UTILITE ET TRAITEMENT DE L’INFORMATION COMPTABLE …jfgajewski.com/medias/publications/rapportfinalcdc.pdf · La gestion opportuniste, voire la manipulation des informations

INSTITUT CDC POUR LA RECHERCHE

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UTILITE ET TRAITEMENT DE LINFORMATION COMPTABLE PAR LES ACTIONNAIRES

Thanh Huong DINH Universit Paris 12 Val-de-Marne, IRG Jean-Franois GAJEWSKI1 Universit Paris 12 Val-de-Marne, IRG Bertrand QUERE Universit de Grenoble, CERAG

Dcembre 2006

1 Pour toute correspondance, contactez Jean-Franois Gajewski ladresse email suivante [email protected] o ladresse physique suivante : IRG (Institut de Recherche en Gestion Universit Paris 12 Val-de-Marne 61 avenue du Gnral de Gaulle - 94010 Crteil cedex France (Tl : 33 1 41 78 47 52 Fax : 33 1 41 78 47 74).


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Remerciements Les recherches ont t conduites lIRG (Institut de Recherche en Gestion), au CERAG (Centre dEtudes et de Recherches Appliques la Gestion) et au CIRANO (Center for Interuniversity Research and Analysis on Organizations). Nous sommes extrmement reconnaissants envers Claude Montmarquette, Julie Hroux et Jean-Benot Rousseau pour leur aide technique dans la conduite des expriences. Au cours dun sjour HEC Montral en tant que chercheurs invits, nous avons pu extraire de Bloomberg les annonces de rsultat. Nous sommes trs redevables envers Louise Martel. Nous avons galement bnfici du soutien du CERAG et de lIAE de Grenoble pour un accs aux donnes Datastream, Thomson Analytics, la base de donnes du NYSE (TAQ) et du soutien de lIRG pour un accs aux bases Euronext, IBES et du soutien dHEC pour les bases Factiva et Compustat. A ce titre, nous remercions Agns Melot et Caroline Larsson pour leur grande disponibilit. Nous remercions les participants la confrence ISINI (International Society for Intercommunication of New Ideas) Lille en 2003, la confrence NFA (Northern Finance Association meeting) Newfoundland en 2004, aux Journes dEconomie Exprimentale Rennes et au sminaire de recherche de lInstitut de Recherche en Gestion (Universit de Paris 12 Val-de-Marne) en 2005, au symposium sur la Finance Comportementale Durham (UK) et la confrence de lEFMA (European Financial Management Association) Madrid en 2006. Nos remerciements sadressent particulirement Michel Albouy, Paul Andr, Franck Bergez, Patrick Bertin, Gwenalle Bogard, Pierre Chollet, Herv Cotis, Jean-Marc Girard, Carole Gresse, Cline Julien, Isabelle Laudier, Marianne Laurent, Yvon-Michel Loreau, Pascal Louvet, Fabrice Martins Mano, Alain Minczeles, Olivier Pekmezian, Emmanuelle Roux, Richard Taffler et Emmanuel Tsiritakis pour leurs commentaires. Enfin, ce projet naurait pu aboutir sans le soutien et la patience de Isabelle Laudier. Nous lui en sommes trs reconnaissants. Ce projet de recherche a bnfici du soutien financier de lInstitut CDC pour la Recherche (Caisse des Dpts et Consignations).


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Introduction

Alors que le rle des marchs financiers est de permettre, par la confrontation centralise de loffre et de la demande, une juste valuation des actifs, certains termes accrditent au contraire lide dune dichotomie entre le prix ngoci et la valeur relle des titres qui y sont changs. Le concept de survaluation ou de sous-valuation, souvent utilis en matire dactions de socits, caractrise en effet un dcalage entre leur cours boursier et ce qui serait une sorte de vraie valeur lie de manire intrinsque la quote-part de proprit quelles reprsentent. Cette dualit entre la rentabilit des titres financiers et la performance des entreprises correspondantes pourrait tre impute soit la publication dune information financire peu rvlatrice de la sant financire des entreprises, soit la spculation des investisseurs qui aboutit parfois une dconnexion artificielle entre le prix des valeurs mobilires et la valeur conomique des entreprises dont elles sont pourtant lmanation. Selon une premire hypothse mise par Lev en 1989, les comportements opportunistes des dirigeants en matire comptable conduisent naturellement remettre en question la qualit de linformation publie. La gestion opportuniste, voire la manipulation des informations comptables, reste un sujet dune grande actualit. Lematre affirmait ainsi en 2000 que les scandales boursiers des grandes entreprises amricaines cotes telles que le courtier en nergie Enron, le conglomrat industriel Tyco, le gant amricain des tlcommunications Worldcom sont directement rvlateurs de comportements frauduleux. Ces scandales ont atteint une telle ampleur quils remettent en question la fiabilit des tats financiers et de ce fait les fondements mme du systme comptable. De mme en France, Il y a une dizaine dannes, certaines grandes entreprises comme Alcatel Alsthom, la Gnrale des Eaux, Elf ou la compagnie financire de Suez annonaient de manire inattendue des dficits trs proccupants, alors quelles taient pourtant largement bnficiaires les annes antrieures. Les analystes financiers ont imput ces pertes soudaines des nettoyages comptables tardifs tels que des provisions pour dprciation non constates sur des actifs immobiliers dans les socits ayant ralis des acquisitions coteuses dans ce domaine. Les normes comptables qui prvalaient alors semblaient montrer trop de flexibilit pour que les commissaires aux comptes puissent contraindre de manire vraiment efficace les entreprises produire une image fidle de leur situation financire. Les marchs ont ainsi logiquement sanctionn non seulement les pertes enregistres mais aussi de manire indirecte le cadre trs imprcis des normes en vigueur. Labsence dune rglementation suffisamment stricte, permettait sans doute certains groupes franais de choisir de manire trs opportuniste des rgles de production de leurs comptes consolids favorables leurs intrts. Certains utilisaient les normes franaises alors que dautres adoptaient les normes amricaines, internationales ou appliquaient mme de manire hybride ces diffrents cadres comptables. Si cette disparit entravait les travaux des analystes financiers, elle privait galement les petits actionnaires dune information financire intelligible en vertu de la multiplicit des rfrentiels existants. Linvestissement en temps ncessaire la comprhension des normes et lanalyse des comptes publis tait de surcrot dautant plus improductif que certaines firmes ont mme chang le rfrentiel de production de leur information financire. La dcouverte tardive de certaines situations financires trs proccupantes montre dailleurs que de telles marges de manuvre ont permis certains dirigeants de travestir la ralit conomique de leur entreprise.


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Si selon lhypothse defficience des marchs, ces atteintes limage fidle doivent en thorie demeurer sans influence sur le comportement des investisseurs, elles peuvent nanmoins les induire en erreur et biaiser ainsi les cours boursiers dans un contexte dasymtrie dinformation. De telles altrations remettent en effet en cause la pertinence prdictive des valeurs comptables et du mme coup lapprhension correcte des perspectives de la firme. Un rfrentiel unique permettrait videmment de rduire lespace discrtionnaire des dirigeants en encadrant mieux les rgles de production de linformation comptable. 2 Selon une deuxime hypothse, les investisseurs seraient plus enclins parier sur la psychologie du march qu tudier selon une logique fondamentale la situation et les perspectives dune entreprise dont la valeur montaire dfinitive ne peut ressortir que dune liquidation. Labsence, dans la majorit des cas, dun tel butoir objectif dans un futur prvisible, rduirait ainsi la formation des cours un affrontement alatoire de conjectures plus ou moins rationnelles qui seraient la source mme de linstabilit et de la fragilit des marchs. En vertu de la confiance quelle implique par ses oprations de crdit sophistiques, lconomie moderne est de manire invitable tributaire de la psychologie des agents qui en sont les acteurs, comme en atteste la notion mme de moral des investisseurs souvent voque sur les marchs boursiers. Ce constat nemporte pas pour autant lirrationalit de leurs comportements qui ferait des actions cotes, linstar de ce qui prvaut en matire de mode, de simples objets dengouement ou de dsaffection sans sous-bassement concret. Dans de telles circonstances, les tats financiers et, de manire plus gnrale, linformation comptable dlivre par lentreprise nauraient videmment aucune utilit pour les actionnaires. Or, les travaux mens la fin des annes 60 par Ball et Brown, suivis par de nombreux autres auteurs ont au contraire prcisment dmontr quil existait une trs forte association entre lvolution du prix des actions et les rsultats comptables publis par les entreprises. Le courant de recherche lanc dans la mme priode par Beaver (1968) et prolong par dabondants dveloppements tels que ceux de Gajewski et Qur, (2001) pour la France,3 met galement en vidence des ractions trs significatives du march lors de la diffusion des comptes annuels. De fait, mme si les actionnaires ne suivent pas ncessairement une logique fondamentale qui les conduirait ngliger de manire systmatique les climats spculatifs affectant le prix des titres, ils tiennent bien compte de linformation financire dans leurs valuations et leurs calculs stratgiques.

Si, en cohrence avec la masse des textes qui la rglemente dans la plupart des pays, limportance de linformation financire ne fait ainsi gure de doute, le processus de son traitement par les investisseurs demeure en revanche mal connu en dpit des dveloppements actuels de lconomie exprimentale. Ce processus semble relever doprations mentales trop impalpables et disparates pour pouvoir tre analys simplement et le cours des actions ne peut de fait quen tre linsondable rsultante. De manire trs surprenante, cest pourtant bien un concept directement li cette opration mentale qui est au cur mme du systme juridique encadrant la production des comptes annuels franais. Conformment au code du commerce, ceux-ci doivent en effet donner une image fidle du rsultat des oprations de lexercice, de la situation financire et du patrimoine de lentreprise la fin de cet exercice . La notion-mme dimage est de fait directement lie ce qui est projet dans lesprit de lobservateur et 2 Linstauration des normes IFRS devrait donc, conformment ses objectifs amliorer globalement la pertinence, lintelligibilit, la fiabilit et la comparabilit de linformation financire des entreprises de taille internationale. Les normes IFRS constituent de fait et conformment leur objectif non seulement un langage commun mais elles ont aussi pour vocation de fournir aux investisseurs des tats financiers plus complets et plus proches de la ralit conomique. 3 Voir Dumontier et Labelle (2002) pour une revue de littrature sur le contenu informatif des chiffres comptables en Europe.


