PARTIE 1: DIAGNOSTIC FINANCIER ET ANALYSE FINANCIEREs3.e-monsite.com/2010/09/19/73111579cours-06-sept... · PARTIE 1: DIAGNOSTIC FINANCIER ET ANALYSE FINANCIERE Notions introductives

Université Paris Dauphine – Finance d’entreprise : Valeur, décision d’investissement et coût du capital 1

Gestion financière

Cours 1: 06/09/10

PARTIE 1: DIAGNOSTIC FINANCIER ET ANALYSE FINANCIERE

Notions introductives

Comparaison entre le diagnostic financier et l'analyse financière

Diagnostic: analyser les comptes de l'E (bilans, CR, annexes...). On s'intéresse au passé de l'E. On ne s'intéresse pas au futur ni aux opérations à venir.

Analyse : diagnostic + évaluer le futur de l'E (valeur de l'E)

Qui fait et s'intéresse à l'analyse ?

Les autres entreprises qui font du benchmarking

Les analystes financiers

Les acquéreurs potentiels (OPA)

Les banquiers (pour accorder un financement par exemple)

Actionnaires et dirigeants (connaître les performances de leur gestion, investissements)

Les salariés (CE, pérennité des emplois)

Comparaison diagnostic financier et global

Ce sont les stratèges de l'entreprise qui font le diagnostic global. Cela nécessite une collecte d'informations auprès des différents services: marchés de l'entreprise (marketing), système de production (logistique), RH, structure juridique, carré financier, …

Pour procéder au diagnostic, il faut maitriser les outils: tableaux et ratios. Après la mise en forme des chiffres, il faut analyser ces chiffres et être force de proposition.


1Chapitre 1: L'activité: la formation du résultat

1.1- Les Soldes Intermédiaires de Gestion Les Soldes Intermédiaires de Gestion (EBE, Résultat net ...) sont fournis par le comptable. On s'intéresse au CR. Les SIG sont des résultats partiels. Ils permettent -de mesurer l'évolution des postes et des performances dans le temps -comparer aux concurrents (benchmarking) Comment calcule t-on les SIG ?

1. Marge commerciale: pour toute E qui achète et qui revend dans l'état.

CA – coût d'achat des marchandises vendues (achat de marchandises – augmentation des stocks + diminution des stocks)

2. Production de l'exercice: E industrielles

Productions stockée + vendue + immobilisée

Analyse de ces deux SIG à partir de trois facteurs:

Prix d'achat et de vente (est-ce une évolution générale des prix ?, S'agit-il d'un produit en particulier ? )

La quantité, i.e la demande (évolution conjoncturelle, structurelle ?)

La gamme, pondération des différents produits dans la gamme vendue.

3. Valeur Ajoutée

Production de l'exercice + marge commerciale – Consommations intermédiaires

Les CI : MP, achats d'approvisionnement, autres charges externes.

Analyse avec les trois mêmes facteurs.

- prix: considérer les inpout (prix conso) et les outpout (prix vente)

-quantité consommées et produites = productivité des facteurs

- gamme: modification de la composition des ventes

Diapo 6: l'entreprise A n'est pas propriétaire de toutes ses machines (crédit-bail)

Elle n'emploie pas d'intérimaires qui apparaissent dans les CI

Comme elle n'est pas proprio de toutes ses machines, ses dotations aux amortissements sont allégées.


Entreprise B: B est propriétaire de ses machines et n'emploie pas d'intérimaires. Elle a de fortes dotations aux amortissements. Sa VA est plus élevée.

Entreprise C: Elle emploie des intérimaires et est propriétaire de ses machines.

Que peut-on en conclure ?

La VA est plus élevée pour une entreprise qui est propriétaire de ses machines et emploie ses propres salariés. La VA dépend de l'organisation de l'E.

La VA n'est pas un indicateur de performance de l'entreprise puisque A, B et C ont le même résultat d'exploitation.

La VA calculée par le financier (plus tard) sera un indicateur de performance.

Plusieurs ratios:

-taux de VA: VA/Production ou VA/CA

Quelle interprétation pour ce taux ?

Le taux sera le plus élevé pour la structure B. Il nous renseigne sur le taux d'intégration de l'entreprise dans sa filière (utilisation de ses propres moyens de production). Plus le taux est élevé, plus son intégration est élevée.

Autres ratios:

VA/effectif

VA/frais de personnelle

VA/immobilisations corporelles

Comment la VA est elle affectée ? Comment est-elle partagée ?

Diapo 7

4. Excédent Brut d'Exploitation : EBE

VA + subventions d'exploitation – Impôts et taxes

Il ne comprend que des produits et des charges d'exploitation. Il n'est pas affecté par le=a structure financière de l'entreprise puisque cela vient après. Ce solde est représentatif par la performance économique, peut importe la manière dont l'activité est financée.


Ne prend en compte les charges et charges qui ont une contrepartie monétaire: les dotations aux amortissements sont donc ignorés. A la différence du résultat d'exploitation qui prend en compte tous les types de charges et produits.

L'EBE est un résultat encaissable calculé au niveau de l'exploitation. Il est issu de l'encaissement.

L'EBE est donc le dernier solde avant amortissement, il n'est pas parasythé par des politiques comptables ou de production, c'est la meilleure mesure de la performance de l'exploitation.

L'EBE sera utile pour le trésorier de l'entreprise. Il le place à la base des prévisions de trésorerie. Pour un investisseur (actionnaire), l'EBE lui permet de calculer la rentabilité économique de l'entreprise.

