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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE 2 e trimestre 2018 ÉDITORIAL Le bon, la brute et le truand, remake ? LE MOT DE L’ÉCONOMISTE Perspectives 2019 : de l’importance du détail

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STRATÉGIED’INVESTISSEMENTDU GROUPEBCGE

2e trimestre 2018

ÉDITORIALLe bon, la brute et le truand, remake ?

LE MOT DE L’ÉCONOMISTEPerspectives 2019 : de l’importance du détail

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ÉditorialCONSTANTINO CANCELA/

Responsable des investissements du groupe BCGE

À l’heure où ces lignes sont écrites, l’ensemble des commen-tateurs de l’actualité politique, économique et financière ose écrire ouvertement le terme de guerre commerciale ; celle-ci semble s’être cristallisée dans tous les esprits depuis qu’un cer-tain président a déclaré les hostilités envers ses principaux parte-naires commerciaux. Cette lutte pour l’hégémonie économique, voire géopolitique n’est pourtant pas récente. Avec l’avènement du « make America great again » en 2016, elle est quasiment devenue officielle.

Les deux blocs occidentaux – Etats Unis de l’autre côté de l’Atlantique et Etats Désunis en Europe – sont confrontés à l’émergence impressionnante du bloc asiatique, sous l’impulsion en particulier de la Chine. Les prévisionnistes s’accordent d’ail-leurs pour dire que la Chine sera la première puissance écono-mique mondiale dans une dizaine d’années. Cela a été illustré dans l’éditorial du trimestre précédent.

Cette recherche de l’hégémonie pourrait être le pendant du tré-sor après lequel courraient les trois protagonistes du fil mention-né en titre. Par contre, je ne vais pas me hasarder à attribuer l’un des trois patronymes à l’un des trois blocs, mais les utiliser pour décrire le contexte macro-économique actuel.

Le bonDans ce rôle du héros, je vois assez bien la santé retrouvée et synchronisée de l’économie réelle et de ses principaux acteurs que sont les entreprises. Dans toutes les parties du monde, la croissance est bien présente, confirmée, même si l’on ne per-çoit plus de signes d’accélération après 2018. Les indicateurs de tendance sont partout en territoire très positif et ce n’est pas le léger fléchissement de ces dernières semaines (dû à l’en-trée en scène de la brute et du truand) qui va mettre en péril la tendance.

Les entreprises ont réalisé en 2017 des résultats exception-nels, en général, et les prévisions pour 2018 sont partout à la hausse. Ce tableau idyllique est tellement unanime qu’on peine à comprendre le comportement récent des marchés. Est-ce que, comme dans tout bon scénario de film, les spectateurs atten-daient avec impatience le grain de sable ou l’événement qui sou-dain accélère le suspense et apporte un peu d’action ?

La brute C’est une évidence ; à tout bon ou tout héros, il faut opposer ou associer un méchant. Dans ce rôle très attendu, je vais placer la guerre tarifaire qui semble se mettre en place. Qu’elle ait été déclenchée par les États-Unis n’est pas vraiment une surprise ; ce qui l’est plus, c’est la montée en puissance des salves de tir successives. On est très rapidement passés de l’anecdote au pro-tectionnisme déclaré. On peut imaginer que le président amé-ricain a fait sienne cette réplique tirée du film : « Tu vois, mon ami, le monde se divise en deux catégories : ceux qui ont un pistolet chargé et ceux qui creusent. »

On peut espérer qu’il ne s’agit là pour l’instant que d’une tech-nique brutale de négociation et que les esprits vont se calmer de toutes parts ; en général, dans les films, il est assez rare que les méchants deviennent raisonnables.

Le bon, la brute et le truand, remake ?

Photo extraite du film « Le bon la brute et le truand » de Sergio Leone, 1966

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ÉDITORIAL 2Le bon, la brute et le truand, remake ?

LE MOT DE L’ÉCONOMISTE 4Perspectives 2019 : de l’importance du détail

SYNTHÈSE MACRO : 6 ÉVOLUTION & SCÉNARIO

SYNTHÈSE DES MARCHÉS 7

PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES 8 ET FINANCIÈRES

Suisse 9Évolution macroéconomiqueTaux d’intérêt et deviseMarché des actions

Zone euro 12Évolution macroéconomiqueTaux d’intérêt et deviseMarché des actions

États-unis 15Évolution macroéconomiqueTaux d’intérêt et deviseMarché des actions

Zone émergente 18Évolution macroéconomiqueDette émergente Marché des actions

MATIÈRES PREMIÈRES 21

Les conséquences pour notre héros pourraient être drama-tiques, avec un tarissement de la croissance du commerce mondial, entraînant une baisse de l’activité économique et ce qui s’ensuit. Pour l’instant, ce scénario peut être écarté car le film n’est pas terminé.

Le truandUne des nouveautés dans le film a été l’apparition d’un troisième personnage, à la fois attachant, sans état d’âme et violent. Dans le scénario, c’est d’abord un associé du héros, puis un ennemi et enfin à nouveau un associé, puisqu’ils se partagent le magot de façon rocambolesque.

Je donne volontiers ce rôle à l’inflation, tant recherchée par les banques centrales depuis une décennie. Elle est si désirée, qu’on aurait pu en faire le héros ; néanmoins, à la moindre apparition d’un simple signal de retour, elle se transforme en méchant. Et l’on voit apparaître des craintes de hausses de taux non maîtri-sées, une résurrection de la volatilité oubliée, le tout se tradui-sant par des reculs marqués de la valeur des actions. Pourtant les entreprises se portent très bien. Comment est-ce possible qu’un ami que l’on a tant recherché – toutes les banques centrales s’y sont employées – devienne d’un coup l’ennemi tant craint ? Je ne sais pas qui a écrit le script du film économique, mais proba-blement que ce scénariste aurait quelques chances aux Oscars.

Vous le savez, dans le film le méchant est terrassé au cours d’un duel très inhabituel. On ne peut qu’espérer que les forces raisonnables – le bon et un peu le truand – fassent disparaître pacifiquement le risque de guerre commerciale déclarée. C’est en tout cas ce scénario constructif que nous avons retenu et placé au centre de notre stratégie d’investissement pour les prochains mois, avec une préférence renouvelée à l’économie réelle et à ses entreprises. L’apparition d’un larron inattendu va nous amener à être encore plus attentifs et sélectifs dans les semaines à venir.

On ne peut qu’espérer que les forces raisonnables – le bon et un

peu le truand – fassent disparaître pacifiquement le risque de guerre

commerciale déclarée

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VALÉRIE LEMAIGRE/Économiste en chefLe mot de l’économiste

ments progressent ensemble et l’effet d’entraînement est dès lors très porteur pour l’activité domestique. Dans ce contexte, plus besoin d’artifices monétaires et fiscaux.

Aux États-Unis, la Banque centrale a largement entamé son pro-gramme de resserrement des taux d’intérêt qu’elle poursuivra en 2018 et 2019 pour finalement éliminer le caractère hyper-ac-commodant de sa politique monétaire. Les marchés obligataires l’ont bien compris et la récente normalisation (retour aux fonda-mentaux de croissance et d’inflation) de l’ensemble de la courbe des taux d’intérêt en témoigne. Le cadeau fiscal aux entreprises américaines est dès lors atypique ou trop tardif et, pour l’instant, nourrit exclusivement la distribution de revenus et les transac-tions de fusions et acquisitions d’entreprises. Mais il ne devrait pas en rester là et, selon toutes attentes, alimenter le cycle des investissements productifs déjà bien engagé.

