Newsletter Atelier NAM Natixis AM 20.01.2010

Mars 2010

n 2010 : les perspectivesDans son introduction, Dominique Sabassier, Directeur général délégué en charge des Gestions, a rappelé que l’année dernière à la même époque, il était difficile d’entrevoir et de croire en la reprise des marchés. Celle-ci est cependant réelle.

" Elle est le résultat d’ interventions étatiques massives et d’ importantes injections de liquidités de la part des banques centrales, mais aussi du refus des gouvernements de succomber au protectionnisme, de la politique des taux bas et d’un discours volontairement optimiste qui a émergé en mars 2009..."

L’aversion au risque s’est ainsi progressivement réduite et l’amélioration de l’activité confirmée au fil des mois a ensuite entretenu la tendance.

" En déduire que la crise est derrière nous serait fallacieux. Par son ampleur, par les moyens qu’il a fallu mobiliser, elle aura des conséquences durables."

Trois de ces conséquences sont déjà prégnantes : le poids et le rôle renouvelés des pays émergents ; la victoire du politique sur l’économique et le financier qui se traduira probablement par des pressions pour une distribution différente des profits et enfin, la modification du comportement des consommateurs que reflètent tant le malaise à l’égard des élites, que la méfiance face à la surconsommation ou une certaine répulsion vis-à-vis de la finance. Trois thèmes dont il faudra bien évidemment tenir compte en 2010 et au-delà…

Macroéconomie, allocation d’actifs ou stratégies d’investissement phares : les scénarios retenus par Natixis Asset Management pour 2010 ont été décryptés par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche Economique, Franck Nicolas, Directeur Allocation Globale et ALM et Dominique Sabassier, Directeur Général délégué en charge des Gestions à l’occasion de l’Atelier Natixis Asset Management de janvier consacré aux perspectives 2010.

L'Atelier Natixis AMFévrier 2010

BANque De fiNANCeMeNT & D'iNveSTiSSeMeNT / éPARGNE / ServiCeS fiNANCierS SpéCiALiSéS

2010 : entrée dans un nouveau cycle ?

L'Atelier Natixis Asset Management dédié aux "perspectives 2010" a rassemblé près de 300 participants le 20 janvier dernier...

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n Perspectives macroéconomiques

Une dynamique plus autonome des pays émergents…

L'observateur de l'économie globale est frappé, en ce début d'année, par l'opposition des dynamiques entre pays industrialisés et pays émergents. Les premiers retrouvent progressivement le chemin de l'expansion mais avec un niveau d'activité toujours bien inférieur à celui observé au premier semestre 2008.

pour les seconds, le retour de la croissance a été plus rapide. Dans certains d'entre eux, le niveau d'activité est déjà supérieur ou très proche de celui des premiers mois de 2008. C'est le cas de la Chine, bien sûr, mais aussi de la Corée voire du Brésil. Les pays émergents ont été touchés par le repli profond des échanges internationaux mais n'ont pas subi aussi directement la

crise financière que les pays occidentaux. Le recul de l'activité à la fin 2008 dans ces pays émergents n'a, en conséquence, pas eu la même persistance que dans les pays industrialisés, notamment grâce à la mise en place de politiques très volontaristes.

en outre, et c'est un point remarquable, les échanges entre pays émergents se sont densifiés, donnant ainsi naissance à une plus grande autonomie dans leur dynamique économique et financière.

Activité et fragilités

n Aux Etats-Unis, l'amplitude de la récession a eu des conséquences majeures et durables sur l’emploi et le taux de chômage a augmenté plus fortement que dans n’importe quelle autre crise. il restera élevé et pourrait encore progresser pénalisant le comportement du consommateur toujours contraint par un endettement excessif.

Les incertitudes sur les dépenses des ménages, et l'ajustement qui devra nécessairement s'opérer sur les

L'Atelier Natixis AM / février 2010

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Evolutions comparées du PIB dans les pays développés Base 100 en 2005

Evolutions comparées du PIB pays développés/émergentsBase 100 en 2005

Etats-Unis - Emploi par rapport au point haut du cycle précédent

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échelle en moisBase 100 au point haut du cycle précédent

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Philippe Waechter, Directeur de la Recherche Economique

Source : Datastream - Calculs : Natixis Asset Management

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dépenses publiques, ne permettent pas d'anticiper une accélération forte et durable de la demande interne.