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suppose de manire implicite une reprsentation. Si la firme est bien une ralit, lapprciation de sa situation conomique, par sa nature composite et abstraite, implique en effet une construction intellectuelle propre chaque lecteur des tats financiers. Or, en employant le terme au singulier, la formulation du droit comptable franais est telle quelle suppose au contraire lunicit et luniversalit des reprsentations correspondantes. Loin de la subjectivit quelle laissait supposer lorigine, lide dune image comptable partage par tous traduit de fait la nature objective que voulait naturellement lui donner le lgislateur pour asseoir le pouvoir contraignant des textes dont elle est lenjeu.

De nombreuses analyses de nature plutt philosophique ont prcisment soutenu au regard de la subjectivit inhrente la notion de reprsentation, quune dfinition objective de limage produite par les tats financiers tait impossible. A linstar de ce qui dfinit la qualit de rsolution dun cran, la densit des pixels comptables ne permet peut-tre pas une restitution trs nette de la situation de lentreprise. Toutefois, en dpit de ses imperfections, lexistence mme de ce mdium et des dispositifs de normalisation et de contrle auxquels il est assujetti, reposent sur sa capacit produire une synthse des quilibres et des performances de la firme communment et globalement signifiante pour les investisseurs. La notion dinformation financire, implique en effet lutilisation dun langage intelligible par lensemble des utilisateurs et donc lexistence dun mme rfrentiel smantique collectif qui leur permettrait den partager le sens sans ambigut majeure. A lexception des manipulations susceptibles de les affecter, les tats financiers devraient donc engendrer chez chacun dentre eux une perception identique de la situation conomique passe de lentreprise. Dans cette logique et conformment une thorie financire fonde sur lactualisation des revenus futurs, la raction de ces oprateurs procderait fondamentalement du rajustement de leurs anticipations partir de la nouvelle rfrence de calage que constitue, linstar du top de lhorloge parlante, le dernier jeu dinformations comptables publi. Une telle rvision implique de fait une valuation de limpact de ces informations sur les rsultats futurs de lentreprise et, donc, une certaine forme de prvision assise sur ses tats financiers.

Lide mme de prvision suppose par dfinition une connaissance plus ou moins prcise des lois et des rgularits qui gouvernent le phnomne dont on souhaite prcisment projeter les volutions. Lidal pour tous les investisseurs serait bien entendu danticiper lvolution future des cours. De fait, et conformment la logique fondamentale , les informations comptables restent sans aucun doute et en dpit des invitables conventions sur lesquelles elles reposent, la source la plus fiable concernant la situation relle des entreprises. De manire indirecte et comme latteste le cadre conceptuel de lIASC, les tats financiers servent videmment de rfrence lvaluation des titres des firmes qui les produisent dans la ligne directe des ratios tels que le PER ou le ratio valeur comptable sur valeur de march. Or, sus de leur degr lev de scurit, les donnes comptables ont naturellement une cohrence dans le temps pour une mme entreprise et celles du mme secteur puisquelles ont notamment pour fonction de restituer fidlement des flux dexploitation naturellement soumis certaines constantes naturellement lies la nature de lactivit exerce. Dans cet esprit, le compte de rsultat auquel sajoutent galement des ratios de structure extraits du bilan est justement par sa fonction mme le support danticipation des performances futures de la firme concerne. Cest dailleurs bien ce souci dhomognit et de cohrence prospective qui fonde de manire plus ou moins implicite lexigence dune information financire sectorielle indispensable lintelligibilit des performances de certains groupes aux activits multiples. Autrement dit, dans la droite ligne des dmarches danalyse financire, ltude et le suivi de certains ratios fondamentaux dexploitation de la firme permettrait peu ou prou dinduire ses


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rsultats futurs partir de la simple connaissance de son volume daffaires. Sils ne disposent videmment pas des informations fines issues de la comptabilit managriale, les analystes comme les contrleurs de gestion cherchent ainsi identifier les facteurs de causalit des cots qui leur permettent galement dtablir grossirement des formes de budgets partir de leurs anticipations de la conjoncture. Cette logique prvisionnelle est bien celle qui prvaut dans des consensus qui ont prcisment pour fonction de fournir au march la confrontation de leurs estimations respectives. Cette logique de prvision conduit naturellement sinterroger sur les liens de causalit entre l'information comptable produite par les entreprises et son interprtation et son utilisation par les investisseurs sur les marchs dactions. Dans cet objectif, cette tude comporte deux volets de recherches fondamentaux complmentaires. Le premier axe vise caractriser de manire globale le comportement des investisseurs sur les marchs financiers lors de la diffusion de ces informations comptables. A un niveau plus dtaill, le deuxime axe consiste analyser de manire micro-analytique l'attitude individuelle des oprateurs sur les marchs et le processus de formation et d'excution des ordres qui y sont passs. Dans ces deux volets, les tats financiers constituent videmment un support fondamental de la dcision des investisseurs. Ces deux tudes contribuent donc de manire convergente explorer la rationalit des oprateurs d'abord par une tude de raction des marchs financiers autour des publications d'information comptable ensuite, par une mthodologie d'conomie exprimentale.


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I. Annonces de rsultats et convergence des anticipations des investisseurs en France et aux Etats-Unis4

1. Introduction

Malgr leur poids modeste dans lensemble des informations fournies sur les marchs financiers, les donnes comptables sont indiscutablement fondamentales pour les investisseurs. Elles leur permettent en effet dapprcier la rentabilit de la firme ainsi que le risque de sa politique dinvestissement et plus gnralement ses perspectives dvolution. De toutes les informations financires diffuses rgulirement par les entreprises durant leur exercice comptable, le rsultat net est sans doute la publication qui a le plus dimportance pour les actionnaires. Si ce rsultat est soumis lapprobation de lassemble gnrale ordinaire annuelle, il est surtout par laffectation quelle dcide la source des dividendes qui rmunrent leurs apports. Les comptes annuels sont, de surcrot, parmi lensemble des publications comptables, celles qui, par le degr maximal de certification dont ils font lobjet de la part des auditeurs, prsentent la meilleure garantie de fiabilit pour les investisseurs. Dun point de vue thorique, une information financire de bonne qualit est utile au march lorsquelle a une incidence sur les prix ou les volumes changs. Conformment lhypothse defficience des marchs, les prix devraient donc reflter de manire instantane le contenu informatif des chiffres comptables au moment mme o ils sont diffuss. On ne devrait ainsi observer aucun dlai de latence dans lincorporation de linformation dans les cours. Nanmoins, Plusieurs tudes (Bernard et Thomas, 1989 ; Jegadeesh et Titman ; 1993) ont mis en vidence une anomalie correspondant un ajustement progressif des cours lannonce des rsultats ( post-earnings announcement drift ). Cette anomalie remet de manire incontestable en question lhypothse defficience des marchs. Lensemble des anomalies de march tendrait accrditer lide dun faible contenu informatif des chiffres comptables et en dfinitive du peu dutilit de linformation financire pour les investisseurs. En dehors des erreurs de mesures lies des mthodologies inadaptes, et de la rduction de la signification informative des agrgats comptables qui pourrait tre impute au moins en partie lopportunisme des dirigeants, certaines tudes attribuent ces phnomnes soit lhtrognit des interprtations des investisseurs, soit des situations asymtriques entre les investisseurs qui ont tendance perdurer dans le temps. Ces situations auraient pour origine des diffrences dans la collecte de linformation brute pralablement aux annonces ou des diffrences dans la capacit de traitement de linformation, dues lhtrognit des comptences ou des spcialits professionnelles. De nombreux articles ont tudi la convergence et le degr de fiabilit des analystes en rapprochant leur prvision des performances effectivement atteintes par les firmes soumises leur examen. Peu de travaux se sont cependant penchs au niveau plus gnral du march sur la rapidit avec laquelle un certain consensus semblait stablir sur la valeur des actions concernes. De manire purement intuitive et thorique, une vue partage des investisseurs sur les perspectives conjoncturelles de la politique et de la structure dexploitation des entreprises tudies, devrait tre associe une convergence rapide de leurs estimations sur le 4 Cette premire partie fait lobjet de travaux de recherche dvelopps par Jean-Franois Gajewski et Bertrand Qur.


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march. Toute forme dinstabilit dans les ratios comptables et financiers, un manque de visibilit dans laction des dirigeants ou des alas conomiques du secteur devraient engendrer linverse une grande dispersion de leurs anticipations. Les anticipations des oprateurs sont naturellement troitement dpendantes des informations dont ils disposent. Si, par construction et en vertu des exigences lgales qui interdisent lutilisation dinformations privilgies, ils ne peuvent oprer sur le march qu partir de linformation publique disponible, ce substrat nest videmment pas le mme pour linvestisseur institutionnel ou le simple pargnant. Si, de fait, les informations primaires publies par les socits sont en principe accessibles tous, leur collecte et leur traitement ncessitent du temps et un certain degr dexpertise ne serait-ce quen termes de lecture des comptes ou danalyse financire. Ce traitement est naturellement coteux par linfrastructure en personnel qualifi quil suppose et nest naturellement accessible qu de vritables professionnels de la finance. Il produit de fait une information secondaire et prive constituant un avantage conomique et concurrentiel de valeur que les dtenteurs concerns ne sauraient en effet cder leur tour gratuitement au march. A linverse, les petits pargnants ne peuvent que sen remettre des analyses largement diffuses dans la presse ou aux conseils plus communs de leur banquier. La notion de convergence des anticipations est donc naturellement et inversement lie au concept dasymtrie dinformation. La littrature thorique, que nous dvelopperons dans une partie spcifique, dissocie deux approches implicites en matire dasymtrie dinformation au voisinage des annonces de bnfices. La premire approche horizon court considre que lavantage informationnel correspondant est entirement neutralis par la publication correspondante. Lhypothse sous-jacente tient au fait que linformation publie est un substitut de linformation prive dtenue avant sa survenance. Dans cette logique de dissipation de lasymtrie postrieurement cette chance, les investisseurs ont intrt acqurir de linformation avant lannonce pour pouvoir profiter dun tel avantage. Si ces investisseurs informs souhaitent tirer le maximum de profit de leur information, ils ont intrt oprer de telle sorte que leurs transactions ne puissent tre dtectes par le march. La stratgie idale est alors peut-tre dattendre la publication des rsultats pour noyer leurs ordres dans lensemble des ordres provenant dagents changeant pour des motifs de liquidit. La deuxime approche, plus conforme la thorie financire qui fait de la valeur dun actif lactualisation de ses revenus futurs considre lannonce de bnfice comme la simple rvlation dun des termes du calcul de cette valeur actuelle et admet la persistance dune asymtrie aprs cet vnement. Dans cette thorie prospective ou horizon long , certains auteurs voient dans la publication des rsultats un simple complment de linformation celle dtenue antrieurement par les investisseurs informs. Au lieu de rsoudre lasymtrie dinformation existant antrieurement sa survenance, linformation publie aurait au contraire tendance laccentuer en raison du supplment dincertitude quelle engendre pour certains oprateurs. Aucune des investigations empiriques menes jusqualors ne permet de trancher clairement entre ces diffrentes approches. Aucune tude na tudi leffet des publications intermdiaires sur les situations dasymtrie dinformation et sur la vitesse de convergence des anticipations aprs les annonces de rsultats annuels. En effet, une approche objective de cette asymtrie suppose que son existence soit conditionne par un diffrentiel dinformations relles produites par les firmes ou les analystes et non pas en vertu de conjectures construites dans le secret des consciences de chaque oprateur. En labsence de diffusion dinformation, ces conjectures ne sauraient tre considres comme des informations lexception de ce quelles rvlent indirectement dans les cours, les volumes, les fourchettes de prix ou les


