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VALORISATION ET SOUS EVALUATION
DES ENTREPRISES
A L’INTRODUCTION EN BOURSE
L’introduction en bourse attire ces derniers temps, de nombreuses entreprises qui y voient
souvent et à juste titre, la consécration de leur ambition d’être cotées. L’opération
d’introduction en bourse est une étape nécessaire à toute entreprise voulant accéder au marché
financier et obtenir une cotation publique. Elle se concrétise par la diffusion d’un nombre
d’actions dans le public. Il peut s’agir d’actions nouvelles, créées pour l’occasion suite à une
augmentation de capital, ou d’actions existantes cédées par les actionnaires d’origine ou les
deux combinés.
Dans le contexte de crise des marchés financiers, de nombreux chercheurs et praticiens
s’interrogent sur l’intérêt de la décision d’introduction en bourse.
A l’incertitude entourant cet événement correspondent des avantages et des motivations variés
démontrés théoriquement et empiriquement. L’introduction en bourse a pour vocation
première d’offrir aux entreprises les moyens de se financer et de se développer. Elle donne
immédiatement une nouvelle dimension à l’entreprise et lui permet d’accéder rapidement à
une notoriété institutionnelle. Les sommes levées sont réparties entre une multitude
d’investisseurs et il n’y a donc pas d’actionnaire prépondérant.
La bourse demeure l’un des moyens les plus efficaces pour assainir les comptes d’une
entreprise et garantir son développement. Elle demeure aussi, l’un des moteurs de l’économie
et une opportunité pour tout investisseur désirant fructifier rapidement et sensiblement ses
gains.
Il ne reste pas moins vrai qu’elle suscite une contrepartie notamment en terme de coût,
d’énergie, d’obligation de transparence et de nécessité de se conformer aux promesses
affichées…Ceci est d’autant plus contraignant lorsqu’il s’agit d’une petite structure avec des
moyens limités, un actionnariat fortement concentré et un contrôle centralisé.
L’introduction d’une entreprise sur le marché financier représente plus qu’une simple
opération financière : c’est une étape qui exige une réorganisation sur tous les plans :
structures organisationnelles, juridiques et comptables.
L’adoption d’une stratégie de communication financière adaptée aux contraintes des marchés
est perçue comme l’une des principales contraintes à laquelle l’entreprise doit faire face. De
fait, avec l’ouverture du capital, les cibles de l’information financière sont multipliées et
l’exigence en matière de transparence est la seule garantie de satisfaction des destinataires.
Compte tenu des fortes asymétries d’information financière qui accompagnent généralement
les introductions en bourse (Ibbotson, 1975 ; Allen et Faulhaber, 1989 ; Welch, 1989), les
managers doivent donc s’efforcer de mettre à la disposition des investisseurs une panoplie
d’informations, permettant d’atténuer l’incertitude entourant l’opération d’introduction.
A l’ensemble de ces contraintes induisant généralement des coûts explicites, s’ajoutent
d’autres problèmes engendrant des coûts de nature implicite. Ceux-ci sont liés à l’évaluation
opérée par le marché à court et à moyen ou long terme en fonction des perspectives
d’évolution du nouveau titre. De nombreuses études se sont penchées sur l’opération
d’introduction en bourse et elles ont révélé deux anomalies majeures et qui sont la sous
performance de l’entreprise et la sous évaluation des titres.
Dans le cadre de ce travail de recherche on va s’intéresser à l’impact de l’introduction en
bourse sur les entreprises tunisiennes en étudiant plus particulièrement le phénomène de la
sous évaluation des titres en Tunisie.
La réaction du marché suite à une opération d’introduction en bourse peut pousser le prix des
titres sur le marché à la hausse et donc à un niveau supérieur au prix d’offre, il s’agit d’un
phénomène qui est connu par la sous-évaluation des titres à l’OPI (underpricing). Ce
phénomène est souvent abordé parmi les problèmes liés aux introductions en bourse. Les
travaux empiriques attestent de l’universalité du phénomène sur la majorité des places
financières (Loughran et Ritter, 1995 ; Faugeron-Crouzet et Ginglinger, 2001 ; Derrien et
Womack, 2003 ; Kooli et Suret, 2003 ; Cassia et al. , 2004 ; Alvarez et Gonzàlez, 2005 ;
Aussenegg, 2006 ; Adams et al., 2008) et que son niveau varie d’un pays à l’autre, d’une
période à l’autre et d’un secteur à l’autre.
Les chercheurs considèrent que la rentabilité anormale reflète une inefficience du marché et
que le premier cours doit refléter toutes les informations disponibles avant l’introduction.
Celui-ci ne devrait pas donc s’éloigner du prix d’introduction. Dans la grande majorité des
cas, on observe que le marché a tendance à proposer plus que le prix d’offre de l’action défini
par l’émetteur et la banque introductrice.
Cette sous-évaluation, considérée comme une anomalie dans le fonctionnement des marchés a
donné lieu, depuis les travaux précurseurs d’Ibbotson (1975), à une littérature abondante et a
été confirmée sur diverses places financières avec de plus ou moins grandes disparités
(Loughran, Ritter et Rudqvist, 1994).
Une telle anomalie trouve ses origines essentiellement dans l’asymétrie informationnelle entre
les différents intervenants dans l’opération (l’entreprise candidate à l’introduction, les
intermédiaires qui organisent l’opération et les différents types d’investisseurs). Bien que ces
acteurs puissent détenir des informations différentes, la plupart des modèles explicatifs de la
sous-évaluation supposent d’emblée qu’un groupe d’acteurs est en possession d’une
information privilégiée.
Nombreuses sont les études qui ont évoqué le sujet de la sous-évaluation et qui ont cherché à
comprendre ses causes et la réaction du marché suite à l’introduction en bourse d’une société.
Pour certain, la sous-évaluation est un moyen d’attirer les investisseurs à souscrire à l’OPI,
d’autres trouvent qu’il s’agit d’une mauvaise évaluation de la valeur des titres et du niveau de
la demande.
L’explication de la sous-évaluation nécessite donc des recherches approfondies pour pouvoir
apporter les réponses adéquates à l’existence et les causes de ce phénomène dans la plupart
des introductions en bourse. La compréhension de ce phénomène est d’une grande utilité pour
tous les agents concernés par l’OPI, pour les sociétés émettrices et les souscripteurs qui
laissent des sommes importantes sur la table qui supportent donc d’importants coûts
d’opportunité, pour les investisseurs qui sont les premiers à profiter de la sous-évaluation qui
seront donc les perdants en cas de surévaluation.
