TAC où nous observons après une dégradation du

résultat le jour de l’annonce [0] de -0,71%, un mouvement correcteur inverse qui ramène le

RAMC significativement positif au seuil de 10% à 0,55% sur l’intervalle [+7,+14] supérieur à

celui avant l’annonce de 0,09% sur l’intervalle [-14, -7]. Par Contre, dans le cas d’APC et

malgré le résultat significativement positif au seuil de 5% avant l’annonce de 1,00%, le jour

même de l’annonce [0] marque la présence du plus grand résultat négatif de -6,24% qui remonte

mais demeure toujours négatifs de -2,49% (significatif au seuil de 1%) sur l’intervalle [+7, +14].

60

Quant aux résultats des ratios de performance financière, nous observons que la rentabilité

financière [Return On Equity (ROE)] et la rentabilité économique [Return On Assets (ROA)] en

2007 sont de 15,72% et 6,96%. Elles sont supérieures à celles obtenues en 2003 en 2004

respectivement de 5,87% (3,26%) et 11,49% (6,45%).

Bien qu’il existe des différences en fin de compte entre les résultats obtenus selon les deux

démarches. Nous pouvons prendre les résultats des ratios financiers comme référence puisqu’ils

nous donnent des conclusions définitives sur la performance de l’acquéreur contrairement aux

résultats de la première démarche qui sont tantôt positive tantôt négative et qui s’expliquent par

la nature de la nouvelle diffusée (mauvaise ou bonne nouvelle). En conclusion, Schneider est

plus performant en 2007avec APC et MGE UPS qu’en 2003 et 2004 avec TAC et Andover

Controls (les dividendes on pratiquement doublé)

61

3.6. Acquisitions favorables des cibles (secteur d’activité commun)

Cas des acquisitions fréquentes du groupe Publicis

Les ratios présentés ci après analysent la performance de groupe Publicis sur l’année de 2005,

2007 et 2008 de la manière suivante :

Acquisition 1 (2005) Acquisition 2 (2007) Acquisition 3 (2008)

Freud Communications Digitas Inc Performics Search Marketing Business

ROE 19,94% 21,39% 20,34%

ROA 3,52% 3,88% 4,03%

De son coté, les études d’événement complètent cette analyse et donnent les résultats suivants

qui sont présentés comme suit :

Acquisition 1 (2005) Acquisition 2 (2007) Acquisition 3 (2008)

Fenêtre d’événement

RAMC en % t-student RAMC en % t-student RAMC en % t-student

(-14,-7) 1,23% b 3,27 -0,94% a -5,44 3,29% a 10,96

(-7,+7) 0,69% b 2,53 0,92% 1,06 0,42% c 1,86

(0,0) 0,33% 2,04% -0,06%

(+7,+14) -0,86% a -7,56 -1,74% a -4,94 -1,89% c -2,23

(-14,+14) 1,23% a 5,02 -0,15% -0,31 3,52% a 12,45

Les lettres a, b et c dénotent respectivement une significativité au seuil de 1%, 5% et 10%

Concernant les variables de gouvernance, elles sont présentées comme suit :

31 décembre 2005 31 décembre 2007 31 décembre 2008

Structure de propriété Elisabeth Badinter 10,18% Public (nominatif et

porteur) 68,64%

le capital est totalement dilué Elisabeth Badinter 10,24% Public (nominatif et

porteur) 54,22% Niveau d'endettement 207 837 676

Niveau de dividende global

66,1 (0,36 € / action) 105,6 (0,60 € / action) 117,6 (0,60 € / action)

Niveau de Free Cash Flow

552 721 651

62

Publicis groupe, 4ème groupe mondial de communication, a réalisé plusieurs acquisitions durant

la période allant de 2005 jusqu’à 2008. Parmi ces acquisitions on cite l’acquisition à hauteur de

