Statistiques des prix de l'immobilier rsidential dans le ... du march immobilier, ... Bien que la segmentation du march en fonction de ... Croatie 3 1997

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    31-Mar-2018

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Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 1 Statistiques des prix de limmobilier rsidentiel dans le monde1 Malgr leur importance pour lanalyse des donnes macroconomiques et de la stabilit financire, il est difficile dobtenir des donnes sur limmobilier rsidentiel permettant dtablir des comparaisons. lheure actuelle, la BRI publie plus de 300 sries de prix couvrant au total 55 pays, parmi lesquelles elle a slectionn une srie reprsentative pour chaque pays. Des sries remontant au dbut des annes 1970 sont galement publies pour 18 pays. Les prix du logement peuvent tre des indicateurs cls du risque dinstabilit financire, car les flambes de prix dans ce secteur sont souvent des facteurs de vulnrabilit conduisant des crises systmiques. JEL : R30, R31. Depuis juin 2014, la BRI publie trois ensembles de donnes sur les prix de limmobilier rsidentiel, qui couvrent actuellement 55 pays. Outre sa couverture trs large, le premier ensemble a pour particularit de contenir plusieurs sries par pays, se rapportant diffrents segments du march national. Les deux autres ensembles comprennent une srie reprsentative par pays, slectionn par les statisticiens de la BRI pour faciliter la comparaison entre pays. Le deuxime ensemble se concentre sur la couverture large de la srie slectionne, tandis que la spcificit du troisime ensemble de donnes est de crer des sries temporelles longues pour un chantillon de pays. Ces diffrentes donnes sont prsentes dans notre article, qui en explique galement lutilit. Lvolution des prix de limmobilier intresse considrablement les mnages, les analystes et les pouvoirs publics. Le logement est souvent lacquisition la plus importante que ralise un mnage, mais aussi son principal lment de patrimoine. Il nest donc pas tonnant que les prix du logement soient un sujet rcurrent de conversation. Les fluctuations de ces prix ont de fortes incidentes sur la richesse nette des mnages et leur propension dpenser. En outre, la valeur de ces biens immobiliers reprsente une part trs substantielle du march hypothcaire des pays avancs, qui pse 24 000 milliards de dollars2. Le march du logement constitue donc un paramtre essentiel quand il sagit danalyser les tendances de dpenses 1 Les opinions exprimes dans cette tude sont celles des auteurs et ne refltent pas forcment celles de la BRI. Nous tenons remercier Claudio Borio, Dietrich Domanski, Hyun Song Shin et Christian Upper pour leurs commentaires constructifs sur les versions antrieures de ce document. 2 Estimation correspondant lencours cumul des prts hypothcaires en Australie, au Canada, dans la zone euro, aux tats-Unis, au Japon et au Royaume-Uni au premier trimestre 2014. Michela Scatignamichela.scatigna@bis.orgRobert Szemererobert.szemere@bis.orgKostas Tsatsaronisktsatsaronis@bis.org2 Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 totales, la solidit des bilans bancaires et les interactions entre stabilit macroconomique et stabilit financire. De surcrot, les prix du logement intressent les statisticiens qui compilent des sries macroconomiques relatives au patrimoine des mnages ou des indices de prix la consommation. En dpit de leur importance, les donnes se prtant une comparaison internationale des prix de limmobilier rsidentiel sont difficiles obtenir. Les transactions immobilires sont trs peu agrges par nature et les biens eux-mmes sont extrmement htrognes, ce qui complique la production dindices de prix. En outre, la comparabilit est rendue difficile par une normalisation insuffisante et le fait quune majorit de sries se rapportent des priodes brves, ce qui constitue un inconvnient majeur au regard de la longueur des cycles des prix de limmobilier. Les sries de donnes publies par la BRI visent combler ces lacunes. Offrant une couverture et une comparabilit sans quivalent, elles devraient tre utiles aux conomistes comme aux pouvoirs publics. La prsente tude comprend trois sections. La premire examine divers aspects statistiques de la construction des indices de prix. La deuxime offre une vue densemble des donnes publies par la BRI. Quant la dernire section, elle explique comment sont exploites les caractristiques uniques des trois sries de donnes et passe rapidement en revue les volutions constates sur les marchs internationaux ; elle prsente en outre une comparaison internationale des valorisations actuelles et met en vidence lvolution parallle des prix dans les diffrents pays. Enfin, elle montre que la hausse des prix du logement constitue un signal avanc des crises bancaires systmiques. Diversit des statistiques des prix du logement Lun des principaux objectifs des sries de prix de limmobilier rsidentiel publies par la BRI est de renseigner les analystes et les chercheurs sur les hausses constates dans divers pays. Pour les analyses internationales, la comparabilit des donnes est essentielle et, de ce point de vue, la construction dindices des prix immobiliers se heurte un certain nombre de dfis statistiques. La prsente section dcrit les principaux facteurs caractrisant diffrents indices de prix. Les indices des prix de limmobilier cherchent reflter la tendance du prix moyen des logements dans une zone donne. Toutefois, en raison de la nature mme du march immobilier, il est difficile dharmoniser la construction des indices. Premirement, les logements ne constituent pas un bien homogne. Ils diffrent extraordinairement les uns des autres selon plusieurs critres, dont certains sont difficilement quantifiables. Bien que la segmentation du march en fonction de lemplacement, de la taille ou de lge des biens soit assez claire, elle est moins vidente en ce qui concerne la qualit de la construction, lattractivit ou le confort. En outre, les biens changent de main dans le cadre de transactions bilatrales et non dun march centralis3. Des mcanismes permettant de recueillir des informations disperses sont donc ncessaires pour construire un indice reprsentatif, car des indices aux caractristiques diffrentes envoient des messages 3 Bien que les constructeurs dindices puissent se servir des registres centraux des biens immobiliers, dont le fonctionnement peut sapparenter celui de marchs centraliss, ces registres ne permettent malheureusement pas toujours dextraire des informations utiles sur les prix et les caractristiques des biens. Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 3 diffrents, y compris pour un mme pays (encadr). Ces difficults pratiques expliquent aussi pourquoi, dans bien des cas, les statistiques sont tablies (au moins initialement) par des entreprises prives et des associations dfendant des intrts commerciaux particuliers sur le march du logement, le secteur public tant la trane dans ce domaine. Le dcalage est encore plus net en ce qui concerne limmobilier commercial, o lhtrognit des biens et la dispersion des transactions sont encore plus grandes, et pour lequel il nexiste pratiquement pas de statistiques officielles4. Les indicateurs des prix de limmobilier diffrent essentiellement trois gards : la couverture gographique, la source des informations sur la valeur des biens et la prise en compte des diffrences de caractristiques des biens. Selon un vieil adage, cest lemplacement qui fait toute la valeur dun bien immobilier. En fonction de leur localisation, les prix des biens peuvent diverger de manire persistante, y compris dans une mme rgion. La dmographie, les gots du public et la demande des acqureurs trangers peuvent faire monter les prix des logements dans un quartier trs pris, tandis que les biens situs dans un autre quartier ne trouvent pas preneur en raison dune demande insuffisante ou du dclin de lactivit conomique lchelle locale. Manhattan ou dans le centre de Londres, les prix de limmobilier nont pas baiss pendant la crise de 20072009, alors mme que le prix moyen des logements seffondrait dans le reste des tatsUnis et du Royaume-Uni. Par ailleurs, les indices globaux surpondrant un segment donn du march peuvent prsenter une image fausse de lvolution moyenne. Cela tant, il peut tre utile de se concentrer sur tel ou tel segment pour des besoins spcifiques. Par exemple, compte tenu des perturbations conomiques grande chelle quengendre une vague de dfaillances demprunteurs, une valuation des risques macrofinanciers associs un gonflement rapide du crdit hypothcaire se concentrerait naturellement sur le march du logement en pleine expansion. Cela est particulirement valable pour des pays caractriss par une grande diversit, tels que les tats-Unis, et il sagit souvent des grandes villes. Dans la pratique, la majorit des sries publies renvoient des moyennes nationales mais, pour une douzaine de pays, les donnes ne couvrent que les villes principales, voire la seule capitale (tableau 1, colonnes de gauche). Une autre diffrence entre les indices rside dans leur source primaire dinformation sur les prix (tableau 1, colonnes du milieu). Idalement, il faudrait disposer du montant effectif des transactions conclues pour un ensemble de biens reprsentatif. Le service du cadastre, lorsquil existe, peut fournir des informations dtailles sur le prix des transactions. Nanmoins, lvasion fiscale gnralise qui est observe dans certains pays peut donner lieu des prix de transaction fausss par rapport la valeur relle des biens immobiliers. En outre, en fonction des moyens disponibles, il se peut que ladministration cadastrale nenregistre quune partie des caractristiques des logements, ce qui complique la correction des indicateurs de prix en fonction de la qualit. Des facteurs similaires expliquent que les dlais de publication soient diffrents pour les indicateurs officiels et les indicateurs moins dtaills compils par des acteurs privs5. 4 Pour leurs travaux de recherche et danalyse, y compris pour plusieurs ditions du Rapport annuel, les chercheurs de la BRI se servent dindices de prix de limmobilier commercial manant pour la plupart de compilateurs de sources commerciales. 5 Pour plus de dtails, voir Eurostat (2013), chapitre 9. 4 Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 Caractristiques des sries comprises dans les trois ensembles de donnes Rsum des caractristiques de toutes les sries disponibles pour chaque pays Tableau 1Pays Nombre de sriesCouverture gographique Source des informations sur les prix Ajustement en fonction de la qualit Anne de dmarrage Tout le pays Grandes villes Autres1Transac-tions EstimationsPrix annoncsAucun Surface seulement Autre2 Sries slection-nes Sries longues Afrique du Sud 4 1966 1970 Allemagne 48 2003 1970 Australie 6 2003 1970 Autriche 16 2000 Belgique 9 2005 1970 Brsil 1 2001 Bulgarie 1 1993 Canada 3 1970 1970 Chine 3 2011 Chypre 3 2002 Core 1 1986 Croatie 3 1997 Danemark 7 1971 1970 Espagne 3 1995 1971 Estonie 7 2005 tats-Unis 3 1975 Finlande 17 2005 1970 France 10 1996 1970 Grce 18 2006 Hong Kong, RAS 3 1993 Hongrie 5 2007 Inde 1 2009 Indonsie 5 2002 Irlande 8 2005 1970 Islande 1 2000 Isral 1 2001 Italie 1 1990 1971 Japon 12 1955 1970 Lettonie 3 2006 Lituanie 1 1998 Luxembourg 5 2007 Macdoine 1 2005 Malaisie 4 1999 Malte 1 2000 1 Inclut tous les autres types (couverture rgionale, pays hors grandes villes, etc.). 2 Inclut tous les autres types de correction (rgression hdonique, stratification, etc.). Source : BRI. Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 5 (suite) Tableau 1Pays Nombre de sries Couverture gographique Source des informations sur les prix Ajustement en fonction de la qualit Anne de dmarrage Tout le pays Grandes villes Autres1 Transac-tions EstimationsPrix annoncsAucunSurface seulement Autre2 Sries slection-nes Sries longuesMaroc 5 2006 Mexique 1 2005 Norvge 9 1992 1970 Nouvelle-Zlande 3 1979 1970 Pays-Bas 6 1995 1970 Prou 1 1998 Philippines 2 2008 Pologne 14 2006 Portugal 2 1988 Rpublique slovaque 1 2005 Rpublique tchque 7 2008 Roumanie 6 2009 Royaume-Uni 5 1968 1970 Russie 2 2001 Singapour 4 1998 Slovnie 9 2007 Sude 2 1986 1970 Suisse 5 1970 1970 Thalande 4 2008 Turquie 2 2010 Zone euro 1 1980 1 Inclut tous les autres types (couverture rgionale, pays hors grandes villes, etc.). 