A la lumière des travaux entrepris pour appréhender et expliquer la sous-évaluation, nous en
avons déduit que les justifications avancées sont généralement restreintes à un seul volet. En
effet, la plupart des explications sont focalisées sur les caractéristiques de l’entreprise
candidate à l’introduction (composition du capital avant l’introduction, taille ou âge de
l’entreprise, niveau d’endettement, etc.) ainsi que sur les spécificités de l’opération
d’introduction (nombre des titres émis, prix d’introduction, notoriété de l’intermédiaire
financier, procédure d’introduction, etc.). De fait, il ressort de la revue de la littérature dédiée
aux anomalies d’évaluation, que peu d’études ont tenté de déceler des justifications à partir de
la communication financière des entreprises nouvellement introduites. Pourtant, certaines
tentatives empiriques ont mis en évidence que les entreprises qui divulguent un maximum
d’informations financières préalablement à l’introduction en bourse, sont correctement
évaluées par le marché. Elles afficheraient par conséquent de faibles taux de sous-évaluation
(Muscarella et Vetsuypens, 1989 ; Ang et Brau, 2002 ; Schrand et Verrecchia, 2005). Dans le
prolongement de ces investigations s’inscrit cette recherche. Il paraît intéressant de reprendre
les mêmes postulats théoriques, mais d’élargir le champ de vision à la panoplie
d’informations offertes par les entreprises candidates à l’introduction et de là, visualiser
l’ensemble de la communication financière.
Ce travail entre dans le courant d’idées qui cherche à apporter les explications théoriques et
empiriques de ce phénomène où nous cherchons tout d’abord à étudier la sous-évaluation des
OPI dans le contexte tunisien à travers la mesure de leurs rentabilités initiale. Ensuite,
d’examiner les pratiques de communication financière des sociétés candidates à l’introduction
en bourse, à partir d’une analyse détaillée du contenu de leurs prospectus, puis de mesurer
l’impact éventuel de cette communication sur la sous-évaluation. Plus précisément, nous
chercherons à vérifier que les entreprises candidates à l’introduction qui divulguent plus
d’information sur leur activité comparativement aux autres, bénéficient d’une plus faible
sous-évaluation. Nous cherchons enfin à identifier d’autres facteurs qu’on juge déterminant
dans l’explication du niveau de la sous-évaluation.
Notre objectif est double :
- Étudier la sous-évaluation des OPI dans le contexte tunisien à travers la mesure de
leurs rentabilités initiale
- Identifier l’influence de la communication financière des entreprises nouvellement
introduites en bourse sur leur évaluation puis vérifier si cette évaluation est associée à
la présence d’autres facteurs explicatifs classiques de la littérature.
Cette recherche présente un double intérêt :
* Sur le plan théorique, cette recherche nous permettra d’étudier l’influence de la
communication financière des entreprises nouvellement introduites en bourse sur leur
évaluation. A travers la revue de la littérature consacrée aux anomalies d’évaluation, nous
avons constaté que les investigations ont été effectuées de manière fragmentée. En d’autres
termes, les chercheurs ne prennent en compte que quelques justificatifs de l’anomalie et
l’étudient de manière isolée de l’environnement informationnel. Rares sont les études ayant
tenté de joindre l’offre d’information financière à l’évaluation de l’entreprise. Les quelques
tentatives à ce titre ont été restreintes aux divulgations prévisionnelles (Jog et McConomy,
2003 ; Labégorre, 2003 ; Labégorre et Boubaker, 2005). Se limiter à examiner l’opportunité
de divulgation d’une seule catégorie d’information telle que l’information prévisionnelle,
ainsi que son pouvoir informationnel, restreint donc le problème.
* Sur le plan pratique, cette recherche semble utile pour les investisseurs. Par la vérification
du pouvoir informationnel de la communication financière, nous présumons que les
investisseurs peuvent inférer la vraie valeur de la société introduite à partir de la panoplie
d’informations diffusées. En outre, notre recherche pourrait être utile aux managers, en tentant
de susciter leur intérêt à confronter ces informations à leurs préoccupations. Une telle
confrontation pourrait leur fournir des axes d’amélioration ou des éléments de réflexion afin
de réussir l’opération d’introduction en bourse.
Ce travail se présente comme suit : Dans un premier temps il sera présenté une revue de la
littérature sur l’ampleur de la sous-évaluation à l’échelle internationale, en suite une
présentation des modèles théoriques explicative de cette anomalie. La troisième partie de ce
travail évoque une étude empirique de la sous-évaluation des OPI tunisiennes à partir d’une
mesure et une distribution du niveau de la sous-évaluation pour finir avec une modélisation
d’un ensemble de variables permettant d’apporter les explications à ce phénomène.
REVUE DE LA LITTERATURE
Dans la littérature financière, de nombreuses études se sont intéressées aux anomalies des
offres d’introduction en bourse. Les études se sont focalisées sur trois plans
d’expérimentations, à savoir le phénomène de la sous-évaluation à court terme, le phénomène
des périodes d’émission « chaudes » et le phénomène de la performance à long terme.
Nous nous limitons, dans le cadre de ce travail de recherche, à présenter les travaux
empiriques consacrés à la sous-évaluation des actions à l’introduction.
I- Evidence internationale du phénomène de sous évaluation :
Les premières études concernant la sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse,
qui ont été réalisé au début des années 60, ont constaté que les introductions en bourse
enregistraient des sous évaluations systématiques.
Les travaux de Ritter(1998) effectués sur le marché américain au début des années 90 ont
enregistré un taux de sous évaluation de 15%. Ce taux passe subitement à des niveaux
largement supérieur attenant les 65% à la fin des années 90 (Ritter et Welch, 2002) et
atteignant son niveau maximum avec l’introduction en bourse des sociétés du secteur des
nouvelles technologies.
Husson et Jacquillat (1990) affirment l’existence d’une sous évaluation des titres pour les
sociétés introduites entre 1983 et 1986 sur le second marché français. Ils en sont venus à la
conclusion que le fait que le prix d’échange d’un titre sur le marché soit supérieur à la valeur
avec laquelle il a été offert aux investisseurs est une preuve de l’anomalie des introductions en
bourse.
Schatt et Broye (2001) ont trouvé que pour les 192 entreprises introduites en bourse entre
1996 et 2000 sur le nouveau marché ainsi que sur le second marché français, la sous
évaluation avoisinait les 20% au bout de cinq jours de cotation. Soit un manque à gagner
d’environ six millions de franc pour les premiers actionnaires (d’origine).
Derrien et Degeorge (2001) ont mis en évidence une sous-évaluation de 17,5 % pour 243
introductions en bourse intervenues entre janvier 1991 et juillet 1998 sur les Second et
Nouveau Marchés français. Faugeron-Crouzet et Ginglinger (2001) ont constaté une sous-
évaluation moyenne de 18 % sur 292 introductions entre 1983 et 1994. Par contre, cette
rentabilité est deux fois supérieure à celle rapportée par Sentis (2001) de 9,2 % pour le marché
français, entre 1991 et 1995. Labégorre (2003) a calculé une sous-évaluation de 22 % pour un
échantillon de 295 introductions en bourse opérées sur les Second et Nouveau Marchés entre
1994 et 2000.
Le tableau suivant représente l’évidence internationale de ce phénomène de sous évaluation
des titres. Il met en évidence (à titre indicatif) la sous évaluation à l’échelle internationale
d’après plusieurs études effectuées sur divers marchés et durant des périodes différentes.
