Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document.

27 février 2013

L'essentiel en un clin d'oeil

• Après un début d’année porté par l’optimisme, les dernières semaines ont été caractérisées par une sorte de « reality check », qui ne remet pas nécessairement en cause les perspectives macro-économiques mais rappelle que tout ne peut être effacé par des torrents de liquidité.

• Aux Etats-Unis, le compte rendu des discussions de la Réserve Fédérale est venu rappeler que, si la tendance à l’amélioration se prolonge, il faudra un jour ou l’autre penser à réduire puis retirer les mesures de politique monétaire mises en place pour relancer l’activité. Rien de très étonnant en soi mais cette perspective a réveillé des anticipations jusqu’alors anesthésiées par les Quantitative Easing successifs.

• Dans la zone euro, après un 4ème trimestre très faible en termes d’activité, la tendance semble s’être inversée et suggère une amélioration graduelle à venir pour l’année 2013. Mais au sein de l’union monétaire, les dynamiques divergent, parfois de façon sensible ! Et le retour des incertitudes politiques avec les élections italiennes est un rappel du fait que tout risque de stress souverain n’a pas disparu après l’intervention de la BCE l’été dernier.

• Enfin, en Asie, les espoirs suscités par le changement attendu à la tête de la Banque du Japon ont grandit ces dernières semaines mais il faudra sans doute attendre avant de voir un impact réel et significatif sur l’activité et la croissance. Quant à la Chine, les derniers indicateurs suggèrent que la stabilisation de la croissance autour de 8% a été facilitée par une certaine détente des conditions de crédit. Le risque d’accident reste présent pour la 2ème économie mondiale.

• Ainsi, sur les marchés, les dernières semaines ont été plus contrastées, avec des mouvements parfois importants au sein des différentes classes d’actif.

Ce document se base sur desinformations récoltées jusqu’au lundiprécédant la publication.

Publication du team Recherche & Analyse SYZ Asset Management Tel. +41 (0)22 819 09 09 info@syzbank.ch Auteurs: Yasmina Barin Yves Gallati Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti

Economie Etats-Unis................................................................................2 La Fed éveille les craintes de hausse des taux

Europe.....................................................................................3 Les perspectives économiques divergent au sein de la zone euro

Japon.......................................................................................4 L’espoir renait

Economies émergentes ............................................................4 Une reprise « à crédit » en Chine ?

Marchés Actions ....................................................................................5 Un mois de février mouvementé

Obligations ..............................................................................5 Nette détente des taux irlandais

Taux de change........................................................................6 Poursuite de la baisse de la livre sterling

Obligations Actions Hedge funds

Projections à 6 mois

Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document.

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Delinquencies (% of total loans) LHSForeclosures (% of total loans) RHS So urce: B lo o mberg

Economie

Etats-Unis

Pouvait-il y avoir un meilleur signe des progrès enregistrés par l’économie américaine depuis quelques mois ? Il aura en tout cas suffi que certains membres de la Fed s’interrogent sur la possibilité d’adapter le programme de Quantitative Easing en cours pour que les investisseurs commencent à se préoccuper de la remonté des taux directeurs et de la stratégie de la Fed. L’irruption de ce sujet révèle une certaine confiance dans la solidité de la dynamique de croissance américaine et ses perspectives, que les statistiques récentes ont renforcées. Mais l’honnêteté intellectuelle oblige à préciser que si, lors de la dernière réunion de la banque centrale, une partie des membres de la Fed a exprimé la possibilité de réduire (voir arrêter) les interventions de la Fed sur les marchés, une autre a mis en garde contre le risque d’un retrait prématuré des stimuli monétaires… A ce stade, il semble toutefois que ce débat soit encore largement théorique au sein du comité de politique monétaire et le programme d’achat d’actifs initié en fin d’année dernière est maintenu sans changement.