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rentabilits concernes. De ce point de vue, la littrature semble confondre ou tout le moins ngliger la frontire trs tnue qui permettrait prcisment de dissocier avec finesse la notion dhtrognit des anticipations du concept dasymtrie dinformation lui-mme. Si ces anticipations reposent naturellement sur un rfrentiel de donnes objectives qui nest pas ncessairement identique pour tous les oprateurs suivant leur plus ou moins grande capacit de collecte ou de traitement, elles comportent des prvisions personnelles quon ne peut vraiment assimiler de lasymtrie. A substrat dinformation identique, deux analystes aux moyens et comptences voisines pourraient ainsi produire des anticipations diffrentes. Enfin, appliqu lasymtrie dinformation, le terme substrat est lui-mme porteur de prsupposs particulirement ambigus. Il accrdite lide dun stock dinformation saccumulant de manire diffrencie chez les oprateurs. Cette diffrence serait rgulirement rduite voire annule par la publication des donnes correspondantes ou par une sorte dvaporation lie un processus progressif de rvlation indirecte au march travers les cours ou les volumes de transaction. Dans cet esprit, on peut se demander si lasymtrie est un phnomne persistant et constamment renouvel ou si elle napparat que de manire fugace autour dun vnement particulier affectant lentreprise. Lobjet de cette partie consiste prcisment rsoudre ces contradictions en identifiant les dterminants de la convergence des anticipations et lasymtrie dinformation correspondante des investisseurs au voisinage des annonces de rsultat. Dans cet objectif, une approche comparative des marchs franais et amricains qui offrent des environnements institutionnels trs diffrents en termes de publication des comptes est approprie. Elle porte naturellement sur les diffrents types de publication existant dans ces deux pays quil sagisse des comptes semestriels prvalant dans lhexagone ou des tats financiers trimestriels lgalement requis outre atlantique. En effet, la frquence des publications de rsultat, quil sagisse du trimestre aux Etats-Unis ou du semestre en France peut certainement avoir une influence dterminante sur lamplitude des phnomnes observs. Dans une logique fondamentale, ce sont naturellement les informations comptables primaires qui en fonction du degr de prvisibilit des diffrentes composantes du rsultat sont susceptibles de jouer un rle majeur dans le niveau dasymtrie dinformation existant entre les agents. On ne saurait ngliger pour autant les estimations des analystes qui comme, sous-ensemble de la communaut financire et comme mdium exercent une grande influence sur le march. Cette influence est telle que de nombreux travaux ont prcisment choisi la dispersion de leurs prvisions comme variable de substitution (proxy) permettant une mesure approche de lasymtrie de linformation elle-mme. Dans ce contexte et au-del de la prise en compte des consensus correspondants, diffrentes variables de contrle usuelles telles que la taille des firmes concernes, leur risque et lintensit de la surprise provoque par la diffusion des rsultats ont t intgres dans cette tude. La dure dun avantage informationnel est vraisemblablement limite pour des firmes trs surveilles par le march alors quelle est sans doute plus longue pour celles qui ont une taille moindre. En labsence de toute manipulation, ce que nous prsupposerons par construction tout au long de cette tude, linformation comptable fait en effet lobjet de normes prcises en termes dtablissement et de contrle. Le respect de ces rgles dont on peut videmment critiquer les fondements thoriques et le caractre plus ou moins contraignant produit des items comptables qui peu ou prou sont la disposition de tous sous un format standard dans la logique mme de lide de normalisation. Autrement dit, en labsence de toute information privilgie, les imperfections de ces items altrent leur nature pour lensemble des oprateurs du march. On peut donc effectivement se demander si en la matire ne prvaut pas une


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confusion entre la qualit de la donne comptable elle-mme et lexploitation que peuvent en faire les investisseurs suivant leur plus ou moins grand degr dexpertise et le substrat dinformation pralablement accumul sur la firme concerne. Cette disparit entre les investisseurs lis leurs moyens et leurs comptences aboutit un diffrentiel dont on value mal les rapports avec lasymtrie dinformation elle-mme. Aprs une premire partie consacre une synthse de littrature, la deuxime partie traite des intuitions et des hypothses tester. Dans une troisime partie, nous exposons la mthodologie pour discuter ensuite, dans une dernire section les rsultats obtenus et le ralisme des concepts sur lesquels ils reposent et prsenter enfin les conclusions correspondantes.

2. Synthse de littrature

Les annonces de bnfice diffuses par les entreprises constituent prcisment loccasion pour les investisseurs dactualiser et de parfaire le substrat dinformation leur permettant danticiper au mieux les rsultats futurs de la socit. La suppression dun lment danticipation li la diffusion des dernires performances relles de lentreprise devrait logiquement rduire une partie de lavantage dtenu par les agents informs avant lannonce et donc lasymtrie dinformation elle-mme. Verrecchia (1982) montre dailleurs, dans cette logique de butoir et conformment cette intuition, que linformation prive perd de son utilit lorsquelle est rvle publiquement. Les modles thoriques de Kim et Verrecchia (1991b), Demski et Feltham (1994) et de McNichols et Trueman (1994) montrent ainsi que certains agents ont intrt acqurir de linformation prive pralablement lannonce pour pouvoir profiter de cet avantage avant quil ne soit neutralis par la publication correspondante. La mesure de cette asymtrie demeure toutefois particulirement dlicate raliser et les diffrentes mthodes utilises dans la littrature sont loin dtre homognes et convergentes. Larticle de Van Ness, Van Ness et Warr (2001) est ce titre rvlateur de cette difficult. Ces auteurs examinent plusieurs modles destimation de lasymtrie dinformation et en valuent leur performance. Ils comparent les modles fonds sur les variables de march (Glosten et Harris, 1988 ; George et al., 1991 ; Lin, Sanger et Booth, 1995 ; Madhavan, Richardson et Roomans, 1997 ; Huang et Stoll, 1997) aux modles fonds sur les caractristiques des titres et des entreprises correspondantes (volatilit, volume de transaction, endettement, erreurs de prvision des analystes, dispersion des prvisions des analystes, market-to-book, taux de recherche et dveloppement, nombre danalystes et pourcentage de titres dtenu par les institutionnels). Ils remettent en question la capacit des modles de dcomposition de la fourchette de prix mesurer avec prcision lasymtrie dinformation au bnfice des variables fondes sur les caractristiques des entreprises et des prvisions. De manire gnrale, il existe nanmoins un consensus quant la validit de la fourchette de prix comme indicateur de cette asymtrie mme si dautres facteurs, tels que les cots de stockage et le cot de production des ordres viennent en parasiter lvaluation. La mthodologie utilise dans les prsents travaux sattache toutefois dans une logique diffrentielle en neutraliser les effets par le biais dune mesure dun excdent de fourchette de prix lors de lannonce et non pas dune magnitude brute. Affleck-graves et al. (2002) tudient justement la relation entre la prvisibilit des rsultats et lvolution de la composante de slection adverse lannonce de bnfice. Sur la base dun chantillon