En Europe, les artifices monétaires sont encore en feu mais la BCE a annoncé leur extinction progressive dès septembre prochain en ce qui concerne le programme de rachats des titres obligataires. Selon toute vraisemblance et hors choc inattendu, la banque centrale devrait s’emparer de la période d’éclaircie temporaire pour sortir des taux négatifs après plus de 4 ans. Dans la foulée et conformément à l’évolution des taux de change, la BNS suivra le pas. Après 10 années qui nous séparent de la grande réces-sion, la chronologie du processus de normalisation s’est installée ; partant des strates de la croissance suffisamment stabilisée, elle remonte progressivement sur les principales devises de retour à leur valeur fondamentale (~1.25 EUR/USD), pour enfin accéder aux politiques monétaires et permettre le retrait progressif des mesures non-conventionnelles. En dépliant les contours flous im-pressionnistes, apparaîtront les détails du tableau.

L’année 2017 s’est clôturée sous de très bons auspices écono-miques, monétaires et financiers. Le tableau impressionniste est magnifiquement coloré, équilibré voire même paisible, à l’image du jardin de Giverny, cher à Claude Monet. La crois-sance de l’activité s’est accéléré dans l’ensemble des régions intégrant et synchronisant tous les acteurs ; de l’entrepreneur au consommateur, de l’épargnant à l’emprunteur, de l’activité domestique à l’exportation, des régions développées au monde dit « émergent ». La prise de risque de l’investisseur a été saluée par la rentabilité nominale et réelle. Cet équilibre auquel nous voulions croire en début 2017 s’est installé au point qu’il rend confiant la communauté des analystes pour les deux années à venir. Le cycle des investissements des entreprises, alimenté par le retour de la profitabilité et la course à la productivité, sert de moteur à la croissance. Ces dépenses sont source de revenus pour les salariés, d’impôts pour les autorités et d’appréciation du capital pour les financiers. Leur vertu permet dès lors d’au-to-entretenir le cycle et de le diffuser par les exportations de biens, largement orientées en faveur de poids lourds du com-merce mondial à savoir l’automobile, la chimie, la techno ou encore les combustibles. Or, en anticipant une croissance régu-lière en 2018 et 2019 des échanges commerciaux mondiaux de respectivement 4.6% et 4.4%, l’activité mondiale progresserait à un rythme annuel de presque 4%.

La nature du cycle met enfin à l’honneur l’Europe comme pre-mier acteur des échanges commerciaux, notamment dans les secteurs de la chimie, de l’automobile et de l’agriculture. La Chine se distingue en prenant la première marche du podium des exportations du secteur de la bureautique et des télécoms. Quant à l’Amérique du Nord, elle reste un acteur important sans toutefois atteindre le podium. Exportations et investisse-

Perspectives 2019 : de l’importance du détail

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EXPORTATIONS ET CROISSANCE MONDIALES ÉTATS-UNIS : INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

Exportations mondiales Croissance du PIB mondial

Prévisions FMI Courbe des taux (10a-2a), avancée de 4 trimestres Investissement en équipements

Source : Thomson Reuters Datastream Source : Thomson Reuters Datastream

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Or, l’intrigue qui se déroule est plus avancée aux États-Unis. La courbe des taux d’intérêt presque plate (conditions de finance-ment similaires pour les moyens et longs termes), sans avoir at-teint un niveau alarmant, limite le potentiel de rentabilité et dès lors la dynamique de dépenses d’équipements avec une durée de vie limitée. Seuls, comme durant la période des années 1995-2000, les investissements de rupture technologique peuvent soutenir productivité et profitabilité. Au-delà du contexte favo-rable de révolution numérique dans laquelle se dessine ce cycle, les conditions financières qui s’inscrivent en 2018 peuvent ralen-tir le moteur de croissance de 2019.

Et, si l’analyse des détails n’a pas forcément bonne réputation, sa puissance mérite le respect. L’introduction par l’administra-tion Trump, en ce début d’année, des tarifs sur les cellules so-laires et les machines à laver, relevait de l’anecdote. Pourtant son extension aux barrières douanières sur l’acier et l’aluminium et plus récemment sur les importations en provenance de Chine, notamment de matériels technologiques, oblige à s’atteler aux détails. En effet, en touchant les piliers du commerce mondial de biens, à savoir les secteurs de l’automobile et de la techno-logie (IT et télecom), ces tarifs peuvent peser sur la progression de échanges, chers au cycle actuel et à l’équilibre entre tous les acteurs ; sans compter que l’utilisation excessive de « guerre commerciale » ou de « protectionnisme » sensibilise une variable clef de l’équilibre actuel de croissance : la stabilité du dollar.

L’épisode récent de volatilité, qui a touché les marchés et l’en-semble des classes d’actifs en février dernier nous rappelle la contagion, mentionnée en 2015, des fluctuations violentes des changes vers les autres classes d’actifs. Or, l’introduction de la réforme fiscale américaine a enclenché une dépréciation inat-tendue du dollar, elle-même catalyseur d’une nouvelle hausse des prix du pétrole, source indéniable de pressions sur les at-tentes d’inflation et les taux d’intérêt. De décembre à début

février, la volatilité s’est répandue des devises vers les obliga-tions, emportant in fine les marchés d’actions au lendemain de l’annonce d’une poussée des salaires aux États-Unis.

Le battement d’aile du papillon américain peut-il déclencher une tornade sur les marchés financiers ? Certes, les facteurs de contagions financières sont multiples s’agissant des États-Unis. « Quand ils s’enrhument, l’Europe éternue ». À priori, ils sont de trois ordres. Premièrement, la volatilité du dollar, reflétant la perception des politiques menées outre-Atlantique, est un canal de transmission important pour les marchés financiers ain-si que pour le cycle du commerce mondial. Deuxièmement, la prime de risque crédit obligataire qui se redresse et enclenche des problématiques de crispation des liquidités interbancaires, est également une courroie de transmission. En effet, plus de 30% des obligations d’entreprises américaines sont détenues par des étrangers. Troisièmement, la valorisation des marchés européens se dissocie peu de leur homologue américain et est dépendante du changement de régime US entre création et des-truction de richesse (croissance vs inflation).

Courbe des taux, prime de risque crédit et valorisation du marché des actions, ces trois sources de crispations américaines peuvent propager l’onde de choc à travers océans.

L’année 2017 a été exceptionnelle en tous points, et notamment en ne comptant aucun mois négatif sur le marché des actions américaines. Les défis à relever en 2018 se multiplient mais ils n’empêcheront pas la création de valeur ajoutée des entreprises. Ils viennent des US et sont source d’inquiétude pour le moteur de croissance que sont les investissements des entreprises. Le choix en faveur des sociétés maintenant le cap de l’investisse-ment productif, plus que l’optimisation financière, sera d’autant plus nécessaire et performant dans la durée. Rigueur, sélection et soin du détail !

Le battement d’aile du papillon américain

peut-il déclencher une tornade sur les marchés financiers ?

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Synthèse macro : évolution & scénario

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Croissance du PIB (variation annuelle en %)

Évolution récenteL’année 2017 se clôture avec une création de richesse mon-diale élevée. La croissance s’est accélérée un peu partout et a synchronisé acteurs économiques, secteurs et régions. Le cycle des investissements productifs, rendu possible par le retour de la profitabilité des entreprises s’est enclenché assurant le princi-pal moteur de croissance 2017. Conditions accommodantes de financement et cycle des exportations dynamiques ont été un soutien indéfectible aux projets d’investissement des entreprises.

Retour de l’inflation et disparition des craintes déflationnistes sont autant d’éléments constitutifs de confiance des investisseurs tant dans l’économie réelle que dans les marchés financiers. En 2017, l’inflation a été principalement tirée par le principal facteur domestique à savoir la progression des salaires. Même si cer-taines économies sont au plein emploi, les pressions salariales restent sporadiques. L’inflation dans l’ensemble des régions est restée bien en-deçà des objectifs de banques centrales.

La Réserve Fédérale américaine a poursuivi sa politique moné-taire de normalisation tant par la voie de réduction de son bi-lan que par le resserrement de ses taux directeurs de 75 points de base. Du côté européen, la BCE et la BNS sont restés dans leurs mesures non-conventionnelles tant pour la gestion du bi-lan que sur les taux d’intérêt directeurs. L’annonce de la fin du programme de rachats de titres par la BCE en septembre 2018 ouvre la voie de la normalisation, probablement déjà pour 2019.