Ccl: c'est le solde comptable le plus opérationnel dans une approche financière.

Quelle répartition pour l'EBE ?

rémunération des pourvoyeurs de fonds

maintient de l'équipement économique (dotation aux amortissements)

palier aux événements exceptionnels (autofinancement)

quittance de l'impôt sur les bénéfices

En fonction de l'entreprise, on calcule des ratios de répartition:

part de l'EBE affecté aux dotations sur amortissement : Dot amortissement/EBE

frais financiers/EBE

Il faut adapter les diagnostic en fonction des cas.

5. Résultat d'exploitation : REX

EBE + autres X d'exploitation – autres C d'exploitation + (reprises-dotations) sur amortissement

Produits d'exploitation – Charges d'exploitation

6. Résultat financier

X financiers – C financières

C'est la partie charge qui est la plus intéressante à analyser, puisqu'elle nous informe du poids des intérêts. Ce poids dépend de deux variables:

- le niveau d'endettement par rapport à la structure financière totale


- modulation des taux d'intérêts en fonction des entreprises: coût de la dette

La structure financière est donc très importante pour l'entreprise.

A quoi sert la dette dans une entreprise ?

o palliatif à de mauvaises performances: perte de liquidités => mauvaise raison

o combler une insuffisance de fonds propres => bonne raison

Comment calculer le coût de la dette ?

o Plus intuitive : Intérêts/dette financière, ratio très utilisé. Il ne s'agit pas du taux contractuel mais ce qu'il coute réellement pour l'entreprise. Ce calcul est fiable si le niveau des dettes financières est représentatif du niveau d'endettement sur toute la durée de l'exercice. Ex: une dette est contractée à partir du mois de juin. Les intérêts que l'on trouvera dans le CR ne seront que ceux à partir de juin. La dette doit donc représenter le niveau d'endettement sur toute l'année.

Une société contracte son premier et unique emprunt au taux annuel de 12% un mois avant la clôture des comptes. Le coût est de 12% mais si on fait le calcul on trouve 1%.

Calculer la valeur de la dette financière: dette financière = intérêts/coût

Le coût est fait par rapport au cours du marché. Cette valeur de la dette est une valeur de marché de la dette et non une simple valeur comptable.

Les produits financiers nous intéressent également:

les placements de trésorerie (VMP, billets de trésorerie) ils génèrent des intérêts sous forme de dividendes, de plus-values, intérêts …Ce sont des placements à court terme.

Un gros excédent de trésorerie peut être investi dans un portefeuille financier (dividendes)

Les remontées des dividendes des filiales (dividendes)

7. Le résultat courant avant impôt : RCA

REX = Rfi +/- quote-parts de résultats en commun

vient des activités courantes de l'entreprise, c'est le résultat auquel on peut s'attendre compte tenu de la structure financière.

vient avant impôts, il neutralise le régime fiscal de l'entreprise.

8. Le Résultat exceptionnel

X – C exceptionnels

Deux catégories de X et C exceptionnels

-sur des opérations de gestion: abandon de créances, pénalités et amendes, …

-sur des opérations de capital (plus intéressant): cession d'immobilisations telles que des terrains. Le produit de cette vente va apparaître en résultat exceptionnel.


Les subventions d'investissement sont virées aussi dans les X exceptionnels.

Qu'est-ce-qu'une cession d'immobilisation ?

Le résultat de cession: lorsque une E cède une immobilisation. Deux dimensions à prendre en compte:

- la contribution des la cession à la trésorerie

*prix de cession

*impôt sur la plus- valu

- la contribution de la cession à la formation du résultat net = Résultat de cession - +/-valu = prix – Valeur Nette comptable ( VCN)

Une immo est acquise à 1000

Et amortie de 600, cédée à 300.

Le flux de trésorerie est de 300.

Pour le comptable = VNC = 1000- 600 = 400

Moins-value = 300-400 = -100, le comptable enregistre une perte.

9. Résultat net comptable

RCA + R exceptionnel – Participations et intéressements – impôt sur les bénéfices

1.2- Des retraitements utiles

Faire prévaloir une logique économique sur la logique juridique et comptable.

EX: le crédit-bail

Faire ressortir le coût des grands facteurs de production, par exemple le facteur L

Les retraitements concernent le CR et le Bilan.

Les subventions, impôts et taxes

Subventions d'exploitation: c'est l'Etat qui distribue les subventions d'exploitation. Elles sont généralement une compensation des contraintes imposées à certaines entreprises.

Les subventions d'exploitation sont utilisées quand les prix de certains X sont bloqués par l'Etat en dessous du prix de fabrication.


La subvention d'exploitation est replacée au niveau du CA : production ou vente de marchandises.

Impôts et taxes: ce sont des services extérieurs qui sont rendus à l'entreprise. Elles sont replacées avec les consommations intermédiaires.

Charges sociales: coûts du facteur L.

Impôts locaux pour les services collectifs : CI

le crédit-bail

location d'immobilisation en « leasing » assortie d'une option d'achat en fin de contrat.

Traitement comptable:

loyers (redevances) : charges externes

aucune trace dans le bilan (location)

Mais calcul de la VA (voir plus haut):

-biais dans la comparaison des firmes (E A BC)

-sous-estimation des actifs d'exploitation

Proposition de la finance: redéfinition du crédit-bail

Cet outil n'est pas « légal » mais fournit un indicateur.

Nouvelle définition: opération d'investissement financée par endettement auprès du bailleur.

Cette définition est aussi valable pour le bilan.