Tableau 1 : L’évidence internationale du phénomène de sous-évaluation des OPI
Pays Etude Période de
l’étude
Taille de
l’échantillon
Sous-
évaluation
Australie Aussenegg (2000a) 1964-1996 67 6.5%
Belgique Rogiers et al.(1993) 1984-1999 69 15.7%
Danemark Jakobsen et Sorensen
(1999)
1984-1998 117 5.4%
Finlande Keloharju (1993b) 1984-1997 102 9.9%
France Husson et Jacquillat
(1990)
1983-1992 187 4.2%
France Darrien et Womack (1999) 1992-1998 264 13.2%
Allemagne Ljungqvist (1999) 1978-1999 407 27.7%
Grèce Kazantzis et Levis (1995) 1987-1991 79 48.5%
Grèce Kazantzis et Thomas
(1996)
1987-1994 129 51.7%
Hongrie Jelic et Briston (1999) 1990-1998 25 44%
Italie Arosio, Guidici et Paleari
(2000)
1985-2000 164 23.9%
Pays Bas Wessels et Jeckinson 1982-1999 143 10.2%
Norvège Emilsen et al. 1984-1996 68 12.5%
Pologne Aussenegg (2000b) 1991-1998 159 33.1%
Portugal Almeida et Dugue (2000) 1992-1998 21 10.5%
Suède Rydqvist (1993) 1970-1991 213 39.0%
Suisse Kunz et Aggarwal (1994) 1983-1989 42 35.8%
Espagne Otero et Fernandez (2000) 1985-1997 58 12.8%
Turkie Kiymaz (2000) 1990-1996 263 13.1%
Grande Bretagne Loughran et al. (1994) 1959-1999 2802 13.9%
Source : Gounopoulo, D (2003)
La valorisation des entreprises introduites en bourse a généré, depuis les travaux précurseurs
d’Ibbotson (1975), une littérature abondante et a permis la mise d’une évidence universelle
sur la majorité des places financières. Les résultats de plusieurs investigations sont presque
concordants sur l’existence d’une sous-évaluation des titres lors des premiers jours de
cotation. Une telle anomalie constitue un coût supplémentaire pour les entreprises émettrices
et un transfert de richesse vers les investisseurs capables d’acquérir les titres au prix
d’introduction. Certes, l’ampleur du phénomène varie généralement entre les pays, selon les
procédures d’introduction et les caractéristiques des entreprises, mais il reste cependant
toujours présent. D’où notre hypothèse de base se formule comme suit :
H0 : Les entreprises nouvellement introduites en bourse sont sous évaluées
II- Explications théoriques de la sous évaluation des titres
La sous évaluation des titres s’avère être relativement coûteuse pour les actionnaires d’origine
puisqu’elle représente un manque à gagner non négligeable.
Diverses hypothèses ont été avancées pour expliquer cette anomalie :
+ Les émetteurs et les souscripteurs n’arrivent pas à s’accorder pour fixer un prix
d’introduction adéquat.
+ Les opérations d’introduction en bourse sont délibérément sous évaluées.
+ Les investisseurs n’arrivent pas à estimer la vraie valeur du titre qui est introduit en bourse.
Toutes ces hypothèses peuvent être résumées à travers les théories suivantes :
1- L’asymétrie de l’information :
L’asymétrie informationnelle est basée sur le fait que certains des acteurs qui interagissent sur
le marché sont plus informés que d’autres sur certaines opérations, certaines données et même
sur le marché lui-même. Plusieurs théories et recherches ont été émises concernant ce
problème.
Le modèle de Baron (1982) repose sur un type d'asymétrie de l'information assez particulier
puisqu'il s'agit de celle pouvant exister entre la société qui s'introduit et son banquier. Ainsi, il
cherche à voir s'il peut exister un contrat optimal entre la firme émettrice et son banquier
sachant que :
- La firme émettrice ne peut pas observer l'effort réalisé par le banquier pour placer ses titres.
Or, la demande pour l'émission va dépendre de cet effort de distribution dans la mesure où le
banquier peut persuader les investisseurs d'acheter des titres et peut influencer leurs
anticipations à travers l'information qu'il donne sur l'introduction.
- Le banquier possède des informations privilégiées sur le marché des capitaux et donc sur le
marché futur des titres.
Sachant cela, l'entreprise émettrice aura pour objectif de trouver une fonction de
compensation pour le banquier qui le poussera à augmenter son effort de placement et à
utiliser ses connaissances sur le marché des titres. Le contrat prendra donc en compte le
partage du risque entre la firme émettrice et son banquier avec une compensation payée au
banquier pour ses conseils sur le prix d'offre et pour les efforts qu'il fait pour vendre les titres
émis.
Baron arrive à conclure que, si la firme émettrice et son banquier possédaient des
informations équivalentes sur le marché des capitaux, un prix d'émission optimal pourrait être
obtenu. Par contre, si la firme émettrice ne connaît pas les conditions du marché, elle est
obligée de compenser le banquier afin de le pousser à faire état de ses informations
privilégiées. Ceci va éloigner le prix d'offre et l'effort de placement du banquier de l'optimum
trouvé précédemment.
Quand à Rock (1986), il définit la sous évaluation comme étant la conséquence de l’asymétrie
informationnelle entre les investisseurs dans le processus d’introduction en bourse.
Il aboutit à démontrer que si un investisseur non informé participe à une opération
d’introduction en bourse , il a des chances supérieures à la moyenne de recevoir des titres qui
se négocieront par la suite sur le marché a un cours inférieur au prix d’introduction. Cela est
du au manque d’informations qui poussera ce « genre » d’investisseurs à survaloriser les titres
achetés.
Cette « malédiction du gagnant » ce manifeste lors de la souscription puisque ses victimes
auront tendance à demander plus de titres que les investisseurs informés. Dans cette logique,
la sous évaluation devient un dédommagement aux investisseurs non informés en contrepartie
de leur acquisition puisqu’elle leur permet de réduire leurs pertes.
Bien que la théorie de l’asymétrie de l’information soit la plus connue et la plus utilisée, des
études ont prouvé qu’elle est devenue limitée (Ritter et Welch 2002). Il paraît donc nécessaire
de s’intéresser aux autres théories relatives à la sous évaluation.
2- La théorie des signaux :
La deuxième explication de la sous-évaluation lors de l’OPI est fournie par la théorie des
signaux. Cette théorie indique que dans le cadre d’asymétrie informationnelle, le marché ne
peut pas prévoir la qualité d’une émission. La société émettrice lance donc des signaux aux
marchés, indiquant ainsi la bonne qualité de cette émission.
Cette signalisation peut être effectuée selon plusieurs méthodes. La première repose sur le fait
que les insiders (les dirigeants de l’entreprise et ses actionnaires d’origine) sont mieux
informés sur la qualité de l’émission que les investisseurs extérieurs (outsiders). Elle indique
que les insiders de la société émettrice signalent la bonne qualité de leur émission en gardant
une bonne part des titres émis sur le marché ou en émettant une part plus faible du capital sur
le marché.
Sentis (2001) montre, dans une étude effectuée sur un échantillon de 79 entreprises ayant
effectué une introduction sur la bourse française entre 1991 et 1995, que le degré de rétention
de titres par les insiders lors de l’OPI, permet de diminuer le niveau de la sous-évaluation
initiale des titres. Les mêmes résultats ont été constatés par Broye et Schatt (2003) pour des
introductions en bourse effectuées sur le second marché français.