50,01 % de la société Freud Communications, première agence indépendante britannique de

relations publiques le 20 septembre 2005, ensuite l’acquisition à 100% de la société Digitas Inc

le 30 janvier 2007 et enfin la société Performics Search Marketing Business, un leader du

search marketing le 10 septembre 2008

A la lumière des résultats des RAMC obtenus, il est intéressant d’étudier la réaction du marché

associé aux annonces de ces différentes opérations. En effet, nous observons en premier lieu que

la réaction du marché sur la période qui précède l’annonce de l’OPA sur Freud Communications

[-14,-7] affiche un résultat significativement positif de 1,23% au seuil de 5% qui diminue par la

suite mais reste positif le jour de l’annonce [0] de l’ordre de 0,33% tandis qu’il passe dans le

négatif (au seuil de 1%) durant la période qui suit ce jour sur l’intervalle [+7, +14] à -0,86%. En

second lieu, nous trouvons une réaction des cours significativement négative à 1% avant

l’annonce de l’OPA sur Digitas sur l’intervalle [-14,-7] de l’ordre de -0,94 % (au seuil de 1%) et

elle augmente par la suite progressivement et devient positive le lendemain de l’annonce [0] à

2,04%. Enfin cette réaction ne demeure pas et devient significativement négative à 5% de

nouveau après l’annonce à -1,74% (au seuil de 1%) sur l’intervalle [+7,-14]. En dernier lieu, la

réaction du marché durant la période qui précède l’annonce de l’OPA sur Performics est

significativement positive à 1% de 3,29 % sur l’intervalle [-14,-7]. Par la suite, cette réaction

des cours baisse pour affiche une valeur négative de -0,06 % le jour de l’annonce [0] et ceci

semble indiquer que l’opération n’a pas été anticipée par le marché avant son annonce. Enfin,

La réaction négative persiste également après l’annonce pour enregistrer une valeur de -1,89%

significative au seuil de 10% sur l’intervalle [+7,-14].

Quant aux résultats des ratios de performance financière, nous observons que la rentabilité

financière [Return On Equity (ROE)] de Digitas Inc de 21,39% est supérieure à celles de Freud

Communications et Performics respectivement de 19,94% et 20,34% tandis que la rentabilité

économique [Return On Assets (ROA)] de performics de 4,03% est supérieure à celles de

Freud Communications et Digitas respectivement de 3,52% et 3,88%.

Il est important de noter en fin de compte qu’il est difficile de savoir avec quelle acquisition

Publicis est performant mais si en prenant les résultats des RAMC globalement sur l’intervalle

[-14,+14], il ressort que Publicis est performant avec Performics de 3,52% (au seuil de 1%)

qu’avec les autres acquisitions respectivement de 1,23% significatif au seuil de 1% et -0,15%

63

Aussi la rentabilité économique donne le même résultat mais la rentabilité financière est en

faveur de Digitas.

On note que les indicateurs de gouvernance ont été insensibles à ces acquisitions.

3.7. Acquisitions des cibles (secteur bancaire)

Cas des acquisitions fréquentes du BNP Paribas

Pour notre dernier cas d’étude portant sur l’analyse de la performance de BNP Paribas, elle est mesurée par les ratios financiers de la manière suivante :

Acquisition 1 (2004) Acquisition 2 (2005) Acquisition 3 (2006) Acquisition 4 (2007)

Community First Bankshares

Commercial Federal Corp

BNL RBS Inter securities services

ROE 15,17% 13,67%

14,24% 13,99%

ROA 0,58% 0,5% 0,54% 0,49%

Les études d’événement viennent par la suite pour nous donner des résultats fiables sur la performance de cet acquéreur et qui doivent être présentées comme suit :

Acquisition 1 (2004) Acquisition 2 (2005) Acquisition 3 (2006) Acquisition 4 (2007)