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dentreprises du NASDAQ, ayant annonc leurs rsultats entre 1985 et 1990, ils caractrisent plusieurs faits. Dabord, sur les priodes sans annonce, les entreprises, pour lesquelles les rsultats sont les moins prvisibles (plus grande dispersion des analystes et erreurs de prvision plus fortes), ont les fourchettes de prix les plus larges. Ensuite, ils montrent quil y a une augmentation de la composante de cot de slection adverse le jour prcdant lannonce et le jour de sa survenance pour les firmes ayant annonc les rsultats les moins prvisibles. Yohn (1998) montre aussi de manire empirique que les accroissements de fourchettes de prix avant les annonces de rsultats sont ngativement lis la taille de lentreprise et au nombre danalystes suivant lentreprise, et positivement relis la variabilit des rsultats pralable lannonce et la raction non anticipe du march. Cependant, ces articles ne prennent pas en compte lvolution de la profondeur du carnet dordres autour des annonces de rsultat. En effet, dautres tudes (Mann et Ramanlal, 1996 et Kavajecz, 1999) mettent en avant la profondeur comme un moyen pour les spcialistes et les donneurs dordres cours limit pour se prmunir contre les ordres fonds sur de linformation prive. Dans une logique deffet dannonce, la profondeur du carnet dordres aux meilleures limites lachat et la vente est aussi utilise comme un indicateur supplmentaire de cette asymtrie. Si on considre le rsultat net publi par les entreprises comme un substitut de linformation prive, les agents informs peuvent voir leur avantage se rduire du fait mme de la publication du bnfice. Intuitivement, la fourchette de prix prise comme estimateur du degr dasymtrie dinformation entre les investisseurs devrait donc logiquement slargir avant les annonces pour se rduire aprs. De mme, la profondeur du carnet dordres dtermine en fonction des quantits demandes et offertes devrait quant elle diminuer peu avant sa survenance pour saccrotre ensuite. Pourtant, les observations empiriques faites par Morse et Ushman (1983) ne constatent aucun changement significatif de la fourchette de prix antrieurement aux publications concernes. A leur tour, Venkatesh et Chiang (1986) examinent le cas des annonces de bnfice suivies de celle des dividendes et montrent effectivement un accroissement des fourchettes de prix avant le deuxime type dvnement mais, ne dclent en revanche pas de variation significative de cet indicateur pralablement aux annonces lorsquelles sont simultanes. Dans ce contexte, il existe de fait une contradiction entre les observations empiriques et les intuitions tires de la thorie pour le degr dasymtrie dinformation existant antrieurement aux annonces. En ralit, une telle discordance est vraisemblablement imputable au fait que la notion de fourchette de prix estime de manire quotidienne ne concide pas totalement avec le degr dasymtrie dinformation, car elle incorpore dautres lments tels que le cot de stockage ou le cot de passation des ordres. En corrigeant ces imperfections pour obtenir des mesures plus prcises, Brooks (1996) et Krinsky et Lee (1996) constatent nanmoins une amplification de lasymtrie dinformation non seulement avant lannonce mais galement aprs. Yohn (1998) dcle lui-aussi une augmentation des fourchettes de prix quatre jours avant la publication et une persistance de cet effet un jour postrieurement sa survenance. Cette contradiction peut provenir de trois raisons. Dabord, on pourrait penser que les situations dasymtrie dinformation se dissipent rapidement aprs lannonce de telle sorte que des donnes quotidiennes ne sont pas suffisamment prcises pour capter un quelconque effet. Afin de dterminer cet effet immdiatement aprs lannonce, Lee et al. (1993) en tudiant des tranches horaires dune demi-heure mettent en vidence un largissement des fourchettes de prix et une diminution des profondeurs deux jours avant lannonce. Dans leur travaux, leffet le plus significatif est dtect dans la demi-heure contenant lannonce tandis que laugmentation des fourchettes de prix persiste un jour aprs sa survenance. Les


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profondeurs retrouvent quant elles leur niveau trois heures aprs lannonce. Gajewski (1999) parvient galement isoler avec prcision leffet des annonces sur le degr dasymtrie dinformation en en prenant comme point de dpart lheure exacte de lannonce. A partir du modle de Hasbrouck (1991), il constate ainsi un largissement des fourchettes de prix et un accroissement du degr dasymtrie dinformation conscutivement aux annonces de rsultat. Bushman et al. (1997) parviennent rsoudre cette contradiction en dmontrant que dans certaines situations, mme si lavantage informationnel peut tre rduit lors de la survenance de la publication correspondante, les agents informs peuvent tre incits diffrer leurs transactions aprs lannonce de manire diminuer limpact de leurs ordres. Le modle repose sur lhypothse que les investisseurs ayant un besoin de liquidit peuvent choisir le moment de leurs transactions et prcisment changer aprs les annonces de bnfice. Les agents informs peuvent ainsi profiter dune sorte deffet de camouflage de leurs ordres. Le bnfice retir de ce qui sapparenterait un termaillage peut dans certains cas savrer suprieur la perte lie la rduction de lavantage informationnel. Il apparat ainsi que des situations dasymtrie dinformation peuvent effectivement perdurer aprs lannonce. Finalement, une telle persistance dasymtrie dinformation post-annonce a galement conduit certains chercheurs dvelopper un courant thorique oppos celui postulant une rduction de lasymtrie dinformation postrieurement lannonce. Selon lhypothse centrale, le bnfice nest plus considr comme un substitut de linformation prive mais comme un signal imparfait de la valeur de lentreprise. Dans ces conditions, certains agents, en position de supriorit informationnelle5 auraient plus de facilit induire du bnfice publi les perspectives futures de lentreprise et donc sa valeur. Ils extrapoleraient ainsi dautant plus facilement lannonce correspondante quils auraient acquis antrieurement de linformation permettant prcisment daffiner leur estimation. Dans ce contexte, postrieurement la publication du rsultat, des situations dasymtrie se maintiendraient vis--vis des investisseurs ne disposant pas dun tel substrat. Autrement dit, selon ces auteurs qui concluent de manire un peu ambigu, les situations dasymtrie dinformation peuvent aussi provenir de lhtrognit des interprtations du rsultat annonc (Indjejikian, 1991 ; Harris et Raviv, 1993 ; Kim et Verrecchia, 1994 ; Kandel et Pearson, 1995). Nanmoins, lensemble de ces tudes nont pas pens utiliser les publications intermdiaires pour apprcier les situations dasymtrie dinformation et la vitesse de convergence des anticipations aprs les annonces de rsultat. En effet, afin de permettre aux investisseurs de ragir rapidement une information frquemment ractualise leur donnant une vision plus continue de lvolution de la firme, la loi prvoit, dans la plupart des cas, la publication dtats financiers intermdiaires, mme sils ne sont pas soumis une procdure aussi complte. En France, selon la loi du 24 juillet 66, le dcret du 23 mars 67 et le rglement de lAMF (Autorit des Marchs Financiers) 87-03, les entreprises doivent publier leurs chiffres daffaires trimestriels et leur compte de rsultat semestriel. Aux Etats-Unis, la rglementation S-X de la Security and Exchange Commission (S.E.C.) dfinit la forme et le contenu des tats financiers de ce pays. Les firmes cotes en bourse doivent en effet remplir le formulaire 10-K pour les rapports annuels et le formulaire 10-Q pour les trois rapports trimestriels. Ces rapports intermdiaires doivent faire apparatre, comme le rapport final, le montant du rsultat

5 Des investisseurs peuvent avoir une culture des tats financiers, des analystes financiers peuvent tre chargs par une institution (socit de gestion, banque, etc.) de suivre et danalyser en dtail lvolution des rsultats dune entreprise. Les actionnaires majoritaires et les membres du Conseil dAdministration, disposant dinformations supplmentaires au moment de la publication des rsultats sont mieux mme de juger linformation contenue dans le bnfice.


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net de la priode. Linformation contenue dans les publications intermdiaires est cependant beaucoup moins dtaille que celle des comptes annuels. La loi franaise prvoit notamment la simple publication des chiffres daffaires trimestriels, alors que les comptes annuels comprennent le bilan, le compte de rsultat et lannexe. Autrement dit, de telles publications paraissent a priori trop sommaires pour engendrer des ractions significatives. Il semble en fait quelles soient interprtes non pas de manire absolue et isole mais comme support dextrapolation du bnfice annuel. Deux lments semblent confirmer ce schma mental. Dabord, les investisseurs sont en termes dducation et de pratique, habitus analyser la situation financire de la firme sur la base dun exercice entier. Deuximement, la performance des entreprises ayant une activit saisonnire ne peut tre valablement apprcie que sur la totalit de cet exercice. Ce comportement est de manire indirecte confirm par les consensus danalystes eux-mmes. IBES, Jacques Chahine ou Associs en Finance, dans leurs prvisions, estiment en effet des bnfices nets finals et non des rsultats intermdiaires. Les actionnaires auraient ainsi lesprit une sorte de hirarchie implicite au sommet de laquelle se trouverait le rsultat net annuel. Cest dailleurs dans le sens dune fixation fonctionnelle sur le rsultat annuel que Gajewski et Qur (2001) interprtent les rsultats de leurs travaux mens sur le march franais. De toute vidence, linformation diffuse par les publications intermdiaires est perue comme une image imprcise du bnfice net annuel. Cette image devient de plus en plus prcise lapproche de la clture de lexercice. En vertu de cette logique, leffet des publications comptables successives sur le degr dasymtrie dinformation devrait tre de nature diffrente, puisquelles nont pas en principe la mme valeur pour les investisseurs. Autrement dit, il devrait tre possible de dresser une typologie de comportement du march li la nature et au timing des annonces diffuses par les entreprises. Le degr dasymtrie dinformation devrait de fait rsulter pour une partie de la prcision de linformation divulgue et, pour une autre, par son degr de proximit de la clture de lexercice. Linformation contenue dans le bnfice annuel tant plus prcise, les situations dasymtrie dinformation devraient tre moins marques lannonce du rsultat annuel quaux annonces intermdiaires. Il existerait ainsi une sorte deffet temporel en vertu duquel plus on sapproche de la publication du rsultat annuel, plus le degr dasymtrie dinformation diminue. Libby, Mathieu et Robb (2002), tudiant le march canadien, sont les seuls prouver, partir dun modle quations simultanes de la fourchette de prix et de la profondeur, que cette dernire est significativement plus leve lors de lannonce des rsultats annuels que lors des annonces de rsultats trimestriels. En revanche, la fourchette de prix ne parat pas significativement plus faible. La vitesse de convergence des anticipations lannonce des rsultats dpend galement de la qualit de linformation financire diffuse. Kanagaretan et al. (2005) examinent galement le lien lannonce de bnfice entre la fourchette de prix, la profondeur et le niveau ex-ante dasymtrie dinformation, caractris par la dispersion des prvisions des analystes financiers, leur nombre pour la valeur concerne et la volatilit de leurs rvisions. Leurs rsultats montrent que le spcialiste largit la fourchette de prix et diminue la profondeur conscutivement lannonce, sil est confront au risque dchanger avec des agents mieux informs que lui. Ces effets sont dautant plus marqus que le degr dasymtrie dinformation ex-ante est plus lev. Cependant, peu dtudes se sont intresses limpact de la qualit de linformation comptable diffuse sur le risque de slection adverse lors des annonces des rsultats. Lobjet de ce travail consiste donc identifier les dterminants de la convergence des anticipations des investisseurs, en tenant compte la fois de la politique de communication des entreprises, et de lensemble dinformations diffuses par les analystes financiers. Ces travaux sappuient


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sur les environnements institutionnels des marchs amricains et march franais. Dans une logique de comparaison entre ces deux pays, lhypothse de convergence sera aborde dans une optique globale en termes de prix, de volume et de volatilit. Ltude des fourchettes de prix et des profondeurs a pour objet de trancher entre lhypothse dasymtrie dinformation prvalant au voisinage des annonces de lhypothse de divergence danticipations. Ces travaux corrigent les inconvnients relevs par la littrature dans lutilisation de la dispersion des prvisions des analystes comme mesure de lasymtrie dinformation. La mthodologie, qui isole en effet la composante anormale de la fourchette de prix au voisinage de lannonce, a pour objectif destimer le degr auquel cette composante et la profondeur de carnet dordres correspondante sont induites par lasymtrie dinformation ou la divergence danticipations.