Perspectives 2018-2019L’équilibre 2017 s’est installé au point qu’il rend confiant pour les deux années à venir. En anticipant une croissance régulière en 2018 et 2019 des échanges commerciaux mondiaux de res-pectivement 4.6% et 4.4%, l’activité mondiale progresserait à un rythme annuel de presque 4%. Les recettes 2017 devraient se poursuivre et les vertus de l’investissement auto-entretenir le cycle.

Sans choc de devises, ni sur les prix des ressources de base, l’in-flation continuera d’être alimentée par les salaires, qui en pro-gressant à plus de 3% aux États-Unis continuent de soutenir une inflation ancrée dans les objectifs de la Fed. En Europe, même si les hausses salariales sont palpables dans certains secteurs, no-tamment en Allemagne, elles seront appréciées plus que craintes par la BCE puisque le niveau de l’inflation leur permettra d’enta-mer la normalisation de la politique monétaire et regagner une marge de manœuvre. Enfin, la BNS, conformément à la stabilité de sa devise, emboîtera le pas de la BCE dans le processus de normalisation, probablement pas avant 2019.

CROISSANCE DU PIB RÉEL

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PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES 2018

États-Unis Zone euro

États-Unis Zone euro

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Source : Thomson Reuters Datastream

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Synthèse des marchés

PrécédentRécent

Croissance et inflation modérées favorisent la profitabilité et militent en faveur des actions d’entreprises.

Dans un processus de normalisation monétaire, en cours aux US et en attente en Europe, les obligations peuvent encore subir la sensibilité des prix. Nous maintenons la sous-pondération en Europe et Suisse.

Le retour d’un peu plus de volatilité intègre la montée progressive de fragilités à surveiller de près.

Maintenir la surpondération modérée des actions, Maintenir la sous-pondération des obligations, Maintenir la surpondération des liquidités.

La croissance des bénéfices, soutenue par la réforme fiscale US, restera ferme et le moteur de performance.

La croissance synchronisée ne plaide plus pour un biais régional ou sectoriel marqué, après l’accélération du cycle des investissements (IT) ; la sélection des sociétés orientées sur l’investissement productif à privilégier.

Après les corrections de ce premier trimestre, les valorisations sont plus attractives mais elles ne permettront pas de soutenir la performance des actions.

Maintenir l’exposition aux États-Unis, Maintenir l’exposition aux pays émergents, Maintenir l’exposition aux valeurs secondaires suisses et européennes.

Les niveaux des taux en Europe continueront d’être sous la pression de la politique des taux négatifs. Aux États-Unis, la normalisation bien avancée permet de reconsidérer l’investissement obligataire.

Les anticipations de normalisation de fin d’année et la sensibilité élevée des obligations incitent à la prudence et au maintien du sous-investissement.

Le risque de crédit d’entreprise, en particulier aux États-Unis, peut commencer à être réévalué par les investisseurs.

Eviter les investissements à rendement négatif, Maintenir les plus courtes maturités en Europe, rallonger aux États-Unis, Rester sur les emprunts de qualité sans renforcer le risque crédit entreprise.

La politique de taux et de liquidités des banques centrales veille à la stabilité des taux de changes.

Le risque géopolitique peut affecter les taux de change, mais il est par nature imprévisible.

La normalisation des taux de changes des principales devises est bien avancée. Une oscillation proche des niveaux actuels est justifiée par le soutien des fondamentaux commerciaux et financiers.

ALLOCATION D’ACTIFS

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ÉCONOMIE ACTUEL PERSPECTIVESS

2017 DERNIÈRE DONNÉE 2018 2019

PIB % SUISSE 1.1 2.4 2.1 1.8

ZONE EURO 2.5 2.4 2.6 2.2

ÉTATS-UNIS 2.3 2.5 2.6 2.2

ZONE ÉMERGENTE 4.7 N/A 4.9 5.0

INFLATION % SUISSE 0.5 0.7 0.8 0.7

ZONE EURO 1.5 1.3 1.6 1.8

ÉTATS-UNIS 2.1 2.1 2.5 2.4

ZONE ÉMERGENTE 4.1 N/A 4.5 4.3

MARCHÉS 12.31.2017 03.13.20183 MOIS 12 MOIS

VALEUR 2017 % VALEUR YTD %

TAUX DIRECTEUR % SUISSE -0.7 0.0 -0.7 0.0 -0.75 -0.50

ZONE EURO -0.3 0.0 -0.3 0.0 -0.40 -0.20

ÉTATS-UNIS 1.4 0.9 1.7 0.3 2.00 2.75

TAUX 10 ANS % SUISSE -0.1 0.0 0.1 0.2 0.1 0.5

ZONE EURO 0.4 0.3 0.6 0.2 0.6 1.2

ÉTATS-UNIS 2.4 -0.1 2.8 0.4 2.9 3.1

TAUX DE CHANGE USD/CHF 0.97 -4.7 0.94 -3.1 0.98 0.96

EUR/CHF 1.17 9.0 1.17 0.0 1.17 1.20

EUR/USD 1.20 14.7 1.24 3.2 1.20 1.25

ACTIONS INDICES SMI 9382 13.7 8881 -5.3 9260 10080

STOXX 600 389 8.0 375 -3.5 390 414

S&P 500 2674 18.9 2765 3.4 2750 2880

MSCI EM 1158 34.9 1224 5.6 1200 1275

MAT. PREMIÈRES PÉTROLE 67 18.7 65 -3.2 65 65

OR 1303 13.7 1326 1.7 1350 1350

Prévisions

ÉCONOMIE ACTUEL PERSPECTIVES

DERNIÈRE DONNÉE

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MARCHÉS3 MOIS 12 MOIS

VALEUR VALEUR YTD %

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ZONE EURO

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TAUX 10 ANS % SUISSE

ZONE EURO

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TAUX DE CHANGE USD/CHF

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STOXX 600

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MAT. PREMIÈRES PÉTROLE

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SuisseÉvolution macroéconomique

Retour de la croissance équilibrée La croissance en Suisse a confirmé son envol à la fin de l’année passée. Après deux trimestres de faible activité déplorée, le PIB a progressé à un rythme de 0.6% durant l’automne. Confirmant une croissance plus équilibrée entre les secteurs d’activité, la manufacture et les services ont contribué à cette performance. En particulier, le redressement de la finance et de l’hôtellerie s’est affirmé avec le retour de la construction.

En 2018, le cycle d’investissements des entreprises stimulé par la dynamique du commerce mondial se poursuit. Ce moteur de croissance est supposé se prolonger en 2019 si le commerce mondial maintient son rythme de croissance. La Suisse est en effet le 4e  exportateur mondial de produits chimiques qui comptent parmi les principaux secteurs du commerce mondial de biens (12%). En revanche, le risque de protectionnisme issu des États-Unis peut toucher la Suisse pointée du doigt par les autori-tés américaines pour son surplus commercial avec les États-Unis.

CROISSANCE PIB SUISSE : APPROCHE VALEUR AJOUTÉE EXPORTATIONS SUISSES : GROUPES PRINCIPAUX DE MARCHANDISES

L’inflation encore très modéréeAprès avoir atteint 0.8% à la fin 2017, l’inflation en Suisse est retombée à 0.6% récemment. Bien que les taux de change se soient montrés volatils en ce début d’année, aucune tendance n’a émergé de ces fluctuations. À l’instar du dollar, les cours du baril ont été chahutés, mais dans le cadre de mouvements fina-lement latéraux. Du côté des salaires, peu de changements ont été enregistrés des conventions collectives de travail. Les aug-mentations consenties sont restées inférieures à l’inflation. L’in-flation évoluera encore en-dessous d’un pourcent cette année, principalement orientée par la croissance des salaires.