Grinblatt et Hwang (1989) avancent une deuxième application de la théorie des signaux, une
application qui concerne la réalité des OPIs et leur politique de distribution de dividende. Ces
auteurs montrent, contrairement à Leland et Pyle (1977), que le niveau de rétention des titres
de l’OPI par les anciens actionnaires n’est pas la seule explication de la sous-évaluation. Ils
affirment d’un autre coté que la valeur de la firme ainsi que sa rentabilité post-OPI sont
positivement liées au niveau de la sous évaluation à l’OPI. Leurs modèles montrent que plus
la société est de bonne qualité, plus le degré de la sous-évaluation va être élevé donc plus tôt
les dividendes seront distribués et plus rapide va être la rentabilité de la société émettrice
.
3- La théorie de l’agence :
Suite à son introduction par Jensen et Meckling en 1976, la première application de la théorie
de l’agence au contexte de l’OPI est apparue dans les travaux de Baron et Holmström (1980)
et Baron (1982). Ces auteurs montrent qu’il existe des conflits d’agence entre l’émetteur et le
souscripteur dans la mise en place d’une procédure d’introduction en bourse. Ils considèrent
que le souscripteur a souvent un accès et en possession d’informations privées sur l’état de la
demande des titres et à la situation du marché. Etant donné l’avantage informationnel que peut
avoir le souscripteur par rapport à l’émetteur, ce dernier délègue au premier la fixation du prix
de l’OPI.
Le conflit d’agence entre l’émetteur et le souscripteur apparaît lorsque ce dernier tente de
fixer un prix d’offre inférieur aux attentes de l’émetteur ou inférieur à ce qui a été décidé entre
les deux parties ou même un prix inférieur au prix minimum auquel l’émetteur accepte de
vendre les titres. De cet ordre d’idée, la sous-évaluation apparaît comme étant le résultat de la
délégation par l’émetteur au souscripteur le pouvoir de fixer le prix de l’émission. Cette sous-
évaluation est ainsi considérée comme une contrepartie de l’avantage informationnel dont
dispose les souscripteurs concernant la demande des titres pré-OPI un avantage lui permettant
de vendre la totalité de l’émission.
Loughran et Ritter (2002) ajoutent une deuxième explication fondée sur la théorie de
l’agence. Ils indiquent que les souscripteurs reçoivent des « pots-de-vin » de la part des
investisseurs, contre l’allocation des titres de l’OPI sous-évaluées. Ces « pots-de-vin » se
manifestent sous forme de commissions versées par les investisseurs favorisés aux
souscripteurs dans le cas d’émissions sous-évaluées. C'est-à-dire qu’ils les incitent à tirer
profit de leur position avantageuse sur le marché des titres.
4- Le sentiment de l’investisseur :
Toutes les théories que l’on a déjà évoqué jusque là ont certes permis de donner des réponses
concernant la sous évaluation des titres lors l’introduction en bourse.
Néanmoins la finance comportementale nous donne une explication alternative et
supplémentaire concernant ce phénomène. Selon Brav et Gompers (1997) les investisseurs sont
irrationnels et il existe des cycles de sous-évaluation qui peuvent être attribués au sentiment des
investisseurs. Le sentiment de l’investisseur peut prendre diverses formes et il se traduit par :
a) L’excès de confiance et le phénomène d’auto attribution
L’excès de confiance se traduit par la surestimation des connaissances tandis que le
phénomène d’auto attribution se traduit par le fait que les gens attribuent leurs succès à leurs
performances et leurs échecs à un facteur externe. Ce comportement entraine l’accroissement
de la confiance des investisseurs en cas de gains.
Les recherches faites dans ce domaine ont démontré que les titres les plus difficiles à évaluer
sont ceux qui sont le plus exposés à un excès de confiance de la part des investisseurs.
b) Les fenêtres d’opportunité
Les fenêtres d’opportunité sont des périodes pendant lesquelles le marché survalorise les titres
et que les sociétés en profitent pour réaliser leurs introductions en bourse.
Aggarwal et Rivoli (1990) et Loughran et Ritter (1995) ont prouvé que la sous évaluation est
due à l’émission de titres lors de périodes de surévaluation du marché.
c) Hypothèse des bulles spéculatives
Cette hypothèse suggère que les rendements anormaux positifs constatés sur le marché des
titres récemment introduits en bourse s'expliqueraient par les achats spéculatifs des
investisseurs qui n'auraient pas reçu de titres lors de l'introduction en bourse.
En d'autres termes, les prix d'offre des titres introduits seraient en rapport avec leur vraie
valeur économique, mais la spéculation s'empare de ces titres après qu'ils soient introduits et
poussent leurs prix à des niveaux déraisonnablement élevés.
L'hypothèse des bulles spéculatives implique pour être vraie que les rendements anormaux
positifs soient suivis de rendements anormaux négatifs, une fois le « soufflé retombé », ce qui
ne correspond à aucune évidence empirique comme l'ont montré les différentes recherches
faites dans ce domaine.
III- L’impact de la communication financière sur l’évaluation des
entreprises
Les travaux portant sur l’impact des divulgations financières sur l’évaluation des entreprises
ont tous pour origine, l’existence d’une asymétrie d’information entre l’entreprise et ses
différents partenaires. A ce titre, Healy et Palepu (2001) ont souligné que les divulgations sont
perçues comme un mécanisme efficace d’atténuation de l’asymétrie informationnelle et des
problèmes d’agence propres aux relations entre managers et investisseurs. De même, et
s’agissant du contexte particulier des introductions en bourse, Core (2001) a noté que « si
l’asymétrie informationnelle affecte les rendements attendus, les choix des divulgations
peuvent avoir un effet économique de premier ordre par la réduction de l’asymétrie
informationnelle et la diminution des taux de remise de fonds propres des entreprises ».
Ang et Brau (2002) ont analysé l’impact de la transparence informationnelle sur chaque
composante du coût total d’introduction, lequel est décomposé en coût de sous-évaluation,
rémunération du banquier introducteur, dépenses administratives et commissions de
placement. De manière similaire à Muscarella et Vetsuypens (1989), les auteurs ont procédé à
une comparaison entre un échantillon de 334 entreprises nouvellement introduites en bourse,
ayant subi préalablement à l’introduction une acquisition à l’aide d’un holding endetté, et un
échantillon de contrôle de 270 entreprises n’ayant pas subi une telle acquisition. Ils en ont
déduit que l’atténuation de l’asymétrie informationnelle, à travers la diffusion d’informations
financières à l’occasion d’une opération d’une acquisition, allège la charge des coûts
supportés lors d’une introduction dont le coût de sous-évaluation.