Fenêtre d’événement

RAMC en %

t-student RAMC en %

t-student RAMC en % t-student RAMC en % t-student

(-14,-7) -1,13% a

-5,03 1,17% a 4,46 0,29% 0,60 -1,30% a

-4,24

(-7,+7) 0,23% 1,03 0,02% 0,13 1,31% a 4,01 -0,48% b

-2,44

(0,0) 2,18% -0,87%

0,13% -0,36%

(+7,+14) -0,14% -0,75 0,04% 0,36 -0,46% a

-5,43 0,98% b 2,75

(-14,+14) -1,08% a -7,48 0,88% a 6,74 0,22% 1,06 -1,81% a -7,73

Les lettres a, b et c dénotent respectivement une significativité au seuil de 1%, 5% et 10%

64

Autres que les variables de performance, les variables de gouvernance sont présentées de la manière suivante :

31 décembre 2004 31 décembre 2005 31 décembre 2006 31 décembre 2007

Structure de propriété

- Inv. Instit 64,9 % Autres et non identifiés 11,5 %

le capital est totalement dilué

le capital est totalement dilué

le capital est totalement dilué

Niveau de dividende global

1 770,4 (2 € / action) 2 183 (2,60 € / action) 2 891,9 (3,10 € / action) 3 034,1 (3,35 € / action)

BNP Paribas, premier groupe bancaire français a réalisé sur la période allant de 2004 à 2007

quatre sociétés appartiennent au même secteur que la société acquéreuse. La première est celle

de Community First Bankshares pour 1 200 millions USD (annoncée le 16 mars, finalisée le 1er

novembre 2004), la deuxième est Commercial Federal Corporation pour 1 329 millions USD

(annoncée le 14 juin, finalisée le 2 décembre 2005), la troisième est BNL qui s’est déroulée sur

plusieurs étapes pour un montant global qui s’élevé à 9 008 millions € (acquisition de 48 % du

capital le 3 février, acquisition de plus de 98% suite à l’OPA annoncée le 3 avril et enfin sa

finalisation qui a lieu le 24 juillet 2006 pour 99,14%) et la dernière acquisition est RBS

International Securities Services Limited (annoncée le 03 avril 2007, finalisée le 29 juin 2007).

À partir des résultats obtenus des RAMC associés aux différentes sociétés cibles, nous

observons en premier lieu que la réactions des cours aussi bien avant qu’après la date d’annonce

de l’OPA sur Community First Bankshares présente des résultats significativement négatifs au

seuil de 1% respectivement de -1,13% sur l’intervalle [-14,-7] et -0,14% sur l’intervalle [+7,

+14] alors qu’elle présente un résultat positif le jour de l’annonce [0] de 2,18%. En second lieu,

la réaction des cours est significativement positive à 1% avant l’annonce de l’OPA sur

Commercial Federal Corporation sur l’intervalle [-14,-7] de l’ordre de 1,17 % puis elle diminue

par la suite progressivement et devient négatif le lendemain de l’annonce [0] de -0,87%. Enfin

cela revient légèrement dans le positif après l’annonce sur l’intervalle [+7,-14] de l’ordre de

0,04%. D’un autre coté, seulement les résultats dans le cas de BNL affichent des RAMC

positifs respectivement de 0,29% avant l’annonce sur l’intervalle [-14,-7] et de 0,13% le jour de

l’annonce [0]. Toutefois, le résultat s’inverse rapidement pour marquer un résultat négatif au

seuil de 1% après l’annonce sur l’intervalle [+7, +14] de –0,46%. En dernier lieu, contrairement

à ce qui est précède dans le cas de BNL, la réaction du marché durant la période qui précède

l’annonce de l’OPA sur RBS International Securities est significativement négative au seuil de

65

1% de -1,30 % sur l’intervalle [-14,-7]. Par la suite, la tendance des cours s’atténue mais reste

négative avec une valeur de -0,36 % le jour de l’annonce [0]. Enfin, la tendance positive

continue après l’annonce pour enregistrer une valeur significativement positive de 0,98% au

seuil de 5% sur l’intervalle [+7,-14].