Cela pourrait venir modérer les dépenses d'investissement et contrecarrer toute rupture à la hausse qui aurait pourtant permis de bien recaler l'économie dans le cycle.

La croissance en 2010, voire même en 2011, devrait donc être modérée. Le profil sera celui d'une convergence monotone du piB vers son potentiel.

n En Europe, la situation globale est proche de celle des etats-unis. L'emploi a chuté et les ajustements des finances publiques vont peser sur la conjoncture. À cela s’ajoute une dynamique européenne qui manque d'homogénéité. Certains modèles de croissance ne fonctionnent plus de la même façon qu'avant la crise. Les économies qui avaient fondé leur dynamisme sur l'immobilier sont par exemple durablement pénalisées. Ce phénomène va ralentir le retour vers une croissance robuste et durable pour l'ensemble de la zone euro.

n Autre point crucial : les interrogations quant aux modalités de sortie de crise. une étude réalisée par les économistes américains Kenneth rogoff et Carmen reinhart apporte un éclairage nouveau :

- elle indique qu'une dette publique représentant moins de 90 % du piB, n'a pas un impact systématique sur l'évolution de l'activité (mais qu’au-delà de ce seuil, le taux de croissance s'infléchit nettement) ;

- elle indique en second lieu qu’il n’y a pas de relation systématique entre le niveau de la dette et l’inflation. une dette publique plus élevée ne se traduit pas systématiquement par un taux d'inflation plus rapide.

La mise en œuvre de politiques visant à stabiliser les finances publiques et la dette doit passer par une réduction durable des dépenses publiques afin de modifier les anticipations des acteurs économiques.

Enjeu des politiques monétaires et budgétaires

Les marchés réagiront fortement aux politiques qui vont être mises en place et à la façon dont celles-ci seront annoncées. L'objectif des gouvernements dans cette phase de rééquilibrage des finances publiques sera d'ancrer les anticipations des investisseurs afin de limiter la volatilité de taux d'intérêt notamment. La crédibilité des gouvernements sera, sur ce point, un facteur de stabilité.

Au sein de la zone euro, certains pays sont en réelle difficulté, comme la Grèce. Ses déséquilibres sont importants et excessifs et le plan de stabilisation proposé manque de crédibilité. Dès lors, quelle solution adopter au sein de la zone euro ? une voie résolument coopérative afin de définir de nouvelles règles de fonctionnement et de sauvegarde pour faire face aux difficultés doit être favorisée.

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Base de référence : le trimestre précédent le retournement de l'emploi

France - Evolution (en %) de l'emploi salarié

Ratio dette publique sur PIB

« L'excès de dette publique peut rimer avec une croissance moindre mais pas systématiquement avec une inflation plus rapide...»

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6Pays développés - 1946 -2009 - Données médianes

Source : Rogoff et Reinhart : "Growth in a Time of Debt"

Source : Datastream - Calculs : Natixis Asset Management

Croissance (bâtonnets) et inflation (ligne échelle droite)en fonction du niveau de la dette publique

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Sur la question de l’inflation, le risque de reprise de l’inflation est limité. Les taux d'intérêt des banques centrales resteront bas tout au long de 2010. Cependant, les autorités monétaires devront progressivement installer des stratégies de sortie pour corriger les excès nécessaires liés à la crise financière.

L'équilibre de l'activité globale se modifie profondément. Les contraintes constatées dans les pays développées et la dynamique des pays émergents provoquent des arbitrages qui, à terme, peuvent s’opérer au détriment des pays développés.

/////// Vos questions

n Comment vont évoluer les prix des matières premières ?

il faut distinguer le pétrole et les métaux industriels. Compte tenu des capacités de production, des stocks et du niveau atteint, la hausse du prix du pétrole devrait être limitée (autour des 80 dollars le baril). en revanche, les pressions pourraient être beaucoup plus fortes sur les métaux industriels compte tenu de la forte croissance des pays émergents et de leurs besoins en infrastructures.

n L’euro restera-t-il une monnaie forte ?

L’euro pourrait pâtir des divergences de politiques au sein de la zone.

n Allocation d’actifsL’environnement actuel est complexe. L’économie est entrée dans une phase de consolidation mais avec un taux de croissance inférieur au potentiel et une consommation atone. Les attitudes déflationnistes se multiplient notamment via la distribution de crédit limitée.