De leur côté, Schrand et Verrecchia (2005) ont montré que les entreprises peuvent adopter une
stratégie de communication visant à abaisser significativement le coût engendré par la sous-
évaluation. Ils partent pour leur étude, de l’une des explications fondamentales à l’origine de
cette anomalie à savoir : l’asymétrie informationnelle. Sur un échantillon de 2 500 entreprises
américaines introduites sur la période 1990-1999, les auteurs ont montré que le nombre
d’annonces effectuées par l’entreprise avant l’introduction en bourse est négativement relié à
la sous-évaluation. En revanche, le sens de l’association est inversé durant la période
subséquente à l’introduction : le nombre d’annonces est positivement relié aux rentabilités
initiales. Ce résultat suggère que les entreprises fortement sous-évaluées modifient leur
politique de communication dans le but d’abaisser le coût du capital. De même, les résultats
ont mis en exergue que ces entreprises continuent à accroître leurs divulgations après
l’introduction en bourse. Selon les auteurs, les managers sont conscients que le renforcement
des divulgations devrait perdurer afin d’atténuer la sous-évaluation perçue comme un coût de
capital perdu.
Par ailleurs, si les investisseurs disposent d’information sur l’utilisation des fonds levés via le
prospectus d’introduction, l’asymétrie d’information devrait diminuer et l’introduction devrait
présenter moins d’incertitude. Leone, Rock et Willenborg (2007) ont vérifié cette hypothèse,
sur un échantillon de 954 introductions en bourse. Les résultats de l’étude ont mis en exergue
une relation négative entre la sous-évaluation et l’indication de l’objet de l’usage des fonds
levés dans le prospectus. Autrement dit, plus l’entreprise candidate à l’introduction est
transparente sur ce type d’information, plus elle atténue l’asymétrie informationnelle qui
entoure l’opération. Une moindre sous-évaluation en est la résultante. Cette relation a été
validée notamment pour les entreprises annonçant une réduction d’endettement ou un
investissement pour le long terme.
D’autres études se sont penchées sur l’impact de la publication d’une catégorie particulière
d’informations - les prévisions de résultat - sur le niveau de la sous-évaluation. Ils partent,
dans l’ensemble, du modèle de Hughes (1986) selon lequel la publication volontaire de
prévisions est un signal efficace de la bonne qualité de l’entreprise. Dans le contexte
canadien, Clarkson, Donth et Richardson (1992) ont montré à partir d’un échantillon de 185
introductions en bourse que la publication volontaire de prévisions réduit significativement le
niveau de la sous-évaluation initiale des titres. Ces résultats sont confirmés par la suite, dans
l’étude de Jog et McConomy (2003). A partir d’un échantillon de 258 introductions
intervenues sur la bourse de Toronto, les auteurs ont vérifié que les entreprises qui
communiquent délibérément des informations prévisionnelles subissent une moindre sous-
évaluation.
Dans le contexte français, Labégorre (2003) s’est proposée de tester le modèle de Hughes
(1986) sur 139 entreprises introduites sur le Second Marché entre le premier janvier 1994 et le
30 juin 2000. Au vu des résultats, l’acte volontaire de publication ne semble pas informatif
pour les investisseurs, puisqu’il n’influence pas la sous-évaluation. En revanche, lorsque les
dirigeants choisissent de révéler des prévisions précises, les investisseurs semblent réagir
favorablement en acceptant une moindre décote du prix d’offre. Par conséquent, l’hypothèse
de l’étude postulant la diminution de la sous-évaluation, grâce à la capacité du dirigeant à
anticiper correctement les changements économiques, est confirmée.
Sur un échantillon plus large, étendu de 139 à 185 introductions sur le Second Marché durant
la même période (Janvier 1994-juin 2000), Labégorre et Boubaker (2005) ont montré que le
marché récompense aussi bien l’acte de publication volontaire de prévisions que la précision
de ces prévisions. En effet, les entreprises faisant état de leurs prévisions dans les prospectus
d’introduction affichent de plus faibles rentabilités initiales que les autres entreprises. En
outre, celles dont les prévisions sont les plus précises sont récompensées par une faible sous-
évaluation.
En rejoignant notre champ d’investigation et en se référant aux déductions précédentes, les
entreprises font souvent face à un problème d’asymétrie d’information lors d’une introduction
en bourse. La forte incertitude constitue l’un des obstacles majeurs qui oblige les managers à
fournir un effort informationnel pour convaincre les investisseurs externes de la situation
pérenne de leur entreprise. Ainsi, étant donné que la sous-évaluation est positivement
associée avec l’asymétrie informationnelle, on s’attend à ce que les entreprises les plus
transparentes bénéficient d’une faible asymétrie d’information et affichent de ce fait, une
faible rentabilité initiale.
En conséquence, notre première hypothèse peut s’énoncer ainsi :
H1: Plus les entreprises candidates à l’introduction divulguent d’information sur leur
activité comparativement aux autres, durant la période précédant l’introduction en bourse,
plus faible serait la sous-évaluation initiale.
IV- Les explications alternatives de l’évaluation des entreprises lors de
l’introduction en bourse
Outre leur justification à partir du volet de la communication financière, les anomalies
relatives à l’évaluation des titres nouvellement introduits en bourse sont souvent justifiées par
d’autres variables. Nous nous focalisons sur celles les plus fréquentes, ayant fait l’objet de
validations empiriques.
1- Caractéristiques de l’entreprise candidate à l’introduction
Les premières explications exogènes liées aux anomalies sous-jacentes à l’évaluation de
l’entreprise, se rapportent aux caractéristiques de l’entreprise nouvellement introduite en
bourse.
a) L’âge :
De nombreux arguments ont été avancés afin de corréler l’âge de l’entreprise à la valorisation
d’un nouveau titre. En effet, l’âge permet d’approximer le risque lié à la valeur de l’entreprise
(Ritter, 1991 ; Broye et Schatt, 2003b). Les entreprises ayant opéré plusieurs années avant
l’introduction, sont mieux positionnées pour réduire l’asymétrie informationnelle résultante
de l’opération, compte tenu de la disponibilité d’un historique sur leurs perspectives
financières. De même, la variable âge a été perçu comme une estimation du risque d’échec
lors de l’introduction en bourse. Les entreprises les plus âgées sont supposées être moins
risquées et auraient ainsi une faible probabilité d’échouer l’opération d’introduction (Schultz,
1993). En outre, les jeunes entreprises ont peu de transactions, moins de documents financiers
divulgués, ainsi qu’une moindre probabilité de suivi par les analystes financiers (Rasheed et
al, 1997). Ces arguments nous laissent penser que les entreprises les plus âgées ont une forte
probabilité d’être correctement évaluées par le marché, affichant ainsi une faible sous-
évaluation. Compte tenu de ces différents arguments, l’hypothèse suivante est formulée :
H2 : la sous-évaluation initiale est d’autant plus faible que l’entreprise candidate à
l’introduction est âgée.
b) La taille :
Lors de l’introduction en bourse, l’incertitude est d’autant plus grande que la société est de
petite taille. Les études appréhendant cette variable confirment une relation inverse entre la
taille de l’entreprise et le niveau de risque (Ritter, 1984 ; Beatty et Ritter, 1986 ; Megginson et
Weiss, 1991 ; Ibbotson et al., 1994). Une telle relation est justifiée par la facilité de diffusion
de l’information comptable par les grandes entreprises. De même, le faible niveau de risque
associé aux grandes entreprises, est justifié par le rapport de force que lui confère sa taille vis-
à-vis des différentes parties prenantes.