Sans surprise, la Banque nationale suisse a laissé sa politique monétaire inchangée à l’issue de sa réunion du mois de mars. La volatilité des changes a été une nouvelle fois évoquée dans son communiqué. La Banque a ainsi réitéré sa vigilance à ce sujet, et demeure prête à intervenir sur le marché des changes. Elle devra dès lors attendre la normalisation des taux directeurs de la BCE avant de sortir de sa politique des taux négatifs, probablement pas avant 2019 selon toute vraisemblance.

Variation annuelle en % Variation annuelle en %

  Produits chimiques et pharmaceutiques

  Machines et électronique

  Métaux précieux et pierres gemmes

  Autres

DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : SUISSE

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TAUX 10 ANS %

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  Commerce  Finance

  Construction  PIB

  Horeca  Assurance

  Manufacture

Source : AFDSource : SECO

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SuisseTaux d’intérêt et devise

SUISSE : TAUX D’INTÉRÊT SUISSE : TAUX DE CHANGE

Taux courts : évolution latéraleDans l’environnement volatil des marchés de ces premiers mois de l’année, les taux de référence en Suisse n’ont pas varié sur les courtes maturités, en particulier, le taux Libor à 3 mois. Si le taux à 2 ans s’est montré cependant plus volatil, il a finalement évolué latéralement. L’emprunt de la Confédération a été recherché au mois de janvier, faisant plonger son rendement en dessous de -0.8%. Par la suite, le rendement a rebondi avec la progression des salaires aux États-Unis. Dans l’ancrage du taux directeur, peu de mouvements ne sont à attendre prochainement sur les taux des courtes maturités. Mais notre horizon d’investissement in-tégrant désormais 2019 devrait voir les taux à 2 ans anticiper la sortie de la politique atypique des taux négatifs.

Taux longs : sur le chemin du redressement Suivant la tendance des marchés internationaux, le taux de réfé-rence à 10 ans s’est élevé au cours des premiers mois de l’année. Gagnant plus de 30 points de base, le taux a renoué avec les rendements positifs pour toucher des niveaux qui n’avaient plus été vus depuis 2015. Le mouvement s’inscrit dans une prise de conscience générale sur les marchés financiers du retour de l’in-flation dans le paysage économique après des années de crainte de pressions déflationnistes. La hausse des prix du pétrole a of-fert un catalyste à la normalisation des anticipations d’inflation. Par ailleurs, 2018 et 2019 devraient permettre, dans le cadre d’une croissance solide et d’une inflation contrôlée, de stabiliser les changes et de progresser vers la normalisation des taux d’in-térêt que les rendements longs ne manqueront pas d’anticiper revenant à des niveaux d’avant 2015.

CHF : repli progressif contre l’euroSous la pression d’une dépréciation inattendue du dollar, de l’ordre de 4%, la volatilité des changes a marqué le premier tri-mestre de la nouvelle année. Dans ce mouvement général, le franc a gagné près de 5% contre le billet vert au mois de janvier. Cette volatilité n’a toutefois pas dégagé de tendance, le franc reperdant par la suite près de la moitié de l’avancée obtenue en début d’année. Les variations du franc contre l’euro ou la livre sterling ont été moins importantes, permettant à l’indice du franc de rester plus ou moins stable au cours du trimestre.

Depuis décembre dernier, le franc est actuellement chahuté entre un euro qui a retrouvé une valeur fondamentale et un dollar affecté par les facteurs politiques (réforme fiscale et pro-tectionnisme) limitant l’influence des taux d’intérêt. Or, le franc reste soutenu par un surplus extérieur (excédent commercial de 13% du PIB en 2017) et très modérément affaibli par des taux d’intérêt négatifs et bien inférieurs à ceux de ses voisins. La BNS prendra soin de sa politique de normalisation de ne pas réduire cet écart de taux avec l’Europe et suivra de près les initiatives de la BCE. Dans ce contexte, la valeur du franc face à l’euro et au dollar ne devrait que très marginalement se déprécier.

En %

Confédération 10 ans Libor 3 mois CHF

EUR/CHF USD/CHF (éch. de droite)

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SuisseMarché des actions

SUISSE : INDICES BOURSIERS SUISSE : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX

Profitabilité soutenueAlors que l’ensemble des sociétés suisses ont désormais publié leurs résultats annuels, l’année 2017 offre un cru record de bé-néfices. En moyenne, 80% des sociétés ont vu leur bénéfice s’ap-précier et beaucoup évoquent même une accélération de la dy-namique en fin d’année. Pour 2018, à l’aube de la publication des premiers résultats trimestriels, les entreprises restent confiantes et s’attendent à une activité toujours soutenue, sans accéléra-tion. Le marché a semble-t-il déjà largement intégré cette donnée puisque, depuis la dernière stratégie, le SPI est plus volatil.

Léger tassement des valorisationsEn fin d’année dernière, les valorisations avaient atteint des records qui ont été partiellement corrigées par ce premier trimestre 2018. En effet, alors que l’on a assisté à un léger tassement de la variable prix, les estimations de bénéfices ont été, quant à elles, plutôt re-vues à la hausse. La prime de valorisation des valeurs secondaires reste toutefois toujours élevée en comparaison historique.

Marché plus à l’écoute des risques potentielsAprès une longue période de hausse des actions suisses et des valorisations élevées, le marché va probablement désormais d’avantage se concentrer sur les risques futurs et potentiels ; l’un d’eux, évoqué par les entrepreneurs, étant la hausse des ma-tières premières et ses possibles pressions sur leurs bénéfices. La sélection en faveur des entreprises exportatrices qui investissent dans leur futur, en mettant l’accent sur l’innovation, l’améliora-tion de leur outil de production et leur productivité, sera dès lors de plus en plus pertinente dans un marché plus chahuté.

Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio prix sur bénéfices Variation annuelles en %

SPI EXTRA SMI

P/E SMI Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)

L’ESSENTIEL

La croissance a pris le chemin du cycle des investissements des entreprises alimentés par la dynamique du commerce mondial qui reste solide en 2018 et probablement en 2019.

L’inflation est essentiellement alimentée par la progression des salaires, en période de relative stabilité du franc et des prix de l’énergie. Nonobstant, la politique monétaire de la BNS est ancrée sur celle de BCE et les mouvements sur le franc. La sortie des taux négatifs pourrait intervenir au mieux en 2019.

L’allocation d’actifs en Suisse reste en faveur de la création de valeur ajoutée des entreprises – actions. Les rendements obligataires vont anticiper la normalisation de la politique monétaire dans notre horizon d’in-vestissement. Limiter le risque de sensibilité obligataire en investissant sur les rendements positifs de plus courtes échéances.

Les bénéfices continuent de suivre une progression à 2 chiffres en 2018 et 2019, servant de support aux perfor-mances boursières. Les facteurs de risque pourraient peser temporairement sur les valorisations.

Le franc n’a pas de raison fondamentale de s’affaiblir drastiquement.

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Indice 412 420

EPS 8% 6%

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Zone euroÉvolution macroéconomique

ZONE EURO : EXPORTATIONS MONDIALES ET EUROPÉENNES LES DIX PRINCIPAUX EXPORTATEURS DE PRODUITS AUTOMOBILES

La croissance solide se poursuit Avec une progression de 0.6% de son PIB au quatrième tri-mestre, la zone euro a fermement clôturé 2017. Alors que le cœur de l’Union a progressé au même rythme, l’Espagne a une nouvelle fois battu la référence allemande. Au contraire, la progression de l’activité économique en Italie s’est avérée bien moindre. Étant passée au travers d’événements politiques im-portants, la confiance dans l’euro reste bien ancrée. Le retour sur des rythmes de croissance d’avant la crise souveraine est ainsi souligné.

En zone euro, le cycle des investissements est bien établi, sou-tenu par le commerce extérieur, principal contributeur de crois-sance de la 2e moitié 2017. Et, alors que l’Europe couvre près de 50% des échanges commerciaux mondiaux, elle se positionne comme premier exportateur de produits tels que la chimie, l’automobile, l’agriculture, le fer, ou encore les services infor-matiques. La crispation des échanges notamment avec les États-Unis affecterait dès lors directement les perspectives de la zone ; à surveiller.