Mais le message essentiel est sans doute que la communauté des investisseurs est désormais prête à se poser la question. Avec pour conséquence que certaines statistiques économiques (en particulier celles relatives à l’emploi) seront désormais scrutées avec un œil particulier ! Il est vrai que le flux de statistiques économiques reste globalement positif aux Etats-Unis, même si l’impact des hausses d’impôt entrées en vigueur en début d’année se fait déjà sentir. Ainsi, les ventes au détail ont marqué le pas au mois de janvier mais ont continué de progresser. Les ménages américains doivent, de plus, faire face à la hausse des prix de l’essence depuis deux mois (+15%), qui vient s’ajouter à la hausse de la fiscalité depuis janvier.

Défauts de paiement et saisies immobilières (% des prêts)

Les incidents de paiement et les saisies immobilière reculent.

Mais le secteur de la construction et de l’immobilier est toujours dans la dynamique positive qui le porte depuis 18 mois, alimentée par des taux très bas, des prix eux aussi toujours bas et une amélioration graduelle de la solvabilité des emprunteurs. Ainsi, les taux de défaillance sur les prêts immobiliers et les saisies de biens ont encore reculé au 4ème trimestre. Et si les mises en chantier et l’indice NAHB des promoteurs ont marqué le pas en janvier, la poursuite de la hausse des permis de construire témoigne d’une tendance toujours positive dans le secteur.

La transition en cours d’une croissance tirée par l’investissement vers une croissance alimentée par la consommation finale semble donc devoir se poursuivre avec l’amélioration graduelle du marché du travail et le redressement de l’immobilier. Et ce regain de demande domestique s’effectue pour l’instant sans répercussion négative sur le solde du commerce extérieur. Hors pétrole, le déficit de la balance commerciale s’est en effet stabilisé à un niveau inférieur de moitié à ce qu’il était au milieu de la décennie précédente. Quant au déficit total, il est lui aussi inférieur à ce qu’il avait atteint avant la dernière récession. Et la révolution énergétique liée au gaz et au pétrole de schiste, en réduisant la dépendance américaine aux importations, devrait entretenir cette tendance baissière du déficit commercial américain.

Balance commerciale totale et hors pétrole

Le déficit du commerce extérieur américain s’est nettement réduit par rapport au pic pré-crise. Et la révolution énergétique en cours devrait entretenir cette tendance. Ainsi, au-delà de la volatilité des statistiques mensuelles, la dynamique de croissance semble désormais solide et auto-entretenue grâce au moteur de la demande domestique. Toutefois, le début de normalisation de la politique budgétaire va en limiter le potentiel d’accélération et le rythme de croissance du PIB ne

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devrait guère être supérieur à celui des années passées, à la différence près que cette croissance apparait plus saine et plus durable. Ce qui explique pourquoi l’hypothèse d’une normalisation progressive de la politique monétaire de la Fed à horizon « visible » n’apparait plus aussi incongrue qu’elle pouvait l’être il y a encore quelques mois… Europe

En Europe, en revanche, l’idée même d’évoquer un retrait du soutien de la politique monétaire pourrait prêter à sourire si la situation macro-économique n’était ce qu’elle est : une zone euro toujours en récession, minée par les mesures d’austérité fiscale mises en place dans le sud de la zone et, désormais, dans certains pays « core » tels que la France. Ainsi, après une fin d’année 2012 très faible en termes d’activité, la Commission européenne a revu à la baisse ses perspectives de croissance pour 2013 et s’attend à une deuxième année consécutive de baisse du PIB de la zone euro (-0.3% après -0.6% en 2012).

Il est vrai que le 4ème trimestre a été particulièrement sombre pour l’ensemble des économies européennes, le pire en réalité depuis le printemps 2009. La zone euro a enregistré un troisième trimestre consécutif de baisse de son PIB (-0.6%), avec des reculs prononcés dans toutes les principales économies : -0.6% en Allemagne, -0.3% en France, -0.9% en Italie, -0.7 en Espagne, -0.2% aux Pays Bas, -1.8% au Portugal…

Indices PMI composite (manufacturier services)