Un environnement fragile, mais un marché à sa fair value

un certain nombre de risques perdure tels que la faiblesse de la création d’emplois ou encore les inquiétudes sur les résultats des entreprises qui s’améliorent lentement. Les prix des produits énergétiques sont par ailleurs orientés à la hausse. Tout cela se conjugue avec des tensions inflationnistes possibles dans les émergents et des politiques monétaires qui devraient devenir moins accomodantes.

Dans cette configuration, Natixis Asset Management considère que les marchés sont à leur prix (fair value) alors qu’ils souffraient d’une sous-valorisation manifeste il y a quelques mois. La sous-valorisation des actions a donc été absorbée. Même chose sur le crédit où les taux de défaut (et donc les primes de risque) ont commencé à se replier. Comme les spreads avaient déjà largement anticipé ce mouvement il y a plusieurs mois, il n’y a plus grand chose à attendre de ce point de vue.

La corrélation entre toutes les classes d’actifs qui était très forte sur 2009, notamment sur les actifs risqués, devrait

s’estomper en 2010. De même, la dispersion des performances au sein des actions devrait s’accentuer.

Le directionnel a perdu de la vigueur. Le stock picking devrait reprendre pleinement sa place.

Franck Nicolas, Directeur Allocation Globale et ALM

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Une année en « deux temps »

Natixis Asset Management anticipe une année en deux temps, semblable en termes de performance, à 2004 qui était une année de transition.

n Une première partie sans resserrement monétaire et avec une bonne tenue anticipée du marché des actions

Le premier semestre devrait être marqué par une reprise, même timide, de l’emploi, de la consommation et des investissements si les carnets de commandes des entreprises continuent de se garnir et les excédents de capacités d’utilisation se résorbent. Si les investissements des entreprises avaient l’habitude de s’ajuster avec retard, cette fois, les entreprises ont précédé le mouvement de chute réelle des capacités d’utilisation. elles sont de nouveau en situation d’investir aujourd’hui. Le déstockage est déjà quasiment terminé ce qui offre un effet de levier potentiel sur les résultats, puisque la compression des coûts conjuguée à des ventes en progression peuvent engendrer un profil de rentabilité attractif. Les anticipations de résultats des entreprises pour 2010 sont déjà largement jouées mais réservent éventuellement quelques belles surprises dès le premier trimestre aux etats-unis, voire après.

n La seconde partie de l’année serait en revanche plus difficile avec un possible resserrement monétaire et des anticipations de hausses de prix que toutes les entreprises ne pourraient pas répercuter

Un resserrement monétaire sur le second semestre semble encore prématuré mais l’émergence de cette thématique pour 2011 pourrait avoir des effets néfastes en alimentant la volatilité de marché. Sur le front de l’inflation, Natixis Asset Management n’attend pas de tension dans les pays développés dans l'immédiat (au-delà de 2010, une progression de l’inflation semble néanmoins tout à fait possible). Seuls les prix à la production pourraient évoluer à la hausse sous l’effet d’une progression des prix des matières premières, entraînant ainsi des effets négatifs sur les marges des entreprises. Les évolutions thématiques seraient donc possibles à ce niveau.

S’agissant des actions, des réorientations devraient intervenir en cours d’année. il faudra progressivement s’alléger sur les valeurs cycliques (tout en restant favorable aux secteurs cycliques « retardés » tels que les matériaux de base ou la construction) et revenir sur les défensives et les valeurs à plus forts dividendes. il faudra également s’intéresser aux valeurs susceptibles de faire l’objet de fusions-acquisitions ou celles capables de capter la croissance émergente.

Classe d’actifs thèmes s1 s2

taux

Monétaire = +souverain Ct - --souverain Lt = -indexées = +Crédit + =HY + + + +titrisation + + +Convertibles + +obligations internationales - -obligations émergentes + +

Actions

europe + =Cycliques = -Défensives = +Croissance = =Financières + +small Caps = -etats-unis + +Japon - -Pacifique + + +emergents + =

Alternatif

Pétrole + +or + =Alternatif + +immobilier = +

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Actions : jouer sur les "défensives " pour rester dans le marché

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Pente 10 ans / 2 ansTaux d'utilisation des capacités en échelle inversée


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CycliquesDéfensives

Prime de risque

Source : Natixis AM, Facset

Portefeuille 2010 modèle

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Devises : les équipes allocataires favorisent le marché américain qui devrait profiter d’un dollar plus ferme, ainsi que les pays émergents (l’Asie en particulier). elles sont négatives sur le Japon en n’excluant pas d’y revenir en fin d’année pour jouer la baisse du yen qui peut redevenir une monnaie de carry trade.