S’agissant du lien direct avec la valorisation boursière, Carter et al. (1998) ont démontré que
les grandes entreprises attirent plus les intermédiaires prestigieux, lesquels s’abstiennent
souvent d’introduire les petites entreprises afin d’éviter l’échec de l’opération. Ce rapport de
force pourrait amener les grandes entreprises à fixer un prix d’offre élevé, atténuant ainsi le
degré de sous-évaluation. Nous nous attendons alors à ce que :
H3 : la grande taille de l’entreprise candidate à l’introduction limite l’incertitude sur sa
valeur, et réduit la sous-évaluation initiale.
c) Le secteur d’activité :
Une société appartenant à secteur en pleine croissance ou un secteur à risque affecte
hautement le niveau de la sous évaluation
Les travaux de Ritter(1998) effectués sur le marché américain au début des années 90 ont
enregistré un taux de sous évaluation de 15%. Ce taux passe subitement à des niveaux
largement supérieur attenant les 65% à la fin des années 90 (Ritter et Welch, 2002) et
atteignant son niveau maximum avec l’introduction en bourse des sociétés du secteur des
nouvelles technologies
Les sociétés appartient au secteur des nouvelles technologies, des médias et des
télécommunications (TMT) sont censées être associées à un degré plus élevé d’asymétrie et
partant, une plus forte rentabilité initiale (Ljunqvist et Wilhelm, 2003 ; Labégorre et
Boubaker, 2005).
H4 : Le niveau de la sous-évaluation dépend du secteur d’activité de l’entreprise.
d) Le niveau d’endettement
Depuis les travaux de Myers et Majluf (1984), une divergence existe entre les anticipations
des dirigeants et celles du marché sur la qualité du projet d’une entreprise faisant appel public
à l’épargne. Selon Ross (1977), le niveau d’endettement d’une entreprise peut servir de signal
de qualité émis par les managers. Concrètement, une augmentation de l’endettement engendre
une augmentation du risque, mais signale aussi une plus grande productivité de l’entreprise.
Levis (1990) souligne que les entreprises de mauvaise qualité ne peuvent pas assumer les
conséquences de forts taux d’endettement, sans être confrontées au risque élevé de faillite.
James et Weir (1990) montrent que l’existence d’un niveau élevé d’endettement,
préalablement à l’introduction en bourse, réduit le niveau de l’asymétrie informationnelle dû
au contrôle effectué par les créanciers. La réduction des asymétries d’information améliore la
valorisation des titres, approchée par de faibles degrés de sous-évaluation. Par conséquent,
nous postulons l’hypothèse suivante :
H5 : le niveau élevé d’endettement réduit la sous-évaluation initiale des entreprises
nouvellement introduites en bourse.
2- Caractéristiques de l’opération d’introduction :
Une opération d’introduction se distingue aussi par ses propres spécificités, parmi lesquelles
figurent la taille de l’offre et le délai de souscription. Celles-ci sont supposées responsables de
la rentabilité initiale.
a) La taille de l’offre
Plusieurs chercheurs ont utilisé la taille de l’offre comme une approximation du niveau de
risque (Jegadeech et al., 1993 ; Michaely et Shaw, 1994 ; Carter et al., 1998 ; Jain et Kini,
2000). Les offres importantes sont associées en moyenne à un faible niveau de risque et
affichent par conséquent, de meilleures performances boursières. Par ailleurs, et si on raisonne
à court terme, plus l’offre est de grande taille, approximée par un nombre élevé d’actions
émises, plus la liquidité devrait être importante. La sous-évaluation des actions serait donc de
moindre ampleur, puisqu’un équilibre entre l’offre et la demande devrait être plus rapide à
atteindre. Par ailleurs, plus une opération d’introduction est de grande taille, mieux elle est
couverte par les médias et les analystes. En conséquence, le niveau d’asymétrie
informationnelle et corollairement les degrés de la décote initiale sont présumés décroître
avec le volume des fonds levés. Ce qui nous permet de postuler l’association suivante :
H6 : la sous-évaluation initiale est d’autant plus faible que l’offre est de grande taille.
b) Le délai de souscription
La souscription à une opération d’introduction en bourse se fait sur une période bien
déterminée par le souscripteur. Une période de souscription courte oblige certains
investisseurs à effectuer leurs transactions après cette période et notamment au premier jour
de cotation.
D'après Alok Pande et Vandianathan (2007), le degré de la sous évaluation est en fonction
du délai de souscription. Si le délai est long, l'entreprise est vue comme incapable à générer
des ordres de souscription aux plus brefs délais donc il n'y a pas une forte demande pour ses
titres. Ainsi plus les investisseurs vont attendre une période plus longue avant que leurs titres
soient cotés, plus ils vont exiger une plus value à court terme plus importante. D’où on peut
formuler l’hypothèse suivante :
H7: Plus le délai de souscription est important, plus la sous évaluation est importante.
3- Qualité des acteurs intervenant dans l’opération d’introduction
a) Le rang de l’intermédiaire
En introduisant une entreprise en bourse, l’intermédiaire introducteur engage sa réputation
lorsqu’il certifie que le prix d’offre reflète toute l’information publique et privée concernant
l’entreprise candidate (Beatty et Ritter, 1986). Puisque l’intermédiaire introducteur reçoit des
rentes sur sa réputation, il est incité à la maintenir en pratiquant des choix prudents en termes
de prix d’introduction (Nanda et Yun, 1997 ; Chemmanur et Paeglis, 2005). Si l’intermédiaire
sous-évalue trop les titres, il perd de futurs émetteurs. En revanche, s’il ne sous-évalue pas
assez, il risque de perdre des investisseurs potentiels. Ainsi, la certification qu’il apporte peut
être considérée comme un signal crédible, surtout si les investisseurs peuvent observer son
historique d’introduction (Chemmanur et Fulghieri, 1999). Par ailleurs, afin de préserver leur
réputation, les intermédiaires prestigieux n’introduisent que les sociétés peu risquées et
aisément évaluables avec l’information disponible (Carter et Manaster, 1990). Si c’est le cas,
les offres publiques initiales contrôlées par ces intermédiaires, auront en moyenne une faible
sous-évaluation. Il convient alors de tester la proposition suivante :
H8 : la sous-évaluation initiale est d’autant plus faible que l’intermédiaire chargé de
l’introduction est réputé.
b) Le Pourcentage de propriété conservé par les propriétaires
Il représente l’un des signaux les plus utilisés dans la littérature sur les introductions en
bourse. Sa prise en compte parmi les facteurs explicatifs des anomalies d’évaluation des
nouveaux titres, est une extension des modèles de signalisation. Dans le modèle de Hughes
(1986), considéré comme une généralisation du modèle de Leland et Pyle (1977), deux
signaux crédibles peuvent être utilisés pour communiquer la qualité de l’entreprise au marché.
Outre la signalisation par la publication d’information volontaire, le dirigeant permet aux
investisseurs d’évaluer le niveau d’incertitude de son entreprise par la part de capital qu’il
conserve.