Depuis la fin de l’été, les indicateurs allemands et français divergent sensiblement, suggérant un rebond prononcé de l’activité en Allemagne et une poursuite de la détérioration en France. Mais plus que cet accès de faiblesse, ce sont les perspectives de certaines économies qui se révèlent préoccupantes : compte tenu des efforts de redressement des finances publiques nécessaires à la réduction des déficits, les économies française et espagnole semblent condamnées à une nouvelle année

de stagnation/récession. La divergence entre les indices de confiance et d’activité français ou espagnols et leurs homologues allemands est frappante : si la première économie européenne semble avoir enregistré un sensible rebond depuis la fin de l’année dernière, tel n’est pas le cas des deux économies précédemment citées. Avec pour conséquence, comme dans un cercle vicieux, le non-respect des objectifs de baisse des déficits publics et de nouvelles mesures d’austérité qui pèseront en retour sur la croissance…

Parmi les « grandes » économies européennes, l’Italie se trouve dans une position intermédiaire : après une chute de 2.2% de son PIB en 2012, elle devrait rester en récession en 2013 (-1.0% attendu par la Commission européenne) et est donc à ranger dans le camp des « mauvais élèves » en termes de croissance. Toutefois, une part importante de l’effort budgétaire a été réalisé l’année passée (d’où la forte récession…) et la 3ème économie de la zone euro est parvenu dès 2012 à ramener son déficit public en deçà du seuil de 3%. Elle ne se trouve donc pas dans l’obligation de « resserrer encore la vis fiscale » cette année, ce qui pourrait permettre une reprise graduelle de l’activité. A la condition que l’instabilité politique née d’élections pour le moins indécises ne vienne ruiner les efforts consentis depuis une année, au moment même où ceux-ci pourraient commencer à porter leurs fruits…

Zone euro : confiance des consommateurs, ventes au détail et PIB (%, variation annuelle)

Après deux ans de chute quasi-ininterrompue, le rebond récent des indices de confiance et d’activité suggère qu’une amélioration (progressive…) est envisageable en 2013. Car, en dépit de la faiblesse affichée en France et en Espagne, la zone euro semble bel et bien avoir « touché le fond » au 4ème trimestre de l’année dernière. La plupart des indices agrégés font état d’une inversion de tendance qui met un terme à près de deux ans de détérioration quasi-ininterrompue : confiance des consommateurs, sentiment économique, indices PMI… Ce rebond est encore insuffisant pour ramener ces indicateurs à des niveaux synonymes de croissance mais

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il indique que les choses ont cessé d’empirer et que l’on peut désormais envisager une amélioration très progressive. Mais de nombreuses embuches parsèment encore le chemin vers une sortie de crise, chemin qui sera de toute façon long et difficile. Et la zone euro aura bien besoin du soutien appuyé de la politique monétaire pour espérer pouvoir s’en sortir ! Plutôt que de commencer à songer à la façon de retirer les mesures existantes (comme la Fed), la BCE pourrait bien se voir obligée d’assouplir encore sa politique monétaire, soit en baissant son taux directeur soit en procédant à des achats de dette souveraine dans le cadre du programme OMT. Au Royaume-Uni, c’est toujours le marasme qui prévaut avec une activité économique qui stagne sans réelle perspective d’amélioration à horizon visible. C’est d’ailleurs l’argument mis en avant par Moody’s pour abaisser la note des emprunts d’Etat britannique d’un cran (de Aaa à Aa1). L’économie britannique semble même flirter avec la stagflation puisqu’à l’absence de croissance réelle vient s’ajouter une inflation supérieure à l’objectif de la banque centrale (2.7%) et qui devrait le rester au moins pour les deux prochaines années selon les projections de la Bank of England. Le cocktail d’austérité budgétaire et de soutien massif de la politique monétaire via le Quantitative Easing n’a jusqu’ici pas produit les effets escomptés. Mais, en l’absence d’alternative, c’est sans doute vers « plus de la même chose » que le Royaume-Uni s’oriente avec l’arrivée prochaine de Mark Carney au poste de gouverneur de la BoE… En l’absence de statistique majeure en Suisse, c’est encore une fois la publication des réserves de change de la BNS qui a retenu l’attention en février, pour la stabilité dont elles font preuve depuis le mois d’octobre dernier. Ce qui traduit le fait que, avec la dissipation du risque d’éclatement de la zone euro, la banque centrale n’a plus besoin d’intervenir pour défendre le seuil de 1.20 contre l’euro mis en place depuis septembre 2011. Japon