2 Inclut tous les autres types de correction (rgression hdonique, stratification, etc.). Source : BRI. Les outils qui facilitent le fonctionnement des marchs immobiliers et hypothcaires peuvent aussi renseigner sur les prix du logement. Cest le cas des annonces immobilires, des sites web, de la presse et des bases de donnes dagents immobiliers. Les prix annoncs peuvent signaler une inflexion de tendance avant mme que les transactions aient lieu. Cependant, leur utilit est limite par lcart systmatique avec le montant effectif des transactions (le propritaire peut annoncer un prix de vente lev ou ne pas russir vendre son bien), cart qui peut aussi varier selon les priodes (par exemple, lapproche des points dinflexion des cycles de loffre et de la demande). Dans les pays dots de marchs hypothcaires actifs, les valuations ralises pendant la procdure dapprobation des prts constituent aussi une source dinformation. Les valuations tablies par des experts sont gnralement plus proches des montants effectivement rgls que des prix annoncs, mais peuvent aussi tre fausses si elles sont principalement motives par le souhait du prteur de se couvrir suffisamment. 6 Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 La provenance des donnes et lobjet de lindicateur influencent galement la couverture. Par exemple, les indicateurs fonds sur des estimations nintgrent gnralement pas les donnes de prix issues des paiements au comptant. Certains indices ne mesurent que lvolution du prix des logements occups par leur propritaire. Elles ne tiennent pas compte des ventes de biens destins la location ou la revente, qui peuvent pourtant constituer une part importante du march dans les pays o le taux daccession la proprit est faible (Allemagne, par exemple) ou pendant les priodes de spculation intense sur le segment de limmobilier rsidentiel. Enfin, un indice de prix doit faire la part des fluctuations de prix et de lvolution des caractristiques des biens sous-jacents. Les concepteurs dindices ont adopt des mthodes diversement complexes pour tenir compte de ces variations de qualit (tableau 1, colonnes de droite). Ce processus dajustement est plus dlicat pour les prix de limmobilier que pour les prix la consommation ou la production, et le choix de la mthode est principalement dtermin par les donnes disponibles. Lapproche la plus simple consiste utiliser le prix moyen des logements dans un quartier donn. Cest la seule possibilit qui soffre quand le concepteur de lindice ne peut pas connatre ou traiter les principales caractristiques des logements. Ce processus peut envoyer des signaux errons si la distribution des caractristiques dans lchantillon de biens tudis varie dans le temps. Les indicateurs fonds sur le prix au mtre carr sont calculs uniquement si la seule caractristique disponible est la surface. Des ajustements plus labors en fonction de la qualit prennent en compte dautres caractristiques et appliquent des mthodes comme la rgression hdonique, la stratification, les ventes ou valuations rptes6. Certaines mthodes sont plus indiques pour prendre en compte une volution gnrale dans le temps (rgression hdonique ou indices fonds sur des ventes rptes, par exemple), tandis que dautres visent davantage corriger les variations transversales, observes un moment donn (stratification, ratio prix de vente/valeur estime, etc.). Pour rpondre la demande de statistiques de prix comparables, Eurostat a publi lan dernier un manuel sur les indices des prix des proprits rsidentielles (Handbook on Residential Property Price Indices HRPP). Il contient des recommandations concernant les meilleures pratiques suivre pour compiler des indices de prix de limmobilier correspondant aux besoins dutilisateurs diffrents. Ce manuel sappuie sur les travaux raliss par un certain nombre dorganisations internationales, dont la BRI, pour dterminer les besoins des utilisateurs qui analysent lconomie et les politiques publiques. La mise en uvre des recommandations contenues dans ce manuel se heurte des obstacles lis au manque de donnes et de ressources. Les compilateurs dindices du secteur public sont gnralement plus mme de suivre ces recommandations que leurs homologues du secteur priv. Dans de nombreux pays europens, des indices de prix de limmobilier rsidentiel ont t construits selon les recommandations du manuel HRPP, mais les progrs sont plus lents ailleurs. 6 Voir Eurostat (2013), chapitres 4 7. Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 7 Statistiques de la BRI sur les prix de limmobilier En 2009, le G 20 a demand la BRI et aux banques centrales qui en sont membres de collecter et de publier des donnes sur les prix des biens immobiliers usage rsidentiel. Cette demande sinscrivait dans le cadre de linitiative sur les lacunes en matire de donnes (Data Gaps Initiative), qui vise permettre la collecte de donnes conomiques et financires plus nombreuses et plus comparables dun pays lautre ; elle allait aussi dans le sens des efforts dploys de longue date par la BRI pour collecter et utiliser des donnes internationales sur les prix de limmobilier. Les premiers travaux de la BRI sur les prix des logements dans le monde remontent la fin des annes 1980 (BRI (1989)). Un nombre croissant de sries de prix ont t collectes auprs de diffrentes sources nationales (publiques ou prives) et couvrent les biens immobiliers usage tant rsidentiel que commercial. Ces informations ont t amplement utilises des fins danalyse et reprises dans des publications, y compris plusieurs ditions du Rapport annuel BRI. Les analyses de la BRI se sont concentres sur les facteurs qui dterminent les prix de limmobilier (Tsatsaronis et Zhu (2004), gert et Mihaljek (2007), Glindro et al. (2010) et Takts (2012)), sur la relation entre les prix immobiliers et le crdit (Davis et Zhu (2005)), et sur ce que ces prix nous rvlent en matire de stabilit financire (Borio et Drehmann (2009)). Borio et al. (1994) ont construit un indicateur agrg des prix des actifs combinant prix des actions et prix de limmobilier, et ont tudi ses liens avec la monnaie, le crdit, les taux dintrt, la production et linflation. Les sries de prix de limmobilier rsidentiel qui sont publies par la BRI se rpartissent comme suit : lensemble des sries dtailles, qui englobe toutes les sries originales collectes pour chaque pays ; lensemble des sries slectionnes, qui comprend une srie de prix reprsentative par pays ; et lensemble des sries sur longue priode (sries temporelles longues remplissant