En regardant les ratios de performance financière, nous observons que la rentabilité financière

[Return On Equity (ROE)] et la rentabilité économique [Return On Assets (ROA)] de

Community sont respectivement de 15,17% et 0,58% supérieures à celles des autres sociétés.

En fin de compte, il ressort de l’ensemble des résultats obtenus que nous sommes devant deux

résultats divergents, d’une part les résultats des ratios de performance financière indiquent que

BNP est performante en 2004 avec Community par rapport aux résultats obtenus sur la période

allant de 2005 à 2007. D’autres parts, il apparait selon la première démarche que BNP est plus

performante en 2007 avec RBS International Securities post annonce (0,04 % significatif au

seuil de 5%) par rapport aux résultats obtenus lors des acquisitions réalisées sur la période de

2004 à 2006. On note que la séquence d’acquisition a influé positivement sur les dividendes

distribués par l’acquéreur tout au long de la période en question.

66

Conclusion

L’étude de différents cas nous a permis de déduire les effets de la fréquence d’acquisitions

réalisées entre 2003 à 2008 sur la performance des différents acquéreurs français. En effet, pour

cerner ces effets, nous avons adopté pour chaque entreprise acquéreuse une méthodologie de

comparaison entre les résultats de la performance boursière issue de la méthode d’étude

d’événements et celle issue des ratios de performance financière.

Nous avons observé en termes de performance que les deux démarches (étude d’événement et

étude des ratios financiers) peuvent dans certain cas diverger : Les ratios financiers sont orientés

négativement à l’opposé des indicateurs événementiels pour les cas suivants : Publicis groupe

(Performics plutôt que Digitas et Freud Communications) et BNP Paribas (avec RBS plutôt que

les autres acquisitions antérieures) sauf Sanofi-Aventis (avec Acambis Plc plutôt que Symbion

Consumer) qui n’a pas d’impact en termes des ratios financiers. A l’inverse, Schneider Electric

(avec APC et MGE UPS plutôt que les autres) et PPR (avec Puma plutôt que Sodice Expansion)

ont montré des ratios financiers positifs et un résultat évènementiel négatif.

Dans d’autres cas les résultats des deux démarches ont coïncidé en indiquant une influence

négative sur la performance par exemple dans le cas de la société Total (avec Deer Creek plutôt

que Synenco Energy), Vivendi (avec BMG Music Publishing et Sanctuary plutôt qu’Univision

Music Group) et une influence positive dans le cas de Vinci (avec Entrepose Contracting plutôt

que la société ASF).

Pour résumer les différents cas étudiés, nous avons dressé le tableau ci-dessous pour les classer

selon des points de similitudes et de différences en termes de performance et de gouvernance :

67

Sociétés

acquéreuses

Signe d’impact

Ratios de performance financière Etudes d’événement

ROE ROA RAMC

PPR ����+ ����+ ����-

Schneider Electric ����+ ����+ ����-

Total ����- ����- ����-

Vivendi ����- ����- ����-

Vinci ����+ ����+ ����+

BNP Paribas ����- ����- ����+

Publicis group ����- ����+ ����+

Sanofi-Aventis Aucun impact ����+

(+) désigne un impact positif (-) désigne un impact négatif

D’un autre coté, nous observons des tendances haussières au niveau des variables de gouvernance

dans le cas de PPR, Vinci et Schneider Electric. Le niveau de Free Cash Flow n’a enregistré

aucune tendance dans le cas de Vivendi, total et BNP Paribas. Par contre le niveau d’endettement

et de Free cash flow ont enregistré une tendance vers la baisse dans le cas de Publicis.