La redevance a deux composantes:

-endettement: intérêt, la redevance est classée dans les intérêts (redevance - amortissement)

-investissement: dotations aux amortissements (amortissement pratiqué par un véritable propriétaire)

Si pas d'information précise, on prend les ¾ de la redevance en amortissement et ¼ en intérêts.

EX: slide 8

Le coût du facteur travail

On veut faire apparaître les intérimaires et autres.

Salaires et traitements + [coût des intérimaires (charges externes à la base) + personnels détachés ou prêtés à l'entreprise CI baisse et VA aug) +intéressements (EBE baisse)


- Les redevances sur brevet et pertes sur créances irrécouvrables => CI augmente, VA & EBE baissent.

La VA n'est plus affectée par les intérimaires, les crédit-bail, cela devient un vrai indicateur de performance de l'entreprise.

CAF: annuler le retraitement du crédit-bail

08/09/10

Chapitre 2 Les structures : le bilan 2.1- La portée de l’analyse Analyser le bilan selon une logique économique. Les limites de l’analyse du bilan

- Le bilan n’est qu’une image instantanée de l’entreprise, ce qui est vrai en t est différent en t+1.

- Les coûts du bilan sont historiques, ce n’est pas forcément la valeur actualisée. - Difficulté de prendre en compte les actifs immatériels (image, notoriété). - Séparation entre l’actif et une charge n’est pas toujours nette. Par exemple, des travaux.

Au début, c’est une charge mais dès qu’elle est activée, elle va dans l’actif. Le petit outillage va dans les charges.

- Existence d’un hors-bilan. Le crédit-bail n’apparait pas dans le bilan. Pourquoi continue t-on à analyser un bilan ? : la pertinence du bilan

- Le bilan est la Mémoire de l’entreprise. - Source d’informations structurelles : financement. - Source d’informations retraitées et recoupées : fiabilité - Nous renseigne sur la santé de l’entreprise et sur les éventuels risques.

Quels sont les objectifs de cette analyse ?

- Diagnostiquer les conditions d’exploitation. Comment l’entreprise arrive à produire ? On s’intéressera au BFR.


- Risques de faillite, analyse de la solvabilité : intéresse les banquiers et les fournisseurs. - Evaluation de l’entreprise : déterminer la valeur de l’actif net de l’entreprise. - Analyse de la rentabilité : rentabilité de ses actifs ou pour un investissement précis. - Juge du risque de levier : on le lit à partir du passif du bilan : impact de la structure

financière sur la rentabilité de l’entreprise. (Une augmentation de la dette permettra t-il à l’entreprise d’augmenter le taux de rentabilité ?)

L’augmentation de la dette va augmenter la rentabilité pour les actionnaires. Cependant il doit y avoir forcément effet de levier. Des retraitements nécessaires pour le bilan : vers le bilan financier Le bilan financier permet de :

- Mettre en valeur la réalité économique de l’entreprise - Lecture financière du bilan et non comptable : insiste sur les risques, la rentabilité

Eliminations

Actif fictifs (500) Qui n’ont pas de valeur pour les actionnaires

K propres (-500)

Les actifs fictifs (non-valeurs) :

- Les frais d’établissement. Elle est dans l’actif dans le but de l’amortir, mais c’est tout. - Deux types de dette : bancaire et obligataire. Quand il y a émission, l’entreprise pour

attirer les investisseurs offre une prime de remboursement. Pour 500€ empruntés, l’entreprise remboursera 550€ soit une prime de 50€ en sus des intérêts. Dans ce cas, le montant de l’emprunt réel est de 550€. On a donc : Dispo 500 Prime remboursement 50

Emprunt 550

On supprime 50 de chaque côté - Les charges à répartir sur plusieurs exercices : aucune richesse pour les actionnaires.

Tous les fournisseurs ont déjà été payé. Le comptable réparti sur plusieurs années une charge. Ex : charge de 100. Si la charge est imputé sur N, le résultat baisse de 100. Il décide donc de répartir dans le compte « charges à répartir ». Résultat

Charge 100 DAMO 25

Transfert 100


Charges à répartir

100 25

A P

Charges à répartir 75 Résultat +75

Dans l’optique financière, la masse « capitaux propres » va redescendre de 75.

Réintégrations -crédit-bail : opération d’investissement financée par endettement auprès du bailleur. Les machines louées sont réintégrées parmi les actifs de l’entreprise. Le passif sera grévé d’une dette. Ex : Immobilisation louée au crédit-bail, d’une valeur d’origine de 100. Le bailleur l’amortit sur 5 ans en linéaire. L’entreprise paye une redevance de 36. Charges externes = -36 DAMO (Dot aux amortiss.) = +20 Frais financiers = +16 Retraitement du bilan à la fin de l’année 2 : Actif Brut Amort Net Passif

Immo en crédit-bail

100 40 (car 2 ans sur 5 ans d’amortissement 100×40%)

60 Emprunt 60

-les Effets Escomptés Non Echus (EENE) : les effets de commerce, les traites) C’est une certaine somme à payer à une date ultérieure. L’entreprise permet à ses clients de payer ses effets de commerce. Elle attend la date d’échéance pour recevoir la somme due. La banque peut prendre en charge directement les effets de commerce. C’est l’escompte d’un effet de commerce. L’effet est dont escomptés mais non échus (pas encore date de remboursement). Que fait le comptable ? Les effets escomptés ne sont plus dans le poste client mais en disponibilités. Que dit le financier ? L’entreprise reste responsable auprès de la banque de l’éventuel non-paiement de l’effet de commerce. Il y a encore un risque pour l’entreprise. Les EENE sont donc réintégrés parmi les créances clients.