certains critres minimaux de comparabilit internationale). Ces trois esembles sont examins plus en dtail ciaprs. Le tableau 1 donne une vision synthtique des sries disponibles par pays dans chaque ensemble. Sries dtailles : plusieurs sries par pays partir de juillet 2010, la BRI a commenc publier tous les mois des statistiques sur les prix des biens immobiliers rsidentiels. Couvrant initialement 37 pays, ces statistiques en concernent aujourdhui 55, dont 18 membres du G 20 et lensemble des tats membres de lUE. ce jour, plus de 300 sries ont t publies, car on dispose de plusieurs sries pour certains pays. Quelle que soit leur provenance initiale, toutes les sries de prix de limmobilier rsidentiel sont transmises la BRI par des banques centrales, qui en contrlent aussi la qualit. Selon les pays, les sries publies sur le site web de la BRI diffrent certains gards : types de biens, rgions couvertes, ge des biens, unit de rfrence, mthode de compilation et corrections saisonnires. Pour bon nombre de pays, les indices des prix de limmobilier rsidentiel couvrent le march dans son ensemble, cest--dire tous les types de logements (neufs ou anciens) sur tout le territoire. Pour dautres pays, la couverture est plus limite, que ce soit en termes de types de logements, de zone gographique ou de segment de march. La BRI veille gnralement calculer ses indices selon les recommandations du manuel HRPP et 8 Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 fournit avec chaque srie des informations compltes sur lorigine des donnes, leur couverture et la mthode de compilation. Sries slectionnes : une srie par pays Face une multiplicit de sries pour un mme pays, lanalyste doit souvent se poser la question de leur reprsentativit. Lensemble des sries reprsentatives slectionnes par la BRI, qui ne comprend quun seul indicateur de prix des logements par pays, peut apporter une rponse cette question. Dans la mesure du possible, les sries slectionnes couvrent tous les types de logements (appartements et maisons, neufs ou anciens) sur lensemble du territoire. Les indicateurs assurant une couverture aussi large sont utiles pour estimer le patrimoine total des mnages et analyser les faiblesses du systme financier lies leur endettement7. Comme ces indicateurs sont sans doute aussi les plus pratiques pour effectuer des comparaisons internationales, la slection des sries sest galement fonde sur les critres du manuel HRPP8. Lensemble des sries slectionnes est donc aussi homogne que possible, mme si toutes les divergences nont pas pu tre limines. Pour faciliter la tche des analystes souhaitant disposer de sries de prix comparables prtes lemploi, les sries slectionnes sont publies et actualises chaque trimestre9. Elles sont recalcules, corriges de lIPC et prsentes la fois sous forme de niveaux et de pourcentages de hausse en glissement annuel10. Sries longues : extension de lhorizon temporel Il est souvent indispensable danalyser des sries temporelles longues de prix immobiliers pour rpondre certaines questions11. La BRI publie un ensemble de sries longues relatives aux prix de limmobilier rsidentiel : il sagit des sries slectionnes pour 18 conomies avances, augmentes de donnes trimestrielles remontant jusqu 1970 ou 1971. Ces travaux, conduits par la BRI en troite coordination avec les autorits nationales concernes, se fondent sur des donnes existantes provenant de diverses sources : banques centrales, offices statistiques nationaux, instituts de recherche, entreprises prives, travaux universitaires, etc. Les donnes ont t obtenues par diffrentes mthodes et peuvent couvrir des zones gographiques et des types de logements htrognes. Les sries longues qui en rsultent pour chaque pays sont donc les sries slectionnes, augmentes dinformations plus anciennes obtenues 7 Mme si la rserve formule plus haut, propos des tendances divergentes sur les grands segments du march immobilier, reste valable. 8 Les comparaisons internationales de donnes moins agrges (ventiles par grande ville ou par type de logement, par exemple) sont rendues difficiles par les dfinitions diverses de ces segments et par labsence de certaines sries pertinentes dans bon nombre de pays. En outre, limportance de chaque segment varie considrablement selon les pays. 9 Les sries de donnes dtailles sont publies avec la mme frquence que celle adopte par lauteur des sries. 10 Cette publication trimestrielle est accompagne dune note sur les variations des prix de limmobilier rsidentiel, dans laquelle sont analyses les dernires volutions de ces indicateurs. 11 Voir par exemple Borio et al. (1994) et Drehmann et al. (2012). Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 9 auprs dautres sources, les lacunes ventuelles tant combles laide de techniques statistiques classiques12. Amliorations en cours Ces trois ensembles de donnes continuent dvoluer dans trois directions. Le premier objectif est de poursuivre llargissement de nouveaux pays, par exemple en ajoutant des sries pour les deux pays du G 20 (Argentine et Arabie saoudite) non encore couverts. Le deuxime objectif est dlargir la collecte dindices tenant compte des diffrences de qualit et couvrant lensemble du march de limmobilier rsidentiel (tous les types de logements et la totalit du territoire dun pays donn). lheure actuelle, des sries de ce type sont disponibles pour les deux tiers environ des 55 pays compris dans la base (tableau 1). Le troisime objectif est dtendre la couverture assure par les sries temporelles longues, en ajoutant des pays pour lesquels des donnes suffisamment comparables sont disponibles et en remontant si possible plus loin dans le temps. Les prix du logement lappui de lanalyse conomique La prsente section met en vidence lutilit des trois ensembles de donnes sur limmobilier rsidentiel publis par la BRI pour diffrents types danalyses ncessitant des comparaisons entre pays et dans le temps. Ces donnes permettent non seulement dobtenir un panorama des dernires variations et tendances des prix mais aussi de recenser des facteurs communs sous-tendant la dynamique des prix et de dfinir les grandes lignes de leur relation avec la stabilit macroconomique et financire. Tendances internationales des prix du logement Ces derniers temps, lvolution des prix du logement est plus disparate, dun pays lautre, que pendant la priode suivant immdiatement la crise. Lanalyse des sries de prix slectionnes montre que, dans certaines conomies avances, les prix rels ont cess de chuter lan dernier, voire se sont redresss, tandis quils restaient orients la baisse dans dautres. En revanche, les prix du logement senvolent dans la plupart des pays mergents non europens (graphique 1). La hausse, en glissement annuel, des prix de limmobilier rsidentiel corrige de lIPC sest ainsi chiffre 9,5 % aux tats-Unis et 6 % au Royaume-Uni, tandis quelle atteignait 7 % au Canada, 7,7 % en Australie et 2,2 % en Suisse, trois pays moins touchs que dautres par la crise. Les prix ont galement grimp dans certains pays durement frapps comme lIrlande (+7,2 %) et lIslande (+6,4 %). 