Sociétés acquéreuses Signe de tendance

Structure de propriété

Niveau d’endettement

Niveau de dividende

Niveau de Free Cash Flow

PPR Capital non dilué ���� + ����+ ����+

Vinci Capital non dilué ���� + ����+ ����+

Schneider Electric Capital totalement dilué

����+ ����+ ����+

Publicis group Capital non dilué ���� - ����+ ����-

Sanofi-Aventis Capital non dilué Aucune tendance

Vivendi Capital totalement dilué

����+ ����+ Aucune tendance

Total Capital totalement dilué

����- ����- Aucune tendance

BNP Paribas Capital totalement dilué

Aucune tendance ����+ Aucune tendance

(+) désigne une tendance haussière (-) désigne une tendance baissière

68

Il nous semble important de dire, par conséquent, que seule l’acquisition d’Entrepose

Contracting réalisée par la société vinci a une influence positive sur la performance en terme des

ratios financiers ainsi que des RAMC, voir même les tendances haussières observées au niveau

de tous les variables de gouvernance par rapport aux autres sociétés de l’étude.

En fin de compte, cette analyse confirme bien l’impact (positif ou négatif) de fréquence

d’acquisition sur les performances de l’acquéreur. Notons que la plupart de ces acquisitions

fréquentes ont été accueillies favorablement par le marché engendrant un impact positif sur la

performance des acquéreurs qui les réalisent. Mais il y a eu aussi des cas ou la performance suite

à l’acquisition était négative.

69

Conclusion générale

À travers cette étude, nous venons de souligner dans un premier chapitre l'importance du

phénomène des Fusions-Acquisitions notamment les opérations d’acquisition d’entreprise en

présentant d’une part ses processus, ses modalités et ses fondements théoriques et d’autres parts en

présentant une revue de littérature théorique analysant les impacts sur la performance et

l’apprentissage. L'ampleur et les enjeux des F&A justifient ainsi l'impressionnante littérature

scientifique qui traite du sujet et à laquelle nous avons voulu apporter notre modeste contribution

notamment dans le cas des acquisitions fréquentes (plus qu’une seule opération durant une période

donnée).

Nous avons insisté dans plusieurs endroits sur le fait que notre problématique se focalisait sur la

relation entre la fréquence d’acquisition et la performance des acquéreurs : il s'agissait de vérifier

si la fréquence à un impact (positif, négatif) ou non sur la performance.

Afin de mener à bien notre investigation empirique sur le marché français portant sur les

acquisitions fréquentes réalisées par huit sociétés acquéreuses sur la période allant de 2003 à 2008.

Nous avons utilisé une première méthode celle de l’étude d’événements proposée par la littérature

tout en respectant ses fondements et sa démarche scientifique afin de vérifier la problématique.

D’ailleurs cette méthode a été effectuée sur cinq fenêtres d’événement couvrant 14 jours avant et

14 jours après l’annonce afin d’apprécier la réaction du marché à l’événement de l’annonce de

différentes opérations réalisées par les acquéreurs. Or, La plupart de ces acquéreurs pensent que le

marché apprécie toujours favorablement leurs opérations et cherchent à attirer l’attention sur leur

nouvelle acquisition alors que le marché ne semble pas réagir favorable dans l’immédiat puisque

l’événement apparait neuf ou complexe et que son évaluation du moment ne préjuge pas une fois

pour toutes du futur. Ceci s’explique par le manque de pertinence des informations qui sont à sa

disposition au moment de l’opération

La deuxième démarche, qui consiste à analyser les ratios de performance financière, complète la

panoplie d’instruments de mesure de la performance des acquisitions fréquentes et s’est imposé

70

scientifiquement en raison de la validité de ses fondements et de la commodité de sa mise en

œuvre afin de nous aider à comparer ses résultats avec les résultats de la première démarche.

Nous avons aboutit à travers les résultats obtenus en comparant les deux méthodes à un impact

positifs de la fréquence d’acquisition sur la performance de certaines sociétés comme la société

Vinci, Sanofi-Aventis, Publicis groupe et BNP Paribas qui ont réalisées plus qu’une opération.

Ceci se traduit par la réaction positive du marché et son accueil favorable pour ce genre

d’acquisition.