L’inflation encore en-deçà de 2%L’inflation s’est tassée à 1.2% en zone euro en ce début d’année. Les différences restent importantes et reflètent la dispersion de l’activité : les prix à la consommation ont le plus faiblement progressé en Italie, alors qu’en Allemagne, l’inflation est sur la moyenne européenne. Les cours de changes et des matières premières se sont montrés récemment volatils, mais sans ten-dance, ils ne devraient pas donner lieu à une accélération de l’in-flation. Étalée sur 27 mois, la hausse obtenue pour les employés de IG Metall en Allemagne de 3.7% en 2018 et 4% en 2019,

donne un signal pour les autres secteurs et les pays voisins. Ces augmentations devraient permettre à l’inflation de progresser tout en restant inférieure aux 2%, objectif de la Banque centrale européenne.

La politique monétaire reste dans l’attente d’un redressement plus convainquant de l’inflation et peu d’éléments nouveaux sont ressortis de la dernière réunion de la BCE. La politique de rachats des actifs est maintenue au même rythme jusqu’en sep-tembre prochain. La normalisation des taux ne devrait dès lors intervenir qu’à la fin 2018, voire en 2019.

Variation annuelle en % En milliards de $

DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ZONE EURO

PIB %

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TAUX DIRECTEUR %

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Source : OMCSource : Thomson Reuters Datastream

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Zone euroTaux d’intérêt et devise

ZONE EURO : TAUX D’INTÉRÊT ZONE EURO : TAUX DE CHANGE

Les taux courts ont évolué latéralementFermement ancré par la politique monétaire de la Banque centrale européenne, le taux euribor à 3 moiss s’est maintenu au-dessus de -0.4% tout au long des premiers mois de l’année. En l’absence d’une attente de changement du taux directeur de la BCE, l’euribor à 3 mois ne devrait pas connaître d’évolution au cours des prochains trimestres. Le taux de référence allemand à 2 ans n’a, lui non plus, pas oscillé de plus de 5 points de base, révélant que les marchés n’attendent pas de resserrement pro-chainement. Seul le taux à 5 ans en hausse de près de 20 points de base depuis le début d’année commence à donner des si-gnaux évoquant une normalisation potentielle de la politique monétaire, sortant du territoire négatif en 2019.

Les taux longs vers la normalisationLe rendement à 10 ans en Allemagne s’est tendu de près de 30 points de base au cours des premiers mois de l’année. Suivant l’ajustement des anticipations d’inflation, la tension observée in-tègre le retour de l’inflation dans la perception des investisseurs restés médusés trop longtemps par les risques de déflation. La hausse des rendements s’est toutefois interrompue et les primes de risque du crédit des pays périphériques ont continué de reflé-ter la santé retrouvée de ces économies. La normalisation de la politique monétaire qui se mettra en place très progressivement en Europe conduira la référence allemande à 10 ans à passer au-dessus de 1% à un horizon de 12 mois.

L’avantage de l’euro face au dollarDû à la dépréciation du dollar, le début d’année a commencé avec une forte volatilité des marchés des changes. Dans ce mou-vement, l’euro s’est apprécié de près de 4% contre le billet vert au mois de janvier. À la veille du printemps, l’euro n’avait toute-fois préservé qu’un léger avantage contre le dollar par rapport à sa valeur au premier janvier. De manière plus générale, les taux de change se sont montrés volatils, mais sans signer une ten-dance marquée. Alors que la couronne suédoise a cédé plus de 2% contre la monnaie unique, la couronne norvégienne s’est imposée contre l’euro. Quant à la livre sterling, son évolution latérale au cours de la période atteste également de l’absence d’une tendance.

Alors que l’euro a continué de tirer profit du surplus de la ba-lance commerciale de l’Union monétaire, les déficits aux États-Unis ont focalisé l’attention du marché au mois de janvier, faisant du coup glisser la valeur du dollar. La poursuite de la hausse des taux d’intérêt outre Atlantique continuera toutefois de soutenir la valeur du billet vert. Face à un dollar aux prises avec un risque politique de détérioration des comptes extérieurs, les pressions politiques des élections italiennes et de constitution du gouver-nement allemand ont été quasi absentes sur l’euro, et l’écart des taux d’intérêt limitant l’attractivité de l’euro n’y a rien fait. Sur la base des fondamentaux d’attrait relatif commercial et financier, la normalisation des changes est bien avancée, et la valeur de l’euro devrait rester dans une fourchette de fluctuations proches de 1.25 contre le dollar.

En %

Bund 10 ans Euribor 3 mois

EUR/USD EUR/GBP (éch. de droite)

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Zone euroMarché des actions

ZONE EURO : INDICES BOURSIERS ZONE EURO : INDICATEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX

Retour de la volatilitéLes actions européennes ont profité de l’optimisme de ce début 2018, portées par des indicateurs macro-économiques pointant vers l’accélération de la croissance. Malgré de bons résultats des entreprises, la deuxième partie du trimestre a été marquée par un retour de la volatilité, issue des États-Unis et se répandant sur l’ensemble des régions.

Le redressement des bénéfices des sociétés européennes s’est poursuivi au quatrième trimestre de l’année passée. La crois-sance bénéficiaire 2017 a atteint 13% pour l’indice européen (MSCI) et 19% pour la zone euro. Les perspectives 2018 et 2019 restent bien orientées. L’embellie de la conjoncture macroéco-nomique soutient l’amélioration de la rentabilité des entreprises, en partie grâce à leur meilleur pouvoir de fixation des prix ainsi qu’au levier opérationnel lié à la capacité des sociétés de pro-duire d’avantage tout en maintenant des coûts stables.

Marchés favorables à une gestion sélectiveLes valorisations des actions européennes, dans l’ensemble, ne sont pas bon marché, mais présentent encore des disparités intra-sectorielles. Les marchés européens ont été ces dernières années souvent guidés par des facteurs macroéconomiques, en particulier pour l’évolution de l’euro. La diminution récente des corrélations est plus propice à une approche d’investisse-ment qui repose sur la sélection par l’analyse fondamentale des sociétés. Et, le retour de la volatilité donne aux gérants actifs des opportunités de valorisation très attractive. La gestion sé-lective permettra dès lors de continuer à dégager de la perfor-mance sur un marché européen encore porté par la croissance de la profitabilité.

Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio prix/bénéfices

Stoxx 600 MSCI Small Cap Europe

P/E Stoxx 600 Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)

L’ESSENTIEL

L’accélération de 2017 porte la croissance économique bien au-delà des attentes et la dynamique devrait se poursuivre en 2018 et 2019, portée par le cycle des investissements et du commerce mondial.

Le retour de l’inflation et les récentes négociations salariales en Allemagne ne pousseront pas l’inflation au-delà de l’objectif de 2% de la BCE. La sortie des taux négatifs ne devrait pas intervenir avant la fin 2018, voire 2019, lorsque le programme de rachats sera interrompu. Elle s’inscrira dans la normalisation monétaire.

L’allocation d’actifs reste résolument en faveur des actions, dans un environnement austère aux obligations. Toutes les échéances de la courbe des taux seront sous l’effet de cette normalisation et la sensibilité des longues échéances pousse à la prudence dans l’investissement obligataire. Rester sur les courtes maturités.

La profitabilité des entreprises continue de soutenir les actions européennes et la sélection rigoureuse des oppor-tunités peut permettre d’éviter les écueils de valorisation ou de volatilité.

L’euro a atteint sa valeur fondamentale. Les exagérations ne devraient rester que temporaires.