3. Les lments thoriques, les intuitions et le dveloppement des hypothses

Afin danalyser la vitesse de convergence des anticipations lannonce de rsultat, nous tudions dabord le comportement des investisseurs en termes de rentabilits et de volumes changs pour examiner ensuite lvolution des situations dasymtrie dinformation qui y sont associes, grce une analyse des fourchettes de prix et des profondeurs. Le comportement des investisseurs lannonce des rsultats Le comportement du march franais lannonce des rsultats ne saurait tre spcifi quen vertu dune comparaison avec dautres marchs boursiers. Les publications intermdiaires amricaines requises par la SEC constituent de ce fait un point de comparaison intressant6. La communication du rsultat net suit en effet une cadence trimestrielle aux Etats-Unis alors quelle est semestrielle en France o seul le chiffre daffaires est publi intervalles trimestriels. Autrement dit, un format de publication intermdiaire constant et homogne outre atlantique sopposent des publications dune double nature dans lhexagone7. Dans ce contexte, ces publications ne devraient pas avoir la mme valeur pour les investisseurs. La diffrence des ractions observes devrait de fait rsulter pour une partie de la nature de linformation divulgue et, pour une autre, du degr de proximit de la clture de lexercice. Ce degr de proximit devrait tre, en raison du contenu invariable des publications trimestrielles aux Etats-Unis, le seul facteur explicatif de la varit des ractions observes sur les marchs amricains. En dautres termes, une telle comparaison devrait mettre en vidence un effet temporel sur le march amricain qui permettrait par diffrence didentifier un effet contenu issu de la nature duale des annonces sur le march franais. Il serait ainsi possible dvaluer le degr dutilit des publications trimestrielles franaises limites au chiffre daffaires par comparaison avec celles qui prvalent aux Etats-Unis. Gajewski et Qur (2001), montrent ainsi que les investisseurs sont effectivement peu sensibles aux annonces de chiffres daffaires mais ragissent de manire significative aux annonces de bnfice semestriel et annuel. Dans ces conditions, on peut se demander si la

6 Ce type de comparaison entre les marchs boursiers a dj t ralis par Grant (1980), mais elle concernait lOTC et le NYSE qui sont tous deux des marchs amricains. 7 Alors quaux Etats-Unis larticle 10.01 de la rglementation S-X nimpose pas laudit des publications trimestrielles, les rapports intermdiaires franais sont soumis des niveaux varis de contrle de la part des commissaires aux comptes. Ces niveaux sont, par ordre dimportance, la certification, lattestation et la vrification. Les comptes annuels sont certifis , les rapports semestriels attests alors que les chiffres daffaires sont simplement vrifis .


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publication du chiffre daffaires est vraiment utile aux investisseurs. La faiblesse du contenu informatif de cette publication explique vraisemblablement le peu dintrt que lui accordent les actionnaires. Lannonce des chiffres daffaires trimestriels ne permet donc pas de diffuser de manire rgulire sur le march une information qui saccumule comme un gaz sous pression jusqu sa libration soudaine par le biais dune publication plus pertinente . Dans cette logique de vases communicants, le niveau de raction franais aux annonces du premier semestre et du second semestre devrait tre rapproch de celui provoqu par les bnfices trimestriels amricains. Suivant cette hypothse qui reste vrifier, en raison de leur espacement semestriel, les ractions franaises aux bnfices intermdiaires et finals devraient tre bien plus importantes que celles dtectes sur le march amricain. Nous formulons donc lhypothse 1.1. Hypothse 1.1 : lamplitude de la raction des investisseurs lannonce des rsultats semestriels et annuels sur le march franais est plus forte que celle constate lannonce des rsultats trimestriels sur le march amricain. Dans la littrature, plusieurs modles thoriques ont t construits de manire prvoir le volume dchange autour de lannonce de rsultat (Karpoff, 1986 ; Ziebart, 1990 ; Atiase et Bamber, 1994 ; Kandel et Pearson, 1995). Le modle de Karpoff (1986) prdit que le volume de transaction provient la fois de la dispersion des anticipations formes avant lannonce et de la manire divergente avec laquelle les agents interprtent linformation publie. En outre, ce volume persiste aprs la priode dvnement et diminue en fonction des cots de transaction. Kim et Verrecchia (1991a) lient le volume chang au prix des actifs tout en prenant en compte leffet de surprise conscutif la publication de lannonce. Leur modle retient les caractristiques de lannonce, les anticipations des intervenants ainsi que leurs connaissances antrieures. Selon eux, linformation publie est dautant plus importante quelle est riche en contenu et incrmente de manire significative le substrat dinformation existant. Ils montrent ainsi que le volume de transaction anticip est une fonction croissante de la prcision de linformation contenue dans lannonce mais linverse, en relation dcroissante avec la prcision des connaissances antrieures. En outre, ce volume varie proportionnellement aux changements de prix en valeur absolue. Dans le modle de Kim et Verrecchia (1994) fond sur lhypothse dasymtrie dinformation, la plus grande partie du volume de transaction autour de lannonce proviendrait des agents informs. En complment des tudes thoriques, de multiples travaux empiriques ont t effectus. Atiase et Bamber (1994) confirment en effet lhypothse de Kim et Verrechia (1994) en prouvant que la variation du volume de transaction lors de lannonce est une fonction croissante du degr dasymtrie dinformation car le caractre phmre de cet avantage incite les agents informs effectuer rapidement leurs transactions afin den tirer profit. Dans leurs travaux, il sagit, dune part, danalyser lvolution du volume de transaction au voisinage de lannonce de bnfice et dautre part dtecter les facteurs susceptibles daffecter lintensit dchange sur la priode correspondante. Les auteurs semblent saccorder sur le fait que le volume dchange sajuste fortement linformation le jour mme de lannonce ou dans les quelques jours qui la suivent (Morse, 1981 ; Bamber, 1987). De fait, Patell et Wolfson (1984) montrent que le volume de transaction saccrot notablement durant les deux heures qui suivent lannonce et selon Morse (1981), cet effet se poursuit mme pendant trois jours. Gajewski (1999) confirme cette hypothse sur le march franais en prouvant que le volume du jour dannonce est plus lev que le volume des jours sans annonce. Beaver (1968) prouve que le volume dactivit augmente considrablement pendant la semaine contenant la date dannonce ce que confirment Holthausen et Verrecchia (1990).

http://www.sciencedirect.com.gate3.inist.fr/science?_ob=ArticleURL&_udi=B6VFF-3V72TFM-D&_user=4046427&_coverDate=05%2F31%2F1998&_fmt=full&_orig=search&_cdi=6009&view=c&_acct=C000061186&_version=1&_urlVersion=0&_userid=4046427&md5=c0624f82325d1f59bd722f4370d1c4dc&ref=full#b2#b2


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Ltude des dterminants du volume de transaction permet de confirmer certaines prdictions des modles thoriques prcits. Les auteurs justifient, de manire convergente, linfluence positive des variations de prix sur les changes. Beaver (1968), et Atiase et Bamber (1994) prouvent en effet que les rentabilits anormales conscutives une annonce sont accompagnes dune augmentation du volume dopration, ce qui est cohrent avec le modle de Kim et Verrecchia (1991a). Cette conclusion est convaincante dans la mesure o les prix servent de base la dtermination des rentabilits des actifs et donc la prise de dcisions des investisseurs. Un changement de prix entrane en effet des ajustements de la structure du portefeuille, et donc des oprations dachat et de vente. Le deuxime dterminant du volume dchange que rvlent certains travaux empiriques est le dsaccord entre les investisseurs. De manire synthtique, Bamber et al. (1997) le caractrisent par trois grandeurs : la dispersion des anticipations (mesure par la variance correspondante avant lannonce), la variation de cette dispersion, encore appele divergence , entre les priodes situes respectivement aprs et avant lannonce et enfin le jumbling (li au changement relatif des anticipations dun investisseur par rapport un autre). En dfinitive, les auteurs montrent que ces trois grandeurs ont des impacts positifs sur le volume dchange, et ce, mme aprs le contrle de leffet des variations de prix. Ces lments permettent de poser lhypothse 1.2. Hypothse 1.2 : Le volume dchange en excs est plus lev aux annonces de rsultat en France quaux aux annonces de rsultat aux Etats-Unis. Prcision, timing de linformation contenue dans les rsultats et asymtrie dinformation De nombreux articles mettent en vidence que le march ragit diffremment aux publications intermdiaires et finales (Gajewski et Qur, 2001) car les rsultats annuels font lobjet dune certification et dun audit qui nont pas la mme acuit dans le cas des annonces trimestrielles aux Etats-Unis et semestrielles en France (Mendenhall et Nichols, 1988). Du fait de cette moindre intensit, on peut penser que les rsultats intermdiaires peuvent contenir plus derreurs ou domissions et aussi conduire des estimations moins prcises de la valeur de lentreprise (Givoly et Ronen, 1981, Mendenhall et Nichols, 1988, Jones et Bublitz, 1990). En vertu de leur fiabilit moindre que celles des publications annuelles, les agents sont donc prts dans ce contexte acqurir titre onreux de linformation supplmentaire pralablement lannonce ce qui se traduit par un accroissement relatif du degr dasymtrie dinformation. Les spcialistes ou les donneurs dordres cours limit seraient donc susceptibles de faire face une augmentation relative du risque de slection adverse plus forte au moment des annonces de rsultats intermdiaires quaux publications annuelles. Les fourchettes de prix devraient ainsi sy largir davantage et les profondeurs diminuer plus encore en vertu dune asymtrie dinformation plus importante quaux rsultats de fin danne. Dupont (2000) dveloppe un modle dans lequel la prcision du signal dinformation influe sur lajustement des quantits proposes par le spcialiste. Lorsque la prcision du signal est faible, comme dans le cas des annonces de rsultat intermdiaire, les situations dasymtrie dinformation sont plus fortes. Le spcialiste a alors tendance diminuer ses quantits offertes lachat et la vente. Il est par ailleurs probable que le rsultat annuel soit en vertu de la certification et lapprobation auxquelles, de toutes les publications celle qui est considre comme tant la plus importante par les investisseurs. Il suscite donc une attention