Par contre, le marché a aussi accueilli négativement certaines autres sociétés (performance

événementielle négative) comme le cas de la société Schneider Electric et la société PPR alors que

les ratios financiers indiquent le contraire. Pour la société Total et la société Vivendi, les deux

approches donne la même tendance négative pour leurs acquisitions fréquentes et par conséquent

ces acquisitions ne sont pas appréciées favorablement par le marché.

D’un autre coté, seules les variables de gouvernance de la société PPR, Vinci et Schneider Electric

ont des tendances haussières en termes de dividende, de Free cash flow, d’endettement par rapport

aux autres sociétés. Ces indicateurs reflètent par conséquent la situation financière de ces sociétés

acquéreuses et contribuent dans la réalisation même de l’acquisition et montrent l’impact de

l’acquisition sur les sociétés en question.

Lors de l’élaboration de ce travail, nous avons été confrontés à différentes difficultés, en

particulier, la revue de la littérature théorique non abondante sur le sujet précis des acquisitions

fréquentes. Ajoutant à ce problème la difficulté de détermination de la date exacte d’acquisition

compte tenu des divergence dans les annonces de ces acquisitions ainsi que la non disponibilité

des cours boursier des sociétés acquéreuses sur tous les jours d’événement sur la fenêtre en

question.

L’étude événementielle effectuée sur l’annonce des acquisitions fréquentes nous a permis d’avoir

des informations précieuses sur l’appréciation du marché au processus de F&A. Néanmoins, cette

méthode reste ouverte pour l’étude des autres aspects qui permettent de répondre sur différents

angles à la question centrale : les acquéreurs sont ils toujours performants lorsqu’ils réalisent des

acquisitions fréquentes ? Le marché boursier réagit il toujours favorablement aux annonces de ces

acquisitions fréquentes ?

71

Bibliographie

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74

Plan

LISTE DES TABLEAUX

INTRODUCTION GENERALE

CHAPITRE I : LA FREQUENCE D’ACQUISITION : PRESENTATION ET CADRE

THEORIQUE

Introduction

Section 1 : Les acquisitions fréquentes: Présentation et modalités

1.1. Processus d’acquisition d’entreprise

1.1.1. La phase stratégique

1.1.2. La phase tactique

1.1.3. La phase de réalisation

1.1.4. La phase d’évaluation critique

1.2. Les principales techniques de prises de contrôle

1.2.1. Le ramassage en bourse

1.2.2. L’acquisition d’un bloc de contrôle

1.2.3. L’acquisition hors bourse

1.2.4. Les offres publiques d’acquisition ou d’achat (OPA)

1.2.5. Offre publique d’échange (OPE)

1.2.6. Offre publique mixte (OPM)

1.2.7. Offre publique de retrait(OPR) suivie d’un retrait obligatoire (OR)

1.3. Distinction entre acquéreurs fréquents et acquéreurs non fréquents

1.3.1. Les acquéreurs fréquents

1.3.2. Les acquéreurs non fréquents

Section 2 : Cadre théorique des opérations de croissance externes

2.1. F&A et création de valeur

2.1.1. Théorie des Coûts de transaction

2.1.2. Les synergies

2.1.3. L’accès aux ressources et aux compétences stratégiques

2.1.4. L’expérience des dirigeants

2.2. Les hypothèses de destruction de valeur lors des F&A

2.2.1. Théorie d’agence et de free Cash flow (FCF)

2.2.2. Enracinement des dirigeants

2.2.3. Hypothèse d’orgueil ou d’Hubris

2.2.4. Les autres courants de recherche sur la création de valeur lors des F&A

2.2.4.1. L’Asymétrie d’information

2.2.4.2. Impact fiscal

2.2.4.3. Capacité d’endettement

2.2.4.4. La surévaluation de l’acquéreur

Section 3 : Impact de la fréquence d’acquisition sur la performance et l’apprentissage organisationnel: une