Les matières premières, notamment agricoles, et les métaux industriels, restent intéressants compte tenu de leur décorrélation et des besoins en infrastructures des pays émergents. L’or, en revanche, ne doit se concevoir qu’à titre de couverture.

Sur les taux, en prenant en considération les perspectives de resserrement monétaire et l’arrêt des politiques de quantitative easing, les équipes allongent la duration en vendant les titres à deux ans. elles diversifient simultanément les portefeuilles avec des obligations indexées, de la dette high yield et des obligations convertibles.

Le yen, gagnant sur le cycle complet contre le dollar

Taux : diversifier la duration, voire la réduire

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n Peut-on concevoir un redémarrage du marché de la titrisation ?

C’est quasiment la seule classe d’actifs qui n’a pas profité de la baisse de l’aversion au risque. Les défauts sont pourtant seulement intervenus sur certains titres et parmi les moins notés.

Le marché de la titrisation est donc sous-valorisé. Mais de là à le voir « grimper » en 2010, il y a un pas que nous ne franchissons pas compte tenu de la défiance des investisseurs à son encontre.

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n Quels arguments pourraient inciter un épargnant à quitter un fonds en euro pour un support actions ?

L’épargnant a encore une forte aversion au risque et une volonté de protéger son épargne. Son objectif actuel n’est pas foncièrement de « gagner » sur les marchés : il souhaite surtout ne pas « perdre ». il a donc tendance à privilégier aujourd’hui les fonds en euro ou les actifs tangibles (immobilier, or).

Les sorties sur ces actifs seront néanmoins massives si l’inflation repart. en attendant, et dans le contexte des marchés actuels, il est dommage que les particuliers se privent de perspectives de gains supérieures.

n Stratégies d'investissement phares pour 2010

La stratégie d’investissement doit changer. Depuis dix ans, on pouvait gagner de l’argent en étant essentiellement directionnel et trend following. il fallait capter une partie des grandes tendances des marchés. Ces derniers entrent dans une phase de normalisation après une décennie d’excès sur tous les plans.

en 2010, il y aura encore des peurs sur l’activité économique, la dette publique voire l’inflation, il faudra être plus mobile et rapide compte tenu des incertitudes.

« Nous aurons à faire à un marché Actions en "tôle ondulée", avec un potentiel limité mais également des risques plus faibles ».

Obligataire

Sur la partie obligataire, Natixis Asset Management reste positif sur le crédit dans la première partie de l’année, mais confirme la fin du rétrécissement car l’écart de taux (spread) ne reviendra pas aux niveaux de 2002 ou 2007.

Actions

Sur le marché des actions, deux thèmes d’investissement se distinguent dans un contexte d’inflation que Natixis Asset Management anticipe stable :

n Les valeurs de rendement tout d’abord. Des groupes dans les secteurs de l’énergie, des télécoms ou des utilities servent

aujourd’hui du 7 %. Cela peut représenter jusqu’à 50 % de la performance attendue.

n il faudra privilégier également les grandes exportatrices, les global winners, que ce soient des grands groupes ou des sociétés moyennes. Leur savoir faire, leur expertise et leur technologie leur permet de capter la croissance dans les pays émergents.

Ces univers sont moins directionnels, moins « monolithiques » et laissent s’exprimer tout le talent des gérants dans une approche de stock picking.

Dominique Sabassier,Directeur Général délégué

en charge des Gestions

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n L’expert européen de natixis Global Asset Managementn un multispécialiste qui gère 305 Mde d’actifs*n une offre de solutions d’investissement ciblées pour

des clientèles variées (institutionnels, entreprises, distributeurs et réseaux bancaires).

n un accès privilégié aux expertises d'une vingtaine de sociétés de gestion spécialisées présentes à l'international, notamment aux etats-unis (Loomis Sayles

& Co, Harris Associates…) et en Asie (Absolute Asia Asset

Management Ltd) via le modèle multiboutique de natixis Global Asset Management.

L’intégralité des présentations de l’Atelier

disponible en écrivant à : [email protected] Asset Management - Direction de la Communication21, quai d’Austerlitz - 75634 Paris cedex 13 tel : 01 78 40 81 74

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Natixis Asset Management en bref

* Source : Natixis Asset Management au 31/12/2009.

Documents

Newsletter Atelier NAM Natixis AM 20.01.2010