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et une recherche concurrente dinformation de la part des agents qui rduit prcisment les avantages informationnels correspondants. Cela permet de spcifier lhypothse 1.3. Hypothse 1.3 : les fourchettes de prix sont plus larges et les profondeurs plus faibles aux annonces de rsultat intermdiaires quaux annonces de rsultats annuels (rsultat trimestriel dans le cas des Etats-Unis et semestriel dans le cas de la France). Le dispositif de publication des rsultats est aux Etats-Unis fond sur quatre publications trimestrielles et une publication annuelle de rsultats. En France, les seuls rsultats publis sont les rsultats semestriels et annuels. Sur les autres trimestres, nos entreprises nont que lobligation de diffuser leur chiffre daffaires. Ainsi, la comparaison des marchs franais et amricains devrait permettre par comparaison didentifier un effet contenu li la nature diffrente de linformation publie. On devrait ainsi dceler un degr dasymtrie dinformation plus lev lannonce des publications semestrielles franaises, en raison de leur frquence moindre et du caractre trs minimaliste de nos publications trimestrielles. De fait, au regard de la frquence infrieure des publications de rsultat en France, les prvisions de rsultat annuel devraient dans notre pays tre moins prcises que celles qui prvalent aux Etats-Unis. Ces lments permettent ainsi de formuler lhypothse 1.4. Hypothse 1.4 : les fourchettes de prix observes lors des annonces de rsultat annuel sont plus larges et les profondeurs plus faibles en France quaux Etats-Unis. Richesse de linformation pralable lannonce et asymtrie dinformation Lvolution des fourchettes de prix et des profondeurs lannonce de bnfice dpendent du substrat dinformation dont disposent les agents antrieurement lannonce. Yohn (1998) prouve que les fourchettes de prix sont ngativement relies la richesse de ce substrat. La dispersion des rsultats est videmment un obstacle leur prvisibilit. Sils sont trs volatils les investisseurs auront naturellement des difficults anticiper le bnfice futur et tenteront dacqurir plus dinformation prive pour apprcier la valeur de lentreprise. Cette accumulation dinformations devrait se traduire par un accroissement corrlatif des fourchettes de prix. De surcrot, la publication dun rsultat volatile ne simplifie pas son interprtation et conduit une plus forte htrognit des anticipations, ce qui se traduit galement par un largissement des fourchettes de prix. La variabilit des rsultats dpend essentiellement de la structure des cots, et en particulier de lvolution de cette structure en fonction du chiffre daffaires. Si, linstar de ce qui prvaut dans ltablissement dun budget, la causalit de ces cots est bien connue des investisseurs, ils peuvent induire sans difficult du chiffre daffaires de la priode, le rsultat correspondant. Si cette structure nest pas claire ou trs inconstante le rsultat est linverse difficilement prvisible. Les lments constitutifs des charges calcules peuvent galement surprendre les investisseurs lors des publications correspondantes. Au regard de la nature discrtionnaire de certaines de leurs composantes, ces lments sont en effet de nature entraner une plus grande htrognit des interprtations. Les fourchettes de prix seraient ainsi dautant plus larges que la part des charges calcules dans le rsultat net serait plus leve. Enfin, le rsultat exceptionnel (lments non rcurrents dune anne sur lautre) est galement un lment de nature entraner des surprises lannonce du bnfice et donc des divergences dinterprtation de la part des investisseurs. Ces lments permettent de poser lhypothse 1.5.


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Hypothse 1.5 : les fourchettes de prix sont plus larges et les profondeurs plus faibles lannonce des rsultats annuels lorsque

- la part des dpenses non prvisibles est plus leve; - la part des charges calcules dans lensemble des dpenses est plus forte; - la part du rsultat exceptionnel dans le bnfice est plus importante.

Lenvironnement informationnel influe naturellement sur la vitesse de convergence des anticipations des investisseurs. En effet, dans une situation denvironnement riche en information publique (voir la disponibilit de linformation ci-infra), les investisseurs peuvent anticiper les rsultats futurs avec plus de prcision. Les surprises sont moins alors moins fortes, et dans ces conditions, les agents sont moins incits acqurir de linformation prive. Un environnement riche en informations peut tre caractris par le nombre de prvisions danalystes, leur cart-type et leurs erreurs. Si une entreprise suscite lintrt dun plus grand nombre danalystes, les investisseurs disposent non seulement dun grand nombre de prvisions pour rviser leurs anticipations mais aussi dun consensus assorti dun risque derreur moins lev. Lcart type des prvisions exerce de fait une influence sur lasymtrie dinformation elle-mme. Plus ces prvisions sont disperses, plus les anticipations des investisseurs correspondantes ont une probabilit forte de divergence. Les investisseurs estiment alors les rsultats futurs avec un degr de prcision plus faible, ce qui entrane une plus grande incertitude au moment de la publication du rsultat et donc une asymtrie dinformation plus forte. Pour rduire cette incertitude, les agents devraient naturellement acqurir plus dinformation prive, ce qui augmente dautant lasymtrie dinformation correspondante. De mme, lamplitude des erreurs de prvision elle-mme (ou de manire similaire lintensit de la surprise de rsultat) est de nature dsorienter le march et entacher la prvisibilit des rsultats des entreprises concernes. Cette surprise peut galement provenir dune manipulation de certaines composantes discrtionnaires du rsultat. La prcision des prvisions rduit le risque de slection adverse survenant autour de lannonce de rsultat. Skinner (1994) prouve que les accroissements de fourchettes de prix aprs les annonces sont dautant plus importants quelles rvlent des surprises plus fortes. Ces lments permettent de poser lhypothse 1.6. Hypothse 1.6 : les fourchettes de prix sont plus larges et les profondeurs plus faibles lannonce des rsultats lorsque

- le nombre de prvisions de bnfice est plus faible ; - lcart type des prvisions de bnfice est plus lev ; - lerreur moyenne de prvision est plus leve.

4. La description des donnes et la dtermination des aspects

mthodologiques

4.1. La dtermination des chantillons dannonces

La communication financire des socits sest intensifie au cours des vingt dernires annes, car les dirigeants doivent rpondre la fois aux nouvelles attentes des investisseurs et aux caractristiques actuelles des marchs financiers. Cette communication a donc pris diffrentes formes, et les dirigeants nhsitent pas utiliser lensemble des canaux


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dinformation de manire soit simultane soit conscutive. Aux voies traditionnelles de communication que sont la publication des comptes annuels et les publications priodiques obligatoires se sont ajouts les lettres aux actionnaires, les communiqus de presse, les interviews, les runions avec les analystes financiers, les crations de site internet, etc. Cest gnralement par un communiqu de presse que les rsultats dune socit sont dabord diffuss aux marchs financiers. Aux Etats-Unis, selon la rglementation S-X, les publications trimestrielles contiennent le rsultat net. Les entreprises cotes sur les marchs Amricains ont lobligation de diffuser les quatre rsultats trimestriels QR1, QR2, QR3 et QR4.

Alors que ces publications sont presque homognes, le contenu informatif des publications intermdiaires franaises diffre de la publication finale. En particulier, les normes franaises nimposent trimestriellement aux entreprises que la diffusion du chiffre daffaires, alors que seule la publication finale contient le rsultat net. Dans ces conditions, linformation contenue dans les publications intermdiaires est plus pauvre que celle incluse dans la publication finale du bnfice. Les entreprises franaises ont lobligation lgale de publier trois types de rapports:

- leurs chiffres daffaires correspondant aux quatre trimestres de lanne (nots QT1, QT2, QT3, QT4);

- leur rsultat semestriel (not HYE) correspondant au premier semestre de lanne; - leur rsultat annuel (note AE).

Le graphique 1.1 permet de visualiser le processus de diffusion de linformation financire lgale et obligatoire en France et aux Etats-Unis. Graphique 1.1 Le processus de diffusion des chiffres comptables en France et aux Etats-Unis

QT1 QT2 HYE QT3 QT4 AE QR1 QR2 QR3 QR4 AE Note: Ce graphique retrace les tapes du processus de diffusion de linformation financire lgale et obligatoire en

France (1er trac) et aux Etats-Unis (2me trac).

Patell et Wolfson (1984) sur le march amricain et Gajewski (1999) sur le march franais montrent quun processus dajustement des cours commence tre perceptible ds la publication du bnfice. Par consquent, les investisseurs sont incits surveiller la date et lheure dannonce de bnfice et acqurir de linformation prive pralablement sa survenance. Ds lors, la connaissance trs prcise du jour et de lheure dannonce est un lment fondamental de cette tude. Mme si le communiqu sur les rsultats dune entreprise se restreint souvent la seule mention du rsultat net, il constitue la rfrence de la date effective de publication des rsultats. Le communiqu de la socit est souvent repris soit par la presse crite, soit par les rseaux informatiques. Ces derniers diffusent plus rapidement les informations que la presse crite. Les rseaux Dow Jones, Reuters et Bloomberg, trs utiliss par les oprateurs de march, diffusent le bnfice le jour mme alors que la presse crite reprend ces informations le lendemain de leur rception.


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Les dates et heures dannonce ont donc t collectes partir de deux bases de donnes. Bloomberg et Factiva sur la priode allant de Janvier 1999 Juin 2001. Cette dernire a permis dextraire les communiqus effectus par Dow Jones et Reuters qui prcdent ventuellement ceux de Bloomberg. En effet, la base des deux chantillons dannonce a t constitue en slectionnant la premire annonce dans le temps. Le tableau 1.1 recense les annonces de rsultat par catgorie et par anne.