revue de littérature

75

3.1. impact de l’excès de confiance des acquéreurs fréquents

3.2. Expérience d’acquisition et performance

3.3. La compétence managériale et la performance

3.4. L’apprentissage organisationnel et la performance

3.5. Les acquisitions selon le type de cible, méthode de paiement et la performance

3.6. Taille relative et la performance

3.7. Le nombre et l’ordre des acquisitions et la performance

3.8. Annonce de programme d’acquisition et performance

3.9. Les changements d’opportunités d’investissement et la performance

3.10. Les motivations de construction d’empire et la performance

Conclusion

CHAPITRE II : ANALYSE MONOGRAPHIQUE DES ACQUISITIONS FREQUENTES

Introduction

Section 1 : Processus de sélection des cas de l’étude

1.1. Description des sociétés acquéreuses

1.1.1. Présentation

1.1.2. Critères de sélection

Section 2 : La grille des variables de l’analyse

2.1. Les Variables de performance

2.1.1. L’approche de l’étude d’événement

2.1.1.1. Identification de l’événement étudié et de la période à examiner

2.1.1.2. l’estimation de la norme de comparaison

2.1.1.3. Le calcul, l’agrégation et le cumul des RAM

2.1.1.4. La significativité statistique des RAMC

2.1.2. L’approche financière

2.2. Les Variables de gouvernance

2.2.1. La structure de propriété

2.2.2. Le niveau d’endettement

2.2.3. Le niveau de dividende

2.2.4. Le niveau de Free Cash Flow

Section 3 : Typologies des acquisitions fréquentes et la performance

3.1. Acquéreur déjà actionnaire dans la cible

3.1.1. Cas des acquisitions fréquentes du Groupe PPR

3.1.2. Cas des acquisitions fréquentes du groupe de Vinci

3.2. Acquisitions stratégiques défavorables

3.3. Acquisitions simultanées favorables

3.4. Acquisitions successives défavorables

3.5. Compétences managériales complémentaires

3.6. Acquisitions favorables des cibles (secteur d’activité commun)

3.7. Acquisitions des cibles (secteur bancaire)

Conclusion

CONCLUSION GENERALE

76

BIBLIOGRAPHIE

PLAN

ANNEXES

RESUME

77

Annexes

78

Tableau 2:Les sociétés cibles acquises par Shneider Electric

Pays Date

d'annonce Cible

Etat de cotation

Acheteur Nature de

l'offre %

d’intégration Montant

Date d'acquisition

Suède 11/06/2003 TAC Non cotée Schneider

Electric SA OPA

100 %

422 milions €

06/08/2003

France 22/12/2003 MGE UPS Systems

Non cotée

Schneider Electric SA

OPA 100 % 855

milions € 1er semestre

2007

USA 19/05/2004 Andover Controls

Corp

Non cotée Schneider

Electric SA OPA

100 %

403 milions USD

13/07/2004

USA 30/10/2006 APC Corp

Radiée Nasdaq

Schneider Electric SA

OPA amicale

100 %

6,1 milions USD

14/02/2007

Tableau 3:Les sociétés cibles acquises par Vivendi

Pays Date

d'annonce Cible

Etat de cotation

Acheteur Nature de l'offre

% d’intégration

Montant Date

d'acquisition

Allemagne 06/09/2006 BMG Music Publishing

Group

Non cotée Vivendi OPA

100%

1641 milions €

25/05/2007

Royaume-Uni

14/06/2007 Sanctuary Group Plc

Radiée (London)

Vivendi OPA

100% 163

milions € 27/09/2007

ibéro-américain

28/02/2008 Univision

Music Group Non cotée Vivendi OPA

100% 92

milions € 05/05/2008

Tableau 4: Les sociétés cibles acquises par Publicis

Pays Date

d'annonce Cible

Etat de cotation Acheteur

Nature de

l'offre

% d’intégration Montant

Date d'acquisition

Royaume Uni

16/06 /2005 Freud

Communicati-ons

Non cotée

Publicis Groupe

OPA 50,1% montant

non dévoilé

20/09/2005

USA 20/12/2006 Digitas inc Radiée

(Nasdaq) Publicis Groupe

OPA amicale

100% 1295

milions USD

30/01/2007

USA 06/08/2008 Performics

Search marketing

Non cotée Publicis Groupe

OPA 100% montant

non dévoilé

10/09/2008

79

Tableau 5: Les sociétés cibles acquises par PPR

Pays Date

d'annonce Cible

Etat de cotation

Acheteur Nature de l'offre

% d’intégration

Montant Date

d'acquisition

France 09/03/2006 Sodice

Expansion

Radiée

(Euronext Paris (France))