12 Les sries temporelles longues sont fournies avec des explications compltes sur les sources et la mthode utilises (http://www.bis.org/statistics/pp_long_documentation.pdf). Par exemple, pour interpoler les valeurs annuelles et construire des sries trimestrielles, on a utilis la mthode Chow-Lin (Chow et Lin (1971)) avec, comme sries de rfrence, les cots de construction des logements ou la composante logement de lIPC (voire les deux). http://www.bis.org/statistics/pp_long_documentation.pdf10 Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 La croissance relle des prix est reste ngative au Japon (2,6 %) et gnralement trs molle voire ngative en Europe continentale. Les prix ont augment en Allemagne (1,2 %) et dans les pays nordiques (1,7 % au Danemark et 4,8 % en Sude), mais continu de reculer dans les pays du sud de lEurope (Italie : 5 % ; Espagne : 3,8 % ; Portugal : 1,2 % et Grce : 6 %). Les prix ont gnralement augment dans les rgions mergentes hors dEurope. Ainsi, en Asie, les taux de croisance en glissement annuel sont demeurs levs dans un certain nombre de pays au premier trimestre 2014, avec une progression en valeur relle de 13 % en Chine et aux Philippines, et de 5 % en Malaisie. En Amrique latine, la hausse des prix rels de limmobilier rsidentiel a t plus modre : au Brsil, elle sest leve 3,9 % au premier trimestre 2014, tandis quau Mexique, les prix rels nont gure vari en glissement annuel. Durant cette priode, les pays dEurope centrale et orientale ont enregistr une tendance la baisse, alors que les prix ont fortement rebondi dans les pays baltes. Indices des prix du logement dans le monde1 chantillon complet = 100 Graphique 1conomies avances conomies avances Asie mergente Europe mergente Amrique latine 1 Les chiffres sont corrigs de lIPC et des variations saisonnires. Sources : donnes nationales ; sries longues et sries slectionnes de prix de limmobilier tablies par la BRI. 05010015020074 79 84 89 94 99 04 09 14tats-UnisRoyaume-UniAustralieEspagneIrlandeFranceItalie05010015020074 79 84 89 94 99 04 09 14AllemagneJaponSuisseSudePays-BasDanemarkNorvge507510012515017587 90 93 96 99 02 05 08 11 14ChineCoreHong-KongThalandeMalaisieInde507510012515017593 96 99 02 05 08 11 14RpubliquetchqueLituanieBulgarieCroatieHongriePologne507510012515017599 02 05 08 11 14BrsilMexiqueProuRapport trimestriel BRI, septembre 2014 11 Soutenabilit des prix du logement : rfrences de valorisation Les prix actuels de limmobilier sont-ils tenables ? La valorisation des biens suscite un dbat intense en raison de la subjectivit inhrente aux valuations et de la volatilit de la demande tendancielle. Comparer lvolution rcente dans diffrents pays et la rapporter des outils de valorisation historiques offre des repres supplmentaires pour valuer la viabilit des valorisations actuelles. Les conomistes et les professionnels se servent couramment de deux outils, le ratio revenu locatif/prix dacquisition (quivalent au ratio dividende/prix pour une action) et le ratio prix du logement/revenu du mnage (qui mesure laccessibilit conomique). Le graphique 2 met en regard la hausse rcente des prix et lcart entre le niveau actuel de ces ratios de valorisation et leur moyenne long terme, pour les pays de la base de donnes sur lesquels on dispose de sries temporelles assez Mesures relatives des prix du logement Graphique 2AU = Australie ; AT = Autriche ; BE = Belgique ; BG = Bulgarie ; CA = Canada ; CH = Suisse ; CZ = Rpublique tchque ; DE = Allemagne ; DK = Danemark ; EE = Estonie ; ES = Espagne ; FI = Finlande ; FR = France ; GB = Royaume-Uni ; HU = Hongrie ; IE = Irlande ; IS = Islande ; IT = Italie ; JP = Japon ; KR = Core ; LT = Lituanie ; MY = Malaisie ; NL = Pays-Bas ; NO = Norvge ; NZ = Nouvelle-Zlande ; PT = Portugal ; SE = Sude ; SG = Singapour ; US = tats-Unis. 1 T1 2014 ; chantillon complet = 100. Sources : OCDE ; AMECO ; donnes nationales ; sries longues et sries slectionnes de prix de limmobilier tablies par la BRI ; estimations BRI. ATAUBEBGCACHCZDEDK EEESFIFRGBHUIEISITJPKRLTMYNLNONZPTSESGUS40608010012014016018020 15 10 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40Ratio prix/loyer1Hausse relle des prix de limmobilier durant les trois dernires annes (en %)ATAUBEBGCACHCZDEDKEEESFIFR GBHUIEISITJP KRLTMYNL NONZPTSESG US40608010012014016018020 15 10 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40Hausse relle des prix de limmobilier durant les trois dernires annes (en %)Ratio prix/revenu112 Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 longues13. Dans les deux cadres, laxe horizontal mesure la progression sur trois ans des prix de limmobilier rsidentiel pour chaque pays, partir de la srie slectionne. Le graphique montre clairement quel point lvolution rcente a t diffrente selon les pays, avec une baisse de plus dun quart dans certains et une hausse suprieure un tiers dans dautres. Ces variations refltent-elles des corrections du march ou sagit-il plutt de chocs rvlateurs dajustements excessifs dans un sens ou dans lautre ? Dans le cadre suprieur, laxe vertical reprsente la valeur la plus rcente du ratio prix/loyer, recalcule partir de sa moyenne historique. Une valeur de 110 indique un ratio suprieur de 10 % cette moyenne. Sur ce plan l, la dispersion des pays est trs grande. Pour la plupart des pays, le ratio actuel implique que la tendance des prix et celle des valeurs locatives ne divergent pas au point de crer des conditions intenables ; dans un certain nombre dautres, en