Ex Bilan avant retraitement

Clients 4000

Disponibilités 1200 CBC 20

EENE +300 TN = Dispo - CBC = 1180 (TN : trésorerie nette, CBC : concours bancaire courant) Bilan après retraitement

Clients (+EENE) 4300

Disponibilités 1200 CBC 320

TN = Trésorerie active – passive

Les reclassements -La répartition du résultat Une partie du résultat est distribuée sous forme de dividendes. On a une dette envers les actionnaires. Bénéfice dividende isolé en dette « dividende à verser ».

- CCA et PCA sont reclassés respectivement en actif et passif d’exploitation. Ils feront partie du BFR d’exploitation.

A reclasser en partie entre K propres et dettes :

- Les provisions pour risques et charges

- Les quasi fond propres

- Les titres optionnels

Il existe deux critères : crédit d’exigibilité et dépendance de la rémunération par le RN (Résultat Net) : Rémun dépend du RN Rémun dépend du RN

Titre exigible Emprunts (dette)

Titre non exigible Actions (K propres)

Ex : 1/ litige avec un client. Le client fait une provision pour risques et charges. Comment distinguer K propres et dette ? On se renseigne. Si l’entreprise a 30% de chance d’être condamnée, on met 30% en dettes et 70% en K propres.


2/ Une entreprise émet des titres sur un marché. Une obligation convertible en action : les obligataires ont le choix entre un remboursement en numéraire ou une remise d’actions pour un montant équivalent. Comment retraiter ce titre optionnel ? Remboursement en numéraire, c’est une dette, si conversion en action, cela devient des capitaux propres. On doit trancher avant la décision des obligataires. Il faut donc étudier le marché et les obligataires qui choisiront la solution la plus avantageuse. On doit arriver à une proportion probable entre ceux qui choisiront l’action et le remboursement.

2.2- Actifs et passifs stables On réparti les différentes masses selon le critère de stabilité. Tout actif stable doit être financé par un passif stable. En compta, on évaluerait plus par rapport au terme.

Long terme Court terme renouvelable Stabilité

Ex : actifs circulants ont une échéance (stocks, créances, dettes fournisseurs). Pourquoi des actifs circulants ont-ils besoin d’un financement stable ? Pourquoi dettes circulantes = ressources stables. Les stocks sont sans cesse renouvelés, ils ont donc besoin de ressources stables. Même raisonnement pour les créances clients. Tant que l’entreprise continue son activité, ces postes doivent être financés par des ressources stables.

Besoins financiers stables = actifs longs + fonds d’actifs courts renouvelés (stocks, dettes fournisseurs…) Ressources financières stables = passifs longs + Fonds de passifs courts renouvelés (créances clients…)

Il faut garder à l’esprit que tout ce qui est à l’actif est à financer par les ressources. Ex : cas des dettes financières et des découverts Dettes financières = financements stables quelle que soit l’échéance. Les emprunts à moins d’un an sont supposés renouvelables. Les découverts bancaires constituent des ressources stables s’ils sont renouvelables. Il faut regarder si les découverts sont autorisés ;


Le besoin en fond de roulement (BFR) L’exemple d’un distributeur : Achat Vente

Décaissement Encaissement

Montant de stocks

+ créances courtes et non financières

- dettes courtes non financières

Calcul du BFR

Un BFR positif est un besoin de financement, cela a un coût puisqu’il faut mobiliser des ressources.

Un BFR négatif est une ressource pour l’entreprise.

Voir diapo 9

On peut calculer le BFR récurrent à partir des créances et dettes d’exploitation.

Le BFR « difficile à prévoir » s’évalue à partir des créances et dettes hors exploitation.

La notion de BFR n’apparait pas dans un bilan comptable mais uniquement dans L’étude financière

Bilan en comptabilité

Actifs immobilisés AI

TRESORERIE TN

Tactif-Tpassif

ACTIF DE ROULEMENT

K propres

DETTES FINANCIERES

DETTES DE ROULEMENT

Dette fournisseur

STOCK Créance client

BFR


Bilan en finance

K Propres

capitalisation

Dfi

Trésorerie : excédent de ressources

BFR : excédent de ressources pour le cycle d’exploitation

La rentabilité de l’actif va rémunérer les apporteurs de fonds. En premier lieu ce sont les créanciers qui sont payés puis les actionnaires.

ACTIF

Le revenu de l’actif économique (AE) doit satisfaire les attentes des apporteurs de fonds.

DONT BFR

PASSIF

Les ressources qui coûtent de l’argent à l’entreprise et appellent une rémunération.

C’est le portefeuille des financements.

On a deux portefeuilles de mêmes valeurs mais qui doivent être gérés séparément afin de réduite les risques. Les investissements sont faits en ignorant la manière dont ils sont financés.

La structure financière est elle-même indépendante de l’actif.

Au niveau de l’actif, on a surtout un risque économique : demande, conjoncture du marché, concurrence.

Au niveau du passif, le risque est financier qui découle des choix de financement. Plus il y a de dettes, plus le risque financier est grand.

Le risque financier est fonction du taux d’endettement puisque les actionnaires sont servis en dernier. Plus il y a de dettes, plus la part prélevée avant les actionnaires est importante.

Actif immobilisé

Trésorerie

BFR


La lecture est différente que la comptabilité, on lit par masses et non horizontalement.

On calcule le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC).

Diapo 10 :

Le résultat économique sert à rémunérer les pourvoyeurs de fonds. D’abord les créanciers (intérêt) puis les actionnaires (revenu résiduel).