Dans la pratique, les managers sont généralement libres de choisir le pourcentage d’actions à
céder lors de l’opération d’introduction. Une telle information est généralement divulguée
dans les prospectus et donc constitue un signal qui ne pourrait être ni altéré ni imité. La
rétention des titres à l’introduction en bourse par les actionnaires d’origine est considérée
comme étant un signal de la bonne qualité de l’émission. Cette variable véhicule de
l’information privée sur la valeur de l’entreprise et réduit l’asymétrie de l’information. En
retenant une fraction élevée de leurs actions (donc une faible perte de rétention), les
actionnaires d’origine, qui sont supposés mieux informés sur la distribution des flux futurs de
l’entreprise, signalent aux investisseurs que les perspectives de profitabilité sont élevées.
En vertu de la théorie des signaux, nous considérons que la part de propriété conservée par le
manager est perçue comme un signal fiable de la bonne qualité de l’entreprise. Toutes choses
étant égales par ailleurs, on s’attend à ce que les entreprises dont les propriétaires retiennent
un pourcentage élevé d’actions, affichent une faible sous-évaluation. Un tel argument est
résumé dans l’hypothèse présentée ci-après :
H9 : la part élevée du capital conservée par les propriétaires traduit la qualité de
l’entreprise et limite la sous-évaluation initiale.
c) L'intensité de la demande:
La théorie de la finance comportementale avance une explication alternative de la sous-
évaluation. Selon Brav et Gompers (1997) les investisseurs sont irrationnels et il existe des
cycles de sous-évaluation qui peuvent être attribués au sentiment des investisseurs.
L'existence du sentiment des investisseurs se traduit à travers la forte demande de titres à
l'OPI. Une demande intensive à l'introduction peut servir comme preuve de l'existence de la
sous évaluation des titres.
Ainsi, plus le multiple de l'offre est élevé, plus la sous évaluation est confirmée. La demande
de titre peut dépasser de loin l'offre, ce qui aura pour effet un prix différent de celui de
l'équilibre. Cette forte demande est due à l'absence de mécanismes régulateurs et de
l'intervention des sociétés d'investissement.
Dans un marché déséquilibré, les mécanismes régulateurs devraient agir pour rétablir l'ordre
et éviter les dérapages. Cette régulation du marché peut être assurée par les intervenants sur
les marchés tels que les intermédiaires en bourse et les sociétés d'investissement. De plus, sur
le marché, les sociétés d'investissement constituent un intervenant de poids lourd, vu
l'importance des actifs qu'elles gèrent. Ainsi, l'intervention de ces sociétés sur le marché va
sans doute accroître la demande qui va dépasser le niveau de l'offre généralement limité.
Le sentiment de l’investisseur ainsi que les biais comportementaux dont ils sont sujets
augmentent le niveau de la sous-évaluation des titres à l’OPI. Ce sentiment se manifeste sous
la forme d’une forte demande de titre à la souscription.
H10 : La forte demande des titres à la souscription augmente le niveau de la sous-
évaluation.
METHODOLOGIE DE RECHERCHE
Période de l’étude
La bourse de Tunis a été crée en 1969. Et bien que cette création soit relativement ancienne,
les attributions de la bourse dans le financement de l’économie sont demeurées limitées voir
insignifiantes en raison de la prédominance de l’état dans le financement de l’économie.
Mais ce n’est qu’en 1994, avec la promulgation de la loi 94-117, qu’a été entamé une réelle
organisation du marché financier afin qu’il puisse atteindre les meilleurs standards
internationaux.
La Tunisie a connu en 1997 une refonte totale de son système comptable avec la création du
Nouveau Système Comptable Tunisien.
Cet événement est très important puisqu’il concerne toutes les entreprises tunisiennes. En
effet, les états financiers produits par les entreprises introduites avant 1998 n’étaient que de
simples supports déterminant l’assiette de l’impôt. Ainsi, plusieurs domaines et plusieurs
nouvelles opérations et événements étaient non traités dans le plan comptable. Le nouveau
système comptable, qui est développé autour d’un cadre conceptuel, a donné un contenu
précis aux différentes composantes des états financiers et aux mécanismes de mesures et de
communication.
Pour cela on va s’intéresser aux introductions réalisées sur la BVMT à partir de 1998
jusqu’au moment de l’étude
1- Population :
Notre population sera constituée de toutes les entreprises tunisiennes cotées sur le marché
boursier tunisien (marché principal et marché alternatif). Actuellement, il ya 59 entreprises
cotées sur la BVMT ( 55 sont cotées sur le marché principal et 4 sur le marché alternatif)
appartenant à différents secteurs d’activité : secteur financier (banques, assurances et services
financiers), secteur de télécommunication, secteur de services aux consommateurs
(distribution, voyages et loisirs), secteur de la santé, secteur des biens de consommation
(automobiles et équipementiers, agro-alimentaire et boissons, produits ménagers et de soins
personnel), secteur industriel (bâtiment et matériaux de construction, biens et services
industriels), secteur de matériaux de base (chimie et matières premières) et secteur pétrole et
gaz.
1- Echantillon:
Notre échantillon sera constitué de toutes les sociétés cotées sur la BVMT et qui ont été
introduites à partir de 1998 et jusqu’à l’heure de l’étude.
Après avoir éliminé les introductions faites avant 1998, notre échantillon rassemble 45
entreprises appartenant aux différents secteurs d’activité déjà présentés et aux différents
marchés de la bourse de Tunis.
Collecte de données :
L’ensemble des données qui seront utilisées dans cette recherche proviennent
essentiellement :
+ Des prospectus d’admission qui sont émis par les sociétés lors de leur introduction
+Des sites internet de la BVMT (Bourse des Valeur Mobilières de Tunis) ainsi que du CMF
(Conseil du marché Financier).
+ Des archives de la bourse de Tunis ainsi que du CMF pour les anciennes introductions.
Variables de l’étude
Cette étude tend à étudier le phénomène de sous-évaluation des OPI dans le contexte
tunisien en identifiant, dans un premier temps, l’influence de la communication financière
des entreprises nouvellement introduites en bourse sur leur évaluation et dans un deuxième
temps, en vérifiant si cette évaluation est associée à la présence d’autres facteurs explicatifs
classiques de la littérature de ce phénomène.
On distingue deux types de variables qui seront utilisées dans ce travail de recherche :
+ La variable dépendante RI (rentabilité initiale) : elle représente la rentabilité initiale qui
renseigne sur le niveau de la sous évaluation des titres.
+ Les variables indépendantes qui expliquent le phénomène à étudier.
A l’instar des hypothèses postulées, ces variables incluent la transparence informationnelle et
d’autres variables d’intérêt. Ces dernières appréhendent les caractéristiques des sociétés
introduites, les spécificités de l’opération d’introduction et la qualité des intervenants dans le
processus.
Variable dépendante Variables indépendantes
La rentabilité initiale qui renseigne
sur le niveau de la sous évaluation
des titres à l’introduction.