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États-UnisÉvolution macroéconomique

ÉTATS-UNIS : INVESTISSEMENTS ÉTATS-UNIS : INFLATION ET SALAIRE HORAIRE

La croissance encore tirée par l’investissementL’activité aux États-Unis a terminé l’année sur une progression de 2.5% en rythme annualisé. Au cours du quatrième trimestre, la croissance a été le résultat de l’avancée de la consommation des ménages et de l’investissement. Au contraire, le commerce extérieur a freiné l’ascension du PIB. Plus globalement, la crois-sance en 2017 a traduit le retour de la profitabilité des entre-prises et de leurs investissements, notamment technologiques dans le sillage de la révolution numérique.

Si la réforme fiscale annoncée à la veille de Noël a été saluée par les marchés comme étant de bon augure pour les investisse-ments des entreprises, elle ne garantit pas des investissements productifs. Par ailleurs, l’investissement des sociétés reste dé-pendante des débouchés en matière d’exportations. Les pers-pectives à ce sujet pourraient s’essouffler en cas de barrières douanières limitant l’essor des échanges internationaux. Enfin, les conditions financières de fin de cycle tendent également à freiner la dynamique de l’investissement.

Pas d’envolée de l’inflationDe l’ordre de 2.2%, l’inflation est restée sans grand mouvement en ce début d’année. La question de son accélération en pro-venance des salaires a toutefois tracassé les marchés au mois de février. Une progression plus élevée qu’attendue du salaire horaire moyen a été le catalyseur de la contagion de volatilité vers les actions. Les augmentations de salaires ont été concen-trées dans certains secteurs particuliers, à savoir notamment la finance et l’informatique. La progression s’interprète également dans le cadre d’un effet temporaire de distribution des bonus liés à la réforme fiscale. Dans ce contexte, et bien que l’écono-mie soit au plein emploi, les pressions salariales sont limitées.

L’inflation devrait toutefois continuer d’augmenter pour se sta-biliser autour des 2.5%. Cette évolution amènera la Réserve fé-dérale américaine à poursuivre la normalisation de sa politique monétaire et des hausses de ses taux directeurs sont prévues cette année. En 2019, le retour de son principal taux directeur proche de 2.75% est attendu. Au-delà, la politique monétaire pourrait s’avérer restrictive au risque de peser sur la croissance.

Variation annuelle en % Variation annuelle en %Solde de réponses

Investissement des entreprises Enquête d’opinions ISM : commandes à l’exportation

Salaire horaire moyen Indice des prix à la consommation

DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ÉTATS-UNIS

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TAUX DIRECTEUR %

TAUX 10 ANS %

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Source : Thomson Reuters DatastreamSource : Thomson Reuters Datastream

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États-UnisTaux d’intérêt et devise

ÉTATS-UNIS : TAUX D’INTÉRÊT ÉTATS-UNIS : TAUX DE CHANGE

Les taux courts en progressionLes taux courts ont poursuivi leur tendance haussière au cours des premiers mois de l’année. Dans un mouvement général, le taux LIBOR à 3 mois a progressé de plus de 40 points de base pour passer le cap des 2% à la fin février. Cette poussée s’ins-crit dans la poursuite attendue du resserrement monétaire de la Fed. Il traduit aussi les débats du marché quant aux effets potentiels de la réforme fiscale sur l’inflation. L’ensemble des estimations, dont celles de la Fed, n’intègrent toutefois que très peu d’effets prix. À un horizon de 12 mois, les taux courts pour-suivront leur hausse par anticipation des taux directeurs. Bien que le rendement du bon du Trésor à 2 ans se soit également tendu au cours de la période, sa progression a été plus modérée, passant sous le taux LIBOR à 3 mois comme traditionnellement en période de resserrement monétaire.

Les taux longs proches des fondamentauxDes tensions importantes ont caractérisé les longues maturités du marché obligataire américain. Référence en la matière, le rende-ment du bon du Trésor à 10 ans s’est élevé de plus de 50 points de base au cours des premiers mois de l’année. Le taux a ainsi culmi-né à plus de 2.9% au mois de février, dans le cadre des débats en-tourant l’inflation. Après l’ajustement des anticipations d’inflation encore alimentées par la poussée des prix du pétrole en janvier, des tensions ont été provoquées par le rapport de l’emploi. La courbe des taux de longues maturités a maintenant pu être nor-malisée, des échéances de 5 ans jusqu’au taux à 30 ans. Si une hausse supplémentaire peut encore résulter de pressions tempo-raires inflationnistes, les niveaux de 3% pour un rendement du Trésor à 10 ans offrent des points d’entrée.

Dollar : violente chute infondéeLe dollar a focalisé l’attention du marché en ce début d’année. Sa baisse inattendue et généralisée contre la plupart des devises a fait perdre près de 4% à sa valeur indicielle au mois de janvier. Si le mouvement a reflété l’inquiétude de certains opérateurs quant à l’évolution des « twin deficits » (budgétaire et extérieur) suite à la réforme fiscale, le décrochage s’est accentué avec les déclarations du secrétaire au Trésor, Steven Mnuchin, laissant échapper un avis favorable à la faiblesse du dollar lors du som-met de Davos ; en bref, des oscillations reflétant l’instabilité de la perception des opérateurs.

Ce retour du dollar en fin de période n’a toutefois pas suffi pour compenser entièrement les pertes endurées. À la veille du prin-temps, le billet vert avait perdu plus de 2% contre l’euro ou le franc, et plus de 6% contre le yen. À l’avenir, le poids accordé à l’attractivité commerciale et financière peut osciller mais la va-leur atteinte de l’indice du dollar devrait se stabiliser. Il faudra toutefois être très attentif à la prime de risque du crédit qui peut commencer à se redresser, signal important de fin de cycle. À noter également que la courbe des taux (10 ans) est presque plate, autre signal à suivre de près.

En % Indice, JPY/USD

Bon du Trésor 10 ans Libor 3 mois USD

Taux de change effectif, USD JPY/USD

AUD/USD (éch.de droite)

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2013 2014 2015 2016 2017

États-UnisMarché des actions

ÉTATS-UNIS : INDICES BOURSIERS ÉTATS-UNIS : FACTEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX

2018 a commencé par un fort mouvement haussier, porté par la révision des profits attendus à l’annonce des gains fiscaux. Les entreprises ont par ailleurs confirmé la bonne santé des entreprises américaines, lors de l’annonce des résultats du der-nier trimestre 2017. En réaction, certaines sociétés ont annon-cé la hausse de leurs dépenses d’investissement, de bonus et de dividendes.

Les valorisations ont-elles atteint un sommet ? Malgré l’accu-mulation de bonnes nouvelles, une compression des multiples, plutôt saine, a aussi fait son apparition. Après l’appréciation de 2017, portée d’une part, par l’amélioration de la profitabilité et d’autre part, par un accroissement des multiples de valorisation, le marché devrait s’apprécier en 2018 au gré de l’accroissement bénéficiaire limitant le potentiel haussier.

Il ne pourra en revanche pas compter sur les multiples qui vont de plus en plus être sous la pression de changement de régime économique (taux de croissance vs inflation), et la montée d’in-certitudes, sources de fragilités telles que l’accélération du pro-tectionnisme et l’évolution des conditions monétaires. La pro-gression modérée du marché ne devra donc s’appuyer que sur la profitabilité et la sélectivité. Dans ce contexte, l’attractivité de certaines valeurs délaissées peut prendre le relais d’une année 2017 marquée par les valeurs de croissance.

Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio : prix/bénéfices Variation annuelle en %

S&P 500 Nasdaq

P/E S&P 500 Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)

L’ESSENTIEL

La dynamique de croissance issue de l’entreprise, ses investissements et ses exportations est bien enclenchée, soutenue par la réforme fiscale. Elle devrait se prolonger en équilibre en 2018, tout en assistant progressivement à la montée de fragilités.

L’inflation est essentiellement alimentée par la progression des salaires. À plus de 3% de hausse de la masse sala-riale, l’inflation peut rester sous les objectifs de la Réserve fédérale. Celle-ci ne devra dès lors pas nécessairement pousser sa politique monétaire en territoire restrictif.