La rentabilité rémunère le risque : plus il est important, plus la rentabilité doit être conséquente. On évaluera donc le risque économique en fonction de la rentabilité financière.

Diapo 11 :

Endettement net = Trésorerie Nette déduite des dettes financières.

Représente la position débitrice ou créditrice de l’entreprise vis-à-vis des tiers.

2.3 – La variation du BFR

Comprendre les effets qui font varier le BFR.

Il existe trois facteurs :

- Facteur activité : le niveau d’activité a un impact direct sur le BFR. Si l’activité augmente, son BFR (si BFR>0) va augmenter (toute chose étant égale par ailleurs). Il y a en effet plus de créances, plus de stocks… Si on a un BFR négatif, la hausse de l’activité va rendre le BFR encore plus négatif, les ressources seront plus abondantes. La relation est asymétrique, cela ne veut pas dire que le BFR réagira symétriquement : les créances ne diminuent pas forcément, le stock peut augmenter … en cas de baisse de l’activité. Cas pendant la crise où les entreprises n’ont pas eu assez de ressources pour financer leur activité.

- Facteur durée : (délais accordés aux clients, aux fournisseurs …) Baisse de la durée des actifs du BFR = baisse du BFR. SI hausse de la durée des passifs = baisse du BFR.

- Taux de valeur ajoutée : (sur le CA). Une activité à forte VA (forte intégration). Une activité à fort taux de VA aura un BFR élevé.


Comment expliquer cette relation ? B

A

Total Des ventes VA

Le montant du CA représente le montant des créances clients sur l’année.

Les CI représentent le cumul des dettes fournisseurs sur l’année.

On étudie ces trois facteurs pour analyser l’évolution du BFR. On utilise aussi les ratios. 2.4- L’analyse de la liquidité Illiquidité : défaut de trésorerie. Plusieurs causes :

- Défaut de rentabilité : pas assez de flux financiers. - Erreur de gestion : engagement dans des dépenses superflues. - Crise de croissance : projets d’investissement qui se présentent mais on a du mal à les

financer.

La notion de trésorerie La vision de la trésorerie est différente selon l’agent. La plus courante :

Trésorerie d’encaisse = Disponibilités - CBC

VA

CI

Besoin de financement de A

Fournisseurs de A

CI Fournisseurs de B

Besoin de financement de B


Notion plus large :

Trésorerie potentielle = Disponibilités + VMP + Valeurs réalisables à court terme1

Cf Diapo 14 Le diagnostic traditionnel de la liquidité AI Kpropres

BFR Dfi

TN

BFR Fond de roulement

TN

Les K propres doivent financer l’AI, le reste est le fond de roulement. Il vient TN = FR – BFR La trésorerie apparait ici comme une résultante de politique de FR et de BFR. Contrainte de liquidité : FR > BFR Si BFR < FR, situation d’illiquidité Si BFR > FR, situation de liquidité Le diagnostic par les ratios Les ratios statiques

Dettes fi /K propres < 1 puisque les dettes doivent être inférieures au K propres Dette totale/Passif totale < 50%, les dettes doivent être inférieures aux K propres

Les ratios de flux

Dettes fi/CAF < 3 ou 4 Si l’entreprise utilisait la totalité de sa CAF pour rembourser sa dette, elle devrait mettre 3 ou 4 exercices.

Frais financiers/EBE < 50%

1 Par exemple, l’entreprise peut vendre des actions des stocks inutilisés tout de suite pour avoir des liquidités.


09/09/10 Chapitre 3 La notion de rentabilité 3.1- Notions de rentabilité Rentabilité = Revenu en fonction de l’investissement qui a permis de générer ce revenu. Profitabilité = Revenu en fonction du CA. On peut calculer en

- Valeur de marché : utilisé surtout en gestion de portefeuille. Dividendes + (+/-) Values / investissement

- Valeur comptable : Résultat net / Capitaux propres Généralement en finance, on utilise la valeur de marché. 1.2- Les deux rentabilités Actif économique AE => Rentabilité économique (rémunère tt le monde) e Capital-actions C => Rentabilité financière k (rémunère les actionnaires de leur mise)

e = RAE / AE k = RC / C

Cf Diapo 17 P3 L’AE génère un revenu de l’activité économique. Cf Diapo 18 : Comment calculer le RAE ? Le RAE est issu de l’exploitation de l’entreprise. Il doit être disponible, ie il est calculé après impôts. 3.2- Le diagnostic de la rentabilité La rentabilité économique e = RAE / AE = (RAE/CA).(CA/AE) On Remarque que RAE/CA est la profitabilité (taux de marge de l’AE) Et que CA/AE est le taux de rotation de l’AE (taux de rendement) Le niveau de la rentabilité dépend de la profitabilité et du taux de rotation de l’AE. Une entreprise a le choix entre deux modèles :


- Un taux de marge élevé et un taux de rendement faible : luxe, haute technologie - Un taux de marge faible et un taux de rendement élevé : grande distribution

D’où vient la rentabilité : soit de la marge, soit de la rotation.

Comment augmenter la profitabilité dans l’entreprise ?

Hausse de la profitabilité => Hausse du CA / Conso Prix : Hausse du CA/Baisse des consos Quantité

Productivité des facteurs, comment améliorer ? MP Travail : supprimer des postes inutiles, variabilisation de certains coûts Capital

Politique de Cost-killing. Comment augmenter la rotation de l’actif éco ?