Tableau 1.1 La rpartition des vnements par catgorie et anne

Partie A La France Anne HYE AE Total

GN BN GN BN 1999 38 35 1 1 75 2000 35 47 87 66 235 2001 1 107 78 186 Total 73 83 195 145 496

Partie B Les Etats-Unis Anne QR1 QR2 QR3 QR4 Total

GN BN GN BN GN BN GN BN 1999 2000 124 38 108 42 95 52 105 48 612 2001 86 50 11 6 5 3 73 49 283 Total 210 88 119 48 100 55 178 97 895

Note: Cette distribution tient compte la fois de la disponibilit des donnes boursires sur Datastream et des donnes de prvisions dIBES.

Si on observe les heures dannonce, il semble que de nombreuses socits souhaitent publier leurs rsultats en dehors des sances de bourse. Lchantillon de Patell et Wolfson (1984) comporte approximativement 1/3 dannonces faites en dehors de la sance de cotation. En France, les entreprises ont galement tendance publier leurs rsultats en dehors de la sance de bourse afin dviter le phnomne de surraction associ une utilisation trop prcipite dune information aussi laconique. Les communications de rsultat en dehors de la sance permettent galement de limiter le risque de voir apparatre des situations dinitis. De surcrot, linterprtation du bnfice ncessite une analyse approfondie mene partir de paramtres plus nombreux. 8 Dans ce contexte, la diffusion du bnfice en dehors des heures douverture du march permet une meilleure assimilation de ce rsultat par les agents qui prennent alors du recul. Cependant, lallongement des plages horaires de cotation rend la diffusion des communiqus pendant la sance de plus en plus difficile. De plus, la multi-cotation des entreprises sur des places situes dans des pays avec des fuseaux horaires diffrents permet aux investisseurs de ragir tout moment une information publique. La collecte des heures dannonce de rsultat permet de raliser un meilleur centrage des dates dannonce, particulirement en cas dannonce aprs la sance de bourse.

8 La mise disposition des Comptes Annuels nest pas immdiate mais permet une apprciation plus fine de la constitution du bnfice.


21

4.2. La description des donnes et des variables

4.2.1. La constitution des bases de donnes boursires

Afin de dterminer le comportement des investisseurs lannonce de bnfice, deux types de bases ont t ncessaires pour extraire les donnes boursires. La premire base utilise, DATASTREAM, a permis dextraire des donnes de cours et dindices quotidiens la clture. Ces donnes ont t extraites sur les marchs franais et amricains pour les entreprises de lchantillon et pour les indices SBF250 et SP500 sur la priode allant de janvier 1997 juin 2001. Les autres bases consultes sont des bases de donnes horodates, BDM (Bases de Donnes de March) pour la France, et TAQ ( Trades and Quotes ) pour les Etats-Unis sur la priode allant de janvier 1999 juin 2001. Ces bases contiennent des donnes de meilleures limites et de transaction (prix et volume). Lhorodatage la seconde prs a permis partir des chantillons des entreprises franaises et amricaines la constitution de fichiers dans lesquels les meilleures limites sont croises avec les transactions par ordre darrive dans le temps. A partir de ces donnes, les variables suivantes ont t dtermines.

4.2.2. La mesure des variables explicatives

- La fourchette de prix

La fourchette de prix en valeur absolue est dfinie par la diffrence entre les meilleures limites la vente atp et lachat

btp . En raison des niveaux de prix diffrents, les fourchettes

en valeur absolue sont difficilement comparables dun titre lautre. Il est donc prfrable de choisir la fourchette relative pour comparer les titres. La fourchette relative sexprime selon la formule 1.1 :

.

2

pp

pps b

tat

bt

at

t +

=

(1.1)

On dfinit galement la fourchette relative pendant un intervalle de temps T par la moyenne des fourchettes relatives observes pendant cette priode.

- La profondeur

Dupont (2000) dmontre que la profondeur est plus sensible aux variations dasymtrie dinformation que la fourchette de prix et que cette sensibilit varie avec la prcision du signal transmis par linformation. De mme, Kavajecz (1999) dmontre que les experts ragissent aux changements de risque li linformation en ajustant surtout les profondeurs. Mann et Ramanlal (1996) prouvent empiriquement que la profondeur est un indicateur de liquidit plus pertinent que la fourchette de prix pour mesurer le risque de slection adverse. La profondeur est dfinie par la somme des volumes associs aux meilleures limites lachat et la vente, respectivement nots atq et

btq .


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.qqd btatt += (1.2)

4.2.3. La mesure des variables de contrle

Lvolution des fourchettes de prix et des profondeurs sont galement dtermines par des variables caractristiques qui peuvent tre rparties en deux groupes de variables : les caractristiques des entreprises (taille, volatilit, variables comptables) et les caractristiques dchange (volume de transaction et nombre de transactions).

- La taille des entreprises

Le dlai de raction devrait tre plus court pour les entreprises de grande taille, tant donn quelles sont plus surveilles par le march. Les fourchettes de prix sont inversement relies la taille des entreprises ; cette dernire est mesure par la capitalisation boursire, exprime en logarithme.

- Le volume de transaction

La fourchette de prix est inversement proportionnelle au volume de transaction (Glosten et Milgrom, 1985). Le degr dactivit du march est mesur partir du nombre de titres changs tv la date t. On dfinit ainsi le volume chang pendant un intervalle de temps T

par la somme des quantits changes pendant cette priode et on considre cette grandeur en logarithme, comme il est dfini dans lexpression 1.3.

.v1LogaT

1t tt

+= =

(1.3)

- La volatilit

La fourchette de prix est une fonction croissante de la volatilit (Copeland et Galai, 1983).

La volatilit est mesure partir de lcart maximal des prix de transactions entre le plus haut et le plus bas rapport au milieu des deux prix. Elle est mesure daprs la formule 1.4.

( )( ) 2MinixPrMaxixPr

MinixPrMaxixPrVolatt +

= (1.4)

- Les charges calcules

Les charges calcules, par les marges de manuvre quelles autorisent, sont susceptibles

dintroduire une incertitude dans lestimation des rsultats. Lcart-type des prvisions est logiquement reli positivement cette variable. Elle est dfinie comme suit :


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=

provisionsetentsamortissemauxDotationsloitationdDpenses

provisionsetentsamortissemauxDotationsescalChexp'

arg (1.5)

- La fraction des charges non prvisibles

Il sagit ici de dterminer en premier lieu la fraction prvisible des charges

dexploitation et du rsultat correspondant. Dans cette logique, nous avons estim la part des dpenses totales lies lvolution du chiffre daffaires (charges variables) et celles qui constituent des charges fixes. Dans un deuxime temps, et daprs le rsidu rapport au rsultat dexploitation hors charges calcules, nous avons estim la partie non prvisible de ces charges qui constitue la variable Ectcharges que nous examinons dans lexpression 1.6. Lcart type des prvisions devrait tre reli positivement cette variable puisquelle traduit une sorte dincertitude.

( )

=

++=

provisionsetentsamortissemauxDotationsloitationexp'dRsultat

esargEctch

bCAtotalesDepenses

(1.6)

- Le rsultat exceptionnel

Cette variable permet dtudier si le rsultat exceptionnel influe sur lincertitude lie

lestimation du rsultat futur. Il est calcul comme suit :

netRsultatelexceptionnRsultatxcabsRe =

(1.7)

- La frquence de publication

Ayant pour objectif de rendre comparables les comptes semestriels et annuels, la COB a mis en 1999 une recommandation (n 99-01) relative au mode dtablissement et de prsentation des comptes intermdiaires par les socits faisant appel public lpargne. Lobjectif tait de recommander aux entreprises qui tablissent leurs comptes intermdiaires de prparer un jeu complet de comptes en appliquant des principes de comptabilisation, dvaluation et de prsentation comparables ceux tablis la clture de lexercice.

Cependant, la publication de rsultats trimestriels en France semble sacclrer depuis 1999, mais nest pas encore systmatique. En effet, la lecture des comptes de certaines entreprises soumises un cycle annuel, nest pas ncessairement rendue plus facile avec le passage aux comptes trimestriels. Nous avons identifi une variable dichotomique trimestre qui prend la valeur 1 si lentreprise publie des comptes trimestriels et 0 sinon.

4.3. Les aspects mthodologiques

Dans un premier temps, il sagit dtudier le comportement du march dans son ensemble lannonce de rsultat en France et aux Etats-Unis. Cette tude permet danalyser lamplitude


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de la raction et le dlai dajustement du march lannonce de rsultat. Aborde dun point de vue comparatif entre les pays et entre les types dannonces, elle est complte par une analyse des volumes de transaction lannonce. Cette analyse permet dobtenir des indications la fois sur la dispersion des anticipations et la divergence dinterprtations des investisseurs lannonce. Puis, une tude de la volatilit intra-quotidienne du march permet dapprcier la vitesse de convergence des anticipations.

Enfin, une analyse conjointe de lvolution des fourchettes de prix et des profondeurs lannonce est utilise pour observer comment le risque li linformation et les situations dasymtrie dinformation voluent aux annonces de rsultat. Cette tude permet galement de distinguer lhypothse dasymtrie dinformation de lhypothse dhtrognit des interprtations.

4.3.1. Ltude dvnement sur les rentabilits quotidiennes lannonce

de rsultat

La mthodologie des tudes d'vnement est utilise ici pour mesurer l'impact des annonces de rsultat sur le cours des actions correspondantes. Selon l'hypothse des marchs efficients, les cours refltent l'information vhicule par l'annonce au moment o cette information est transmise au march. Dans cette logique, la dtection dune raction lors de lannonce est le signe dun ajustement du march lannonce. Dans ltude qui suit, la date 0 dsigne le jour de lannonce de rsultat. Il sagit de tester dans cette tude le caractre significativement diffrent de zro de la rentabilit excdentaire moyenne autour de la date dannonce.

Si Rit dsigne la rentabilit du titre i et Rmt la rentabilit d'un indice la date t

9, la rentabilit anormale peut tre estime par la diffrence entre Rit et une norme, note Nit , qui correspond la rentabilit en labsence dvnement particulier.10 La priode d'estimation des paramtres 11 a t fixe entre 110 jours et 11 jours avant la date d'annonce de l'mission ( )t = 0 . La rentabilit anormale moyenne en coupe instantane ( )RAMt est ensuite calcule chaque date de la fentre d'vnement, dfinie sur 21 jours centrs sur la date dannonce.