L’économie japonaise a enregistré une 3ème baisse consécutive du PIB au 4T 2012 (-0.1% après -1.0% et -0.2% lors des trimestres précédents). Mais qui se soucie aujourd’hui du passé au Japon ? Avec les anticipations de réforme de la politique monétaire et la baisse du yen qui en a découlé, l’espoir de voir l’Archipel enfin retrouver un certain dynamisme refait surface. Et si le rebond des exportations en janvier doit sans doute plus à un certain raffermissement de la demande mondiale, force est de constater que ce mouvement a au moins eu le mérite de ressusciter un certain optimisme sur les perspectives : la confiance des consommateurs a bondi en janvier à son plus haut niveau depuis septembre 2007 et les anticipations d’activité sont au plus haut depuis février 2006 ! Reste désormais au nouveau gouverneur de la Bank of Japan à ne pas décevoir les espoirs placés dans ce changement de

politique et à voir se concrétiser ces signaux encourageants.

Japon – Anticipations d’activité, confiance des consommateurs et PIB (%, variation annuelle)

La confiance des ménages et les perspectives d’activité ont bondi en janvier. Encourageant pour l’activité … à condition que la Bank of Japan ne déçoive pas ! Economies émergentes

La confirmation de la reprise des exportations en Chine est venue conforter la tendance à la stabilisation de la croissance apparue depuis la fin de l’été dernier. A la lumière des derniers chiffres relatifs aux prêts bancaires et aux agrégats monétaires, il semble toutefois que l’atterrissage en douceur de l’activité ait été largement favorisé par une détente des conditions de crédit. Il est vrai qu’avec le ralentissement de l’inflation encore observé en janvier (à 2.0%), les autorités monétaires peuvent se permettre de relâcher un peu la bride du crédit pour soutenir la croissance. Mais elles semblent toutefois vouloir rester vigilantes afin d’éviter un emballement similaire à ce qui était arrivé en 2009, en particulier dans le secteur de l’immobilier. La perspective de nouvelles mesures destinées à freiner l’investissement résidentiel en est une illustration.

Au Brésil, en revanche, après un cycle de baisse de taux agressif de l’été 2011 à l’automne dernier, la banque centrale envisage désormais de resserrer sa politique monétaire. La faute à un taux d’inflation en hausse depuis l’été…

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Les marchés financiers ont connu un mois de février plein de rebondissements et de surprises. Après avoir été secoués par des inquiétudes sur la politique monétaire de la FED destinée à soutenir la reprise économique américaine, l’impasse des élections italiennes a fini d’achever les places boursières mondiales. En l’espace d’une journée, la bourse de Milan aura passé de l’euphorie des premiers sondages donnant la victoire au parti de centre-gauche (favorable aux réformes européennes) à la douche froide des projections soulignant que le parti de droite de Silvio Berlusconi pourrait arriver en tête au sénat. Autant dire que le signe d’amélioration du climat des affaires en Allemagne (donné par l’indice ifo) n’a pas pesé bien lourd dans la balance pour rassurer les investisseurs.

Evolution des principaux indices YTD

Après un bon début d’année, les marchés actions européens ont souffert d’une succession d’événements allant de la levée de l’interdiction des ventes à découvert et des soupçons de corruption du parti au pouvoir en Espagne à l’impasse des élections italiennes. D’un point de vue régional, le marché Japonais reste le grand gagnant de ce début d’année soutenu par la chute du Yen qui devrait participer à la relance de l’industrie du pays du soleil levant, grande exportatrice de biens automobiles et électroniques. Le marché Suisse n’est pas en reste et affiche une performance flatteuse tant depuis le début d’année que sur le mois de février. Une exposition sectorielle favorable (pharma et financières) lui a permis de tirer son épingle du jeu. Les marchés financiers du Sud de l’Europe ont quant à eux souffert d’une succession d’événements allant une succession d’événements allant de la levée de l’interdiction des ventes à découvert et des soupçons de corruption du parti au pouvoir en Espagne à la

réémergence de Silvio Berlusconi dans le paysage politique italien..