Réduire l’AE pour le CA : -allègement du bilan (AE) : vendre des immos, réduire les stocks, réduire son BFR (négociation auprès des fournisseurs), crédit-bail, externalisation des services, sous-traitance de la production D’autres stratégies sont possibles : glissement vers l’aval (l’entreprise ne fait qu’assembler des pièces). Certaines entreprises n’ont pas besoin de détenir beaucoup d’actifs : par exemple les sociétés de service. Cas de l’immobilier qui ne détient aucun actif. La rentabilité financière k = RC/C = (RC/CA).(CA/AE).(AE/C) = (RC/CA).(CA/AE).(1+Dfi/C) Vient de AE/C = (C+Dfi)/C = (1+Dfi/C)

RC/CA = taux de profit, profitabilité CA/AE = taux de rotation, rendement 1+Dfi/C = levier La différence entre k et e s’explique par le levier. On a 1 + Dfi > 1, c’est donc un facteur multiplicateur et RAE/CA > RC/CA


Est-ce que k va être supérieur ou inférieur à 1 ? Tout va dépendre du levier. Les actionnaires peuvent avoir une rentabilité supérieure aux actifs économiques de l’entreprise. Cela dépend du niveau d’endettement. 3.3- Le risque de levier Diapo 21 AE = 100 2 solutions de financement A : tout par K propres D : 50/50 avec de la dette Il y a un risque inhérent à toute activité, c’est le risque économique. Quand on fait appel aux dettes, il y a un risque supplémentaire. Ce sont les actionnaires qui supportent ces risques. Tentons de mettre en équation l’impact de la dette sur k : C’est la relation de levier

Les limites du recours au levier :

- Le goût du risque de l’actionnaire - Le goût du risque du banquier, quand celui-ci accorde une dette à l’entreprise, elle

risque de ne plus pouvoir rembourser. Il élève tout d’abord les taux d’intérêt puis il plafonne la dette.

Cas BANON La dette a permis d’augmenter la rentabilité pour l’actionnaire mais le risque est doublé. Une entreprise saine doit avoir un effet de levier positif.

Chapitre 4 Flux et tableaux d’analyse des flux Différence entre le flux financier et comptable. 4.1- Résultat comptable et résultat encaissable Résultat ou marge = prix de « sortie » - coût des facteurs « entrés » dans la production. mesurer la force économique de l’entreprise Capacité à dégager par elle-même les ressources pour financer sa croissance et

rémunérer ses facteurs.


Le résultat est différent du solde de trésorerie. Le résultat tient compte de charges et de produits sans incidence sur la trésorerie (charges non décaissées, produits non encaissés). Il existe des délais entre engagements et règlements Date d’enregistrement = date d’engagement (facturation ou livraison) différent de la date de règlement. Diapo 27 page 5 Des investissements ont été réalisés en N+1 (éléments en baisse). La baisse est due à la hausse des DAT. Le résultat est ici pénalisé par l’investissement. On va neutraliser l’impact des amortissements : poly 28. On définit une valeur comptable et une valeur encaissable pour chaque niveau de résultat. La capacité d’autofinancement CAF = X encaissables (sauf X de cession) – charges décaissables La CAF mesure l’autofinancement potentiel. Il existe deux méthodes de calcul : Diapo p 30 4.2 – De la CAF au cash-flow Diapo No 35 En compta En trésorerie

Solde d’exploitation REX = 9 Flux de trésorerie d’exploitation FTE = -26

Solde net Résultat net RNC = 3,5

Flux de trésorerie opérationnel FTO = -30

Dans la CAF, on prend en compte toutes les ventes, alors que dans le FTO on a prit en compte que les achats payés. FTO ≠ variation de la trésorerie Variation de la trésorerie = FTO – investissement + emprunt = -30 -50 + 40 = - 40 Le FTO Ce n’est ni la CAF ni la variation de trésorerie. FTO = CAF – variation de BFR CAF (encaissable) => FTO (encaissé, puisqu’on prend en compte les délais de paiement)


CAF : résultat potentiellement encaissable FTO : réellement encaissé Intégrer les stocks Tenir compte des délais de règlement

La CAF ne tient pas en compte ces deux éléments.

- Les variations de stock CR

Consommations (Achats – Variation des stocks)

Production (Vente + ^production stockée)

Est-ce que ces deux éléments ont un impact sur l’année en cours ? S’il y a une baisse du stock des MP, cela veut dire que l’entreprise a utilisé tous les achats et qu’elle a puisé dans les stocks. Une partie de sa production provient d’achats qui ont été réalisés avant. Ils ont affecté la trésorerie de l’année N-1 mais pas celle de l’année en cours. S’il y a une hausse de la production stockée, cela veut dire que l’entreprise n’a pas tout vendu. Cela n’affecte pas l’année N, mais l’année N+1. Exemple diapo 37 Délais accordés aux clients => Recettes ≠ Ventes Recettes = Ventes – créances clients accordées + créances clients réglées = Ventes –Δ créances clients Délais fournisseurs => dépenses ≠ achats Dépenses = achats – dettes fournisseurs obtenues + dettes fournisseurs réglées = achats – Δ fournisseurs Flux de trésorerie opérationnel = CAF – Δ stocks – Δ du solde *créances d’exploitation – dettes d’exploitation+ = CAF – Δ *stocks + créances d’exploitation – dettes d’exploitation+

FTO = CAF – Δ BFR

FTO = CAF – Δ BFR = RNC + DAMO – Δ BFR Δ Stock: on a des augmentations de stocks, il faut enlever ces variations. Ventes : 99, encaissé : 84 => créances clients : 15 , à enlever Pas de dettes fournisseurs Le BFR ne prend en compte que les dettes circulaires. On doit prendre en compte la Varia de la dette d’impôt. Dfi N-1 = 2, Dfi N = 3,5 = 3,5 + 10 – (20 + 10 + 15% × 99 -1,5)