L’allocation d’actifs aux US se rééquilibre plus sensiblement vers les obligations. Les actions gardent toutefois encore les faveurs.

La normalisation des taux étant pratiquement accomplie, les hausses resteront modérées et limitées aux courtes échéances. Les obligations retrouvent des attentes de rendements positifs à 12 mois.

La progression des bénéfices servira encore de support aux performances boursières, alors que les valorisations pourront être mises à contribution par la montée des fragilités du cycle.

Après la dépréciation inattendue du dollar, lié à des facteurs politiques temporaires, le billet vert devrait osciller autour des niveaux actuels.

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Zone émergenteÉvolution macroéconomique

COMMERCE MONDIAL : ÉCHANGES DE MARCHANDISES PAR RÉGION IMPORTATIONS D’ACIER AUX ÉTATS-UNIS

Croissance hétérogène Les rythmes de croissance sont restés contrastés au sein des dif-férents pays en développement. L’Inde et la Chine ont maintenu le cap d’une activité très soutenue, affichant des progressions proches de 7% en variation sur douze mois à la fin 2017. Dans l’intervalle, le PIB n’a progressé que de 2% au Brésil et en Russie. Pour ces derniers, le rythme de croissance a fortement décélé-ré durant l’été passé. Malgré le reprise des cours des matières premières, et bien que ces pays soient sortis de la récession, la situation reste fragile. Elle souligne l’hétérogénéité persistante des économies du monde émergent, mues par des facteurs de performance bien distincts.

Répondant à la révolution numérique, la vague d’investisse-ments technologiques qui pourrait se poursuivre continuera de favoriser les pays exportateurs de biens à haute valeur ajoutée, parmi lesquels on compte la Chine et ses proches voisins asia-tiques. La santé de l’économie chinoise reste toutefois tributaire de celle du commerce mondial. Globalement, l’Asie vient en seconde position, après l’Europe, au palmarès de l’importance des régions dans le commerce mondial de marchandises. Pour l’heure, les barrières à l’importation récemment brandies par les États-Unis à l’encontre de certains produits, à savoir les cellules solaires en provenance de Chine notamment, ne devraient pas avoir d’incidences significatives sur l’activité. Toutefois, le risque d’une escalade visant à réduire le déficit américain avec la Chine aurait des conséquences plus marquées.

Par ailleurs, la menace d’une guerre commerciale pèse sur d’autres pays émergents. Les tarifs annoncés par l’administra-tion américaine sur l’aluminium et l’acier inquiètent notamment le Brésil. Après le Canada, le Brésil est le deuxième exportateur d’acier vers les États-Unis. L’entrave au libre-échange peut à la fois peser sur le volume et la valeur des échanges au préjudice des revenus nationaux. Cet impact potentiel sur les prix pourrait fragiliser le groupe des pays les plus sensibles aux cours des matières premières.

Selon les 10 principales sources

 Asie Europe

 Canada Japon

 Autres  Mexique Chine

 Russie Autres

 Turquie Moyen-Orient Amérique du Nord

 Brésil Allemagne

 Afrique Amérique du Sud

 Corée du Sud Taïwan

DONNÉES MACROÉCONOMIQUES : ZONE ÉMERGENTE

PIB %

COMMERCE MONDIAL %

INFLATION %

POLITIQUE MONÉTAIRE NEUTRE NEUTRE

MSCI EM Indice

EPS

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Source : US International Trade AdministrationSource : OMC

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Zone émergenteDette émergente

Tensions sur la dette émergente Alors que les écarts de croissance sont restés parfois importants entre les régions, les différences d’inflation se sont réduites au sein des grands pays en développement. Après avoir sombré en-dessous de 2% en 2017, l’inflation a récemment resurgi en Chine. Progressant d’un seul coup de 1.5% à 2.9% entre jan-vier et février, l’impulsion, bien que spectaculaire, a traduit une augmentation des produits alimentaires. Cette volatilité ne de-vrait être que temporaire. Ailleurs, l’inflation a évolué sans grand mouvement. En Inde, l’inflation s’est tassée pour repasser en dessous de 5%, alors qu’au Brésil ou en Russie, l’inflation est res-tée stable en dessous de 3%. Ce contexte a permis aux banques centrales russe et brésilienne d’annoncer de nouvelles baisses de taux d’intérêt. Profitant du desserrement des rênes monétaires, le taux à 10 ans au Brésil s’est détendu pour rejoindre les 9.5%. De même, la référence en Russie a poursuivi sa descente.

Dans cet environnement toutefois, la dette émergente a souffert de l’aversion au risque ayant caractérisé les marchés financiers au mois de février. Témoignant de cette nervosité, les écarts de crédit se sont subitement élargis, inversant la tendance baissière. Que ce soit en monnaies locales ou en dollars, les performances rapportées par les indices obligataires émergents ont été le plus souvent négatives pour le trimestre écoulé. Ce constat montre que la dette émergente n’a pas permis, par la diversification, d’absorber les pertes encourues sur les marchés développés.

Aux quatre coins du monde, les risques de taux et de crédit constituent une source de fragilité. Au risque de taux s’ajoute le risque de crédit accumulé par une dette privée en forte pro-gression dans la zone émergente, en particulier en Chine. Si le risque souverain s’avère pour la plupart maîtrisé, l’exposition au commerce mondial, peut accentuer la sensibilité de la prime de risque de crédit.

ÉCONOMIES ÉMERGENTES : POLITIQUE MONÉTAIRE

MARCHÉS OBLIGATAIRES ÉMERGENTS : DETTE SOUVERAINE

DETTES OBLIGATAIRES ÉMERGENTES : MONNAIES LOCALES ET DOLLAR

Taux d’intérêt officiels en %

Ecart avec taux 10 ans Trésor américain en %

En %

Brésil Russie

En dollars (HC) En monnaies locales (LC)

Écart avec le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans

Inde Afrique du Sud

Chine Turquie

Indonesie

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Zone émergenteMarché des actions

PAYS ÉMERGENTS : INDICES BOURSIERS PAYS ÉMERGENTS : FACTEURS BOURSIERS FONDAMENTAUX

La performance de l’indice MSCI Emerging Market reste positive en ce début d’année. Au sein de la zone émergente, l’Amérique Latine arrive en tête, suivie de l’Europe émergente et de l’Asie.

Au niveau des BRIC, les ventes et les profits sont en hausse. Le Brésil a eu un rebond spectaculaire au niveau des fondamen-taux, cependant les investisseurs ont largement anticipé ce point poussant la valorisation à des niveaux élevés, mais ne définis-sant pourtant pas une préférence pour un style « Value » ver-sus « Croissance ». Seules les grandes capitalisations continuent d’être préférées.

Sur le front sectoriel, la croissance des attentes des bénéfices est très forte dans la technologie, les sociétés industrielles et l’éner-gie, principaux secteurs liés au commerce mondial. Les finan-

cières ont eu une forte progression des profits tout en stabilisant leurs dettes. Les secteurs cycliques tels que les matériaux et le secteur pétrolier continuent de renforcer leurs fondamentaux. Le secteur de la consommation cyclique a vu son ROE et ses marges s’améliorer. Les secteurs défensifs tels que les services à la collectivité ont des niveaux de dettes élevés. Enfin, la profita-bilité et les marges sont en baisse dans la santé et les télécoms. La consommation de base est considérée comme peu attractive.

La croissance estimée des bénéfices pour 2018 a été revue en-core à la hausse (+14% par rapport à 2017) et reste dynamique en 2019. Les marchés émergents ont continué d’améliorer leurs marges et rendement sur fonds propres (ROE). La performance se basera dès lors principalement sur la profitabilité car ces mar-chés n’offrent plus une attractivité relative de valorisation.