revanche, les prix actuels de limmobilier sont bien plus levs que leur niveau calcul sur la base du ratio historique avec les loyers. Cest lune des raisons pour lesquelles on pourrait sattendre une correction des prix. tonnamment, certains de ces pays nont enregistr quune hausse modre des prix du logement dernirement (Canada, Norvge et Sude), voire de lgres baisses (Australie, Belgique ou France). Dans le cadre infrieur, laxe vertical reprsente la valeur la plus rcente de la rfrence choisie pour laccessibilit conomique, savoir le ratio prix/revenu disponible par habitant, galement recalcul partir de sa moyenne historique. Daprs le graphique, pour la plupart des pays, le ratio actuel ne serait pas trs loign de la rfrence ; les prix ne se seraient donc pas carts outre mesure des tendances de revenus. En revanche, dans certains pays, les prix actuels de limmobilier sont suprieurs dau moins un cinquime ce que laisserait supposer la relation historique avec les revenus, laissant anticiper des pressions potentielles la baisse sur les prix rels. Cela pourrait entraner un retournement ou une modration de la hausse rcente (au Canada, par exemple) ou un nouveau glissement des prix (en Belgique, en France, etc.). Cet argument pourrait tre plus probant pour les marchs o les prix ont augment rapidement au cours de la priode rcente et o la progression des revenus devrait tre assez modre, selon les prvisions. Cycles des prix du logement et covariation internationale Les sries temporelles longues aident aussi comprendre la dynamique des prix du logement. Certains chercheurs ont mis en vidence des cycles longs des prix du logement associs des cycles similaires relatifs loffre de crdit (Drehmann et al. (2012)). Le graphique 3 illustre la hausse moyenne des prix rels du logement dans tous les pays telle quelle ressort des sries slectionnes et des sries longues, et ce, sur des priodes mobiles de cinq ans (ligne rouge). On observe une rgularit remarquable du cycle, qui est dune dure suprieure dix ans et dont lamplitude va croissant. Il est intressant de noter que lintensit de la covariation des prix du logement est diffrente selon les priodes (barres bleues). Elle tait gnralement forte entre 13 Nous devons disposer dau moins 15 annes de donnes pour chaque ratio. Ce choix est quelque peu arbitraire mais conforme ce que lon observe : les cycles du crdit et de limmobilier durent en moyenne un peu plus de 15 ans (Drehmann et al. (2012)). Nous utilisons la srie slectionne pour chaque pays et, le cas chant, la srie temporelle longue pour calculer la moyenne historique du ratio dans chaque cadre. Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 13 le milieu des annes 1980 et la fin des annes 1990, puis sest largement attnue sur la premire dcennie du XXIe sicle, avant de saccrotre nouveau dans le sillage de la crise financire mondiale. Au terme dun examen plus approfondi, il semble que, la plupart du temps, lintensit de la covariation volue dans le mme sens que les prix moyens rels du logement, mme si certaines priodes se caractrisent par des volutions inverses (19891993, 19971999, 20002008). Les prix du logement comme indicateur avanc dinstabilit financire Comment les prix de limmobilier peuvent-ils contribuer lanalyse de la stabilit financire ? Selon certains travaux de la BRI, ces prix constitueraient un indicateur dalerte prcoce. Les booms de limmobilier rsidentiel aliments par lemprunt et suivis dune forte contraction ont t trs souvent au cur mme des pisodes de crise systmique. Lhistoire a montr quune envole des prix du logement conjugue un essor excessif du crdit signalait une accumulation de vulnrabilits dans le secteur des mnages et finissait par entraner des pertes bancaires (Borio et Drehmann (2009)). linstar de Drehmann et Juselius (2014), nous utilisons laire sous la courbe (ASC) pour illustrer la relation statistique entre les booms de limmobilier rsidentiel et les crises bancaires systmiques14. En rsum, lASC mesure lefficacit dun indicateur pour prdire des vnements (en loccurrence, une crise systmique) tout en rduisant le plus possible les faux positifs (annonce dune crise qui naura finalement pas lieu). Pour un indicateur et un horizon donns, plus la valeur de lASC est proche de lunit, plus lindicateur est prdictif. 14 Laire sous la courbe (ASC) exprime larbitrage entre les vrais positifs et les faux positifs pour tout lventail des prfrences des dirigeants (encadr A dans Drehmann et Tsatsaronis (2014)). Un indicateur absolument non prdictif a une ASC de 0,5 ; lutiliser revient jouer pile ou face. Plus la valeur sloigne de 0,5, plus lindicateur quilibre larbitrage entre crises non annonces et faux positifs. Lindicateur parfait a une ASC de 1 ou 0, selon que ce sont des valeurs leves ou basses qui prdisent une crise. Covariation asymtrique des prix du logement entre les pays1 Graphique 3% 1 Prix de limmobilier rsidentiel corrigs de lIPC pour tous les pays de la base de donnes ; valeurs mdianes. Sources : Sries longues et sries slectionnes de prix de limmobilier tablies par la BRI ; calculs des auteurs. 4020020400,40,20,00,20,480 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14Hausse cumule sur 5 ansch. gauche :Corrlation des taux de croissance en glissement annuel(priodes mobiles de 5 ans)ch. droite :14 Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 Le cadre de gauche du graphique 4 illustre la mesure par lASC de la hausse relle de limmobilier sur des horizons de prvision allant de 20 trimestres 1 trimestre avant une crise bancaire15. LASC pour lindicateur des prix du logement est nettement suprieure 0,5 le seuil de fiabilit (note 14) pendant plusieurs annes avant la crise. En revanche, la qualit du signal chute fortement au cours des cinq trimestres prcdant la crise. En effet, la baisse des prix de limmobilier marque bien souvent le tout dbut dun effondrement des marchs financiers. Nanmoins, jusqu ce stade, le signal est assez stable. Les rsultats donns par les prix immobiliers samliorent considrablement quand ce signal est combin avec dautres indicateurs dalerte prcoce, en particulier les indicateurs plus directement lis au comportement du crdit. Le cadre de droite du graphique 4 illustre lASC dun signal combinant la hausse relle des prix immobiliers et lcart du ratio crdit/PIB (dviation du ratio crdit/PIB par rapport sa tendance historique)16. LASC de cet indicateur combin est bien suprieure celle de la hausse relle des prix immobiliers et, surtout, demeure leve dans tout lhorizon de prvision prcdant la crise. Conclusions Les prix du logement constituent un paramtre important pour les chercheurs qui analysent les risques macroconomiques et financiers menaant la stabilit et rflchissent aux interactions entre secteur rel et secteur financier. Les trois sries 15 Lanalyse se fonde sur une cinquantaine dpisodes de crise (pour plus de dtails, voir Drehmann et Juselius (2014)). 