9 Les indices utiliss dans cette tude sont l'indice gnral SBF 250 des 250 plus grandes entreprises franaises et lindice SP500 des 500 plus grandes entreprises amricaines. Les indices sont des indices de rentabilit calculs par les Bourses (Euronext et Nyse) et tiennent compte du rinvestissement des dividendes. 10 Trois normes peuvent tre dfinies : - la rentabilit d'un indice : N Rit mt= ; - la rentabilit moyenne du titre mesure sur une priode d'estimation antrieure la priode

d'vnement :

==

11

110t ititR

1001N ;

- la rentabilit ajuste par les mouvements du march et du risque : N Rit i i mt= + . 11 Dans le cadre du modle de march, les coefficients sont calculs par les moindres carrs ordinaires sur la priode d'estimation. Cependant, en raison du phnomne d'asynchronisme des donnes d au dcalage des heures de cotation entre les titres, et plus particulirement entre chaque titre et l'indice, Dimson (1979) a propos une mthode qui corrige ce phnomne. Scholes et Williams (1977) et Fowler et Rorke (1983) proposent des estimateurs qui permettent de prendre en compte l'autocorrlation des rentabilits.


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Afin dvaluer si le rsidu moyen ainsi obtenu diffre significativement de zro, lhypothse nulle ( : )H RAMt0 0= est teste. Les deux principaux tests utiliss sont paramtriques.

12 Le premier est construit partir du rapport entre la rentabilit anormale moyenne et l'cart-type calcul en srie temporelle.

( )

( )

=

=

=

=

110

11

2110

111001

991

RAMRAMRAM

oRAM

RAMT

t

ttps

(1.8)

Le deuxime test est construit partir du rapport entre la rentabilit anormale moyenne et l'cart-type calcul en coupe instantane.

( )

( ) ( )

T N RAMRAM

o

RAMN

RA RAM

transt

t

t it ti

N

=

=

=

1

12

1

(1.9)

4.3.2. Ltude dvnement par les volumes de transaction et

lannonce de rsultat

Si certains agents font une analyse plus dtaille du bnfice annonc, ils ont intrt profiter de leur avantage informationnel qui nest pas durable. Ils sont donc incits multiplier leurs transactions. Lobjectif de ce paragraphe est donc de dfinir une mthode qui permet de dceler sil y a effectivement un accroissement dactivit lannonce de bnfice, qui pourrait tre expliqu par la diversit des interprtations. Conformment aux simulations de Mai et Tchmni (1996), nous considrons le nombre de titres changs et appliquons la transformation logarithmique. Cette transformation permet damliorer la normalit des observations.

Si ita dsigne le volume du titre i la date t comme dans la formule 1.3, le volume en excs

lannonce de rsultat peut tre calcul par la diffrence entre le volume et le volume moyen du titre sur la priode destimation, comme suit.

=

=110

111001

tititit aaAa (1.10)

Mai et Tchmni (1996) prouvent empiriquement que le volume moyen sur la priode destimation est le modle le plus pertinent pour mettre en vidence un volume en excs lannonce dune information.

12 Sous l'hypothse de normalit de rentabilit, Ttps et Ttrans suivent respectivement une loi de Student T 1 et N 1 degrs de libert.


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4.3.3. Lvolution des fourchettes de prix, des profondeurs et de la

volatilit lannonce de rsultat

La multiplication des transactions provenant dagents suprieurement informs lannonce de bnfice devrait entraner lapparition de situations dasymtrie dinformation. Par consquent, les agents non informs devraient selon cette logique supporter un cot li cette asymtrie dinformation. Si la fourchette de prix est explique en partie par le risque de slection adverse, un accroissement du cot dasymtrie dinformation devrait tre rpercut dans lvolution de la fourchette de prix. Un largissement de la fourchette de prix devrait tre observ lannonce de rsultat. De mme, intuitivement, les agents informs devraient galement diminuer leurs propositions de titres lachat et la vente, entranant ainsi une diminution de la profondeur.

Ltude prsente permet de raliser une tude sur les fourchettes relatives quotidiennes. A partir des donnes horodates de prix offerts et demands, les fourchettes relatives ont t calcules en conservant les prcision de la seconde, conformment la formule 1.1. Ensuite, afin dtudier son volution, la fourchette de prix quotidienne a t dfinie comme la moyenne quotidienne de lensemble des fourchettes de prix dun jour. Puis, pour chaque titre, une fourchette de prix en excs a t calcule par rapport une moyenne de rfrence sur une priode de 21 jours de bourse conscutifs. Ainsi, une fourchette relative moyenne a t estime pour chaque titre sur une priode allant de 60 jours avant lannonce jusqu 10 jours avant lannonce. En notant msi la fourchette moyenne du titre i, il est possible destimer une fourchette relative en excs linstant t, pour le titre i, par la formule dfinie en 1.11 :

iitit msses = (1.11)

En dautres termes, les fourchettes relatives du titre i sont compares leurs moyennes de rfrence. Une fourchette moyenne en excs pour lchantillon, note est , peut alors tre calcule chaque instant relatif partir des fourchettes en excs. Lvolution de cet indice de fourchette au voisinage de lannonce peut ainsi donner une indication sur le changement du degr dasymtrie dinformation. Afin de tester la significativit des rsultats, un test du signe a t mis en place. Lhypothse teste est dfinie en 1.12 :

0FE:H t0 = (1.12)

Soit N t , le nombre de fourchettes relatives en excs linstant t. Soient N t+ et N t

les nombres de fourchettes strictement positives et strictement ngatives au mme instant. La statistique dfinie en (1.13), suivant une loi normale de paramtres 0 et 1, permet de tester si la fourchette relative en excs observe linstant t est significativement diffrente de 0.


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4

NN

2

NNN

T

tt

ttt

sig +

++

+

+

= (1.13)

o N + et N reprsentent les rentabilits strictement positives et strictement ngatives. T sig suit une loi normale de paramtres 0 et 1. La mme mthodologie a t applique la profondeur et la volatilit comme elles ont t dfinies respectivement dans les formules (1.2) et (1.4).

4.3.4. Lanalyse conjointe des fourchettes de prix et des profondeurs au

voisinage des annonces de rsultat

La mthodologie du paragraphe prcdent permet dtudier les fourchettes de prix et les profondeurs au voisinage des annonces de rsultat sans prendre en compte leur volution concomitante, leffet de certaines variables de contrle et les problmes dendognit de certains facteurs. Il sagit en effet dans cette tude, dune part, didentifier les facteurs de divergence danticipations et de distinguer ces facteurs, des situations dasymtrie dinformation prvalant au voisinage des annonces, et dautre part, dexaminer dans quelle mesure les annonces de rsultat permettent de faire converger plus rapidement les anticipations ou au contraire sont lorigine dune source de bruit supplmentaire. Le 1er biais de lanalyse descriptive simple tient aux apports thoriques de certains modles (Kavajecz, 1999 ; Dupont, 2000) qui dmontrent que les spcialistes ou teneurs de march nlargissent pas seulement leurs fourchettes de prix pour se prmunir dordres provenant dagents informs, mais ajustent galement les quantits offertes sur chacune des meilleures limites. La profondeur, mesure par ces quantits, nest donc pas seulement une variable implicite qui dpend des fourchettes de prix mais rsulte de choix explicites oprs par les spcialistes. A fortiori, sur le march franais, on peut supposer que les quantits associes ces meilleures limites sont dtermines conjointement avec les limites de prix correspondantes. Dans ces conditions, la variation des fourchettes de prix et des profondeurs au voisinage des annonces de rsultat doit tre rexamine sous la forme dune volution conjointe tenant compte de variables communes et spcifiques. Le 2me biais permet de dissocier les variations de fourchettes de prix et les fluctuations de profondeurs des impacts lis aux caractristiques des entreprises et lorganisation des marchs correspondants. Nous introduisons ainsi des variables de contrle, comme la taille des entreprises, le volume de transaction, la volatilit Le 3me biais tient au problme de corrlation entre certaines variables. En effet, lhypothse 1.6 stipule que les fourchettes de prix sont plus larges et les profondeurs plus faibles lannonce des rsultats lorsque le nombre de prvisions est plus faible, lcart-type des prvisions plus lev et lerreur moyenne de prvision plus leve. Comme ces 3 dernires variables sont corrles entre elles, il convient de ne prendre en compte que lune dentre elles


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comme variable explicative des fourchettes de prix et des profondeurs. Afin dviter tout problme de colinarit, nous considrons lcart type des prvisions comme variable dpendante du nombre de prvisions et de lerreur de prvision. Le 4me biais tient au problme dendognit de certains effets. Les investisseurs sur les marchs financiers collectent en effet beaucoup dinformations au voisinage des annonces de rsultat. Cet ensemble dinformations leur permet dune part de mieux anticiper le rsultat futur et dautre part de mieux interprter le bnfice publi. Dans cet ensemble qui leur est utile pour dterminer leurs ordres figurent les prvisions des analystes. Comme expos dans certains articles (Kanagaretnam et al., 2005), les fourchettes de prix et les profondeurs varient en fonction de lhtrognit de ces prvisions. Cette dispersion est considre tort dans la littrature comme une variable de substitution (proxy ) de lasymtrie dinformation sur les marchs financiers. En effet, si les investisseurs et les spcialistes ajustent les prix et les quantits en partie en fonction de la dispersion des prvisions, ils rvisent galement leurs anticipations en fonction des caractristiques des entreprises (taille, liquidit et variables comptables). La dispersion des prvisions des analystes est donc une variable endogne car elle dpend galement des caractristiques des entreprises qui sont scrutes aussi bien par les investisseurs que par les producteurs dinformation. Ces lments permettent de dfinir les modles quations simultanes 1.14 et 1.15 explicatifs de lvolution de la fourchette de prix et de la profondeur au voisinage des annonces. Le modle 1.14 porte sur les annonces de rsultats intermdiaires (semestrielles en France et trimestrielles aux Etats-Unis) et le modle 1.12 porte sur les annonces de rsultats annuels.

Documents

UTILITE ET TRAITEMENT DE L’INFORMATION COMPTABLE …jfgajewski.com/medias/publications/rapportfinalcdc.pdf · La gestion opportuniste, voire la manipulation des informations