Indice des prix rebasé sur 100 = -5 ans Ratio : prix/bénéfices Variation annuelle en %

Croissance des bénéfices attendus IBES (éch. de droite)

MCSI Emergents Shanghai A Share

P/E MSCI Emerging MSCI Russie MSCI Brésil

MSCI Inde

L’ESSENTIEL

Cycle des exportations, cycle des investissements des entreprises dans la technologie et la communication, et stabilisation des prix des matières premières, tous concourent en faveur de la croissance partagée par l’ensemble de la région. L’Asie reste privilégiée.

Sans choc de devises, l’inflation est sous contrôle et permet aux économies plus sensibles de lever la garde infla-tionniste et de poursuivre la baisse des taux d’intérêt.

L’allocation d’actifs reste en faveur des actions dans un contexte d’amélioration de la profitabilité. En remontant la vigilance face au risque de crédit obligataire aux US, la dette émergente peut s’avérer moins attrayante.

La progression des bénéfices servira encore de support aux performances boursières, alors que les valorisations moins attrayantes seront, là aussi, mises à contribution par la montée des fragilités aux US.

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Matières premières

MATIÈRES PREMIÈRES : INDICE DE PERFORMANCE ÉVOLUTION DU PRIX DU PÉTROLE

Prix du baril proche de l’équilibreLes cours du baril ont été très volatils en ce début d’année. D’abord tirés par le décrochage du dollar au mois de janvier, les cours du pétrole se sont appréciés de plus de 7%. Les prix ont ensuite perdu une partie de cette envolée avec le retour du billet vert. Ainsi ballotés par la volatilité des taux de changes, les cours ont finalement évolué latéralement sur le trimestre, en l’absence d’une tendance basée sur les fondamentaux. À l’ave-nir, la moindre volatilité du dollar devrait tasser également les fluctuations du prix du baril.

En termes d’offre et de demande, le marché est désormais proche de l’équilibre. Les quotas décidés pas l’OPEP et ses al-liés ont eu les effets escomptés. L’excès d’offre s’est résorbé en 2017, la production mondiale s’étant même montrée insuffi-sante pour satisfaire la demande recensée l’année passée. De fait, les imposants stocks de brut qui avaient fortement aug-menté au cours de ces dernières années se sont épuisés. Leurs niveaux sont désormais proches de leur moyenne historique à 5 ans et en conséquence, ne devraient plus exercer une forte pression baissière sur les cours pétroliers.

Si ces éléments limitent le risque de voir les prix baisser, la pro-duction devrait toutefois continuer d’augmenter. Le potentiel de production aux États-Unis est toujours très important. Selon les prévisions du département de l’administration et de l’informa-tion de l’énergie aux États-Unis, la production américaine at-teindra prochainement son plus haut niveau depuis le dernier pic datant de 1970. Les États-Unis devraient donc s’imposer à la fin 2019 comme le plus grand producteur de pétrole, devant la Russie et l’Arabie Saoudite.

En fin de compte, la production américaine continuera de jouer un rôle de variable d’ajustement par rapport à la contrainte sur l’offre exercée par d’autres grands acteurs du marché. Elle limi-tera le potentiel de hausse des prix qui devraient osciller autour de leur niveau d’équilibre.

Les prix des autres matières premières se sont aussi montrés volatils sur les premiers mois de l’année. Dans ce cadre, les per-formances ont été contrastées selon le groupe de biens considé-rés. Alors que les métaux ont souvent subi des replis de cours, les matières agricoles se sont distinguées avec des progressions de prix de l’ordre de 10% pour le maïs ou le blé pendant le trimestre. Ces augmentations traduisent essentiellement des phénomènes climatiques. Alors que des sécheresses ont sévi en Amérique, le froid est venu menacer les récoltes en Europe.

Avec d’importants projets d’infrastructures déjà en marche ou en vue, la demande pour les métaux ferreux devrait rester sou-tenue. À l’est, la construction des nouvelles routes de la Soie continuera d’alimenter les besoins en la matière. À l’ouest, les débats se sont poursuivis quant à la proposition du Président américain d’améliorer les infrastructures aux États-Unis. Rien n’a toutefois été décidé concernant ce dernier projet. Le cycle d’acti-vité continuera dès lors de conduire l’évolution des prix sans que des tensions sur l’offre n’apparaissent prochainement.

En USD par barilEn dollars

Brent Écart de prix : Brent - WTI (éch. de droite)

S&P GSCI matières premières

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CONSTANTINO CANCELA/ Responsable des investissements du groupe BCGE

VALÉRIE LEMAIGRE/Économiste en chef

YANN SCHORDERET/Économiste

Le comité de stratégieConstantino Cancela, chef BCGE Asset management,Président du comité de stratégie

Chantal Fellay, responsable Investment support,Secrétaire du comité de stratégie

Valérie Lemaigre, chef Investment office,Membre du comité de stratégie

Marc Riou, chef Portfolio management institutionnel,Membre du comité de stratégie

Axel Moser, chef Portfolio management privé,Membre du comité de stratégie

Pierre Sauvagnat, chef de la Salle des marchés,Membre du comité de stratégie

Pierre Weiss, gérant PM institutionnel,Membre du comité de stratégie

Amin Khamsi, gérant de fortune senior,Membre du comité de stratégie

Jean-Paul Dellenbach, conseiller senior,Membre du comité de stratégie

Eric Wesse, président du directoire BCGE France,Membre du comité de stratégie

Nicolas Demierre, Chef Global Commodity Finance,

Membre du comité de stratégie

ImpressumÉditeur : Banque Cantonale de Genève, Département Communication et relations investisseurs, Quai de l’Ile 17, CP 2251 - 1211 Genève 2, Tél. + 41 22 58 211 21 00Responsable : Hélène De Vos Vuadens Coordination : Grégory Jaquet ([email protected]) Graphisme : Alternative CommunicationImprimeur : ATAR Roto Presse SA Tirage : 2’500 exemplairesCopyright : toute reproduction totale ou partielle des textes est soumise à l’autorisation de l’éditeurPhotographies, illustrations et graphiques : iStockphoto, Datastream/Thomson Reuters, FMI, BCGE Asset management

DisclaimerLa stratégie d’investissement du groupe BCGE est établie par le comité de stratégie de la Banque Cantonale de Genève pour les besoins des sociétés membres du groupe. La stratégie de placement, telle qu’expo-sée dans le présent document, s’applique à la gestion de tous les porte-feuilles, confiés par nos clients aux gestionnaires des sociétés-membres du groupe BCGE. L’UA BCGE Asset management soutient le comité de stratégie par ses analyses économiques et financières. Il rédige le présent document. Les informations contenues dans ce document s’appuient sur des statistiques et des informations dignes de foi : elles ne sauraient tou-tefois engager la responsabilité ni de BCGE Asset management, ni du comité de stratégie, ni de la Banque Cantonale de Genève, ni des socié-tés membres du groupe BCGE.

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Banque Cantonale de GenèveSiège : Quai de l’Ile 17 – CP 2251 – 1211 Genève 2Téléphone : +41 (0)58 211 21 00E-mail : [email protected]

Genève : Quai de l’Ile 17 – CP 2251 – 1211 Genève 2Lausanne : Avenue de la Gare 50 – CP 159 – 1001 LausanneZurich : Lintheschergasse 19 – Postfach 4068 – 8021 ZürichE-mail : [email protected]/privatebanking

BUREAUX DE REPRÉSENTATIONDubaï : Sheikh Zayed Road, Park Place – 14th Floor PO Box 102810 – Dubai – UAEHong Kong : Unit 1803 18/F Alexandra House – Chater Road 18 Central – Hong Kong – China

FILIALESBanque Cantonale de Genève (France) SALyon : Place Louis-Pradel 20 – France – 69001 LyonAnnecy : Avenue Gambetta 46 – France – 74000 AnnecyParis : Rue de la Baume 5 – France – 75008 Pariswww.bcgef.fr

Capital Transmission SARue de la Tour de l’Ile 4 – 1204 Genèvewww.capitaltransmission.ch

Dimension SARue des Fontenailles 16 – 1007 Lausannewww.dimension.ch

E-mail : [email protected]/assetmanagement