PPR

OPA simplifiée + projet d'OPR /

RO

100% 150

euros par action

21/12/2006

Allemagne

10/04/2007 Puma AG

NPV

Cotée (Prime

Standard (Francfort))

PPR OPA

amicale

63,6% 330

euros par action

31/12/2007

Tableau 6: Les sociétés cibles acquises par Vinci

Pays Date

d'annonce Cible

Etat de cotation

Acheteur Nature de l'offre

% d’intégration

Montant Date

d'acquisition

France 31/05/2007 Entrepose contracting

Cotée Euronext

Compartiment B (Mid-caps)

(Paris(France))

Vinci OPA

77,3 % 251

milions € 24/09/2007

France 13/03/2006 ASF

Radiée Euronext

Compartiment A (Blue Chips) (Paris (France))

Vinci

projet de garantie de cours + OPR, suivie

d'un RO

100% 9,1 milions €

06/11/2006

Tableau 7: Les sociétés cibles acquises par Total

Pays Date

d'annonce Cible

Etat de cotation

Acheteur Nature de

l'offre %

d’intégration Montant

Date d'acquisition

Canada 02/08/2005 Deer Creek

Energy limited

Radiée (bourse de Toronto)

Total OPA

amicale

100%

1,35 milions CAD

13/12/2005

Canada 28/04/2008 Synenco

Energy Inc

Radiée (bourse de Toronto)

Total OPA

amicale

100%

530 milions CAD

7/08/2008

80

Tableau 8: Les sociétés cibles acquises par Sanofi-Aventis

Pays Date

d'annonce Cible

Etat de cotation

Acheteur Nature de

l'offre %

d’intégration Montant

Date d'acquisition

Australie 21/07/2008 Symbion Consumer

Non cotée Sanofi Aventis

OPA

100% 560

milions $ 01/09/2008

Royaume Uni

25/07/2008 Acambis PLC Radiée

(Bourse de Londres)

Sanofi Aventis

OPA

100% 285

milions £ 25/09/2008

Tableau 9: Les sociétés cibles acquises par BNP PARIBAS

Pays Date

d'annonce Cible

Etat de cotation

Acheteur Nature de

l'OPA %

d’intégration Montant

Date d'acquisition

USA 16/03/2004 Community

First Bankshares

Radiée (Nasdaq)

BNP Paribas

OPA

100% 1 200

milions USD

01/11/2004

USA 14/06/2005 Commercial

Federal Corporation

Cotée

(Nasdaq)

BNP Paribas

OPA 100% 1 329

milions USD

02/12/2005

Italie 03/04/2006 BNL

Radiée (Milano Borsa)

BNP Paribas

OPA

100% 9 008

milions € 24/07/2006

Royaume Uni

03/04/2007 RBS Inter securities services

Non cotée

BNP Paribas

OPA

100% montant

non dévoilé

29/06/2007

81

Résumé

Dans un environnement économique concurrentiel, les entreprises de divers secteurs se tournent

vers les opérations de fusions acquisitions d’une manière ponctuelle ou récurrente. Nous nous

proposons dans ce travail d’étudier l’impact des acquisitions fréquentes sur les performances des

acquéreurs. Cette étude traitera dans un premier lieu les fondements théoriques puis analysera la

monographie de quelques cas d’étude dans le contexte économique français.

Mots clé : Fréquence d’acquisition Performance des acquéreurs Analyse monographique