= -30, notre formule fonctionne Continuons pour prendre en compte les investissements 4.3- Les autres flux de trésorerie On ne cherche à calculer le montant de la trésorerie nette, on cherche à établir les flux de trésorerie, c’est-à-dire la variation. Flux de trésorerie : soit une recette, soit une dépense, soit une combinaison des deux. On a examiné les flux de trésorerie du CR avec la FTO, maintenant, on s’occupe du bilan. Cf Diapo 38 4.4- Les tableaux d’analyse des flux Il existe deux familles de TAF

- Logique de construction divergente, mais les commentaires ne peuvent être contradictoires.

❶ Tableau Emploi-Ressources Il est préconisé par le PCG. Les flux négatifs sont d’un côté, les flux positifs de l’autre. Le plan de financement se présente comme le tableau emploi-ressources. Cf diapo 39. ❷Tableau Flux de trésorerie Il est préconisé par l’Ordre des Experts Comptables et l’IFRS. Il est d’inspiration anglo-saxonne. Les flux seront classés par nature. Il y a trois fonctions dans l’entreprise : activité, financement, investissement. Les flux seront organisés selon leur nature. Cf diapo 41

Emplois - Emplois +

ACQ REMB DIV Hausse du BFR

CAF Δ CAP EMP CES Baisse du BFR


Exercice d’application : Il est normal que les flux d’investissement soient négatifs. Le flux de financement est négatif : le poste le plus important est celui des remboursements. Diapo 44 => flux Global, c’est le flux de trésorerie. Diapo 45 Tableau 46 : Inv de 7,5, elle est capable de financer Elle a fait du remboursement de sa dette une de ses priorités. Grace a son activité, elle a pu continuer à rembourser ses dettes.


PARTIE 2 Chapitre 5 : Mathématiques financières On va tenter d’acquérir un raisonnement financier. Notions introductives : Valeur actuelle et valeur future

1. Préférez-vous recevoir 100 aujourd’hui ou 100 dans un an ? Aujourd’hui car on a la prime de liquidité et/ou de placement.

100 aujourd’hui valent plus que 100 dans un an. Je place mon argent à un taux de 4%.

On ne peut comparer des sommes à des dates différentes sans les actualiser.

2. Préférez-vous recevoir 100 aujourd’hui ou 110 dans un an ?

Cela dépend si le taux est inférieur ou supérieur à 10%. 10% est le taux critique, il y a parfaite égalité entre les deux choix.

Quand on calcule t = 10%, on cherche un taux d’actualisation qui soit un seuil d’acceptation. Ce taux porte différents noms : Taux Interne de Rentabilité ou Taux actuariel.

3. Vous décaissez 100 en date 0. Objectif 110 en date 1, Réalisation : 107. On table sur un taux de 10%, mais on obtient que 7%. On réalise un profit mais inférieur à ce qu’on exigeait. 7% reste, dans l’absolu, très satisfaisant (on récupère notre capital). Si on a pu exiger 10%, c’est que l’on a évalué des risques assez prégnants. Si on avait voulu prendre moins de risques, alors on aurait pu accepter 7%. Les 107 qu’on obtient au bout d’un reviennent à 107 / (1 + 0,1) = 97,27 en date 0 actuelle. (on actualise avec le taux exigé). Alors pourquoi payer un investissement 100 qu’on aurait pu payer 97,27. Cette investissement détruit de la valeur (pour 2,73).

Date 0 1 2

1 € 1,04 € 1 × (1+4%)²

1 / (1+4%) 1 € 1,04 €

1 / (1+4%)² 1 / (1+4%)

1 €

TOTAL Richesse actuelle si je reçois 1 auj, 1 dans 1 an et 1 dans 2 ans


Destruction de valeur : ce n’est pas perdre de l’argent mais c’est en gagner moins compte-tenu du risque. Création de valeur : gagner plus que ce sui est exigible compte tenu du risque assuré.

4. Préférez-vous toucher 110 dans un an et 121 dans deux an ? Ou 113 dans un an et 118 dans deux ans ? Lorsque le taux d’actualisation est de 10%. On doit actualiser sur plusieurs années : 1ère : 110/1,1 + 121/1,1² = 100 + 100 = 200 2nd : 113/1,1 + 118/1,1² = 102,7 + 97,5 = 200,2

5. Acceptez-vous de placer 1200 en date 0 si on vous promet de vous distribuer 110 en date 1, 121 en date 2 et 1331 en date 3 ? 1,1² = 1,21 1,13 = 1,331 100 + 100 + 1000 = 1200 le TIR est de 10%. C’est notre seuil d’acceptation. On accepte ce projet si le taux que l’on exige est inférieur de 10%. Si le taux exigé est supérieur à 10%, on refuse puisqu’en actualisant, on retrouvait moins de 1200€. Les intérêts simples Un intérêt simple est calculé sur le capital initial et sont versés périodiquement. Les intérêts composés Ils sont calculés sur le capital et sur les intérêts accumulés. Les intérêts portent sur le capital et sur les intérêts capitalisés. Ex : 100.000 avec un taux de 5. Intérêts simples 5000 € / an Intérêts composés Les intérêts s’accumulent. Le taux proportionnel et le taux équivalent Vous souhaitez rembourser une mensualité maximale de 500 pendant 10 ans. Le banquier vous propose le taux annuel de 6%. Quel montant d’emprunt pouvez-vous contracter ?