RI (rentabilité initiale)
Transparence informationnel
L’âge de l’entreprise (Age)
La taille de l’entreprise (Taille)
Le secteur d’activité (Secteur)
Le niveau d’endettement de l’entreprise (ENDET)
La fraction d’actions retenues par les propriétaires de
l’entreprise (RET)
La taille de l’offre (TAILOFF)
Le délai de souscription (SOUSCRIP)
Le rang de l’intermédiaire (RAN)
Le surplus de demande de titres (DEMANDE)
Mesure des variables
Mesure de la variable dépendante
La sous-évaluation, définie par la rentabilité initiale, est déterminée à partir du prix
d’ouverture du titre au premier jour de la cotation, celui de clôture du titre au même jour ou
celui de la fin de la première semaine de l’échange [Ritter et Welch (2002) ; Ljungqvist
(2005)]. La mesure de la sous-évaluation est donc insensible à ces prix. Néanmoins la plupart
des recherches effectuées, sur le phénomène de la sous-évaluation, utilisent le prix de clôture
du premier jour de l’échange. Nous choisissons ainsi le prix de clôture du titre comme base de
calcul de la sous- évaluation des titres à l’émission. Ainsi, un titre est sous-évalué lors de son
introduction en bourse si son prix de clôture au premier jour de la cotation est supérieur au
prix de l’offre indiqué dans le prospectus d’introduction.
La rentabilité initiale des titres peut être définie comme étant le pourcentage de la différence
entre le cours de clôture du premier jour de cotation et le prix d’offre définit par le prospectus
d’introduction.
La formule de la mesure de la rentabilité initiale se définit comme suit :
RIi0= [(𝑷𝟏𝒊/𝑷𝒊) - 1] * 100
Avec RIio : rentabilité initiale du titre i.
P1i : prix de clôture du premier jour de cotation du titre i.
Pi : prix d’offre du titre i.
1- Mesure des variables explicatives
Transparence informationnel
L’évaluation de la transparence financière des entreprises est un thème de recherche courant
en comptabilité financière. La méthodologie habituellement employée se base sur la
construction d’un indice de divulgation. Ce dernier est composé d’un ensemble d’items qui
vont être sélectionnés à partir d’une revue de la littérature comptable et financière.
On va calculer, pour chaque entreprise de l’échantillon, un score global de transparence
correspondant au total des scores des items, tel que :
STi= Σ Sj
avec :
ST i : score global de transparence accordé à l’entreprise i ;
n : nombre d’items dans l’indice ;
Sj : score de l’item j tel que :
= 0 s’il n’y a aucune information ;
= 1 si l’information est décrite de manière générale ;
= 2 si l’information est décrite de manière précise, c'est-à-dire qu’elle est chiffrée
mais pas détaillée ou détaillée mais non chiffrée ;
= 3 si l’information est décrite de manière détaillée et chiffrée.
« AGE » : cette variable représente l’âge de l’entreprise en années à la date de son
introduction en bourse. Cette variable sera estimée par Ln (1+âge), nous retenons dans le
calcul de l’âge la différence entre l’année de constitution de la société et l’année de son
introduction. En égard aux travaux de Loughran et Ritter (2002), Ljungqvist et Wilhelm
(2003) et Labégorre et Boubaker (2005), nous avons retenu la date de création de l’entreprise
et non son année d’immatriculation au registre du commerce.
« TAILLE » : cette variable représente la taille de l’entreprise, elle sera estimée par le
logarithme népérien du total du passif de l’entreprise avant l’introduction. Cette mesure a été
utilisée dans les études de Sentis (2001) et Broye et Schatt (2003b) sur le marché français et
dans les investigations de Bhabra et Pettway (2003) et Leone et al. (2007) sur le marché
américain.
« ENDET » : cette variable est utilisée pour approximer le niveau d’endettement de
l’entreprise candidate. A l’instar de Bhabra et Pettway (2003) et Labégorre et Boubaker
(2005), la variable est mesurée par le rapport entre les dettes financières et le total de l’actif
du dernier exercice certifié avant l’introduction.
« RET » : C’est la fraction d’actions retenues par les propriétaires de l’entreprise, égale au
nombre d’actions retenues par les deux actionnaires d’origine, rapporté au nombre total
d’actions de l’entreprise avant l’introduction. Cette mesure a été utilisée par Schatt et Roy
(2001) ainsi que Broye et Schatt (2003b).
« SOUSCRIPT » représente le nombre de jours de souscription près-OPI, elle est mesuré par
le LN(nombre de jours de souscription). Le nombre de jours de souscription est disponible sur
la liste des introductions en bourse de la bourse de Tunis.
«TAILOFF » : C’est la taille de l’offre qui est égale au logarithme népérien du produit du
nombre total d’actions introduites par le prix d’introduction (en milliers d’euros). Cette
variable a été utilisée dans plusieurs études, nous citons notamment celles de Carter, Dark et
Singh (1998) ; Jain et Kini (2000) ; Sentis (2001) ; Faugeron-Crouzet et Ginglinger (2001) ;
Schrand et Verrecchia (2005) ainsi que Leone et al. (2007).
« SECT » : variable binaire égale à 1 si l’entreprise appartient au secteur des nouvelles
technologies, des médias et des télécommunications (TMT) et 0 sinon. Les sociétés de ce
secteur sont censées être associées à un degré plus élevé d’asymétrie et partant, une plus forte
rentabilité initiale (Ljunqvist et Wilhelm, 2003 ; Labégorre et Boubaker, 2005).
La bourse d e Tunis distingue 8 secteurs à savoir : le secteur financier (Sfin), le secteur de
télécommunication (Stel), le secteur de services aux consommateurs (Ssc), le secteur santé
(Ssan), le secteur de biens de consommation (Sbc), le secteur de l’industrie (Sind), le secteur
des matériaux de base (Smb) et en fin le secteur pétrole et gaz (Spg).
« RANG » : variable mesurant le rang de l’intermédiaire égal, à l’instar de Degeorge et
Derrien (2001), au nombre d’introductions dans lesquelles l’intermédiaire concerné assure le
rôle de lead. L’intermédiaire impliqué dans le plus grand nombre d’introductions obtient le
rang 1.
« DEMANDE » variable pour mesurer le surplus de demande de titres à l'OPI. Cette variable
est utilisée auparavant par Johnston et Madura (2002) ainsi que Zhang (2004) et Aggarwal
(2000). C’est le rapport entre le nombre de titres demandés et le nombre des titres offerts et
s'inscrit ainsi :
2.3. Présentation du modèle général
La revu de la littérature nous a permis de dégager un certain nombre d’hypothèses. Ces
hypothèses concernent le lien entre les différentes variables indépendante et la variable
dépendante RI(le de rentabilité initiale qui mesure la sous-évaluation des titres à l’OPI).
Nous présentons la relation entre la variable dépendante RI et les variables indépendantes,
ainsi que le sens (signe) de cette relation dans un modèle théorique permettant d’expliquer le
phénomène de la sous-évaluation des titres à l’OPI. Ce modèle se présente par l’équation
suivante :
RI = β0 + β1CAPITALOUV + β2REN10 + β3AGE + β4SECTEUR + β5DEMANDE +
β8VOLATILITE + β7SOUSCRIPT + ε
3-3 Présentation générale du modèle
La relation entre la variable expliquée (La rentabilité initiale) et les variables explicatives qui
permettraient d’expliquer la sous évaluation, est traduite suivant l’équation suivante :
RI= β0+ β1 CAPITAL + β2 AGE + β3 REN30+ β4 VOLATILITE+β5 SOUSCRIPT+ β6
CAPITALPRINC+ε