16 Les indicateurs sont combins parce quon considre quun signal a t mis ds lors que lun des deux indicateurs met un signal (Drehmann et Juselius (2014)). Prix immobiliers, booms du crdit et crises systmiques Aire sous la courbe (ASC) pour diffrents horizons de prvision Graphique 4Hausse des prix de limmobilier Hausse des prix de limmobilier combine lcart du ratio crdit/PIB Laxe horizontal correspond aux horizons de prvision (trimestres avant une crise survenant au point 0). Laxe vertical correspond lASC. La ligne horizontale au niveau de la valeur 0,5 correspond un seuil partir duquel lASC na aucune valeur informationnelle. La ligne bleue reprsente la valeur de lASC de lindicateur lhorizon indiqu. Source : Drehmann et Juselius (2014). 0,10,30,50,70,920 15 10 5 00,10,30,50,70,920 15 10 5 0Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 15 de donnes sur les prix de limmobilier rsidentiel publies par la BRI devraient fournir aux analystes des marchs du logement internationaux une somme considrable de donnes aisment accessibles et comparables. Cela devrait donner lieu des analyses plus pousses, y compris des comparaisons internationales de valorisations et lexamen des facteurs communs aux dynamiques des prix du logement dans les diffrents pays. En outre, les sries temporelles longues devraient susciter des recherches sur les cycles des prix immobiliers et leurs interactions avec dautres variables macroconomiques et financires. Les sries de prix de limmobilier rsidentiel publies par la BRI pourraient aussi avoir un effet de catalyseur, permettant damliorer la disponibilit des statistiques dans ce domaine. Elles pourraient notamment acclrer lharmonisation des procdures statistiques utilises pour compiler ces donnes au niveau national. Qui plus est, cela pourrait encourager llaboration dindices comparables concernant le prix des biens immobiliers commerciaux. Cela amliorerait considrablement les outils analytiques, dautant que plus dun pisode de crise bancaire systmique a t dclench par lexposition des banques un boom de limmobilier commercial. Les donnes relatives aux marchs de limmobilier commercial sont trs fragmentaires et difficiles obtenir, lchelle nationale et plus encore des fins de comparaison internationale. Rfrences Banque des rglements internationaux (1989) : 59me Rapport annuel, juin. Borio, C. et M. Drehmann (2009) : valuation du risque de crise bancaire : rexamen de la question , Rapport trimestriel BRI, mars. Borio, C., N. Kennedy et S. Prowse (1994) : Exploring aggregate asset price fluctuations across countries: Measurement, determinants and monetary policy implications , BIS Economic Papers, n 40, avril. Chow, G. et A. Lin (1971): Best linear unbiased interpolation, distribution and extrapolation of time series by related series , The Review of Economics and Statistics, vol. 53, n 4, novembre, pp 3725. Davis, E. et H. Zhu (2005) : Commercial property prices and bank performance , BIS Working Papers, n 175, avril. Drehmann, M., C. Borio et K. Tsatsaronis (2012) : Characterising the financial cycle: dont lose sight of the medium term! , BIS Working Papers, n 380, juin. Drehmann, M. et M. Juselius (2014) : Evaluating early warning indicators of banking crises: satisfying policy requirements , paratre, International Journal of Forecasting. (galement publi dans BIS Working Papers, n 421, aot 2013). Drehmann, M., et K. Tsatsaronis (2014) : Countercyclical capital buffers and the credit-to-GDP gap: questions and answers , Rapport trimestriel BRI, mars. gert, B. et D. Mihaljek (2007) : Determinants of house prices in central and eastern Europe , BIS Working Papers, n 236, septembre. Eurostat (2013) Handbook on Residential Property Price Indices , chapitre 9 (http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/hicp/methodology/hps/rppi_handbook) http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/hicp/methodology/hps/rppi_handbookhttp://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/hicp/methodology/hps/rppi_handbook16 Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 Glindro, E., T. Subhanij, J. Szeto et H. Zhu (2010) : Determinants of house prices in nine Asia-Pacific economies , BIS Papers, n 52, juillet. Takts, E. (2012) : Aging and house prices , Journal of Housing Economics, vol. 21, n 2, juin, pp. 13141. Tsatsaronis, K. et H. Zhu (2004) : Dynamique des prix immobiliers : tude sur 17 pays , Rapport trimestriel BRI, mars. Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 17 Diversit des statistiques des prix de limmobilier rsidentiel : lexemple allemand Lensemble des sries dtailles (voir le reste de ltude) comprend 48 indicateurs couvrant diffrents segments du march allemand et labors laide de mthodes diffrentes. Les quatre sries les plus reprsentatives sont, toutes, publies au moins une fois par trimestre et corriges des variations de qualit, mais elles diffrent de nombreux autres gards (voir le tableau A). Ainsi, deux indices sont tablis par le secteur priv, et les deux autres, par des organismes du secteur public. Mais surtout, les indicateurs varient en termes de couverture rgionale, se rapportent diffrents types de biens, procdent diffremment pour corriger les variations de qualit et dmarrent des dates diffrentes, avec des dlais de publication diffrents. Caractristiques de quatre indicateurs des prix de limmobilier rsidentiel Tableau ACompil par Secteur Couverture Correction des variations de qualit Dlai Statistisches Bundesamt (Office fdral de statistique) Public Tous types de logements (transactions) Rgression hdonique 9 mois Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) Priv Logements