Dans cet environnement économique et politique haut en couleur, l’intérêt des investisseurs pour les valeurs défensives s’est confirmé sur le mois de février. En Europe, les secteurs de l’alimentation et de la pharmaceutique bénéficient d’une bonne visibilité et d’une génération de cash flow élevée. A noter le très mauvais comportement des valeurs « utilities » et télécom européennes fortement pénalisées par des perspectives peu encourageantes et des coupes de dividendes. Les investisseurs n’ont pas complètement délaissé les valeurs cycliques européennes, à l’image de la surperformance des titres industriels et de la construction portés par des anticipations économiques favorables.

Un fort sentiment d’inquiétude devrait prévaloir ces prochaines semaines, alors qu’aucune solution ne semble évidente à la saga des élections italiennes. A court terme, les craintes liées à la fragilité de la zone Euro devraient favoriser une hausse de la volatilité et une correction des marchés actions. Néanmoins, notre scénario n’a pas changé et nous restons confiants sur cette classe d’actif pour 2013. D’une part, les valorisations sont attrayantes par rapport aux marchés obligataires et d’autre part, la croissance économique mondiale devrait s’améliorer progressivement au cours de l’année.

Obligations

Après la correction enregistrée fin janvier, les indices obligataires se sont repris en février, emmenés par les obligations « corporate » et le « high yield ». Exception notable, la dette émergente n’a pas participé au rebond. En Europe, les obligations de société financière ont emmené le mouvement.

Du côté des dettes gouvernementales, après la remonté enregistrée en janvier, les taux des émetteurs réputés sûrs se sont quelque peu détendus (taux allemand à 10 ans à 1.59%). Les taux italiens sont restés sous pression en raison de l’incertitude résultant des élections à venir, tandis que les taux espagnols se détendaient quelque peu. Quant aux taux irlandais, ils se sont nettement détendus après que Standard & Poor’s a relevé sa perspective de « négative » à « neutre » sur la note du gouvernement (BBB+). Ils sont désormais nettement inférieurs aux taux italiens, ce qui laisse présager d’un retour possible de l’Irlande sur les marchés de capitaux d’ici à la fin de l’année. L’île d’émeraude serait alors le seul pays ayant bénéficié d’un programme d’aide européen à se conformer à l’objectif initial des fonds mis à disposition par l’EFSF (la Grèce et le Portugal n’en sont pas encore là…).

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Taux à 10 ans gouvernementaux en zone euro Alors que les taux italiens restaient sous pression, les taux irlandais ont bénéficié du relèvement par S&P de la perspective associée à la note de crédit du gouvernement.

Taux de change

A la hausse du mois de janvier a succédé, pour l’euro/dollar, un mouvement de recul en février qui l’a ramené autour de 1.32 EUR/USD avant la publication des résultats des élections italiennes. Des chiffres de PIB décevants, le retour des tensions dans la zone euro et, de l’autre côté de l’Atlantique, des spéculations sur un possible ralentissement du Quantitative Easing de la Fed ont pesé sur la devise européenne et soutenu le dollar US. Contre le franc suisse, l’euro a oscillé autour de 1.23 EUR/CHF.

La livre sterling a prolongé le mouvement de baisse initié au début de l’année, pour le porter à -7%. Si le renforcement général du dollar US ces dernières semaines a joué un rôle, le fait que la Bank of England s’attende désormais à une inflation au-dessus de son objectif pour les deux prochaines années sans pour autant adapter sa politique monétaire a affaibli la devise. Le message est en effet clair : la priorité est donnée à la relance de la croissance, via des injections de liquidité, et l’objectif d’inflation est devenu secondaire dans cet environnement. Une mauvaise nouvelle pour la livre sterling, à laquelle s’est ajoutée celle de la baisse de la note souveraine du Royaume-Uni par Moody’s.

Livre sterling contre dollar US (GBP/USD)

La livre est en nette baisse depuis le début de l’année.