On utilise la formule :

Avec A : montant de l’annuité r : taux d’intérêt nominal et n : nombre de périodes


Combien de mensualités aura-t-on à payer ? 120

Méthode des taux proportionnels : E = 500 ×

Ici avec t = 6% / 12 = 0,5% E= 45036,73 Se rapproche des intérêts simples.

Formule pour le taux proportionnel : rp =

avec rp taux période, ra taux annuel et P période

Méthode des taux équivalents Se rapproche des taux composés.

T annuel = 6%, avec 1€, à la fin de l’année j’obtiens 1+1×6% Je cherche t tel qu’au bout d’un an (1+6%) = (1+t)12

t = 1,061/12 - 1 = 0,4867 E = 45362,16 Formule pour le taux équivalent : rp = ( 1 + ra )1/P - 1

Dans les deux cas, on paye 500€ par mois d’intérêts et capital confondus. L’inverse (pas fait en cours) : Un épargnant verse 500 € pendant 4 ans sur un compte rapportant 9% d’intérêts annuels. Combien aura-t-il au bout de 4 ans ?

Formule : Vacq =

Soit : Vacq =

= 2286,56 €

I- La valeur d’un emprunt

Emprunt indivis : souscrit auprès d’une banque. C’est l’emprunt bancaire. Emprunt obligataire : emprunter auprès du marché. Il y a plusieurs souscripteurs qui prêtent à l’entreprise. L’emprunt obligataire va être divisé en parts légales : les obligations. Il présente un intérêt pour le souscripteur puisqu’elles peuvent être cotées en bourse. On touche ainsi un grand nombre de souscripteur. Elles sont négociables. L’entreprise qui a émis ces titres doit diffuser un certain nombre d’informations. Principe générale de la valeur pour un emprunt : c’est la somme des annuités actualisées.


A la date 0, l’entreprise contracte l’emprunt. Elle reçoit la valeur de l’emprunt à T0. Les versements de l’entreprise sont les annuités. Les annuités comprennent le remboursement du capital et les intérêts. Pour toute modalité de remboursement

- Amortissement constant - Annuité constante : même somme - Remboursement in fine : on rembourse les intérêts puis le capital à la fin.

1.3- Pour tout taux fixe ou variable Les taux peuvent être fixes (taux nominal constant) ou variables. Le taux d’intérêt variable sera un taux qui n’est pas constant mais évoluera selon les taux de marché à la date de calcul des intérêts. Taux révisable : le taux appliqué est un taux de marché au début de chaque période ouvrant droit à intérêts. alors que le taux variable est relevé au moment du paiement des intérêts.

II- La valeur actualisée de la dette

Fait intervenir deux taux d’intérêts : -le taux nominal, contractuel (fixe ou variable) : calcul des annuités -le taux actuariel : observable sur le marché pour un produit/risque présentant les mêmes caractéristiques sur le marché. C’est r. La valeur de l’emprunt sera différente selon c taux de marché. La valeur de la dette n’est donc pas constante. 2.1- Le cas de la dette à taux fixe E = perpétuelle de 100.000 à 5%. (plus simple car on ne divise que par r). Cette rente verse un coupon chaque année équivalent à 5% de 100.000. Quelle est la valeur de cette aujourd’hui ? 5000/r


5% à la date d’émission correspondent au taux du marché à cette date pour cette catégorie d’emprunt. Des personnes présentant le même niveau de risque offre le même taux. E = 5000/5% = 100.000 On a supposé que notre taux colle au taux du marché dans les exemples précédents. Le taux d’intérêt sur le marché pour les rentes perpétuelles peut passer à 6%. Que se passe t-il ? E = 5000/6% = 83.333 La valeur de la dette diminue. Dans les caisses il y a 100.000. Mais la valeur de marché de cette dette a changé. Si on revend cette dette sur le marché (titrisation) on doit la revendre pour 83.333. Pour l’emprunteur, c’est une bonne chose puisque je rembourse moins. Mais pour le prêteur, s’il titrise sa dette, il ne la vendra que 83.333. Il peut attendre la fin de l’emprunt pour vraiment avoir 100.000. Une personne qui voudra investir sera indifférente entre une nouvelle obligation émise au taux du marché et une ancienne dont le rendement aura été réactualisé. C’est le taux d’équilibre, ici 6%. Imaginons maintenant que le taux baisse à 4%. E = 5000/4% = 125.000 La demande pour les anciennes obligations est très élevée puisqu’elles ont un rendement supérieur. Il y a une pression de la demande pour ces anciennes obligations. Généralisons : Pour les dettes à coûts fixes. E0 en date E0, coupon E0 *r0 Rn est le taux d’opportunité du moment du marché en date n. En = (coupon/rn) = E0 *(r0/rn)

Si rn < r0, il y a une baisse des taux, alors En>E0, la valeur de la dette augmente. Lorsque le taux d’intérêt diminue, la valeur de marché de la dette à taux fixe augmente.

Si rn > r0, alors En<E0, la valeur de la dette à taux fixe diminue. Le cas de la dette à taux variable Le taux nominal évolue avec celui du marché. E = rente perpétuelle 100000 à taux variable Coupon variable = i × 100.000 E=(I × 100.000)/i En simplifiant par i on Remarque que l’évolution des taux n’a pas d’incidence sur la valeur de la dette. I = 5%, coupon 5000 E = 100.000 I = 6%, coupon 6000 E = 100.000 La dette à taux variable conserve la même valeur quelque soit les taux des marchés.


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