occups par leur propritaire avec financement hypothcaire (valuations) Rgression hdonique 1,5 mois Bundesbank (daprs bulwiengesa AG) Public Appartements situs dans les 7 villes principales (transactions et valuations) Mthode des cas types 3 semaines Hypoport (EUROPACE) Priv Logements (daprs les crdits immobiliers recenss sur la plate-forme de courtage EUROPACE) Rgression hdonique 18 jours Lindicateur officiel tabli par lOffice fdral de statistique couvre lessentiel du march du logement, mais nest disponible que tardivement. Les analystes sintressant aux volutions les plus rcentes prfreront sans doute lindicateur de la Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp). Lindicateur Hypoport (EUROPACE) est labor dans des dlais encore plus rapides, mais couvre seulement 15 % du total des transactions et, bien quil paraisse tous les mois, ses donnes correspondent des moyennes trimestrielles mobiles. Lindicateur de la Bundesbank, qui sappuie sur les donnes de bulwiengesa AG, est le seul qui concerne exclusivement des biens situs en zone urbaine. La Bundesbank tablit aussi un indicateur pour lensemble de lAllemagne (ne figurant pas dans le tableau ci-dessus) ; il nest publi quune fois par an. Les quatre indicateurs de prix envoient des messages quelque peu diffrents concernant lvolution moyen terme et les tendances horizon plus rapproch. Le graphique A retrace lvolution rcente de ces quatre indicateurs. Sagissant des tendances moyen terme (cadre de gauche), les trois indicateurs de porte nationale dressent un tableau similaire, situant la hausse cumule depuis le dbut de 2008 entre 11 % (vdp) et 16 % (Hypoport). En revanche, seul lindicateur de la Bundesbank met en vidence laugmentation marque des prix des appartements dans les grandes villes, lesquels ont bondi au total de 45 % depuis 2008. Les variations trimestrielles dune anne sur lautre (graphique A, cadre de droite) dressent un tableau encore plus contrast. Les estimations de hausse des prix du logement diffrent considrablement selon quelles sappuient sur lindice de la Bundesbank ou celui de vdp, mais la volatilit quelles dcrivent toutes les deux est bien moindre que celle suggre par la srie dHypoport ; cela vient probablement du fait que lchantillon de biens utilis par le systme de courtage en ligne qui fournit les informations relatives aux prix volue au fil du temps. Enfin, la publication relativement tardive de lindicateur tabli par lOffice fdral de statistique apparat clairement sur le graphique. Cest lindice vdp, qui couvre un large chantillon de biens et parat avec un faible dcalage, que la BRI a choisi dinclure dans son groupe de donnes slectionnes (voir le reste de ltude). Le groupe des sries longues (voir le reste de ltude) concernant lAllemagne utilise galement lindice vdp pour la priode dmarrant en 2003. Avant cette date, la srie longue se sert dindices de prix relatifs des biens situs en Allemagne de lOuest. Elle utilise les donnes historiques collectes par la Bundesbank concernant les prix 18 Rapport trimestriel BRI, septembre 2014 des logements ouest-allemands entre 1975 et 2002, ainsi que les prix de vente dans quatre grandes villes obtenus auprs dune source prive (Ring Deutscher Makler) pour la priode 19721974. Pour les deux premires annes (19701971) et dfaut de donnes sur les prix des logements, la srie se sert des donnes sur les cots de construction comme indicateur de substitution. Pour les annes o lon ne disposait que de donnes annuelles (avant 2003), la srie trimestrielle a t calcule selon la mthode dinterpolation de Chow-Lin (Chow et Lin (1971)) fonde en loccurrence sur lindice trimestriel du cot de la construction. Indices de prix de limmobilier en Allemagne Valeurs nominales Graphique AIndice, T1 2008 = 100 volution trimestrielle dune anne sur lautre, en % Sources : Voir les lgendes du graphique et le texte du tableau A. 901001101201301402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Deutsche BundesbankvdpStatistisches BundesamtHypoport (EUROPACE)0246810Q2 12 Q4 12 Q2 13 Q4 13 Q2 14Deutsche BundesbankvdpStatistisches BundesamtHypoport (EUROPACE)Statistiques des prix de limmobilier rsidentiel dans le mondeDiversit des statistiques des prix du logementStatistiques de la BRI sur les prix de limmobilierSries dtailles: plusieurs sries par paysSries slectionnes : une srie par paysSries longues: extension de lhorizon temporelAmliorations en coursLes prix du logement lappui de lanalyse conomiqueTendances internationales des prix du logementSoutenabilit des prix du logement: rfrences de valorisationCycles des prix du logement et covariation internationaleLes prix du logement comme indicateur avanc dinstabilit financireConclusionsRfrencesDiversit des statistiques des prix de limmobilier rsidentiel: lexemple allemand /ColorImageDict > /JPEG2000ColorACSImageDict > /JPEG2000ColorImageDict > /AntiAliasGrayImages false /CropGrayImages true /GrayImageMinResolution 150 /GrayImageMinResolutionPolicy /OK /DownsampleGrayImages true /GrayImageDownsampleType /Bicubic /GrayImageResolution 150 /GrayImageDepth -1 /GrayImageMinDownsampleDepth 2 /GrayImageDownsampleThreshold 1.00000 /EncodeGrayImages true /GrayImageFilter /DCTEncode /AutoFilterGrayImages true /GrayImageAutoFilterStrategy /JPEG /GrayACSImageDict > /GrayImageDict > /JPEG2000GrayACSImageDict > /JPEG2000GrayImageDict > /AntiAliasMonoImages false /CropMonoImages true /MonoImageMinResolution 1200 /MonoImageMinResolutionPolicy /OK /DownsampleMonoImages true /MonoImageDownsampleType /Bicubic /MonoImageResolution 600 /MonoImageDepth -1 /MonoImageDownsampleThreshold 1.00000 /EncodeMonoImages true /MonoImageFilter /CCITTFaxEncode /MonoImageDict > /AllowPSXObjects false /CheckCompliance [ /None ] /PDFX1aCheck false /PDFX3Check false /PDFXCompliantPDFOnly false /PDFXNoTrimBoxError true /PDFXTrimBoxToMediaBoxOffset [ 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 ] /PDFXSetBleedBoxToMediaBox true /PDFXBleedBoxToTrimBoxOffset [ 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 ] /PDFXOutputIntentProfile (None) /PDFXOutputConditionIdentifier () /PDFXOutputCondition () /PDFXRegistryName () /PDFXTrapped /False /CreateJDFFile false /Description >>> setdistillerparams> setpagedevice

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